楊寅

摘 要：2015年，中國上海證券交易所正式開通指數(shù)期權(quán)業(yè)務(wù)，標(biāo)志著中國證券市場正式進(jìn)入期權(quán)時(shí)代。

眾所周知，期權(quán)作為一項(xiàng)重要的金融衍生品，在發(fā)達(dá)國家成熟金融市場有著舉足輕重的作用。通過合理的運(yùn)用這一工具，投資者能夠有效的避免標(biāo)的資產(chǎn)大幅波動(dòng)帶來的權(quán)益損失，通過合理的使用這一工具，也能帶來一定的超額收益。

本文重點(diǎn)結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境，即2015年6月中旬出現(xiàn)的急速下跌行情，闡述期權(quán)在應(yīng)對(duì)此類行情時(shí)的一中基本策略—保護(hù)性買入認(rèn)沽策略的具體應(yīng)用，分情況探索該策略的使用方法，通過名詞解釋、邏輯推理、例證等方法論證該策略的有效性，并得出該策略的使用小結(jié)。

關(guān)鍵詞：期權(quán)；保護(hù)性；認(rèn)沽；策略

期權(quán)作為一項(xiàng)重要的金融工具在各個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場中都有舉足輕重的作用。隨著國內(nèi)金融市場的不斷完善，中國終于在2015年推出了以上證50ETF為標(biāo)的指數(shù)期權(quán)。而這一工具的產(chǎn)生也將極大的豐富中國證券市場的投資方法。

眾所周知，中國A股市場在經(jīng)歷的2014年的一波牛市行情后，在2015年6月中旬急轉(zhuǎn)直下，行情一路由5100點(diǎn)跌至8月份的3000點(diǎn)左右，不少A股投資者面臨市值腰斬甚至更大虧損的殘酷現(xiàn)實(shí)。而這一事實(shí)也讓更多人認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，本文就將介紹一種股票與期權(quán)結(jié)合的投資方式，能夠較好的管理由市場不確定性帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

一、期權(quán)保險(xiǎn)策略的涵義

期權(quán)保險(xiǎn)策略，又稱保護(hù)性買入認(rèn)沽策略，是指投資者在已經(jīng)擁有標(biāo)的證券、或者買入標(biāo)的證券的同時(shí)，買入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)。

該策略的成本等于股票的購買成本加上認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金支出成本。由于在保護(hù)性買入認(rèn)沽策略中，認(rèn)沽期權(quán)為買入持倉，即權(quán)利倉，期權(quán)的權(quán)利倉只有權(quán)利，沒有義務(wù)，因此投資者在采用保護(hù)性買入認(rèn)沽策略時(shí)，不需要繳納現(xiàn)金保證金，也不會(huì)面臨強(qiáng)行平倉風(fēng)險(xiǎn)。

直觀地，我們先來舉一個(gè)簡單易懂的例子定性地看一下認(rèn)沽期權(quán)的保護(hù)作用：

例如：楊先生以每股2元的買入價(jià)買入了10000份50ETF，同時(shí)買入了一張50ETF的認(rèn)沽期權(quán)（行權(quán)價(jià)為2元/股，合約單位為10000），假設(shè)權(quán)利金為0.1元。

假設(shè)到期權(quán)的行權(quán)日，如楊先生所愿指數(shù)價(jià)格出現(xiàn)了上漲，那么期權(quán)無行權(quán)價(jià)值，到期后直接不行權(quán)作廢。

而如果假設(shè)到期日并未如楊先生所想出現(xiàn)上漲，指數(shù)價(jià)格出現(xiàn)了較大幅度的下跌，跌到了1.8元，那么如果楊先生沒有配置期權(quán)，則直接虧損2000元。但是由于配置了認(rèn)沽期權(quán)，楊先生還是可以將ETF以2元/份的價(jià)格出售。通過這一操作就將楊先生的最大損失鎖定到了1000元。

從上述案例中，該策略就像為股票下跌這一事件買了一份保險(xiǎn)。當(dāng)下跌這一事件沒有發(fā)生時(shí)，這份保險(xiǎn)沒有作用，而當(dāng)股價(jià)下跌這一事件發(fā)生時(shí)，這份保險(xiǎn)則能有效地起到保護(hù)作用?？梢詫?duì)比真實(shí)的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)產(chǎn)品，我們購買認(rèn)沽期權(quán)所付出的權(quán)利金，相當(dāng)于保險(xiǎn)中的“保費(fèi)”；認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，類似于保險(xiǎn)中的“免賠額”；而認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)日，則類似于保險(xiǎn)中的“保險(xiǎn)期限”。

因此，“保護(hù)性買入認(rèn)沽”策略也稱為“保險(xiǎn)策略”。對(duì)投資者而言，買入了保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)比只買入股票更具有“安全感”。

現(xiàn)行規(guī)定中，該策略屬于一級(jí)投資者就可以使用的投資策略。我們從海外成熟市場經(jīng)驗(yàn)看，保護(hù)性買入認(rèn)沽策略是個(gè)人投資者應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一。該策略風(fēng)險(xiǎn)較小，易于掌握，是期權(quán)投資入門策略，有助于投資者熟悉期權(quán)市場的基本特點(diǎn)，了解認(rèn)沽期權(quán)的基本保險(xiǎn)功能。

下面本文將通過一些實(shí)例來分析現(xiàn)實(shí)中該策略的使用方法。

二、保護(hù)性認(rèn)沽的四種使用場景

在實(shí)戰(zhàn)操作中，最常見的有四種情形會(huì)用到保護(hù)性認(rèn)沽策略，列舉如下。

場景一：楊先生持有10000份50ETF，當(dāng)初的買入價(jià)格為2.02元/份。由于楊先生同時(shí)參與了證券公司的融資業(yè)務(wù)，在融資保證金賬戶上他經(jīng)把50ETF作為了可充抵保證金證券。楊先生擔(dān)心如果出現(xiàn)快速下跌保證金受制于維持擔(dān)保比例無法全部賣出，因此需要做一個(gè)“保險(xiǎn)”。

為此，楊先生使用了保護(hù)性買入認(rèn)沽策略。

假設(shè)目前市場上有一份行權(quán)價(jià)為2.000元/份的近月認(rèn)沽期權(quán)“50ETF沽10月2000”，權(quán)利金大約為0.035元/份，合約單位為10000。

那么楊先生的操作是：以350元的成本買入一張“50ETF沽10月2000”合約。一張50ETF的權(quán)利金=權(quán)利金0.035元/份*合約單位為10000

通過簡單的推理，楊先生的最大虧損=[行權(quán)價(jià)格（即2.000元）-ETF買入成本（即2.02元）-認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利金（即0.035元）]*10000=-370元，表明最大虧損額為370元；

盈虧平衡點(diǎn)=ETF買入成本（即2.02元）+認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利金（即0.035元）=2.055元。

有了這樣的操作，楊先生就無須擔(dān)心50ETF在質(zhì)押期內(nèi)可能出現(xiàn)的下跌。同時(shí)，如果180ETF價(jià)格上漲，王先生仍然能夠可以獲益。

場景二：沈先生長期十分看好中國平安股價(jià)，想買入1000股做多中國平安，但他擔(dān)心中國平安短期受到大盤的拖累或黑天鵝事件的影響導(dǎo)致股價(jià)下跌，他對(duì)這樣的事件風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低。

為此，沈先生也將使用保護(hù)性買入認(rèn)沽策略。

假設(shè)目前市場上中國平安現(xiàn)價(jià)為每股39元，有一份行權(quán)價(jià)為37.50元/股的近月認(rèn)沽期權(quán)“中國平安沽4月3750”，權(quán)利金大約為0.590元/股，合約單位為1000。

那么沈先生的操作是：以39000元的成本買入1000股中國平安，同時(shí)以590元的成本買入一張“中國平安沽4月3750”合約，其中590元等于每股權(quán)利金0.59元乘以合約單位1000。

根據(jù)第二部分的公式，我們可以推知沈先生的最大虧損額為2090元，盈虧平衡點(diǎn)為39.59元。

同樣，有了這樣的操作，沈先生就無須擔(dān)心中國平安可能出現(xiàn)的下跌。同時(shí)，對(duì)于中國平安價(jià)格的上漲，沈先生仍然能夠可以獲益。

場景三：袁先生持有5000股上汽集團(tuán)（當(dāng)初買入價(jià)為每股14元），他得知該公司將在一個(gè)月內(nèi)分紅。為了獲得此次股息和紅利，袁先生打算在今后一個(gè)月內(nèi)繼續(xù)持有該股票，可是他又不想因股價(jià)下跌而蒙受市值上的損失。

為此，我們?nèi)酝扑]他保護(hù)性買入認(rèn)沽策略。

假設(shè)目前市場上有一份行權(quán)價(jià)為14元/股的近月認(rèn)沽期權(quán)“上汽集團(tuán)沽4月1400”，權(quán)利金大約為0.35元/股，合約單位為5000。

那么袁先生的操作是：以1750元的成本買入一張“上汽集團(tuán)沽4月1400”合約，其中1750元等于每股權(quán)利金0.35元乘以合約單位5000。

同樣根據(jù)第二部分的公式，我們可以推知袁先生的最大虧損額為1750元，盈虧平衡點(diǎn)為14.35元。

有了這樣的操作，袁先生可以安心地持有股票以獲得股息和紅利。到了期權(quán)的到期日，如果股票價(jià)格低于14元，而且不管跌得多低，袁先生都可以選擇行權(quán)，將股票以14元的固定價(jià)格（即期權(quán)的行權(quán)價(jià)）賣給期權(quán)的義務(wù)方。相反，如果到了期權(quán)的到期日，股票價(jià)格高于14元，那么袁先生在得到股息和紅利的同時(shí)，還可以獲得股票上漲的收益。而為獲得這樣的“保障”，袁先生付出的就是1750元的期權(quán)權(quán)利金。

場景四：許先生當(dāng)初以1.480元/份的價(jià)格買入了10000份50ETF，目前該ETF已經(jīng)漲到了1.550元/份。這時(shí)，如果許先生以市價(jià)賣出該股票，那么事后股價(jià)突破了1.550元，他會(huì)為此而感到后悔；可如果他選擇不賣出該股票，那么事后股價(jià)回落到1.550元以下，甚至跌破1.480元，他更會(huì)為此而后悔。許先生既希望能鎖定現(xiàn)有收益，同時(shí)又希望能保留潛在收益。

面對(duì)許先生這一投資需求，保護(hù)性買入認(rèn)沽策略將是最為合適的策略。

假設(shè)目前市場上有一份行權(quán)價(jià)為1.550元/份的近月認(rèn)沽期權(quán)“50ETF沽4月1550”，權(quán)利金大約為0.02元/份，合約單位為10000。

那么許先生的操作是：以200元的成本買入一張“50ETF沽4月1550”合約，其中200元等于每股權(quán)利金0.02元乘以合約單位10000。

在買入了這份認(rèn)沽期權(quán)后，如果50ETF跌破1.550元，不管跌的多低，許先生都可以以每份1.550元的價(jià)格賣出手中的10000份50ETF的份額，扣除買入ETF的成本以及期權(quán)權(quán)利金的成本，我們便可推知他的收益至少為500元，即（1.550-1.480-0.02）*10000。同時(shí)，如果50ETF繼續(xù)上漲，許先生可以仍然享受ETF價(jià)格上漲的收益。因此，付出200元的成本所購買的這份認(rèn)沽期權(quán)合約，滿足了許先生既想保留上漲收益，又能控制下跌風(fēng)險(xiǎn)的愿望。

三、小結(jié)

保護(hù)性認(rèn)沽策略是一種風(fēng)險(xiǎn)可控，收益無限的交易策略。在目前的市場環(huán)境下，市場的不確定性仍然較大，投資者急需一種既能夠控制風(fēng)險(xiǎn)又能適當(dāng)抄底的投資方式，而保護(hù)性認(rèn)沽策略正是符合這一要求的一種不錯(cuò)的投資方式。隨著期權(quán)的業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，這一新的工具也將被更多的投資者所認(rèn)識(shí)，更多的投資策略也將不斷產(chǎn)生，合理使用各種工具必將成為投資者合理管理證券風(fēng)險(xiǎn)的武器。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 夏玉森，汪壽陽，鄧小鐵.金融數(shù)學(xué)模型[M].中國管理科學(xué)，1998，6（1）：1-6.

[2] 宋逢明.金融工程原理[M]北京清華大學(xué)出版社，1999.

[3] 周穎.期貨交易風(fēng)險(xiǎn)管理決策模型研究[D].大連理工大學(xué)，2008.