李永壯 劉 斌 寧曉林

一、引言

自20世紀(jì)中期以來(lái)，理論界對(duì)公司管理者如何提高公司績(jī)效進(jìn)行了不懈的探索，其中作為公司績(jī)效增長(zhǎng)主要?jiǎng)右虻耐顿Y問(wèn)題一直是公司發(fā)展的核心關(guān)鍵，同時(shí)也是現(xiàn)代公司金融理論所探索的重點(diǎn)課題。目前，企業(yè)投資的主要理論基礎(chǔ)是Q理論、融資約束理論、委托代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論等。這些理論為我們解析企業(yè)投資與企業(yè)績(jī)效之間的內(nèi)在關(guān)系奠定了基礎(chǔ)。但是，上述理論都是建立在基于理性人假設(shè)基礎(chǔ)上的，而企業(yè)實(shí)際情況卻并不與理性假設(shè)完全重合。近年來(lái)，行為公司金融理論借鑒了社會(huì)學(xué)、行為科學(xué)的研究成果，嘗試將管理者之非理性心理納入公司金融研究中，也日益重視基于“領(lǐng)導(dǎo)層①本文選擇“領(lǐng)導(dǎo)者”而非“管理者”作為研究對(duì)象是因?yàn)槎咴诮M織中擔(dān)負(fù)的職責(zé)不同，一般而言領(lǐng)導(dǎo)者是一群擔(dān)負(fù)著組織中重要職責(zé)的管理者，他們的決策直接影響組織運(yùn)營(yíng)的成效與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，本文所收集的數(shù)據(jù)也都是上市公司“高管”的背景情況。非理性”假設(shè)下的行為公司金融研究。社會(huì)學(xué)和心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人們普遍過(guò)于相信自己的判斷力和成功概率，低估失敗的可能性，產(chǎn)生過(guò)度自信的心理偏差（Hayward 和 Donald， 1997）［1］。大量的實(shí)證研究也表明，過(guò)度自信心理在企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層中更為常見(jiàn)（Kahneman等， 1982）［2］。 領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信是否會(huì)造成投資過(guò)度或者投資不足的現(xiàn)象，從而使企業(yè)的投資行為異化，并由此而影響公司的績(jī)效？目前缺乏將企業(yè)內(nèi)部投資作為中介變量來(lái)探索領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信與企業(yè)績(jī)效之間內(nèi)在機(jī)制及其特征方面的相關(guān)文獻(xiàn)。因此，筆者結(jié)合中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)，探討領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，特別是就企業(yè)投資在領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信與企業(yè)績(jī)效之間的內(nèi)在關(guān)系機(jī)制上的中介效應(yīng)進(jìn)行探討，以期有助于識(shí)別并且防范領(lǐng)導(dǎo)層的過(guò)度自信心理，降低過(guò)度自信對(duì)企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）從行為公司金融角度研究了公司投資決策問(wèn)題，探討了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資水平的影響；（2）與已有文獻(xiàn)不同的是，我們更加專(zhuān)注資本市場(chǎng)環(huán)境的影響，在此特殊環(huán)境條件下，研究了領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信和投資水平對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

研究領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信與企業(yè)績(jī)效之間的內(nèi)在關(guān)系機(jī)制，首先需要界定領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信指標(biāo)的衡量問(wèn)題。隨后再梳理領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資決策以及對(duì)企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響。

對(duì)于領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信指標(biāo)的衡量問(wèn)題，前人已做了大量研究。心理學(xué)研究表明，一個(gè)人是否過(guò)度自信與他個(gè)人特質(zhì)具有一定相關(guān)性，但根據(jù)個(gè)人特質(zhì)判斷一個(gè)人過(guò)度自信難度較大，有時(shí)其有效性也值得商榷。鑒于此，后期對(duì)過(guò)度自信度量的邏輯思路主要有兩大類(lèi)，一是從基于領(lǐng)導(dǎo)層職權(quán)高低的變量作為替代變量，二是以預(yù)測(cè)變量入手獲取替代變量。

在第一類(lèi)衡量指標(biāo)中，主要是基于領(lǐng)導(dǎo)層職權(quán)高低的變量，如薪酬相對(duì)值、持股變動(dòng)量及并購(gòu)次數(shù)等作為替代變量。（1）領(lǐng)導(dǎo)層的相對(duì)薪酬（Hayward和Donald，1997）［3］。中國(guó)上市公司中獲得的數(shù)據(jù)都是從年報(bào)中披露的，根據(jù)我國(guó)的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層薪酬在年報(bào)中只能披露前三名薪酬合計(jì)和全部領(lǐng)導(dǎo)層薪酬，兩者的比值表示企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層的相對(duì)薪酬；此種方法相對(duì)數(shù)據(jù)便利性與實(shí)效性較好。（2）高管人員對(duì)其所在公司的持股狀況（Malendier和 Tate， 2005）［4］。郝穎等（2005）［5］提出領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信可用領(lǐng)導(dǎo)層持有本公司股票數(shù)量是否變化來(lái)表示；葉蓓、袁建國(guó)（2008）［6］認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信可用年末管理者持股數(shù)量是否增加來(lái)衡量。在第二類(lèi)衡量指標(biāo)中，主要是領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)公司運(yùn)營(yíng)或行業(yè)發(fā)展預(yù)測(cè)變動(dòng)情況與實(shí)際是否吻合作為替代變量。一是盈利預(yù)測(cè)偏差。這種方法是由我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者Lin等（2005）［7］提出的，使用年度盈利預(yù)測(cè)衡量領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信。過(guò)度自信的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層一定程度上更易高估本企業(yè)的盈利水平。余明桂等（2006）［8］， 王霞等（2008）［9］等根據(jù)上市公司的年度業(yè)績(jī)實(shí)際預(yù)告與實(shí)際差異變化來(lái)衡量領(lǐng)導(dǎo)層是否過(guò)度自信。這種方法運(yùn)用比較普遍，但是在實(shí)際生活中，企業(yè)預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)報(bào)告在執(zhí)行中可能會(huì)有一些時(shí)間差，因此用它來(lái)衡量領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信可能會(huì)存在一些誤差。二是行業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)家情緒指數(shù)（余明桂，2006）［8］。這種方法在國(guó)內(nèi)有一定的應(yīng)用，余明桂等人曾提出使用此種方法來(lái)衡量領(lǐng)導(dǎo)層的過(guò)度自信程度。統(tǒng)計(jì)局根據(jù)領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展預(yù)期編制景氣指數(shù)，其取值范圍為0～200，大于100表示領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)企業(yè)發(fā)展較為樂(lè)觀(guān)。由于企業(yè)景氣指數(shù)難以具體到每一個(gè)企業(yè)，因此用它來(lái)衡量領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信也難免具有一定誤差。整體來(lái)看，對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者過(guò)度自信目前尚無(wú)比較權(quán)威統(tǒng)一且操作便利的替代變量。

在領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信和企業(yè)投資決策關(guān)系研究中，Roll（1986）［10］做了比較早的嘗試，他首次把過(guò)度自信引入公司財(cái)務(wù)，他第一次注意到了企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層“自以為是”這一影響因素，并且分析研究了領(lǐng)導(dǎo)層的“自以為是”在企業(yè)并購(gòu)中產(chǎn)生了什么樣的影響。而且在投資決策中明顯具有過(guò)度自信行為的領(lǐng)導(dǎo)者是普遍存在的（郝穎等， 2005）［5］。 Heaton（2002）［11］的研究也證實(shí)了在不考慮信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)的投資決策：過(guò)度自信的領(lǐng)導(dǎo)層會(huì)因?yàn)檎J(rèn)為資本市場(chǎng)低估了他們的公司股價(jià)而減少投資項(xiàng)目；同時(shí)，過(guò)度自信的領(lǐng)導(dǎo)層在現(xiàn)金流充裕時(shí)會(huì)高估企業(yè)投資項(xiàng)目的收益而過(guò)度投資。而且（Malmendier和 Tate（2005）［4］、 Glaser等（2007）［12］還發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層一旦發(fā)現(xiàn)好時(shí)機(jī)（如可以擁有較高的內(nèi)部資金支配權(quán)）就易形成過(guò)度投資決策且這種領(lǐng)導(dǎo)者總體都對(duì)投資決策呈現(xiàn)正向驅(qū)動(dòng)影響（姜付秀等，2009）［13］?？傊^(guò)度自信領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)投資決策產(chǎn)生了明顯影響。

那么領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信通過(guò)影響投資水平是否對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了顯著影響，國(guó)內(nèi)外研究存在兩種不同的觀(guān)點(diǎn)。一部分學(xué)者認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信有助于提高企業(yè)的績(jī)效和價(jià)值。如Gervais等（2002）［14］研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的領(lǐng)導(dǎo)層將比風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的理性領(lǐng)導(dǎo)層更快接受一些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，這些投資項(xiàng)目能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)高額的收益，從而增加企業(yè)價(jià)值，與此觀(guān)點(diǎn)具有相似認(rèn)同的 Goel和 Thakor（2008）［15］也認(rèn)為中等程度的過(guò)度自信可增加企業(yè)價(jià)值；只有高度的過(guò)度自信引起的高度投資會(huì)損害公司價(jià)值。同時(shí)國(guó)內(nèi)學(xué)者葉蓓、袁建國(guó)（2008）［16］的研究也獲得相似的佐證，他們發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)層適度自信有利于提高企業(yè)績(jī)效，超過(guò)一定限度后才降低企業(yè)績(jī)效。同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)了領(lǐng)導(dǎo)者過(guò)度自信、與企業(yè)績(jī)效雙重影響機(jī)制，即領(lǐng)導(dǎo)層信心不僅僅會(huì)影響企業(yè)投資和企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值和企業(yè)投資水平反過(guò)來(lái)也會(huì)影響到領(lǐng)導(dǎo)層信心。另外一部分學(xué)者則認(rèn)為，領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信會(huì)降低企業(yè)的績(jī)效和價(jià)值。如領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信的企業(yè)發(fā)生的非效率并購(gòu)行為并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值，反而降低了企業(yè)收益（Roll，1986）［10］； Heaton（2002）［11］的二期模型也提出領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信引發(fā)的投資過(guò)度或者投資不足的行為都將損害企業(yè)價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似證據(jù)。如葉玲、王亞星（2012）［17］以我國(guó)2003—2010年的A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信會(huì)引起企業(yè)投資過(guò)度，這種大規(guī)模的投資降低了企業(yè)績(jī)效。李永壯等（2014）［18］也發(fā)現(xiàn)了相似證據(jù)，即領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信利用債務(wù)融資偏好對(duì)企業(yè)績(jī)效具有貶損作用。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者從行為金融學(xué)的角度對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行了理論分析與實(shí)證研究。但少有學(xué)者將企業(yè)投資決策作為領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信和企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的中介來(lái)研究領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信、投資水平與企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在機(jī)制。而且國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究時(shí)段大都局限在2008年以前，2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，資本市場(chǎng)發(fā)生了變化，在此種資本環(huán)境改變的情況下，領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信通過(guò)投資水平和企業(yè)績(jī)效之間的內(nèi)在機(jī)制是否發(fā)生了改變還不得而知。故本文以2008年為分界點(diǎn)，針對(duì)2008—2011年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信、企業(yè)投資水平和企業(yè)績(jī)效三者的內(nèi)在關(guān)系。

三、理論分析與研究假設(shè)

公司金融中的投資一般指的是公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)性投資和資本性投資。資本性投資可以影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展趨勢(shì)等。［17］因此，領(lǐng)導(dǎo)層在進(jìn)行這種資本性投資之前，須對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析和評(píng)估后才能慎重進(jìn)行決策。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，在領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信和企業(yè)投資決策、企業(yè)價(jià)值之間存在著一定的內(nèi)在關(guān)系。但是國(guó)內(nèi)在這種關(guān)系研究過(guò)程中往往忽略了重要的前提條件，那就是資本市場(chǎng)環(huán)境的影響。不同的資本市場(chǎng)環(huán)境作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生不同影響。雖然Heaton（2002）［11］提出的二期模型指出：領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信會(huì)促使投資不足和投資過(guò)度兩種投資行為異常現(xiàn)象的出現(xiàn)。在資本市場(chǎng)低迷的時(shí)候，過(guò)度自信的領(lǐng)導(dǎo)層易認(rèn)為公司股價(jià)被低估，偏好于內(nèi)部籌資。因此，當(dāng)公司現(xiàn)金流較為匱乏時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)層因不愿意外部籌資可能會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。當(dāng)現(xiàn)金流充裕、股票市場(chǎng)前景較好時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)層易對(duì)投資收益進(jìn)行過(guò)高估計(jì)，對(duì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行過(guò)低估計(jì)，甚至投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而引起過(guò)度投資。無(wú)論是投資過(guò)度，還是投資不足，都會(huì)損害企業(yè)績(jī)效。但是國(guó)內(nèi)情況是否如此值得探索。

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，資本市場(chǎng)更多傾向于前景良好。此種情況下領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信一定程度上會(huì)引發(fā)低效率的企業(yè)投資行為，領(lǐng)導(dǎo)層認(rèn)為自己公司的股價(jià)被合理地估計(jì)。因此，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充裕時(shí)，在采用凈現(xiàn)值法對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估中，過(guò)度自信的領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益的估計(jì)可能產(chǎn)生大的偏差。過(guò)度自信的領(lǐng)導(dǎo)層在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，一方面容易高估企業(yè)的投資收益、低估企業(yè)的投資成本，另一方面容易高估自己的全局控制力和戰(zhàn)略預(yù)見(jiàn)能力，進(jìn)而采取冒險(xiǎn)的投資決策，甚至投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而明顯貶損企業(yè)價(jià)值。

但是，在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)低迷時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信、投資與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系是否如Heaton所述值得推敲。我們推測(cè)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層此時(shí)易認(rèn)為本公司的股票價(jià)格被市場(chǎng)低估，不愿意首選對(duì)外籌資，偏好于內(nèi)部融資。從而領(lǐng)導(dǎo)層會(huì)放棄一些良好的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資不足，損害到企業(yè)價(jià)值。領(lǐng)導(dǎo)層由于認(rèn)知偏差對(duì)企業(yè)投資行為、企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響路徑如圖1所示。

圖1 領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信對(duì)投資行為、企業(yè)績(jī)效的影響路徑

在市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)時(shí)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層一方面認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定，另一方面由于認(rèn)知偏差覺(jué)得自己公司的股價(jià)被嚴(yán)重低估，因此就更加不愿意對(duì)外進(jìn)行股權(quán)融資，偏好于內(nèi)部融資。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流匱乏，領(lǐng)導(dǎo)層由于過(guò)度自信很容易放棄那些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而在一定程度上損害了企業(yè)績(jī)效。因此，本文假設(shè)：

H1：當(dāng)市場(chǎng)前景較差、股票市場(chǎng)低迷，企業(yè)現(xiàn)金流不太充裕時(shí)，相對(duì)于那些領(lǐng)導(dǎo)層理性的企業(yè)，領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信的企業(yè)投資水平更低。

鑒于領(lǐng)導(dǎo)層的非理性心理特征明顯影響企業(yè)的投資決策，繼而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生較大影響。當(dāng)市場(chǎng)前景暗淡、現(xiàn)金流短缺時(shí)，過(guò)度自信的領(lǐng)導(dǎo)層會(huì)做出不理性的財(cái)務(wù)決策，而使公司績(jī)效受損?；诖?，本文假設(shè)：

H2：在市場(chǎng)前景差、股票市場(chǎng)低迷，現(xiàn)金流不是很充裕的情況下，領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

領(lǐng)導(dǎo)層由于過(guò)度自信的認(rèn)知偏差而通過(guò)做出不合理的投資決策，來(lái)?yè)p害公司的價(jià)值。特別是在2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，股票市場(chǎng)低迷，企業(yè)現(xiàn)金流又不太充裕，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層因不愿意對(duì)外融資會(huì)放棄掉一些能給企業(yè)帶來(lái)凈收益大于零的投資機(jī)會(huì)。此時(shí)領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信的企業(yè)或通過(guò)調(diào)整降低投資水平減少了給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的投資項(xiàng)目，進(jìn)而降低了企業(yè)績(jī)效。由此本文假設(shè)：

H3：領(lǐng)導(dǎo)層的過(guò)度自信與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系是通過(guò)投資水平的中介效應(yīng)而傳遞。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，主要樣本期間選取2008—2011年，這期間股票市場(chǎng)低迷，企業(yè)現(xiàn)金流相對(duì)2008年以前并不充裕。我們以滬深兩市A股上市公司為初始樣本，剔除金融類(lèi)、ST/PT類(lèi)和資產(chǎn)負(fù)債率在100%以上非正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)，且剔除了那些公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全企業(yè)，最終選取了1 010個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)分析和處理采用的是stata11.0軟件。

（二）變量界定

1.自變量：領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信（Overcon）。

鑒于收集數(shù)據(jù)的便利以及有效性，我們借鑒Hayward和Hambrick的做法，采用領(lǐng)導(dǎo)層的相對(duì)薪酬來(lái)衡量領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信。一般越重要的領(lǐng)導(dǎo)層得到的薪酬越高，而其在領(lǐng)導(dǎo)層薪酬中占的相對(duì)比例越大，這樣的管理者往往會(huì)更加容易過(guò)度自信。

2.中介變量：企業(yè)投資（Invest）。

我們借鑒相關(guān)文獻(xiàn)（葉蓓，袁建國(guó)，2008；姜付秀等， 2009； 劉志遠(yuǎn)等， 2012）［6、13、19］中的做法， 使用“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的支出/期初總資產(chǎn)”衡量企業(yè)投資水平。

3.因變量：企業(yè)績(jī)效（Value）。

我們用每股收益來(lái)表示。另外，為了消除公司治理以及財(cái)務(wù)方面的影響，本文添加了控制變量。具體各變量的含義及計(jì)算方法見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

續(xù)前表

（三）模型構(gòu)建

本文借鑒 Baron和 Kenny（1986）［20］提出的層級(jí)回歸分析法分三步驗(yàn)證投資水平的中介作用。

假設(shè)H1的檢驗(yàn)：用過(guò)度自信對(duì)投資水平進(jìn)行回歸看回歸系數(shù)是否顯著。

通過(guò)構(gòu)建如下的模型，將2008—2011年的面板數(shù)據(jù)使用以下方程進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證假設(shè)H1：

同理進(jìn)行假設(shè)H2的檢驗(yàn)：用過(guò)度自信對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行回歸看回歸系數(shù)是否顯著來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H2。

同理進(jìn)行假設(shè)H3的檢驗(yàn)：

在以上三個(gè)多元回歸模型驗(yàn)證過(guò)程中，在回歸方程（1）、（2）回歸系數(shù)均顯著的情況下，才可以進(jìn)行方程（3）驗(yàn)證H3。方程（3）驗(yàn)證中，如果投資水平的回歸系數(shù)顯著，而自變量領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信回歸系數(shù)不顯著，則說(shuō)明投資水平起完全中介作用；如果投資水平以及自變量領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信的回歸系數(shù)都顯著，并且領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信的回歸系數(shù)顯著減弱，則說(shuō)明投資水平起部分中介作用。

五、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表2中可以看出描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)投資的均值為7.39%；領(lǐng)導(dǎo)層相對(duì)薪酬的平均值為45.7%，即前三名董事、監(jiān)事和高管的薪酬占全部領(lǐng)導(dǎo)層薪酬的平均比例為45.7%；2008—2011年的企業(yè)平均現(xiàn)金流為0.041 3，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與公司總資產(chǎn)的平均比值為0.041 3；企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為47.1%，這樣的資本結(jié)構(gòu)是比較合理的；企業(yè)規(guī)模即總資產(chǎn)經(jīng)過(guò)自然對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化后的均值為21.67。

表2 各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

從表3中可以看出自變量（領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信）、中介變量（企業(yè)投資水平）和因變量（企業(yè)績(jī)效）之間的相關(guān)關(guān)系，領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信與企業(yè)投資水平在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，即2008—2011年領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信會(huì)使得企業(yè)投資不足；領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信與企業(yè)績(jī)效之間也在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，即領(lǐng)導(dǎo)層越過(guò)度自信，企業(yè)的績(jī)效越不好；在市場(chǎng)前景不好的情況下，企業(yè)的投資水平和企業(yè)績(jī)效在1%的顯著水平上正相關(guān)，即企業(yè)的充分投資會(huì)提高企業(yè)的績(jī)效；企業(yè)規(guī)模和投資水平、企業(yè)績(jī)效都在1%的顯著水平上正相關(guān)，即企業(yè)的規(guī)模越大，投資水平越高，企業(yè)績(jī)效越好；企業(yè)的規(guī)模和領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即規(guī)模小的公司領(lǐng)導(dǎo)層越容易過(guò)度自信；獨(dú)董比例越高的企業(yè)其領(lǐng)導(dǎo)層越容易過(guò)度自信；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的上市公司的領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信程度較高，且在1%的水平上顯著正相關(guān)；領(lǐng)導(dǎo)層年末持股比例和企業(yè)投資水平在1%的顯著水平上正相關(guān)，即年末領(lǐng)導(dǎo)層持股數(shù)量越多，企業(yè)投資水平越高；現(xiàn)金流CF與企業(yè)績(jī)效、企業(yè)投資水平在1%的顯著水平上正相關(guān)，即伴隨著企業(yè)現(xiàn)金流不斷充足，其投資水平也伴隨提高，而且企業(yè)績(jī)效也越好；現(xiàn)金流與領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信顯著負(fù)相關(guān)，即在市場(chǎng)前景不好的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金流越不充裕，此時(shí)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層越容易覺(jué)得本公司的股票被嚴(yán)重低估，從而越容易過(guò)度自信；企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信顯著負(fù)相關(guān)。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸結(jié)果分析

首先，我們對(duì)2008—2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行方程（1）的回歸。另外，為了突出2008年以后股票市場(chǎng)低迷、企業(yè)現(xiàn)金流普遍不太充裕，我們將2004—2006年的企業(yè)數(shù)據(jù)和2008—2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，如表4所示，兩組數(shù)據(jù)的現(xiàn)金流的均值和中位數(shù)顯著不同，2004—2006年企業(yè)的現(xiàn)金流明顯比2008—2011年的充裕。

表4 兩組數(shù)據(jù)現(xiàn)金流量對(duì)比

為了解決內(nèi)生性問(wèn)題我們嘗試進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)。通過(guò)表5 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行判斷，更適宜選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，從而拒絕了使用隨機(jī)效應(yīng)模型。因此，我們最終選擇固定效應(yīng)模型作為解決內(nèi)生性問(wèn)題的回歸模型。

表5 固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型的Hausman檢驗(yàn)

續(xù)前表

表6列示了樣本數(shù)據(jù)使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行的方程（1）、（2）、（3） 的回歸結(jié)果。對(duì)方程（1） 的回歸結(jié)果顯示：2008年以后當(dāng)股票市場(chǎng)低迷、企業(yè)現(xiàn)金流并不充裕時(shí)，企業(yè)的投資水平和領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信顯著負(fù)相關(guān)，即此時(shí)領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信的企業(yè)相對(duì)于那些領(lǐng)導(dǎo)層理性的企業(yè)，其投資水平不足，假設(shè)1得到了充分認(rèn)證。從企業(yè)規(guī)模指標(biāo)來(lái)看，小規(guī)模的公司投資水平更高，因?yàn)樾∫?guī)模的企業(yè)傾向于通過(guò)擴(kuò)大投資來(lái)做大做強(qiáng)。在股票市場(chǎng)低迷、現(xiàn)金流不充裕時(shí)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人的上市公司投資水平傾向于不足，這說(shuō)明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的上市公司其領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信程度更高，因此更容易認(rèn)為本企業(yè)的股價(jià)被低估，此時(shí)更加傾向于投資不足。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和投資水平顯著正相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)擁有更多充沛的現(xiàn)金流時(shí)，會(huì)更加傾向于提高投資水平。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)投資水平顯著正相關(guān)，即企業(yè)負(fù)債所占比例越高，企業(yè)越傾向于利用借款所得的資金進(jìn)行投資。

對(duì)方程（2）和方程（3）的回歸結(jié)果顯示：領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信和企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，在加入了企業(yè)投資水平（invest）這個(gè)變量之后，領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信和企業(yè)績(jī)效之間仍是負(fù)向關(guān)系，但是結(jié)果變得不顯著了，且企業(yè)投資水平和企業(yè)績(jī)效之間顯著正相關(guān)，依據(jù)層級(jí)回歸法判定標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)明企業(yè)投資水平起到了完全中介作用；公司規(guī)模和企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)；股東年末持股比例與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，即企業(yè)現(xiàn)金流越充裕，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，企業(yè)績(jī)效越好，因此，企業(yè)應(yīng)該注重現(xiàn)金流的管理；在股票市場(chǎng)低迷的情況下，托賓Q值越高，對(duì)企業(yè)績(jī)效越有利，即當(dāng)Q值較大時(shí)，此時(shí)投資支出的增加會(huì)提高企業(yè)績(jī)效；資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，因此，須合理控制企業(yè)的負(fù)債水平，使其達(dá)到合適程度。

六、結(jié)論

本文以中國(guó)滬深兩市2008—2011年的A股上市公司為研究樣本，考察了在股票市場(chǎng)低迷、現(xiàn)金流不充裕的背景下，基于投資水平的中介效應(yīng)下的領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信與企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在關(guān)系機(jī)制。我們認(rèn)為在股票市場(chǎng)低迷的情況下，由于企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層更容易認(rèn)為本公司的股價(jià)被低估，不愿意對(duì)外籌資，會(huì)更偏好于內(nèi)部融資。因此，在企業(yè)現(xiàn)金流不是太充裕的情況下，領(lǐng)導(dǎo)層會(huì)放棄一些良好的投資機(jī)會(huì)，從而投資不足，這種投資行為的異化會(huì)反映在企業(yè)績(jī)效貶損上。本文的實(shí)證結(jié)果支持了我們的假設(shè)預(yù)期：當(dāng)市場(chǎng)前景差、股票市場(chǎng)低迷，企業(yè)現(xiàn)金流不太充裕時(shí)，與投資理性的領(lǐng)導(dǎo)層相比較，過(guò)度自信的領(lǐng)導(dǎo)層會(huì)更傾向于較低投資水平，而且這種投資不足又直接導(dǎo)致了企業(yè)績(jī)效的貶損。

表6 領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信、企業(yè)投資水平和企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

本文將市場(chǎng)環(huán)境考慮在內(nèi)，著重研究了2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)特殊市場(chǎng)背景下，領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信通過(guò)企業(yè)投資行為的中介效應(yīng)對(duì)企業(yè)績(jī)效造成的影響。得出結(jié)論如下：領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信不單單會(huì)造成投資過(guò)度的行為，在股票市場(chǎng)低迷、現(xiàn)金流不充裕的條件下還會(huì)造成投資不足的行為，使得企業(yè)放棄一些好的投資項(xiàng)目從而損害企業(yè)績(jī)效。因此，本文給出如下建議：

1.領(lǐng)導(dǎo)層在進(jìn)行投資決策確定時(shí)，應(yīng)注意資本市場(chǎng)大環(huán)境的目前態(tài)勢(shì)及變化趨勢(shì)，尤其要注意不要在股票市場(chǎng)低迷的情況下，犯因過(guò)度自信而導(dǎo)致投資不足的錯(cuò)誤。

2.領(lǐng)導(dǎo)層在進(jìn)行投資項(xiàng)目決策時(shí)，應(yīng)該運(yùn)用科學(xué)的預(yù)算方法（例如凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法）測(cè)算該項(xiàng)目能給企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值，當(dāng)其能給企業(yè)帶來(lái)正的收益時(shí)，接受此投資項(xiàng)目，反之，放棄該投資項(xiàng)目。

3.若要提高企業(yè)績(jī)效，企業(yè)應(yīng)完善其公司治理機(jī)制，減少領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響，例如可以加強(qiáng)外部監(jiān)督、增加信息反饋和自我評(píng)估，以減少領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響。

4.在對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)時(shí)，可以實(shí)行多元化年薪制，根據(jù)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)確定高管薪酬；還可以使用股權(quán)或者期權(quán)激勵(lì)方式，將高管個(gè)人利益與企業(yè)利益結(jié)合起來(lái)，從而促使高層管理者在做投資決策時(shí)更加審慎，減少了投資過(guò)度或者放棄好的投資項(xiàng)目的可能性。

本文的研究仍然存在一些缺陷，未來(lái)的研究方向可以從如下角度進(jìn)行拓展：通過(guò)設(shè)計(jì)情景模擬實(shí)驗(yàn)分析領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信心理的形成機(jī)制和具體影響因素，通過(guò)改善這些影響因素來(lái)防止領(lǐng)導(dǎo)層過(guò)度自信心理造成的不利影響。