劉明彥+龔益軍

2015年8月11日，中國人民銀行發(fā)布了改革人民幣兌美元匯率中間價報價方式的聲明，使中間價參照上日銀行間外匯市場收盤匯率，即中間價具有更高的市場化程度。受此影響，兩個交易日人民幣兌美元收盤價由8月10日的6.12貶值至13日的6.40，貶值達4.6%。盡管目前人民幣兌美元匯率中間價穩(wěn)定在6.39，但投資者想知道：人民幣匯率未來走勢如何，是繼續(xù)貶值，還是重回升勢？在回答這個問題之前，我們對主要新興市場國家貨幣及非美發(fā)達國家貨幣匯率走勢進行一番分析。

受大宗商品價格回落影響，新興市場貨幣大幅貶值

資料顯示，近一年來紐約國際原油價格從每桶95美元降至42美元，跌幅達56%，同期倫敦鐵礦石價格從每噸93美元跌至55美元，下跌超過40%，除此之外，黃金、白銀等貴金屬和有色金屬國際價格均出現(xiàn)暴跌，這使依賴大宗商品出口國家貿(mào)易收入大幅減少，財政收支狀況惡化，本幣匯率大幅貶值。

受原油價格下跌影響，俄羅斯盧布匯率暴跌。資料顯示，俄羅斯財政收入的52%來自石油、天然氣的出口，有研究指出國際油價每桶100美元是俄羅斯財政收支的平衡性，2014年8月國際油價跌破每桶100美元關(guān)口，三個月后，俄羅斯財政就出現(xiàn)了8450億盧布的赤字，同時出現(xiàn)資本外流，外匯儲備減少近半，在此期間，盧布對美元匯率由1美元兌換33盧布跌至66盧布，貶值達50%。盧布貶值雖然有利于俄羅斯的產(chǎn)品出口，但俄羅斯進口商品價格大幅上升，使其CPI從7.6%升到16.9%。為了防止進一步資本外流，俄羅斯央行被迫將基準利率由8%調(diào)至17%，這嚴重抑制了企業(yè)的投資，2015年一季度經(jīng)濟陷入2.2%的負增長。（見圖1）

受鐵礦石和石油價格重挫影響，巴西雷亞爾大幅貶值。長期以來，巴西的出口以大宗商品為主，其中鐵礦石、石油、肉類和糧食就占出口產(chǎn)品的80%以上。受石油和鐵礦石國際價格下跌的影響，巴西單月出口貿(mào)易額由歷史高位260億美元降至2015年2月的120億美元，降幅超過50%，受此影響，從2014年9月開始貿(mào)易項由順著轉(zhuǎn)為逆差。貿(mào)易狀況的惡化，侵蝕了巴西雷亞爾匯率穩(wěn)定的基石，雷亞爾對美元匯率開始貶值，1美元兌換2.24貶值到目前的1美元兌換3.47，降幅為35%。為了避免本幣進一步貶值和資本外逃，巴西央行把基準利率從11%上調(diào)至14.5%，此舉抑制了投資和消費，導(dǎo)致巴西自2014年下半年以來連續(xù)四個季度經(jīng)濟陷入負增長，衰退已成事實。（見圖2）

為應(yīng)對貿(mào)易狀況惡化，印度盧比率先貶值。印度是制造業(yè)相對落后的國家，石油產(chǎn)品、寶石飾品和機械及機械用具出口約占其出口的40%，國際定價能力弱，自1990年以來，印度貿(mào)易基本處于逆差，到目前累計逆差高達1.3萬億美元，超過其2014年GDP 的50%，長期貿(mào)易逆差使盧比面臨貶值壓力。2011年印度單月貿(mào)易逆差不斷上升，到5月逆差達187億美元，不斷惡化貿(mào)易狀況加劇了盧比對美元的貶值，圖3顯示，之后兩年間印度盧比對美元匯率貶值達34%，但并未改善印度的貿(mào)易狀況。2015年一季度印度經(jīng)濟增長7.51%，創(chuàng)下2013年9月以來的新高，但長期依靠資本流入彌補貿(mào)易赤字的模式不可持久，印度盧比將面臨新一輪貶值。

受原油和鐵礦石價格回蕩沖擊，印尼盧比持續(xù)貶值。印尼2014年GDP超過2萬億美元，且擁有2.5億人口，成為舉足輕重的新興市場國家，盡管未納入金磚國家。印尼是典型的資源出口型國家，油氣、礦石、煤的出口約占其出口的50%，受大宗商品價格回落的影響，從2014年10月開始，印尼出口連續(xù)10個月負增長，受此影響，印尼盧比兌美元匯率從11591跌至13763，貶值16%。由于印尼經(jīng)濟自2002年以來保持著5%的穩(wěn)定增長，當(dāng)前每月仍保持近20億美元的貿(mào)易順差，因此，印尼盧比對美元貶值幅度相對較小，未來也將保持穩(wěn)定。 美國QE的終結(jié)及股市繁榮，美元對主要國際貨幣升值巨大

受投資者對美國于2014年10月退出QE的預(yù)期影響，從2014年上半年開始，反映美元對主要國際貨幣匯率的美元指數(shù)開始走強，到2015年3月美元指數(shù)突破100點大關(guān)，漲幅高達25%。由于美元指數(shù)權(quán)重貨幣由歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六種貨幣構(gòu)成，因此，美元指數(shù)飆升意味著美元對歐元、日元已大幅升值。

歐元受南歐債務(wù)國家拖累，對美元匯率持續(xù)走弱。歐元作為唯一的區(qū)域統(tǒng)一貨幣，其積極作用毋庸置疑，但一誕生就存在制度性缺陷，即貨幣統(tǒng)一與財政獨立的不相容，結(jié)果導(dǎo)致出口競爭力弱的南歐國家債務(wù)累累，面臨巨大的違約風(fēng)險。盡管歐洲央行、IMF與德國、法國聯(lián)手施救，但希臘等國仍難以走出經(jīng)濟衰退和債務(wù)違約的泥潭。受成員國債務(wù)違約風(fēng)險的影響，歐元兌美元匯率一年來持續(xù)走弱，匯率由1.34降至1.10，大跌17%。（見圖4）

為改變貿(mào)易逆差狀況，日本推行弱日元策略。理論上講，本幣貶值可以刺激出口，抑制進口，從而改善貿(mào)易狀況。數(shù)據(jù)顯示，從2012年開始，日本貿(mào)易項開始出現(xiàn)逆差，為了扭轉(zhuǎn)貿(mào)易不利狀況，日本央行放任日元對美元貶值，加之日本國債占GDP比例超過200%和日本的老齡化日益加劇，投資者開始作空日元，導(dǎo)致2013年開始對美元持續(xù)貶值，到2015年8月，日元兌美元累計貶值達到35%，但由于日本原料基本上依賴進口，進口原料成本上升推高了產(chǎn)品成本，因而日元大幅貶值并未扭轉(zhuǎn)日本貿(mào)易逆差的局面。（見圖5）

過度依賴鐵礦石出口，兩年來澳元兌美元持續(xù)貶值。數(shù)據(jù)顯示，澳大利亞2014年全年出口金額為2410億美元，其中礦石出口金額高達1376美元，礦石出口占到澳大利亞出口的57%。鐵礦石價格的下跌導(dǎo)致澳大利亞出口的負增長，經(jīng)常項逆差的上升，加上資本的外流，澳元兌美元匯率持續(xù)貶值，近三年累計貶值超過20%。由于鐵礦石的國際需求依舊疲軟，未來澳元對美元保持弱勢。

人民幣對非美貨幣的被動升值使其對美元貶值壓力上升

維持幣值穩(wěn)定是一國吸引國際資本的必要條件，中國為了維持長期以來的資本項盈余，近10年來人民幣兌美元保持了升值趨勢，僅從2010年6月到2015年8月本輪匯率改革，人民幣兌美元中間價就升值約10%，近兩年來人民幣兌美元也保持了小幅升值。由于中國實施的是盯住美元的有管理浮動匯率，因此，即使人民幣兌美元匯率穩(wěn)定就意味著對歐元、日元、澳元等主要國際貨幣及新興市場國家的貨幣大幅升值，其結(jié)果有積極的一面，那就是提升了人民幣的國際購買力，但同時削弱了中國出口企業(yè)的國際競爭力，導(dǎo)致2012年以來貿(mào)易增速的下滑，2015年3月以來出口連續(xù)出現(xiàn)負增長。

本輪匯率改革，即實施更加市場化的人民幣兌美元匯率中間價形成機制，目的主要是為了使人民幣成為SDR“貨幣籃子”的成員，推動人民幣的國際化，央行表示，人民幣存在貶值要求，改革是為了矯正存在的偏差，人民幣不存在長期貶值的基礎(chǔ)。但作為理性投資者，應(yīng)當(dāng)如何看待人民幣的未來走勢？

短期人民幣兌美元匯率將保持穩(wěn)定，但強勢人民幣已經(jīng)不再。此次匯率改革，使美元兌人民幣中間價8月10日至13日三天從6.1162升至6.4010，升幅達4.66%，即人民幣兌美元中間價貶值4.66%，此后美元兌人民幣中間價穩(wěn)定6.39，這主要歸功于央行在外匯市場上拋售美元的有力干預(yù)。資料顯示，目前每個月銀行間外匯市場結(jié)售匯逆差達500億美元，預(yù)計維持人民幣匯率穩(wěn)定每年需要耗費5000億美元外匯儲備。事實上，從2014年6月開始中國外匯儲備就開始減少，從當(dāng)時的3.99萬億美元降至2015年7月的3.65萬億美元，估計2015年年底將降至3.45萬億美元左右。穩(wěn)定人民幣匯率對維護中國經(jīng)濟的穩(wěn)定非常重要，如果聽任人民幣短期大幅貶值，進口商品和原料的成本會相應(yīng)上升，國內(nèi)通脹的壓力會上升，迫使名義利率抬升，投資將受到抑制；人民幣持續(xù)貶值會引發(fā)資本外逃，外資投資下降，導(dǎo)致經(jīng)濟增速進一步下滑。因此，出于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的目標，短期人民幣匯率將保持相對穩(wěn)定。

中長期人民幣兌美元面臨較大貶值壓力，政府需要在經(jīng)濟穩(wěn)定與政策效率之間平衡。政府對土地出讓金的依賴導(dǎo)致經(jīng)濟增長過度依賴房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施投資，出口的回落和消費的疲弱使中國經(jīng)濟增速不斷下滑。最近的人民幣貶值目的之一是刺激出口，但僅4%的幅度并不能實現(xiàn)改善出口的目標。從2008年8月到此次匯率改革之前，人民幣兌美元升值已超過9%，而同期國際主要貨幣及新興市場國家貨幣對美元平均貶值超過20%（期間美元指數(shù)上漲25%），由于人民幣盯住美元，因而人民幣對這些國家貨幣被動升值超過20%。要想使中國出口產(chǎn)品恢復(fù)之前的競爭力，在不考慮國內(nèi)成本上升的情況下，人民幣兌美元需要貶值至少20%。但如何降低人民幣貶值的負面影響，避免資本嚴重外逃和經(jīng)濟的動蕩，政府需要在時機和方式上進行選擇，因為一次性貶值到位，會引發(fā)金融市場的動蕩，但漸進式調(diào)整可能加劇資本的外流，對外匯儲備帶來較大的沖擊。根據(jù)歷史經(jīng)驗，人民幣匯率調(diào)整仍將采取分步進行，如果資本流失嚴重，中國極可能實施嚴格的資本管制，因為中國政府存在對計劃經(jīng)濟思維的嚴重路徑依賴。

人民幣貶值預(yù)期下投資者更青睞美元資產(chǎn)，負有美元債務(wù)企業(yè)經(jīng)營將風(fēng)險上升。盡管中國央行已經(jīng)聲明人民幣匯率調(diào)整結(jié)束，未來人民幣兌美元將重新回到升值的軌道上，但市場是否相信仍存不確定性。當(dāng)然握有3.65萬億美元外匯儲備的央行信心滿滿，覺得完全有能力維持幣值的穩(wěn)定。但是，當(dāng)前金融機構(gòu)存款高達133.99萬億元，合20.9萬億美元，是當(dāng)前外匯儲備的5.7倍，因此，在資本自由兌換的情況下，僅靠外匯儲備來維持高估的幣值是不現(xiàn)實的。獨立貨幣政策、資本項開放和固定匯率之間的“不可能三角”已經(jīng)屢次被歷史證實，普京總統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)的俄羅斯在外匯儲備大幅減少的情形下也不得不放任盧布貶值。過去受美元低利率誘惑而過度發(fā)行美元債券的企業(yè)，主要是房地產(chǎn)企業(yè)，未來面臨較大的匯率風(fēng)險。對銀行業(yè)來說，在美元升值預(yù)期下需要控制其美元負債頭寸，加強匯率風(fēng)險管理，因為一個匯率不確定的時代即將到來。

（作者單位：中國民生銀行信息管理部；中國建設(shè)銀行）