熊家財

摘 要：從董事會結(jié)構(gòu)和CEO變更角度對股價信息含量的公司治理效應(yīng)進行研究發(fā)現(xiàn)：公司股價信息含量與董事會獨立性顯著負(fù)相關(guān)，在股價信息含量較高的公司，CEO變更與股票收益顯著負(fù)相關(guān)，這種關(guān)系在股價信息含量較低的公司并不存在。研究結(jié)論表明，股價信息含量具有積極的公司治理效應(yīng)，只有繼續(xù)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理、加強投資者保護、規(guī)范信息披露制度以及鼓勵市場中介機構(gòu)的發(fā)展，才能增強股票市場信息效率，改善公司治理。

關(guān)鍵詞：股價信息含量；公司治理；董事會獨立性；CEO變更

中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2015）05-0049-10

一、引言

Grossman et al（1980）[1]認(rèn)為股票市場能夠搜集并加總各類投資者所擁有的信息，股價所包含的公司特質(zhì)信息（firm-specific information）越多，越能反映公司基本價值并優(yōu)化資源配置[2]。Dow et al（1997）[3]以及Chen et al.（2007）[4]認(rèn)為經(jīng)理人能夠利用股票價格中包含的諸如產(chǎn)品市場需求、行業(yè)未來發(fā)展形勢等額外信息，進而優(yōu)化投資決策并增加股東財富。富含信息的股票價格在設(shè)計CEO激勵契約和完善公司治理制度等方面也發(fā)揮重要作用，Holmstrom et al（1993）[5]認(rèn)為，股價信息含量是股價反映公司基本價值的程度，如果股價信息含量增加，那么股票價格更能反映公司經(jīng)營狀況和經(jīng)理人努力程度；此時，公司可向管理層提供激勵強度更大、以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬契約。從公司治理視角研究股價信息含量成為最新熱點，F(xiàn)erreira et al（2011）[6]以1990—2001年美國上市公司數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)股價信息含量越高，公司董事會獨立性越差，在內(nèi)部和外部治理機制更完善以及專用知識（firm-specific knowledge）密集度低的公司，這種替代關(guān)系更為顯著。

目前，國內(nèi)文獻主要從CEO薪酬契約、投資決策以及資源配置效率視角分析股價信息含量的經(jīng)濟后果，如蘇冬蔚 等（2013）[7]通過CEO所持股票、期權(quán)組合和Delta值計算CEO薪酬股價敏感性發(fā)現(xiàn)，2005—2011年我國上市公司股價信息含量與CEO薪酬股價敏感性顯著正相關(guān)。侯永?。?006）[8]檢驗了股價信息效率與公司總投資和固定投資之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，隨著我國證券市場逐步走向規(guī)范，股價信息含量引導(dǎo)公司投資。顧乃康 等（2010）[9]認(rèn)為侯永健（2006）直接使用股價信息含量的代理變量與公司投資水平進行回歸，并未區(qū)分正面消息和負(fù)面消息，導(dǎo)致分析結(jié)論存在偏差，同時，該文章沒有考察股價信息含量影響公司投資決策的作用機制；他們進一步檢驗股價信息含量與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，股價信息含量與投資股價敏感性無關(guān)。此外，股價信息含量還可能影響行業(yè)層面、公司層面和公司內(nèi)部的資本配置效率，如游家興（2008）[10]發(fā)現(xiàn)市場信息效率的提升有助于高效率行業(yè)更快地獲得資金，因此，股價信息含量與資本配置效率之間呈正相關(guān)關(guān)系。楊繼偉（2011）[11]認(rèn)為富含信息的股價能夠有效降低融資約束和代理問題所導(dǎo)致的投資現(xiàn)金流敏感性，說明富含信息的股價通過緩和融資約束和代理問題，改善企業(yè)的投資效率。楊繼偉 等（2010）[12]發(fā)現(xiàn)股價信息含量有助于緩解濫用現(xiàn)金流的過度投資和投資不足，表明證券市場信息效率的提高有助于提高資本的配置效率。

自1990年股票市場設(shè)立以來，《證券交易所管理辦法》《證券法》和《上市公司信息披露準(zhǔn)則》等法律法規(guī)的陸續(xù)頒布，極大地提高了投資者保護水平和信息披露透明度，特別是股權(quán)分置改革，強化了公司治理的共同利益基礎(chǔ)，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)并完善了經(jīng)理人激勵制度，制度建設(shè)的不斷推進提升了股價信息含量和市場信息效率（游家興 等，2006）[13]。股票市場取得長足發(fā)展的同時，我國上市公司治理結(jié)構(gòu)仍存在著諸多不足，突出表現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，董事會獨立性不足。因此，從公司治理視角研究公司股價信息含量的經(jīng)濟后果具有重要的理論價值和實踐意義。

本文的主要貢獻體現(xiàn)在以下三方面：一是從上市公司董事會結(jié)構(gòu)和CEO變更角度，考察股價信息含量對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響；二是豐富了董事會結(jié)構(gòu)的文獻，本文研究發(fā)現(xiàn)，控制其他因素后，股價信息含量顯著影響董事會結(jié)構(gòu)；三是深化了CEO變更的研究，本文發(fā)現(xiàn)股價信息含量高低會影響CEO變更的績效指標(biāo)選擇。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)相關(guān)文獻，股價信息含量可通過以下三種途徑影響董事會監(jiān)督效率：

1. 外部治理機制。Ferreira et al（2011）[6]認(rèn)為股價信息含量有助于提高外部治理機制的監(jiān)管效率，包括控制權(quán)市場、機構(gòu)投資者和產(chǎn)品市場競爭等。例如，當(dāng)股價具有較高的信息含量時，CEO采取損害公司價值的機會主義行為會導(dǎo)致股價下降，公司將成為廉價目標(biāo)公司，為降低控制權(quán)市場的威脅，CEO會盡量避免機會主義行為。

2. 經(jīng)理人代理成本和董事會監(jiān)督效率。股價信息含量較高時，公司股價更好地反映了公司基本面和經(jīng)理人行為，進而降低了市場中的信息不對稱程度，因此，外部投資者能更好地監(jiān)督經(jīng)理人并緩解委托代理問題（Holmstrom et al，1993）[5]。此外，公司董事會以及外部投資者可通過股票價格變化獲取公司經(jīng)營信息，這有助于提高他們的監(jiān)督效率（Durnev et al，2004）[14]，較輕的代理問題和較高的監(jiān)管效率可降低董事會監(jiān)管強度。

3. CEO薪酬激勵。Holmstrom et al（1993）[5]認(rèn)為，股價信息含量越高，股價就越能體現(xiàn)公司經(jīng)營狀況和經(jīng)理人努力程度，此時股東可向管理層提供激勵強度更大、以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬契約。大量文獻也表明董事會監(jiān)管與CEO激勵之間呈替代關(guān)系（Coles et al，2008；Denis et al，1999）[15-16]，因此，股價信息含量可通過CEO激勵契約影響董事會監(jiān)督。