沈建光

9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)議息（FOMC）會(huì)議宣布考慮到全球經(jīng)濟(jì)疲弱以及美國(guó)通脹低于目標(biāo)，維持基準(zhǔn)利率在0%到0.25%的目標(biāo)區(qū)間不變。年內(nèi)加息可能性仍然較大，但美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度略顯鴿派，4名與會(huì)者認(rèn)為加息應(yīng)該推遲到明年或者以后。而9月加息預(yù)期推遲也對(duì)會(huì)后美元走勢(shì)形成了打壓。

人民幣貶值壓力釋放

其實(shí)，對(duì)于影響美聯(lián)儲(chǔ)加息決策的兩大關(guān)鍵指標(biāo)失業(yè)率與通脹水平而言，9月加息理由還算充分。然而，此次美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息，很大程度上考慮了其貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的外溢性影響，并不多見。

實(shí)際上，近期中國(guó)與新興國(guó)家金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，便與美聯(lián)儲(chǔ)9月加息預(yù)期強(qiáng)烈密切相關(guān)。全球金融市場(chǎng)波動(dòng)，顯然美國(guó)也難以置身事外，美國(guó)股指相應(yīng)大幅下調(diào)，使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不延緩加息，給予外部市場(chǎng)更多的調(diào)整時(shí)間。

與此同時(shí)，從去年3月份以來(lái)，美元指數(shù)從不足80上升到接近100，升值20%以上也讓美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心，過(guò)早加息對(duì)其國(guó)內(nèi)出口的負(fù)面影響。當(dāng)然，整體而言，盡管美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)推遲加息決定，但出于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)公信力的考慮，今年年內(nèi)加息仍是大概率事件，盡管美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)成員中有4名認(rèn)為加息應(yīng)該推遲到明年或者以后。當(dāng)然，在筆者看來(lái)，相比于加息時(shí)點(diǎn)而言，更為重要的是加息的頻率，較為理想的結(jié)果是，一次加息后，一段時(shí)間內(nèi)政策保持穩(wěn)定，不連續(xù)加息，這是權(quán)衡美聯(lián)儲(chǔ)公信力與市場(chǎng)不確定情況下的最好方式。

短期來(lái)看，加息推遲或讓美元承壓，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值與資金外流的壓力有所減輕。對(duì)于中國(guó)而言，自8月11日中國(guó)人民銀行啟動(dòng)人民幣匯率中間價(jià)改革以來(lái)，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，特別是受早前9月美元加息預(yù)期的影響，市場(chǎng)恐慌情緒加劇，人民幣大幅貶值的預(yù)期加劇資本外流，數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款大幅減少7238億元，刷新7月創(chuàng)下的歷史最大單月降幅記錄，且為連續(xù)第三個(gè)月環(huán)比下降。

對(duì)此，有建議應(yīng)該讓人民幣一次性貶值到位，如大幅貶值10%或更多，并提出如下幾點(diǎn)支持理由：一是以往人民幣升值過(guò)多，特別是美元走強(qiáng)以來(lái)，人民幣對(duì)非美元貨幣被動(dòng)升值，此次憑借匯改之機(jī)，釋放貶值預(yù)期十分合理；二是認(rèn)為貶值利于出口，建議在出口壓力較大之時(shí)增加競(jìng)爭(zhēng)力；三是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，人民幣如不能一次性貶值到位，經(jīng)濟(jì)也難以承受；四是央行干預(yù)有悖于市場(chǎng)化機(jī)制，貶值不到位也難以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)貶值預(yù)期，形成持久壓力。

但在筆者看來(lái)，一次性大幅貶值的建議過(guò)于理想化，不可取?？紤]到當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)疲軟，美元走強(qiáng)與美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家遭遇動(dòng)蕩，投資者預(yù)期混亂的態(tài)勢(shì)下，此時(shí)貶值并不是好時(shí)機(jī)，其不僅短期內(nèi)對(duì)出口提振有限，反而會(huì)加劇恐慌，引發(fā)國(guó)內(nèi)資金外逃和多國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性貶值，最終貶值幅度超出預(yù)期，資本流出重創(chuàng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，還有引發(fā)新一輪亞洲金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

更進(jìn)一步，此次美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲，也使得人民幣一次性貶值的必要性降低。建議今年內(nèi)中國(guó)央行應(yīng)注重人民幣匯率穩(wěn)定，樹立全球投資者對(duì)人民幣與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，待人民幣順利納入SDR籃子與市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，人民幣貶值的壓力減輕，市場(chǎng)更加理性時(shí)，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場(chǎng)作用，減少匯率干預(yù)時(shí)機(jī)更為合適。

不存在趨勢(shì)性貶值基礎(chǔ)

具體來(lái)看，當(dāng)前支持人民幣需要一次性大幅貶值的觀點(diǎn)有以下幾點(diǎn)誤區(qū)。

誤區(qū)之一：認(rèn)為人民幣存在大幅貶值基礎(chǔ)。支持一次性貶值的理由之一是早前相對(duì)于非美元匯率的大幅下跌，人民幣對(duì)美元小幅貶值，但對(duì)非美元貨幣升值較多，自去年以來(lái)，人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率升值約為10%，因此，借此匯率中間價(jià)改革之機(jī)，讓市場(chǎng)力量發(fā)揮重要作用，人民幣應(yīng)該一步貶值到位。

誠(chéng)然，人民幣兌美元匯率有一定的貶值要求，中間價(jià)改以來(lái)，人民幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了2%-3%的貶值，顯示壓力得到一定的釋放。但這并不意味著，人民幣存在趨勢(shì)性貶值的基礎(chǔ)。

從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，雖然當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，上半年經(jīng)濟(jì)回落至7%，甚至除去金融業(yè)貢獻(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)要更差一些。但總體來(lái)看，中國(guó)6.5%-7%的增長(zhǎng)速度仍然在發(fā)展中國(guó)家處于領(lǐng)先地位。與此同時(shí)，今年1-8月，中國(guó)貿(mào)易順差高達(dá)3654億美元，處于較高水平。

同時(shí)，盡管短期內(nèi)中國(guó)出口負(fù)增長(zhǎng)，卻與全球需求普遍疲軟有關(guān)，從全球份額來(lái)看，中國(guó)出口占比仍然是提升的。例如，7月IMF的SDR評(píng)估報(bào)告中指出，近五年來(lái)，中國(guó)是當(dāng)前商品與服務(wù)出口全球排名前五名中，唯一一個(gè)全球份額占比上升的國(guó)家，且與美國(guó)與歐盟的差距在大幅縮小。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2010-2014年位列全球第三，占比從2005-2009年的8.1%上升至11%，是與之相對(duì)，第一、二名，歐盟與美國(guó)占比分別從19.8%、14.2%下降到18.2%，13.6%，英國(guó)占比從7.2%下降至4.9%，份額從第四下滑至第五，而日本從5.7%下降到5%，排名被動(dòng)從第五名上升至第四名。從這個(gè)角度而言，人民幣其實(shí)并不存在大幅貶值空間。

誤區(qū)二：一次性貶值有利于提振出口。支持一次性貶值的理由之二是金融危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家中不少已經(jīng)經(jīng)歷了一輪貶值潮。例如，發(fā)達(dá)國(guó)家方面，美日歐均采取了史無(wú)前例的量化寬松政策，期間發(fā)達(dá)國(guó)家匯率相應(yīng)貶值。而發(fā)展中國(guó)家方面，自去年美元指數(shù)不斷走強(qiáng)以來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家也都出現(xiàn)了相當(dāng)大的貶值，如馬來(lái)西亞林吉特在過(guò)去一年累計(jì)跌幅已達(dá)22%，創(chuàng)下17年來(lái)新低。印尼盾過(guò)去一年貶值幅度高達(dá)18%，而新加坡元與泰銖分別貶值12%和10%的貶值幅度。此時(shí)，人民幣如果仍舊保持強(qiáng)勢(shì)，將不利于出口，進(jìn)而不利于經(jīng)濟(jì)。

可以看到，在全球經(jīng)濟(jì)普遍放緩的情況下，不少國(guó)家已經(jīng)采取了貶值應(yīng)對(duì)。但從效果而言，在全球需求疲軟的情況下，貨幣貶值對(duì)出口提振有限。就美國(guó)而言，雖然其曾采取三輪量化放松帶動(dòng)美元貶值，但對(duì)出口提振有限。日本方面，自安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)出臺(tái)以來(lái)，日元一路下跌，從2012年底的美元兌日元79.3貶值至如今超過(guò)120，貶值幅度超過(guò)50%，但卻未能如愿推動(dòng)日本出口增長(zhǎng)。相反，貨幣貶值導(dǎo)致的成本大增更是擠壓了家庭消費(fèi)能力，能源進(jìn)口急劇增長(zhǎng)也讓日本遭遇史上最大貿(mào)易赤字。從這個(gè)角度來(lái)講，人民幣大幅貶值有利于出口在需求疲軟的態(tài)勢(shì)下并不成立。endprint

誤區(qū)三：人民幣如不能釋放一次性貶值，將對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。支持一次性貶值的理由之三是擔(dān)憂當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面下滑，如果維持匯率穩(wěn)定，不僅對(duì)出口不利，更有可能重創(chuàng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。其實(shí)，上述擔(dān)憂已有先例，回想1997年亞洲金融危機(jī)之時(shí)便與當(dāng)前有諸多相似之處，當(dāng)時(shí)美元走強(qiáng)亦是那次危機(jī)的催化劑。如自1996年開始，以美國(guó)為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國(guó)，美元開啟新一輪升值態(tài)勢(shì)，直到2001年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致信用市場(chǎng)急劇萎縮，起源于1996年的強(qiáng)勢(shì)美元周期導(dǎo)致本輪美元指數(shù)上漲約45%。

而同期大量國(guó)際資金流回美國(guó)加劇了亞洲市場(chǎng)資本流出，始于泰國(guó)的金融危機(jī)頃刻之間席卷整個(gè)東南亞。1997年7月，泰銖崩潰，泰國(guó)宣布實(shí)行泰銖浮動(dòng)匯率制，而后菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來(lái)西亞林吉特相繼淪陷。同年11月，危機(jī)傳染至韓國(guó)、日本，進(jìn)一步，國(guó)際游資狙擊香港，香港股市樓市狂瀉，港幣因與美元的掛鉤危在旦夕，如果港幣不保，危機(jī)很快將傳染至中國(guó)。

當(dāng)時(shí)海外也有強(qiáng)烈的建議認(rèn)為人民幣應(yīng)當(dāng)貶值，否則中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨滅頂之災(zāi)，畢竟當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)存在需求下滑，出口不振，失業(yè)增多和遭遇特大洪澇災(zāi)害等諸多不利因素。但是，當(dāng)時(shí)朱镕基總理在多方權(quán)衡之下，仍作出人民幣不貶值決定，阻擋了金融危機(jī)傳導(dǎo)至香港甚至中國(guó)內(nèi)地。

雖然因不貶值決定中國(guó)短期承受了壓力，付出了不小代價(jià)，但事后來(lái)看，中國(guó)此舉是十分有利的，使中國(guó)內(nèi)陸和香港避免了金融動(dòng)蕩，為中國(guó)此后成為世界制造業(yè)中心打下基礎(chǔ)，而且贏得了國(guó)際聲譽(yù)。其后十年，由于中國(guó)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，全球制造業(yè)紛紛流向中國(guó)，為中國(guó)換取長(zhǎng)期的繁榮。而遭受危機(jī)洗禮的國(guó)家，元?dú)獯髠?，相?dāng)長(zhǎng)時(shí)間陷入低迷。

如此看來(lái)，中國(guó)成功應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)值得我們認(rèn)真總結(jié)。小國(guó)開放模型并不適用于中國(guó)情況，一旦貶值，容易引發(fā)其他國(guó)家，尤其是東南亞國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，匯率波動(dòng)往往會(huì)由于羊群效應(yīng)而放大，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。

從這個(gè)角度而言，期待一次性貶值實(shí)際上具有理想化色彩。試問(wèn)，一旦中國(guó)貶值10%，貶值預(yù)期將放大，廣大投資者會(huì)猜下一次貶值是什么時(shí)候。而且，其他新興市場(chǎng)國(guó)家一定會(huì)跟著相繼貶值，20%甚至30%，中國(guó)如何應(yīng)對(duì)？跟著貶？顯然，這樣人民幣貶值預(yù)期更大。不跟著貶？則第一次貶值的效果適得其反。因此，防止由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致匯率非理性大幅波動(dòng)，當(dāng)前確保人民幣穩(wěn)定是當(dāng)務(wù)之急。

誤區(qū)四：穩(wěn)定人民幣匯率與市場(chǎng)化相悖，是改革的倒退。支持一次性貶值的理由之四是如果人民幣不存在大幅貶值壓力，當(dāng)前應(yīng)該讓市場(chǎng)自主出清，找尋人民幣的均衡水平。而在匯率改革已經(jīng)開啟之時(shí)，加大干預(yù)無(wú)異于市場(chǎng)化路徑的倒退。

其實(shí)，有關(guān)于人民幣均衡匯率在哪里的討論其實(shí)一直以來(lái)沒有定論，匯率理論根據(jù)時(shí)間和角度選擇不同，如選取購(gòu)買力平價(jià)、相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)、宏觀均衡、基本均衡、行為均衡等方法計(jì)算，結(jié)論也存在差異。IMF曾在2005年《估計(jì)中國(guó)均衡有效匯率》的報(bào)告中提出：如果僅對(duì)檢驗(yàn)人民幣真實(shí)價(jià)值的模型進(jìn)行細(xì)小改變，評(píng)估結(jié)果的差異就可高達(dá)40個(gè)百分點(diǎn)，而由于基本評(píng)估方法不同，所得到的結(jié)果差別很大。因此，尋找均衡價(jià)格是個(gè)永無(wú)休止的討論。

但是，可以確定的是，預(yù)期因素恰恰是影響匯率走勢(shì)的重要內(nèi)容，預(yù)期混亂造成的流動(dòng)性危機(jī)往往是導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的根源。從理論上而言，上個(gè)世紀(jì)80年代以來(lái)三代貨幣危機(jī)模型理論可以給我們更多啟發(fā)，即第一代模型強(qiáng)調(diào)的擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，第二代模型重點(diǎn)關(guān)注失業(yè)或政府債務(wù)問(wèn)題，但前兩代模型在對(duì)東南亞金融危機(jī)的解釋并未有良好效果，此后興起的第三代模型便提出，即便沒有前兩代模型的特征，道德風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性危機(jī)以及企業(yè)凈值變動(dòng)也有可能是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的根源。

結(jié)合當(dāng)前情況，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂觀，盡管美聯(lián)儲(chǔ)9月加息推遲，但年內(nèi)加息仍然是大概率事件。而歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，自上個(gè)世紀(jì)70年代以來(lái)，每次美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，美元反轉(zhuǎn)，發(fā)展中國(guó)家都經(jīng)歷過(guò)大的金融危機(jī)，對(duì)這些危機(jī)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)打擊長(zhǎng)達(dá)十年或更久。反觀國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)仍然疲軟，通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇，進(jìn)出口萎縮，資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，市場(chǎng)信心不穩(wěn)。

美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議加息延遲考慮到中國(guó)與新興國(guó)家金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，在短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息，美元承壓之時(shí)，通過(guò)穩(wěn)定人民幣匯率，贏得全球投資者對(duì)人民幣與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，待人民幣順利納入SDR籃子以后，人民幣大幅貶值的壓力減輕，市場(chǎng)更加理性之時(shí)，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場(chǎng)作用，減少匯率干預(yù)，時(shí)機(jī)更為合適。從長(zhǎng)期來(lái)看，確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，加速推進(jìn)改革以獲得增長(zhǎng)的長(zhǎng)期紅利是呵護(hù)全球投資者信心，防止人民幣大幅貶值預(yù)期蔓延的最好方式。

（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）endprint