中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 高美林

基金本質(zhì)上是匯集眾多中小投資者的資金，形成一定規(guī)模的大額資金，然后委托給專(zhuān)業(yè)管理公司理財(cái)?shù)囊环N金融投資工具。我國(guó)證券投資基金的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)初步形成，在當(dāng)前同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)日益嚴(yán)重、而且資產(chǎn)管理手段日益多元化的背景下,基金投資者選擇基金公司的主要指標(biāo)或者參考因素就是基金公司的績(jī)效。換而言之,在當(dāng)前的背景下,基金公司需要不斷的提升自身的基金績(jī)效。而越來(lái)越多的基金公司采用的方法就是擴(kuò)大規(guī)模,并且試圖通過(guò)這種方式來(lái)達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)然，基金規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)帶來(lái)管理成本的提高、資金運(yùn)作的難度加大等問(wèn)題。所以如何平衡基金規(guī)模與基金績(jī)效,是一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題。

一、基金規(guī)模與基金績(jī)效的理論研究

縱觀這方面的研究，國(guó)外關(guān)于開(kāi)放式基金的規(guī)模與績(jī)效研究中Collin和Mack(1997)的研究表明對(duì)于一個(gè)多品種的基金家族來(lái)說(shuō)，其最優(yōu)的基金規(guī)模是在200億至400億美元之間。Scholes(2004)將對(duì)上述規(guī)律的驗(yàn)證擴(kuò)展至所有基金，指出在基金收益和基金規(guī)模之間存在著一定程度上的均衡關(guān)系，也就是說(shuō)基金可能存在著最優(yōu)規(guī)模。Indro(1999)認(rèn)為，開(kāi)放式基金存在著最優(yōu)規(guī)模，在達(dá)到該規(guī)模前基金規(guī)模與績(jī)效正相關(guān);當(dāng)基金超過(guò)這一最優(yōu)規(guī)模，基金的邊際回報(bào)遞減。有的學(xué)者認(rèn)為基金存在著規(guī)模不經(jīng)濟(jì)性，如:RogerLowenstein(1997)認(rèn)為大規(guī)?；鸬牧鲃?dòng)性不如小規(guī)模基金，基金規(guī)模過(guò)大會(huì)影響到基金績(jī)效。

國(guó)內(nèi)針對(duì)中國(guó)基金市場(chǎng)的研究，有林堅(jiān)等人(2002)指出，在我國(guó)現(xiàn)階段，證券投資基金績(jī)效與其規(guī)模是密切相關(guān)的，隨著基金規(guī)模的增大，基金收益呈先減后增形態(tài)，在20億元規(guī)模之后顯示出基金規(guī)模與收益成正相關(guān)的態(tài)勢(shì)。李翔，林樹(shù)和陳浩(2009)采用2004-2006年開(kāi)放式基金數(shù)據(jù)做研究，文章通過(guò)多元分析驗(yàn)證了開(kāi)放式基金和其收益負(fù)相關(guān)，結(jié)論是基金規(guī)模和基金收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系并非因果關(guān)系，而是基金管理公司利益最大化策略的結(jié)果。朱冰和朱洪亮(2011)利用2005年1月到2009年12月的積極偏股型開(kāi)放式基金為樣本，研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的基金比規(guī)模較小的基金有更好歷史收益，然而規(guī)模并非越大越好，其收益與規(guī)模同樣呈現(xiàn)倒“U”曲線。魯煒(2007)通過(guò)對(duì)2004年至2006年的50只開(kāi)放式基金數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析，認(rèn)為我國(guó)開(kāi)放式基金規(guī)模與業(yè)績(jī)不存在某種特定關(guān)系。

二、實(shí)證分析

基于此,本文對(duì)于基金規(guī)模和基金績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究。數(shù)據(jù)方面選取2012至2013年我國(guó)偏股型開(kāi)放式基金的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,數(shù)據(jù)為近幾年較為新穎同時(shí)分層選取樣本，較為可靠。本文從三個(gè)指標(biāo)角度入手進(jìn)行擬合，更加全面客觀。通過(guò)本文，筆者希望從實(shí)證中分析證券投資基金的規(guī)模與績(jī)效的相關(guān)性。

(一)基金規(guī)模的選取

為探究基金規(guī)模與基金績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)合分層抽樣準(zhǔn)則，每層樣本數(shù)與實(shí)際比例相符合準(zhǔn)則，本文選取了27支偏股型證券投資基金。從規(guī)模上，將收集到的27支股票分別以0-20億、20-50億以及50-130億劃分成三個(gè)層次，樣本數(shù)目控制在8：11：8。

(二)探究指標(biāo)的選取

1、探究指標(biāo)的確定

要探究基金績(jī)效，可以選取的指標(biāo)非常多，然而從投資者的角度，基金的實(shí)際盈利能力，風(fēng)險(xiǎn)管理以及超額業(yè)績(jī)指標(biāo)是最被關(guān)注的。從這三方面來(lái)看，收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利無(wú)疑是最為理想的指標(biāo)。

2、探究指標(biāo)時(shí)間序列的確定

在時(shí)間序列確定上，本文選取收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利在2009年-2013年四個(gè)季度以及2014年的前三季度的平均數(shù)據(jù)，力求從年度數(shù)據(jù)中找到數(shù)據(jù)間內(nèi)在的規(guī)律。

3、探究指標(biāo)的細(xì)化解釋

(1)平均收益率

(2)收益率標(biāo)準(zhǔn)差

選取收益率標(biāo)準(zhǔn)差的原理是用風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)衡量基金收益的波動(dòng)性，本文選取的是季度收益率標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行平均計(jì)算，計(jì)算公式為：

(3)單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利

單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利是在評(píng)價(jià)期限內(nèi)，基金投資收益超過(guò)了市場(chǎng)無(wú)管理收益的那部分與該基金收益率標(biāo)準(zhǔn)差之比。從意義上看，其數(shù)值越大，基金業(yè)績(jī)?cè)胶?，?jì)算公式為：

其中，σ是上文提到的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，Rm是指市場(chǎng)無(wú)管理平均收益，此處選擇的是上證指數(shù)收盤(pán)平均季度收益率。

(三)基金規(guī)模和三指標(biāo)關(guān)系探究

1、基金規(guī)模與季度平均收益率關(guān)系探究

為進(jìn)一步探究?jī)烧邔儆诰€性回歸還是曲線回歸，本文對(duì)所得數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。

表3.4 基金規(guī)模與其季度平均收益率的曲線回歸

如表3.4所示，從R方來(lái)看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.633，說(shuō)明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.182。

綜合圖3.2與表3.4可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.4可知為：

Y=0.000003125X2+0.019

由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率并非簡(jiǎn)單的隨基金平均規(guī)模擴(kuò)大而上升。在規(guī)模較小的初期，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，收益率反而下降，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。只有隨著規(guī)模持續(xù)的增加，在基金規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，收益率才會(huì)被帶動(dòng)隨之增加。

關(guān)于基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其實(shí)并不難解釋。在最初基金規(guī)模擴(kuò)大之后，其對(duì)應(yīng)的管理能力和專(zhuān)業(yè)的投資能力并未隨之提升，反而成為了管理者的負(fù)擔(dān)和壓力。因此收益能力下降并不反常。當(dāng)基金規(guī)模持續(xù)增加，吸引到足夠多的優(yōu)秀人才和優(yōu)秀的基金經(jīng)理加盟后，基金的平均收益率自然上升了。

圖3.2 基金規(guī)模與其季度平均收益率的曲線回歸

2、基金規(guī)模與季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差關(guān)系探究

為進(jìn)一步探究?jī)烧邔儆诰€性回歸還是曲線回歸，本文對(duì)兩數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。

表3.8 基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差的曲線回歸

如表3.8所示，從R方來(lái)看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.692，說(shuō)明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.234。

3、基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差的曲線回歸

綜合圖3.4與表3.8可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.8可知為：

Y=-0.000004921X2+0.094

由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差在一定規(guī)模內(nèi)隨基金平均規(guī)模擴(kuò)大而上升。隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大到一定階段后，收益率標(biāo)準(zhǔn)差逐步下降。

造成基金規(guī)模與平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)該二次回歸的原因在于，在當(dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)下，中小規(guī)模的基金在風(fēng)險(xiǎn)控制上更具靈活性，也更能發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，當(dāng)基金規(guī)模逐漸龐大時(shí)，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制能力也隨之減小。

4、基金規(guī)模與季度單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利關(guān)系探究

為進(jìn)一步探究?jī)烧邔儆诰€性回歸還是曲線回歸，本文對(duì)兩數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。

表3.12 基金規(guī)模與其季度單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利的曲線回歸

如表3.12所示，從R方來(lái)看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.667，說(shuō)明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.298。

圖3.6 基金規(guī)模與其季度單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利的曲線回歸

綜合圖3.6與表3.12可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.12可知為：

Y=-0.00002053X2–0.002X+0.001

由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率并非隨基金平均規(guī)模擴(kuò)大而上升或下降。在規(guī)模較小的初期，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，單位風(fēng)險(xiǎn)超額盈利反而下降，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。只有隨著規(guī)模持續(xù)的增加，在基金規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，單位風(fēng)險(xiǎn)超額盈利才會(huì)被帶動(dòng)隨之增加。這說(shuō)明，在基金規(guī)模較小時(shí)，投資者很難獲得超額盈利，而只有當(dāng)基金規(guī)模到達(dá)一定程度后，規(guī)模越大，獲得超額盈利的能力才會(huì)越大。

三、結(jié)束語(yǔ)

基于上述研究,筆者得出如下結(jié)論:一是在當(dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)大環(huán)境之下,基金規(guī)模與基金績(jī)效有一定的線性相關(guān)關(guān)系;二是和大規(guī)模公司對(duì)比，小規(guī)?；鸸靖撰@得較高的績(jī)效;三是中型規(guī)模的基金公司隨著基金規(guī)模的增加可能出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的情況;四是基金規(guī)模的持續(xù)增加,直至出現(xiàn)大規(guī)模甚至是超大規(guī)模基金,將再次帶動(dòng)基金效率的上升。

要使我國(guó)的證券基金市場(chǎng)獲得更好的發(fā)展，在此，也給出以下建議:積極優(yōu)化整個(gè)基金市場(chǎng)的規(guī)模結(jié)構(gòu)。首先在增設(shè)新基金時(shí)，要優(yōu)先考慮小盤(pán)基金和超大型規(guī)?；鸬脑O(shè)立。同時(shí)，隨著我國(guó)的證券市場(chǎng)逐漸成熟，投資者趨于理性，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展開(kāi)放式基金，讓廣大投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)或收贖回基金單位份額的方式來(lái)決定基金的最佳規(guī)模才是最有效率的配置方式。同時(shí)各基金公司應(yīng)積極引進(jìn)或培養(yǎng)自己的理財(cái)專(zhuān)家，努力提高運(yùn)作大資金的管理能力。

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