IPO重啟的另類(lèi)解讀

11月6日，證監(jiān)會(huì)在每周新聞發(fā)布會(huì)上出人意料地宣布IPO重啟，晚間更在官網(wǎng)掛出了幾個(gè)主要配套法規(guī)的征求意見(jiàn)稿和修訂說(shuō)明，效率不可謂不快。不例外地，這幾天各路媒體和自媒體都在解讀IPO新政對(duì)市場(chǎng)的影響，筆者也從眾一下，聊聊這個(gè)話題。

一、市場(chǎng)本來(lái)有一種預(yù)期是IPO重啟與注冊(cè)制同步推出，可惜由于夏天的股市大幅波動(dòng)，證券法修訂一讀后便再無(wú)下文，而要推出注冊(cè)制，必須先修訂證券法。這次IPO重啟先于證券法修訂，一方面顯示高層似乎認(rèn)可目前市況已穩(wěn)定，另一方面也說(shuō)明這次《首發(fā)辦法》（含創(chuàng)業(yè)板《首發(fā)辦法》，下同）等法規(guī)的修訂只是過(guò)渡，所以我們可以看到，《首發(fā)辦法》修訂征求意見(jiàn)稿里仍然規(guī)定IPO申請(qǐng)是向證監(jiān)會(huì)提交而非交易所，創(chuàng)業(yè)板IPO仍有盈利門(mén)檻。

二、盡管只具有過(guò)渡性質(zhì)，但本次的《首發(fā)辦法》修訂征求意見(jiàn)稿已經(jīng)體現(xiàn)出注冊(cè)制的影子，即把獨(dú)立性和募集資金使用從發(fā)行條件中刪除，改為以信息披露的方式向投資者提供有效信息，由他們自行決定公司價(jià)值。這是很大的進(jìn)步，筆者前幾期的專(zhuān)欄《我們需要怎樣的注冊(cè)制》曾提及，其實(shí)不管叫什么名字，“充分信息披露下的投資者自決自負(fù)”和允許發(fā)行人作“非確定性披露”就是對(duì)市場(chǎng)IPO監(jiān)管制度的尊重。當(dāng)然，就如同證監(jiān)會(huì)在答記者問(wèn)里所述“本次改革將‘獨(dú)立性要求’和‘募集資金使用’調(diào)整為信息披露要求，不是降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而是通過(guò)信息披露強(qiáng)化約束，監(jiān)管部門(mén)將加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，維護(hù)投資者合法權(quán)益”。因此，發(fā)行人的獨(dú)立性規(guī)范得怎樣、募集資金怎么用，且如何體現(xiàn)在招股文件里，這些今后將可能不是發(fā)行條件，而將直接影響發(fā)行價(jià)及上市后的股價(jià)表現(xiàn)。對(duì)發(fā)行人和原始股東來(lái)說(shuō)，這關(guān)系到實(shí)實(shí)在在的利益。大股東想獨(dú)立性留點(diǎn)尾巴，今后可能讓你注冊(cè)發(fā)行，但發(fā)行價(jià)較同行業(yè)正常公司有一定折扣，你樂(lè)意嗎？而這，正是真正讓市場(chǎng)發(fā)揮約束作用的機(jī)制，也是注冊(cè)制的真義所在 。

三、發(fā)行制度的修訂主要體現(xiàn)在兩方面：一是取消原《辦法》中關(guān)于參與申購(gòu)的投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購(gòu)資金的規(guī)定，將申購(gòu)時(shí)預(yù)先繳款改為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款；二是規(guī)定公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在2000 萬(wàn)股（含）以下且無(wú)老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，應(yīng)通過(guò)直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，全部向網(wǎng)上投資者發(fā)行，不進(jìn)行網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和配售。對(duì)第一點(diǎn)，大部分市場(chǎng)分析都認(rèn)為是利好，但其實(shí)這并不是新鮮事物，2006年之前的發(fā)行制度就是這樣的。對(duì)此，筆者一位前輩是這么評(píng)價(jià)：“市值配售，隱含的意思是現(xiàn)有的股票都不夠好，必須搭配新鮮的好股票才有人買(mǎi)。就好比你下午去菜市場(chǎng)買(mǎi)菜，要買(mǎi)新鮮的開(kāi)刀魚(yú)，老板說(shuō)你必須先買(mǎi)早上剩下的才有資格買(mǎi)新鮮的，你覺(jué)得這菜市場(chǎng)正常嗎？”事實(shí)上，2006年之前，A股是大熊市。當(dāng)然，斗轉(zhuǎn)星移，重復(fù)這市值配售的做法效果如何，我們拭目以待，希望新政下熊市不會(huì)重來(lái)。至于第二點(diǎn)，遏制IPO“三高”則未必是好事，除非還有窗口指導(dǎo)。因?yàn)橐嬲糁艻PO“三高”，最合理的辦法當(dāng)然是培育買(mǎi)方市場(chǎng)，讓買(mǎi)方有能力有責(zé)任真實(shí)定價(jià)，而新政下，發(fā)行2000萬(wàn)以下且無(wú)老股轉(zhuǎn)讓的，由承銷(xiāo)商和發(fā)行人直接定價(jià)，這顯然有利于賣(mài)方。

四、11月6日證監(jiān)會(huì)還發(fā)布了《關(guān)于首發(fā)及再融資、重大資產(chǎn)重組攤薄即期回報(bào)有關(guān)事項(xiàng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，文件名長(zhǎng)且拗口，內(nèi)容則不予置評(píng)。只說(shuō)一句：越來(lái)越多的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中國(guó)中小投資者的不成熟，與管理層過(guò)分保護(hù)他們有關(guān)。（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)，作者/朱永華，西南證券深圳分公司創(chuàng)新融資部副總經(jīng)理）