謝金靜+李博

7月14日，中國人民銀行對外發(fā)布了《關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》（以下簡稱《通知》）。這標(biāo)志著我國債券市場的漸進(jìn)式開放進(jìn)入到一個(gè)全新階段，同時(shí)這將構(gòu)建一個(gè)良好的人民幣回流機(jī)制，加速人民幣國際化進(jìn)程。

《通知》解讀

從《通知》內(nèi)容來看，此次銀行間市場開放的變化主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：

在市場準(zhǔn)入程序上，由審批制簡化為備案制。備案制意味著投資流程簡化，交易成本更低，這必將激發(fā)三類投資者投資我國銀行間債券市場的熱情。該變化一方面體現(xiàn)了央行宏觀審慎管理的思維，即在堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，在評估好市場沖擊并做好預(yù)案下，有能力維護(hù)銀行間債券市場的穩(wěn)定；另一方面，也體現(xiàn)了央行一貫的，堅(jiān)定不移地推進(jìn)金融體制改革的決心和信心。

在投資額度上，取消了投資限額管理，具體額度由上述機(jī)構(gòu)自行決定。受多次金融危機(jī)教訓(xùn)的影響，我國貨幣當(dāng)局對金融市場的開放一直采取謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，常用手段之一就是從投資額度這一門檻設(shè)限，避免資金的大進(jìn)大出造成市場的劇烈波動。截至2015年6月末，境外投資者共持有我國債券余額5899億元，占比不到2%。這說明之前的限額管理過于審慎，還存在很大的開放空間。此次《通知》放寬三類投資境外投資機(jī)構(gòu)的投資限額就是順應(yīng)市場，主動作為的結(jié)果，這將會直接吸引更多境外資金迚入銀行間債券市場。

在投資產(chǎn)品范圍上，將投資范圍從原來僅限現(xiàn)券擴(kuò)展到包括債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等大部分債券交易品種。目前，我國債券市場的廣度盡管已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但很多新興的債券交易工具和品種交投并不活躍。如果過度限制，缺乏做空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，對市場的健康發(fā)展并不是一個(gè)明智的選擇?！锻ㄖ芬肷鲜鋈齻€(gè)境外投資主體將有利于提高我國銀行間債券市場的交投活躍度和擴(kuò)大投資者的范圍。一方面，多品種債券交易方式可以吸引更多境外機(jī)構(gòu)參與我國銀行間債券市場；另一方面利率互換、進(jìn)期利率協(xié)議等利率衍生產(chǎn)品面向更多境外投資者開放也有利于我國銀行間債券市場深度的發(fā)展，從而提高我國銀行間債券市場的國際吸引力和影響力。

在代理交易和結(jié)算行的選取上，允許上述機(jī)構(gòu)自主選擇央行或銀行間市場結(jié)算代理人為其代理交易和結(jié)算。理解該政策要從《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)[2010]217號文）談起。作為銀行間債券市場對外開放的標(biāo)志性政策，它對境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場做了許多限制，其中第五條第二項(xiàng)就是投資人必須委托具備國際結(jié)算能力的銀行間債券市場結(jié)算代理人為其代理交易和結(jié)算。但是考慮到《通知》中的三類機(jī)構(gòu)投資人屬于貨幣當(dāng)局，按照對等原則，《通知》允許境外投資者還可以選擇央行作為其結(jié)算代理人。這有利于保護(hù)境外機(jī)構(gòu)投資者的“隱私”，在增加交投的活躍性的同時(shí)，會減小市場的波動幅度。

有必要指出的是，無論是我國債券市場的對外開放，還是銀行間債券市場的對外開放，我們都可以稱之為進(jìn)一步開放。事實(shí)上，我國金融業(yè)管理機(jī)構(gòu)一直秉承分階段、循序漸進(jìn)式的改革思維，在努力推動我國債券市場開放。證監(jiān)會、央行和外管局于2007年6月18日聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，正式推出QFII制度；央行于2010年發(fā)布了《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，啟動銀行間債券市場的對外開放；2013年又分別印發(fā)《關(guān)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于實(shí)施<人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法>有關(guān)事項(xiàng)的通知》，批準(zhǔn)QFII和RQFII進(jìn)入銀行間債券市場參與新債認(rèn)購和現(xiàn)券交易。此次對境外央行等三類機(jī)構(gòu)投資者開放銀行間債券市場，標(biāo)志著我國債券市場開放的漸進(jìn)式改革已經(jīng)步入全新的歷史階段。

政策背景

央行為何在這個(gè)時(shí)間窗口發(fā)布《通知》，進(jìn)一步開放銀行間債券市場？我們認(rèn)為，以下背景值得關(guān)注。

人民幣回流機(jī)制相對不暢。眾所周知，人民幣“出得去、留得住、回的來”，形成一個(gè)良好的閉環(huán)循環(huán)是人民幣國際化必須走的路，否則人民幣國際化就是一句空話。但從人民幣回流機(jī)制的運(yùn)行現(xiàn)狀來看，出的去和留得住做的都相對較好，貿(mào)易渠道下市場主體確實(shí)有人民幣需求。但是“回的來”就相對不那么暢通，投資品種和額度均有較大的限制。上述三類機(jī)構(gòu)投資者資金額度很大，貿(mào)易渠道又不好走，所以對人民幣資產(chǎn)的投資需求在不斷增強(qiáng)。截至2014年末，非居民（境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人）持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)達(dá)到4.5萬億元。在此背景下，建立人民幣回流的投資機(jī)制不僅有助于增強(qiáng)非居民持有人民幣的意愿，同時(shí)也會提高其他國家將人民幣作為外匯儲備的積極性。

我國銀行間債券市場的日趨成熟為進(jìn)一步開放提供了條件。實(shí)踐證明，一個(gè)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體背后必然有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場，而發(fā)達(dá)的債券市場則是金融市場發(fā)達(dá)的核心指標(biāo)。我國銀行間債券市場盡管已取得長足進(jìn)步，具備了進(jìn)一步對外開放的市場基礎(chǔ)。央行無論是出于培育市場基準(zhǔn)利率，優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的目的，還是擴(kuò)大人民幣適用范圍的目的，此時(shí)提升我國銀行間債券市場的深度和廣度都可謂正當(dāng)其時(shí)。

債券市場的大幅擴(kuò)容為進(jìn)一步開放銀行間債券市場提供了催化劑。 《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號）賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限，對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換。之后，巨量、集中到期的債務(wù)置換使得我國債券市場大幅擴(kuò)容。由基本的供求原理可知，巨量的債券供給需要更多的資金和市場參與者購買才能保證債券活躍度和收益率維持在政府的合意水平。此時(shí)面向三類機(jī)構(gòu)投資者開放銀行間債券市場可謂不錯(cuò)的選擇。

核心意圖

從背景分析可以看出，《通知》的政策意圖可謂“一箭三雕”，一是能夠提振我國銀行間債券市場的深度與廣度；二是通過建立人民幣回流機(jī)制，促進(jìn)人民幣在岸市場的發(fā)展；三是為地方債務(wù)擴(kuò)容引入更多的“活水”。但我們認(rèn)為，其核心及終極目的有且只有一個(gè)，就是加速人民幣國際化進(jìn)程。而《通知》對相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者的限制進(jìn)一步開放銀行間債券市場，為人民幣國際化掃清一大障礙，必將極大地加速人民幣的國際化進(jìn)程。

儲備貨幣發(fā)展史告訴我們：一國貨幣的國際化歷程都是先從結(jié)算貨幣、儲蓄貨幣再發(fā)展到國際貨幣的。在這個(gè)過程中，還需要滿足一系列前提條件，例如資本項(xiàng)目可兌換等。當(dāng)然，人民幣也不例外。沒有資本項(xiàng)目可兌換，無論是IMF的現(xiàn)實(shí)約束也好，還是市場避險(xiǎn)的客觀需求也好，人民幣都無法由目前的結(jié)算貨幣實(shí)現(xiàn)向儲備貨幣和國際貨幣的轉(zhuǎn)化的。人民幣要成為國際化貨幣，就需要培育成熟而發(fā)達(dá)的在岸和離岸金融市場。目前已經(jīng)形成了倫敦、新加坡和香港等地為中心的、交投活躍的人民幣離岸市場，但對境外投資者而言，在岸金融市場的開放程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。而此次銀行間債券市場的進(jìn)一步對外開放則被看做是央行在朝著資本賬戶可兌換以及資本市場深化發(fā)展方面又邁出了重要一步。

在此時(shí)間節(jié)點(diǎn)上進(jìn)一步開放銀行間債券市場，我們認(rèn)為，央行還有意確保人民幣今年順利納入IMF的SDR貨幣籃子。根據(jù)IMF發(fā)布的關(guān)于此次SDR評估標(biāo)準(zhǔn)與方法的工作報(bào)告，人民幣在2015年底加入SDR貨幣籃子是大概率事件。理由是人民幣早已滿足SDR貨幣的貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)，其國際使用和交易程度也從原先較低的基礎(chǔ)上獲得了顯著提高，并且在邊際上滿足了SDR 的“可自由使用”標(biāo)準(zhǔn)。而此次銀行間債券市場的進(jìn)一步對外開放被視為“可自由使用”的擴(kuò)大，助推人民幣加入SDR貨幣籃子的“臨門一腳”，針對的就是IMF提出的人民幣在“可自由使用”方面需要改進(jìn)這一軟肋。作為既定戰(zhàn)略，國家會力推人民幣國際化。在不發(fā)生重大事件沖擊的前提下，為人民幣加入SDR，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)人民幣國際化而推動的上述金融改革將面臨加速趨勢，這將對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

此外，從個(gè)人政治生涯來講，留給現(xiàn)任央行行長周小川推動和完成人民幣國際化的時(shí)間已經(jīng)不多了。能夠因勢利導(dǎo)，推動人民幣國際化可以看做是具有“人民幣先生”美譽(yù)的周行長所希望的收官之作，從而為自己的職業(yè)生涯劃上圓滿的句號。

展望

央行首先對境外央行、主權(quán)財(cái)富基金以及國際金融組織放開了利率衍生品的投資只是投石問路，相信在運(yùn)行一段時(shí)間后，央行還會對QFII、RQFII交易型機(jī)構(gòu)投資者放開利率衍生品投資。有了風(fēng)險(xiǎn)對沖手段，相信銀行間債券市場的深度和廣度都將有一個(gè)質(zhì)的提升。隨著資本項(xiàng)目開放不斷深化，我國債券市場的加快開放是大勢所趨，不可逆轉(zhuǎn)。

人民幣國際化進(jìn)程不可逆轉(zhuǎn)，人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子只是遲早的事，這是向儲備貨幣邁進(jìn)的重要門檻。門檻跨越后，人民幣將迎來一個(gè)嶄新的未來。展望未來，我們對人民幣成為儲備貨幣充滿信心。

（作者單位：招商銀行鄭州分行， 中國人民銀行金融研究所）