A股的“權(quán)力場(chǎng)”和“利益場(chǎng)”

譚保羅

6月至今的A股沉浮，又一次強(qiáng)化了這是一個(gè)“資金市”的事實(shí)。它的漲跌，和企業(yè)盈利能力的好壞關(guān)系不大，而只和多少錢涌進(jìn)來炒股有關(guān)。

但在資金大進(jìn)大出的背后，卻是A股固有的利益分配和權(quán)力平衡傳統(tǒng)的再次演繹。股市的利益攸關(guān)者，比如各類金融機(jī)構(gòu)，它們是最積極的“造市者”，它們只要做出一個(gè)吸引資金入市的“局”，投資者便很容易被自己的欲望裹挾而入。這一次，杠桿是最有效的做局工具。

而掌握權(quán)力的監(jiān)管者，既要適當(dāng)考慮前者的利益訴求，對(duì)“造市運(yùn)動(dòng)”網(wǎng)開一面。同時(shí)，也要維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，最好能來一個(gè)容易掌控的“慢?！?。

但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行、市場(chǎng)資金流動(dòng)放慢的情況下，權(quán)力要像以往那樣保持這種市場(chǎng)的平衡，正變得越來越難。一旦平衡被打破，A股便可能瞬間實(shí)現(xiàn)“牛熊轉(zhuǎn)換”。

A股的未來，以及這場(chǎng)國(guó)家救市行動(dòng)的最終走向，必然離不開對(duì)這個(gè)A股“權(quán)力場(chǎng)”和“利益場(chǎng)”的重新審視。中國(guó)股市往哪里走？改革的突破點(diǎn)在哪里？這一次的“股災(zāi)”和救市，或許是個(gè)極好的求索契機(jī)。

股市的錢從何來？這是研究A股震蕩的起點(diǎn)。至于杠桿，只是一個(gè)把錢放大的工具。

中國(guó)人的錢主要都存在于銀行體系之中，因此，如何能把這些錢“搬出來”炒股，一直是股市“利益相關(guān)方”打造“牛市”的頭等大事。但銀行是國(guó)家金融體系穩(wěn)定的根本，考慮到這個(gè)體系的穩(wěn)固，中國(guó)的《商業(yè)銀行法》第四十三條嚴(yán)格規(guī)定，商業(yè)銀行“不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外?！?/p>

這條規(guī)定被稱為中國(guó)金融體系的“43條軍規(guī)”，它奠定了銀行和其他金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的宏觀框架，更把銀行這個(gè)兇猛的現(xiàn)金巨獸關(guān)在了籠子里。更重要的是，它把銀行資金和“牛短熊長(zhǎng)”的A股隔離，保證了居民儲(chǔ)蓄的安全。

不過，在A股的每一輪大牛市之中，都會(huì)出現(xiàn)銀行資金被通過不同方式“搬出來”投資股市的現(xiàn)象。要么是居民自己取存款來炒，要么是通過銀行和其他金融機(jī)構(gòu)合作的“金融創(chuàng)新”。

與之相對(duì)，銀監(jiān)會(huì)、人民銀行等監(jiān)管部門的主要任務(wù)，則是不斷強(qiáng)化對(duì)銀行資金的監(jiān)管。在每次牛市初興之際，這種“貓鼠游戲”幾乎是慣例。

本次牛市，銀行資金入市的主要手段之一是傘形信托。2014年年底，一些銀行推出了“傘形結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)”。所謂“傘”是個(gè)形象的說法，我國(guó)并不禁止信托公司買股票，在一個(gè)母賬戶（類似于傘的尖頂）之下，可以存在多個(gè)虛擬子賬戶，最多可達(dá)20個(gè)。這種結(jié)構(gòu)就如同一把撐開的雨傘，形象些說，股民可以“躲在傘里”炒股。

更重要的是，在這把“傘”里，還安排了一個(gè)“結(jié)構(gòu)性”的信托計(jì)劃。銀行的理財(cái)資金購(gòu)買信托計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)，可以獲取固定收益，而炒股者則獲取劣后受益權(quán)。這等于在“雨傘”之中，藏著一個(gè)投資者和理財(cái)資金混在一起的“資金池”，最終達(dá)到了把理財(cái)資金配給投資者炒股的目的。

傘形信托最大的風(fēng)險(xiǎn)是“傘中傘”，這意味著杠桿會(huì)被成倍放大，甚至大到監(jiān)管部門都無法掌握的地步。高杠桿也意味著高風(fēng)險(xiǎn)，從2014年年底開始，證監(jiān)會(huì)就在不斷對(duì)傘形信托進(jìn)行嚴(yán)管，并多次叫停不規(guī)范的傘形信托。

比如，在4月17日，證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司開展融資融券提出了7項(xiàng)要求，其中就包括了不得以任何形式參與場(chǎng)外股票配資、傘形信托等活動(dòng)，不得為場(chǎng)外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利等。規(guī)定堪稱嚴(yán)厲，因此有人認(rèn)為是監(jiān)管部門明確釋放了股市要降杠桿的政策信號(hào)。

但杠桿并不是那么好降的，因?yàn)橛行C(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)“管不了”。在傘形信托的結(jié)構(gòu)中，有著三方利益主體，分別是券商、銀行和信托公司。作為券商，其不過是為傘形信托提供交易的賬戶，而對(duì)“傘下”結(jié)構(gòu)未必掌握，而信托公司和銀行同樣關(guān)鍵。前者的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì)，而后兩者的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是銀監(jiān)會(huì)。

因此，問題只有銀監(jiān)會(huì)出手才能徹底解決。實(shí)際上，從6月中旬開始，市場(chǎng)就傳言銀監(jiān)會(huì)在對(duì)傘形信托和結(jié)構(gòu)化信托場(chǎng)外配資情況進(jìn)行“摸底”。一些地方銀監(jiān)局還下發(fā)“緊急通知”，表示按銀監(jiān)會(huì)要求，各家信托機(jī)構(gòu)需申報(bào)傘形信托的規(guī)模、期限、杠桿率、資金來源等具體情況。

股市大跌也差不多始于6月15日?；蛟S這是巧合，但市場(chǎng)卻有觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)傘行信托等場(chǎng)外配資的嚴(yán)管，是股市下跌的導(dǎo)火索之一。一些人認(rèn)為，一旦監(jiān)管部門釋放了明確地去杠桿信號(hào)，靠著杠桿堆起來的5000多點(diǎn)“牛市”恐怕難以支持太久，于是一些大戶開始拋售走人，進(jìn)而引發(fā)了后續(xù)的踩踏和狂跌。

但股市大跌顯然不能只歸因于監(jiān)管的強(qiáng)化，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)本身的脆弱性早已無須論證。券商融資、傘形信托，外加那些場(chǎng)外更加瘋狂的配資，這個(gè)“牛市”根本就是個(gè)“債務(wù)牛”，豈有不跌之理？

2007年的大牛市，大盤飆升到6124點(diǎn)，遠(yuǎn)超過本輪最高的5177點(diǎn)，看起來本輪牛市更保守，但要知道2007年中國(guó)的GDP的增速是13%，而現(xiàn)在一直在“保7”。

GDP的狂潮也是信貸狂潮，在資金的快速流動(dòng)之中，必然有相當(dāng)一部分通過各種渠道流入股市，股市的繁榮會(huì)讓所有金融機(jī)構(gòu)都可分一杯羹。但GDP下調(diào)近半之后，資金流動(dòng)速度放慢，“存量資金”成了總理都關(guān)注的大問題，企業(yè)貸款欲望嚴(yán)重不足，金融機(jī)構(gòu)坐吃山空。它們必須改變這一切，要人為地打造一個(gè)大牛市。

銀行也不是無辜的。長(zhǎng)期以來，銀監(jiān)會(huì)都有著嚴(yán)管銀行的傳統(tǒng)。存款肯定不能拿來炒股，但理財(cái)資金則有文章可做。因此，每當(dāng)遇到股市初興，銀監(jiān)會(huì)都會(huì)有嚴(yán)控理財(cái)資金入市的規(guī)定出臺(tái)?！袄碡?cái)資金不得投資于境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)公開交易的股票或與其相關(guān)的證券投資基金”這樣的表述，經(jīng)常出現(xiàn)在銀監(jiān)會(huì)的相關(guān)文件中。

除了傘形信托，委托貸款也是銀行資金入市的路徑之一。今年1月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿）》，明確規(guī)定商業(yè)銀行受托發(fā)放的貸款應(yīng)有明確用途，“資金不得用于從事債券、期貨、金融衍生品、理財(cái)產(chǎn)品、股本權(quán)益等投資”。

但對(duì)銀行而言，其作為一個(gè)獨(dú)立的利益主體，必然有著自己的利益訴求。特別是隨著央行不斷降息和降準(zhǔn)，以及樓市的長(zhǎng)期低迷，銀行理財(cái)產(chǎn)品的最終投資標(biāo)的乏善可陳，收益也大幅下降，唯有股市才能為銀行的“結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品”提供足夠的收益保證。在這種情況下，任何嚴(yán)管措施都有遭到挑戰(zhàn)的可能。

銀行資金固然有著入市沖動(dòng)，但作為中國(guó)金融體系中的老大哥，股市繁榮帶來的資金增值不過是錦上添花。但對(duì)于其他一些利益主體來說，股市好壞則事關(guān)它們的生存。

證券公司首當(dāng)其沖。在2008年之后的熊市之中，中國(guó)的證券公司進(jìn)入了前所未有的低潮期。2013年，中國(guó)的115家券商全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)440.21億元，工商銀行當(dāng)年便實(shí)現(xiàn)了2630億元的凈利潤(rùn)，是券商全行業(yè)的利潤(rùn)的6倍左右。一時(shí)間，券商人心惶惶，昔日高富帥，幾乎丟掉飯碗者不計(jì)其數(shù)。

2015年4月17日，武漢，一名女大學(xué)生一邊啃黃瓜一邊盯著大盤行情

隨著牛市的到來，券商的日子開始好過了。2014年全年，中國(guó)券商凈利潤(rùn)為965.54億元，超過2013年的兩倍。2015年上半年，全國(guó)券商實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1531.96億元，超過過去兩年的總和。

券商盈利靠牛市，這是一個(gè)簡(jiǎn)單的道理。在這個(gè)意義上說，兩融業(yè)務(wù)的跨越式發(fā)展和一些券商對(duì)場(chǎng)外配資的熱衷也不足為怪。

一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，券商的兩融業(yè)務(wù)其實(shí)早在2008年就已經(jīng)啟動(dòng)。但真正的高潮卻是從2014年下半年開始的，其重要推動(dòng)因素是證監(jiān)會(huì)旗下的交易所不斷擴(kuò)大融資融券標(biāo)的證券的范圍。換言之，不擴(kuò)大這個(gè)范圍，融資融券就如無米之炊，只有擴(kuò)大范圍，杠桿才能做起來。

推動(dòng)本輪牛市，信托公司更是一個(gè)神奇的存在。在中國(guó)的金融體系中，信托是最靈活的金融工具—沒有之一。在任何時(shí)候，它們都可以通過神奇的“信托計(jì)劃”將資產(chǎn)進(jìn)行華麗“打包”，出售給愿意出錢的人。

信托的終極目標(biāo)是去收益最高的地方。房市的不慍不火以及資源行業(yè)的低迷，讓房地產(chǎn)信托和煤炭信托的高收益成了往事，信托公司迫切需要尋找能為投資人提供“10%以上”收益的投資標(biāo)的。那么，股市這個(gè)收益高地，必然成為主攻方向。事實(shí)上，在幾乎所有場(chǎng)外配資和銀行理財(cái)資金入市的操作中，都可以看到信托公司的影子。

在A股的“利益場(chǎng)”中，尤其值得一提的是，本該代表投資者利益的基金公司，卻在這輪牛市中給投資者提供了很多高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。2014年下半年，一些基金公司推出了分級(jí)基金。

分級(jí)基金被稱為“結(jié)構(gòu)性基金”，可以理解為，同一個(gè)投資組合品種被分成A級(jí)和B級(jí)兩級(jí)產(chǎn)品，A屬于固定保守型收益，B屬于是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的。超過A級(jí)收益的部分會(huì)分給B，但如果出現(xiàn)虧損，也會(huì)保證A的收益，但虧損會(huì)轉(zhuǎn)嫁到B級(jí)，這會(huì)加大B的虧損。根據(jù)不同投資需求，不同投資者可以購(gòu)買不同級(jí)別的產(chǎn)品。

從“結(jié)構(gòu)性”來理解有些隱晦，但從杠桿角度則很容易理解。根據(jù)一些分級(jí)基金的結(jié)構(gòu)，其實(shí)可以將它簡(jiǎn)單立即為，對(duì)投資者來說，買A級(jí)，相當(dāng)于借錢給別人，為別人“配資”，自己獲得固定利息。而買B級(jí)，相當(dāng)于從別人那里借錢投資。這和傘形信托之中的優(yōu)先級(jí)收益和劣后級(jí)收益，異曲同工。

在“牛市”上漲階段，B級(jí)購(gòu)買者享受了大牛市的紅利，他們的財(cái)富增值速度和利用券商融資或者場(chǎng)外配資的股民有得一拼。但下跌時(shí)，大家的損失也都全被加倍，分級(jí)B的“下折”成了很多基民的噩夢(mèng)。

A股就是一個(gè)“利益場(chǎng)”，銀行、券商、信托公司和基金都是其中的利益主體，它們?cè)O(shè)計(jì)了牛市的形成路徑，而股民則被自己的欲望裹挾著一路狂奔，直到跌落低谷。

某種意義上可以說，A股狂漲的無序和狂跌的無法遏制，在于A股監(jiān)管者和利益相關(guān)方的各自為政。而在救市運(yùn)動(dòng)之中，唯有中央政府以國(guó)家的力量才能調(diào)動(dòng)最關(guān)鍵的市場(chǎng)要素，真正止跌A股。

7月第一個(gè)周末開始，中國(guó)展開了A股史上最強(qiáng)力的救市行動(dòng)。除了金融機(jī)構(gòu)之外，“一行三會(huì)”和財(cái)政部等主管經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力部門都出臺(tái)了救市政策。其中，公安部門出面打擊做空，更傳達(dá)了一種“國(guó)家救市”的信號(hào)。其后，軍工國(guó)企負(fù)責(zé)人 “敵人是沖著五星紅旗來的”之類的表態(tài)，再次強(qiáng)化了救市的政治色彩。

銀行是中國(guó)金融市場(chǎng)最大的“現(xiàn)金牛”，觀察救市的走向，仍必須以銀行作為觀察支點(diǎn)。在本輪救市操作中，兩個(gè)來自銀行體系的支持極為關(guān)鍵。

之前，銀監(jiān)會(huì)曾長(zhǎng)期對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資進(jìn)行嚴(yán)控，但本輪救市中，銀監(jiān)會(huì)大幅放寬了對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資的限制。除了允許銀行對(duì)股權(quán)質(zhì)押貸款延期之外，還鼓勵(lì)銀行業(yè)向證金公司提供同業(yè)融資，支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)回購(gòu)本企業(yè)股票的上市公司提供質(zhì)押融資。

證金公司可以視為是“券商的央行”，其職能是為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供資金和證券。鼓勵(lì)銀行對(duì)其融資，必然意味著銀行體系的資金將可能通過證金公司流入股市。此外，支持質(zhì)押融資的規(guī)定，也頗有鼓勵(lì)“貸款買股票”的味道。

另一條銀行體系的支持也圍繞證金公司展開，即央行向證金公司提供再貸款的舉動(dòng)。央行再貸款絕非一般的救市措施，在世界各國(guó)，它是只有金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)，并危及金融市場(chǎng)整體穩(wěn)定才會(huì)祭出的“殺手锏”。

在金融海嘯中，美聯(lián)儲(chǔ)旗下的紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行向陷于破產(chǎn)邊緣的AIG提供850億美元緊急貸款，幫助其渡過難關(guān)。因?yàn)锳IG是一家保險(xiǎn)公司，關(guān)乎美國(guó)普通人的身家，所以美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)采取再貸款的手段予以幫助，而雷曼兄弟和貝爾斯登這樣的投行卻沒有這樣的待遇。

但作為投資者，也不能對(duì)“國(guó)家救市”抱有不切實(shí)際的希望。在本輪救市大戰(zhàn)中，一個(gè)插曲耐人尋味。證監(jiān)會(huì)在7月8日發(fā)布公告表示，“從即日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。”但在7月15日，中國(guó)人壽卻公告，其以每股27.38元的均價(jià)減持了券商龍頭股中信證券A股股份。

于是，市場(chǎng)有人質(zhì)疑中國(guó)人壽違反了證監(jiān)會(huì)的要求。但中國(guó)人壽澄清說，減持前后，集團(tuán)公司、本公司合計(jì)持有中信證券的股份數(shù)量占中信證券總股本的比例均未達(dá)到 5%，所以未違反規(guī)定。

和大型基金公司一樣，保險(xiǎn)公司是A股資金實(shí)力最雄厚的買家之一。由于險(xiǎn)資投資的長(zhǎng)期性，其更被看作是市場(chǎng)的穩(wěn)定器。在“牛市”來臨之際，多數(shù)的券商研究報(bào)告都會(huì)告訴投資者，保險(xiǎn)公司會(huì)入市，牛市前景大好。而保險(xiǎn)業(yè)老大中國(guó)人壽的這次減持，對(duì)市場(chǎng)的影響可想而知。

實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)可以管保險(xiǎn)公司在股市的交易行為，但保險(xiǎn)公司的直接監(jiān)管者卻是保監(jiān)會(huì)。因此，市場(chǎng)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，分業(yè)監(jiān)管的模式在應(yīng)對(duì)重大金融事件時(shí)，會(huì)顯得力不從心，因?yàn)槎际恰案髯怨芎米约旱牡乇P”，缺乏統(tǒng)一的協(xié)調(diào)和目標(biāo)。這個(gè)因素，和本輪A股巨震有密切關(guān)系。

還有“壞消息”在流傳。最近，市場(chǎng)傳言國(guó)家隊(duì)的主力代表證金公司將研究如何“減持”的問題，市場(chǎng)反應(yīng)很大。但隨后，證金公司予以了否認(rèn)。

投資者也不用太揪心。中國(guó)股市發(fā)展程度較低，衍生品缺乏，市場(chǎng)的牛熊轉(zhuǎn)換，在技術(shù)上并不復(fù)雜，本質(zhì)上都是個(gè)流動(dòng)性的問題。因此，國(guó)家要救市救到什么程度，并不存在技術(shù)上的困難，唯一要看的只是國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)改革方向和速度的預(yù)設(shè)。

顯然，“災(zāi)后重建”才是中央政府的考慮的重點(diǎn)。從近處說，建立金融監(jiān)管的多部門協(xié)調(diào)機(jī)制，確保資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定或許已成必要。

從遠(yuǎn)的說，本輪股市巨震，其根本原因是經(jīng)濟(jì)下行和A股制度性缺陷疊加所致，改革勢(shì)在必行。目前，注冊(cè)制尚未推行，IPO和再融資依然實(shí)行審批，融資仍是“特權(quán)”，市場(chǎng)好公司少。上市公司分紅機(jī)制缺乏，投資者只能“倒差價(jià)”，那么便沒有長(zhǎng)期資金會(huì)守著某家好公司搞“價(jià)值投資”。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者力量不足，往往陷入和散戶同樣的操作模式。

種種A股癥結(jié)，唯有從長(zhǎng)計(jì)議。至于那些虧損的“杠桿戶”，是否能從反彈中撈回?fù)p失，這或許并不是資本市場(chǎng)改革的議程。