邢海洋

證監(jiān)會主席助理張育軍被查，坊間立刻聯(lián)想到他所主管的資本市場創(chuàng)新。股市下跌，連少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都將之歸罪于股指期貨的做空功能。但股災(zāi)與金融創(chuàng)新的聯(lián)系，卻很少有研究和證明。

蓋棺定論，引發(fā)本輪股災(zāi)的并不是融資融券這個官方主導(dǎo)的金融創(chuàng)新品種，而是民間的配資創(chuàng)新。恒生Homs系統(tǒng)是恒生公司開發(fā)的一款全托管模式金融投資云平臺，它可以將一個證券賬戶下的資金分配成若干獨(dú)立的小單元進(jìn)行單獨(dú)的交易和核算，也就是業(yè)內(nèi)所稱的傘形分倉功能。這一新系統(tǒng)能夠方便基金管理人對交易員團(tuán)隊(duì)進(jìn)行分倉管理、風(fēng)控和業(yè)績考核，因此被廣泛運(yùn)用于信托陽光私募產(chǎn)品中，并在投資私募中迅速普及。Homs對外只有一個出口，而證監(jiān)會對市場的監(jiān)管主要通過中證登公司的機(jī)構(gòu)和個人賬戶實(shí)現(xiàn)，一個Homs賬戶下掩蓋著的多賬戶交易行為于是游離到監(jiān)管之外。而隨著股市暴漲，民間配資公司看中了Homs這個資金監(jiān)管平臺，宣稱互聯(lián)網(wǎng)金融概念，可以給客戶進(jìn)行1∶5，甚至最高1∶9的杠桿配資以進(jìn)行股票投資，市場崩盤踩踏的隱患由此埋下。

現(xiàn)行金融法規(guī)，場外配資并不合法;如果是一個有著立體化多方位衍生產(chǎn)品的金融市場，場外配資、傘形信托也沒有存在的基礎(chǔ)。投資者若希望小幅度加杠桿，自可嘗試融資融券，而證監(jiān)會允許的融資融券最高比例是一倍，資金成本隨行就市，但已經(jīng)超出了普通的貸款利率，更大比例的杠桿，即使不考慮市場波動帶來的風(fēng)險，僅從借貸成本上也是致命的。對于有著更強(qiáng)賭性的投機(jī)者，盡可以在衍生品上賭漲跌，這時候他只需找到對賭的對手，而不會每天都面對累積利息的風(fēng)險。而成熟的期指和期權(quán)的設(shè)計(jì)，早將市場暴漲暴跌的因素考慮在內(nèi)，投機(jī)者即便爆倉，也不會危及實(shí)體市場。實(shí)際上，自滬深300股指期貨開通，5年中市場投機(jī)者、投資者各得其所，市場走勢比此前穩(wěn)定得多，體現(xiàn)了價格發(fā)現(xiàn)功能，增進(jìn)了市場效率。而年初以上證50ETF期權(quán)上市為起點(diǎn)的期權(quán)上市，也將促進(jìn)個股的定價效率。可惜期權(quán)創(chuàng)新還未展開，便遭遇厄運(yùn)。

俗話說，大道廢弛群魔四起。期貨與期權(quán)，本來成熟的資本創(chuàng)新，全盤拿來即可，來到A股市場卻人為設(shè)障，沒有50萬元不得參與。金融創(chuàng)新推出的速度，也出奇的慢，至今仍無一只可為個股加杠桿的衍生品。面向中小投資者的期指小合約甚至從未出現(xiàn)在證監(jiān)會的議事日程。最瘋狂的時候，場外配資高達(dá)1.4萬億元，是場內(nèi)融資的一半，中小散戶們明知Homs系統(tǒng)缺乏保障，仍口口相傳，冒險介入。把投資者趕入場外配資陷阱的，正是證監(jiān)會創(chuàng)新的不到位，而不是創(chuàng)新本身。當(dāng)然，你也可以爭辯，如果沒有互聯(lián)網(wǎng)金融，如果沒有Homs系統(tǒng)，就不會有后來的麻煩，可金融脫媒大勢所趨，銀行、保險業(yè)都在努力適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融潮流，唯獨(dú)證監(jiān)會故步自封。當(dāng)一個肌體無須面對壓力，只監(jiān)管別人而不被監(jiān)管的時候，對外界變化自然感覺不敏銳，而應(yīng)對突發(fā)事件則慌亂無序。4月中旬，證監(jiān)會才意識到場外配資的危險，張育軍頻繁向證券公司警示風(fēng)險，6月則嚴(yán)查配資，給市場急剎車。及至股市暴跌，他又主導(dǎo)了一連串救市行動。不過盡管這一連串事件勾勒出的是個救火隊(duì)員的形象，從這些公開的事件，外界很難猜測作為主管者的張育軍錯在了哪里，至少如果說是有錯，也是技術(shù)性的。

但借著張的被查，外界仍獲得了一次梳理市場管理者救市前后所為以及張?jiān)谌温毱陂g出臺的政策的機(jī)會。不難看出，一個所謂的創(chuàng)新者，和互聯(lián)網(wǎng)金融的滾滾大潮比起來，其實(shí)落伍了，并由此給市場埋下了動蕩的隱患。