探析高新技術企業(yè)價值評估

王晨　黎夢玲

【摘要】 隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和在國際市場上的競爭力的不斷增強，政府愈加重視高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，高新技術企業(yè)價值評估成為了評估研究領域的新課題。本文以武漢某高新技術企業(yè)為例對其采用經(jīng)濟增加值（Economic Value Added）企業(yè)價值評估方法進行研究分析，將控制理論與實際問題相結合，著眼武漢高新技術企業(yè)價值評估模式及其對高新技術企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的影響，總結分析提出相應改良方案，這對促進健全我國高新技術企業(yè)的資源配置分布、內(nèi)部控制管理方向，減少和防范風險，進而推進我國經(jīng)濟的發(fā)展有重要意義。

【關鍵詞】 高新技術企業(yè) 價值評估 經(jīng)濟增加值

伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展，高新技術企業(yè)在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著重要的戰(zhàn)略作用，越來越多的人意識到高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平已經(jīng)成為了決定一個國家綜合競爭力的重要標準。我國也出臺了相當有利的政策來扶持高新技術企業(yè)的發(fā)展，以獲取高新技術產(chǎn)業(yè)為國家?guī)淼母偁巸?yōu)勢。正是由于高新技術企業(yè)在我國的戰(zhàn)略性地位，如何促進高新技術企業(yè)科學可持續(xù)發(fā)展成為近些年來備受關注的熱點之一。

高新技術企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比，具有高技術密集、高知識密集、高投入、高成長和高風險等特點。由于高新技術企業(yè)的特點和價值評估的特殊性，現(xiàn)有的評價方法在理論上可行，在實際應用時還存在著很多困難可操作性較差。因此，在高新技術企業(yè)價值評估理論和方法的研究領域里還存在較大探索空間。

一、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法及其缺陷

成本加和法、市場法和收益法是傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法，企業(yè)價值評估期權法和經(jīng)濟價值增加法（EVA）是較為新起的價值評估方法。

1、成本加和法

成本加和法是從投入角度，即資產(chǎn)購建的角度評估企業(yè)的價值，沒有考慮資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)營運效率。相似類型的企業(yè)只要原始投資額相同，無論效益好壞，他們的評估值都相同，甚至效益較差的企業(yè)估值高于效益好的企業(yè)。該方法通過對資產(chǎn)負債表的項目逐一考察得出企業(yè)的總價值，容易忽視商譽等組織資本。

2、市場法

市場法是應用產(chǎn)權市場上與被評估企業(yè)相同或相似企業(yè)的交易及市場成交價作為參考，通過被評估企業(yè)與參照企業(yè)之間的對照分析，進行必要的差異調(diào)整，市場交易價格進行修正，進一步確定被估評企業(yè)的整體資產(chǎn)價值的方法。市場法施用的主要困難是可比企業(yè)的選擇，同時市盈率、市凈值率等評價指標需要具備活躍、成熟、規(guī)范的證券交易市場環(huán)境條件。目前國內(nèi)企業(yè)的整體評估尚不適宜采用市盈率乘數(shù)法，所以只能作為輔助方法粗略估算。

3、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

當前國際上普遍運用的評估企業(yè)整體價值的方式是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。此方法應用的假設前提條件是企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定和未來現(xiàn)金流序列可預期為正值。使用WACC法選定的折現(xiàn)率還必須具備企業(yè)經(jīng)營風險相同、資本結構不會改變及股利分配制度維持穩(wěn)定等嚴格假設。這些假設條件限制了DCF法在評估實踐中的運用。如對于擁有某種無形資產(chǎn)，但目前尚未利用的企業(yè)，由于預期現(xiàn)金流量往往難以估計，會低估企業(yè)價值。

二、武漢東湖高新集團股份有限公司發(fā)展狀況

伴隨著光谷的發(fā)展，武漢東湖高新集團股份有限公司已成長為業(yè)務范圍涵蓋科技園區(qū)、環(huán)保科技、工程建設等眾多領域的綜合性大型上市公司。經(jīng)過二十一年的科技園區(qū)開發(fā)運營，東湖高新集團的行業(yè)領先地位。

科技部近日公布了全國高新區(qū)最新評價結果，東湖高新區(qū)綜合排名由原來的第四名躍升至第三名，其中園區(qū)知識創(chuàng)新和技術創(chuàng)新能力在全國高新區(qū)排名第二。綜合排名前兩位的分別是北京中關村和深圳高新區(qū)。除此之外，隨著武漢東湖高新區(qū)中的“瞪羚”企業(yè)（瞪羚企業(yè)是銀行對成長性好、具有跳躍式發(fā)展態(tài)勢的高新技術企業(yè)的一種通稱。業(yè)界通常將高成長中小企業(yè)形象地稱為“瞪羚企業(yè)”，一個地區(qū)的“瞪羚企業(yè)”數(shù)量越多，表明這一地區(qū)的創(chuàng)新活力越強，發(fā)展速度越快）的不斷發(fā)展壯大，示范區(qū)已初步形成領軍企業(yè)不斷壯大、“瞪羚企業(yè)”快速成長、小微型企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的企業(yè)生態(tài)體系。對外開放成效顯著。故本文以武漢東湖高新技術企業(yè)為例進行的高新企業(yè)的價值評估具有較強的代表性和具有重要意義。

三、EVA價值評估基本模型及準備工作

1、基本模型

EVA價值評估基本模型是建立在認同企業(yè)內(nèi)在價值等于未來經(jīng)濟增加值折現(xiàn)值的結果加上目前企業(yè)的總投資額的理論基礎之上的。如果企業(yè)的投資回報額與投資人的期望相等，則認為該企業(yè)的EVA價值為零，即投資的價值等同于該投資的投資額。EVA企業(yè)價值評估模型公式可表示為：

企業(yè)價值=期初的投資成本+預期未來EVA現(xiàn)值

在評估企業(yè)價值時應根據(jù)各企業(yè)的自身企業(yè)性質(zhì)、組織形式和規(guī)模以及未來發(fā)展趨勢的不同來調(diào)整會計科目，本文結合高新技術企業(yè)的特點，以武漢東湖高新技術企業(yè)為例，列舉幾個會計調(diào)整項目進行描述。

2、研發(fā)費用

在新會計準則下，研發(fā)費用應當區(qū)分研究階段支出和開發(fā)階段支出。即“研究與開發(fā)費用”分為研究費用和開發(fā)費用。當企業(yè)在開發(fā)階段發(fā)生的支出同時滿足準則中所規(guī)定的允許開發(fā)費用資本化的五個條件時，所發(fā)生的支出可以確認為無形資產(chǎn)，禁止轉(zhuǎn)回開發(fā)此項目時所確認的費用。對于高新企業(yè)企業(yè)股東來說，研發(fā)費用是一種未來發(fā)展的投資，對企業(yè)在將來提高盈利能力與勞動生產(chǎn)率有很大的幫助。但在新會計準則中將研究階段的費用一概計入當期費用可能會出現(xiàn)過于謹慎的現(xiàn)象。這種做法將會造成EVA價值評估中對企業(yè)的真實價值的低估。

故我們認為在進行價值評估計算EVA的指標時，對于企業(yè)已經(jīng)進行資本化的研發(fā)支出不再進行調(diào)整，而對于原本計入當期費用的研發(fā)支出，首先用此部分費用來調(diào)正企業(yè)的資本，以更好地反映出企業(yè)的資本狀況，然后再依據(jù)資本化的金額和當期的研發(fā)費用，再次調(diào)整企業(yè)的稅后凈利潤。

3、資產(chǎn)折舊調(diào)整

對于中國大多數(shù)企業(yè)來講，會計準則要求企業(yè)在對固定資產(chǎn)計提折舊時采用直線法，在一般情況下這種處理方法會使扭曲企業(yè)經(jīng)濟現(xiàn)實。對擁有大量機器設備的企業(yè)來講，隨著自身已有技術老化和生產(chǎn)環(huán)節(jié)中物理磨損等原因，大多數(shù)機械設備在最初幾年里貶值較少，在可用生產(chǎn)周期的最后幾年中，其價值急劇下降。故對于此類企業(yè)，采取直線法進行折舊的處理，就無法準確的計算出EVA值，從而無法準確的衡量企業(yè)價值。所以，我們在計算EVA指標時，應采用動態(tài)折舊計算法來調(diào)整每年的折舊，以保證企業(yè)各期EVA的準確性。

4、企業(yè)商譽

對于企業(yè)商譽的評估，我國的新的會計準則采用和國際會計準則同樣的的處理方法——減值測試法。運用此種方法，需要在至少每年年度終對企業(yè)合并中形成的商譽進行減值測試，之后再將減值的金額計入當期損益。在企業(yè)發(fā)展中商譽是一個重要項目，并對企業(yè)的未來發(fā)展起到重要的作用。故我們認為在計算EVA指標中，應當對企業(yè)商譽的評估進行調(diào)整，商譽減值準備調(diào)整稅后凈營業(yè)利潤，并在資本總額加回商譽的減值準備額。

5、遞延稅項調(diào)整

在我國，稅法與新會計準則的要求有所不同，所以企業(yè)進行所得稅會計處理時，根據(jù)會計準則計算和在稅法下所計算出的應納稅額之間存在時間性差額，并將差額作為單獨一項“遞延稅項”單獨計算。折舊占遞延所得稅項目最大成分，在大多數(shù)現(xiàn)行企業(yè)當中均采用直線折舊法為核算折舊的方法，通過這種方法可以達到使企業(yè)可以推遲納稅的目的。在企業(yè)的發(fā)展過程中，隨著新設備的不斷投入，遞延稅項長期將保持一個余額，這個余額也可算為企業(yè)的一項資本。因此，本文認為在計算EVA指標時，應采取以下調(diào)整：一是稅后凈營業(yè)利潤加上當期遞延所得稅余額的變化值，即本年遞延稅項增加，最終將稅后凈營業(yè)利潤加上遞延所得稅增加額；反之，則將遞延所得稅減少額從稅后凈營業(yè)利潤中扣除。二是將過去利潤中扣除的遞延稅項的貸方余額加入到資本中去，若是借方余額，則應從資本總額中扣去。

四、EVA價值評估模型重要參數(shù)確定

1、稅后凈利潤

NOPAT=（凈利潤+利息+所得稅）×（1-T）+少數(shù)股東權益+本年商譽攤銷+遞延稅項貸方余額的增加-遞延稅項借方余額的增加+資本化研發(fā)費用-資本化研發(fā)費用在本年的攤銷。

2、資本總額（TC）

資本總額（TC）是指企業(yè)的所有者所投入企業(yè)的全部資金賬面價值。資本總額有兩部分年組成，分別為債務資本和股權資。一方面?zhèn)鶆召Y本所包含的主要是短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的長期借款、應付債券，但不包括應付票據(jù)、預付賬款、應付賬款歸類于的商業(yè)信用負債；另一方面股權資本所包含的是普通股權益及少數(shù)股東權益。

一般在計算資本總額時，需要對會計科目進行調(diào)整，除了一般性的調(diào)整外，我們認為在建工程項目在企業(yè)的經(jīng)營那個過程中實際為產(chǎn)生任何經(jīng)濟收益，若將其計入企業(yè)資產(chǎn)中，就將增大企業(yè)成本，進一步影響EVA值的準確性，故本文認為企業(yè)資產(chǎn)中應當扣除在建工程項目，得出更加準確合理的實際資本總額。

投資資本調(diào)整=壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+長期投資減值準備+固定資產(chǎn)減值準備+無形資產(chǎn)減值準備+累計商譽攤銷+研發(fā)費用資本化的金額-在建工程凈值

資本總額=債務資本+權益資本+投資資本調(diào)整

3、加權平均資本成本（WACC）及債務和權益比重的確定

現(xiàn)實構成權益與債務比重的主要有三種權數(shù)，分別為：依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負債表算出反映企業(yè)歷史資本結構的賬面價值權數(shù)、在公開市場最佳狀況條件下反映企業(yè)在當企業(yè)資本結構的市場價值權數(shù)和依據(jù)企業(yè)的未來投資風險大小及融資活動反映企業(yè)期望的資本結構的目標價值權數(shù)。當前，中國上市公司中的報表中幾乎不披露企業(yè)在未來最佳目標資本的結構，故我們選取上市公司公開報表資料中現(xiàn)行資本結構計算債務和權益比重。

（1）債務資本成本的確定（Kd）。依據(jù)中國的現(xiàn)實經(jīng)濟和市場發(fā)展狀況，本文選取計算當年中國人民銀行公布的3—5年中長期銀行貸款基準利率可以用來作為企業(yè)的債務稅前資本成本。通常的情況下，企業(yè)需向債權人所提供的資金給予回報，并支付此回報時通常是無需支付稅金的，因此支付給債權人的這種回報就是使用加權平均值得出的債務資本成本率。中國企業(yè)的債務主要部分是銀行借款，而債務資本一般為長期借款，由于支付的利息可以抵稅從而會影響企業(yè)的資本結構，所以企業(yè)所得稅率十分關鍵。依據(jù)企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、注冊地等的不同，相應的所得稅取值也會不同，一般情況下大多數(shù)高新技術企業(yè)所得稅率為15%。

（2）權益資本成本的確定（Ke）。權益資本成本指的是少數(shù)股東權益和普通股權的單位機會成本。本文在研究中權益資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型來計量，模型為：

Ke=Rf+β（Rm-Rf）

無風險收益率（Rf）是指把資金投資于一個沒有任何風險的投資對象所能得到的收益率。從中國的實際情況出發(fā)，本文研究中認為，最低無風險利率采用銀行三個月整存整取的年利率更為合適。

Rm-Rf表示預期的市場風險溢酬。Rm表示市場的平均報酬率，Rf表示無風險報酬率，一般為政府公債的利息率例如國庫券利率作為無風險報酬率。因為我國整體資本市場的波動比較大，而觀察對象的風險溢酬與相應的觀察時期有緊密的聯(lián)系，鑒于普遍性，我們選用國內(nèi)專家學著采納較多的方式，用相應時期的GDP 增長率作為資本市場風險溢價。

？茁系數(shù)，它度量股票相對于平均股票的波動程度。根據(jù)定義，平均股票的？茁值為1.0.股票的？茁值可以通過繪制回歸線以求得斜率系數(shù)的方式確定。本文參照美國標準普樂（S&P500）的月收益法。作線性回歸分析：K1=α+？茁×K2求出？茁值，其中K1表示股票周收益率，K2表示相對應的市場綜合指數(shù)的周收益率。

EVA價值評估模型是企業(yè)內(nèi)在價值等于公司未來經(jīng)濟增加值折現(xiàn)后加上當前企業(yè)的總投資額，其基本形式就企業(yè)的剩余收益。EVA價值評估模型原理：

投資額=普通股權+少數(shù)股東權益+遞延稅款貸方余額+各種準備金（壞賬準備、存貨跌價準備等）+累積商譽攤銷+研發(fā)資本化費用-在建工程+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款

五、模型在武漢東湖高新技術有限公司應用

本文根據(jù)武漢東湖高新技術企業(yè)2012年、2013年年度報表及2014上半年的半年度報表為數(shù)據(jù)依據(jù)進行模型分析。

1、稅后凈利潤

2、資本總額（TC）

投資資本調(diào)整=壞賬準備+存貨跌價準備+短期投資跌價準備+長期投資減值準備+固定資產(chǎn)減值準備+無形資產(chǎn)減值準備+累計商譽攤銷+研發(fā)費用資本化的金額-在建工程凈值

資本總額=債務資本+權益資本+投資資本調(diào)整

3、加權平均資本成本（WACC）

我們選取中國人民銀行公布的3—5年中長期銀行貸款基準利率作為稅前債務資本成本。以2012年至2014年上半年為例，計算出加權平均資本成本分別為：6.65、6.40、6.00。

4、權益資本成本的確定（Ke）

Rm-Rf表示預期的市場風險溢酬，我們選用國內(nèi)專家學者采納較多的方式，用相應時期的GDP增長率作為資本市場風險溢價。

無風險收益率（Rf）：本文研究中認為，最低無風險利率采用銀行三個月整存整取的年利率更為合適。2012年、2013年、2014上半年分別為：2.85，2.60，2.60。

？茁系數(shù)：本文參照美國標準普樂（S&P500）月收益法。我們在2012—2014年中取樣，回收期定為一周的時間，并作線性回歸分析：K1=？琢+？茁×K2，求出？茁值。

根據(jù)表5中的K1、K2值得出2012年、2013年、2014年上半年？茁值分別為：2.044、1.740、0.277。

權益資本成本Ke=Rf+？茁（Rm-Rf），武漢東湖高新技術企業(yè)2012—2014年上半年權益資本成本Ke值如表6所示。

武漢東湖高新技術企業(yè)2012—2014年加權平均資本成本如表7所示。

5、EVA價值評估模型結果

六、總結

1、結論

本文通過理論分析和實際案例相結合的方法，一方面對高新技術企業(yè)和EVA理論進行深入研究，另一方面采用東湖高新技術企業(yè)的實際案例，采用EVA價值評估規(guī)模對典型高新技術企業(yè)——武漢東湖高新技術企業(yè)進行評估。在EVA評價高新技術企業(yè)價值過程中，需要對相關會計報表項目進行合理的調(diào)整，促使高新技術企業(yè)使用的各種成本能夠如實地反映出來，確保高新技術企業(yè)EVA評價結果的合理性。例如在本文中以武漢東湖高新技術企業(yè)為例所計算的2012—2014年上半年的企業(yè)EVA值和公司所得稅后的及利潤是有較大差距。

通過研究我們得出的結論是：通過EVA價值評估規(guī)模對高新技術企業(yè)的價值評估是有效的，能夠反映企業(yè)的更為準確的市場。

2、不足

盡管本文以武漢東湖高新技術企業(yè)為例證實了運用EVA價值評估模型對高新技術企業(yè)價值進行評估的適用性和有效性，但仍舊有不足之處。

一是我們在對相關會計報表項目進行調(diào)整并以此數(shù)據(jù)為基礎計算機會成本，所采用的計算方法可能與市場評價體系方法不完全一致。

二是本文采納的數(shù)據(jù)皆來自武漢東湖高新技術企業(yè)的年度報表和半年度報表，歷史財務會計報表的數(shù)據(jù)不可避免的會受到會計報表質(zhì)量及精確程度的影響。

三是在計算EVA值時，需要大量公司年報無法給出的經(jīng)濟比率，本次論文的部分經(jīng)濟比率用學術上使用較多的指標代替，故在結果的計算上會存在誤差和分歧。

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（責任編輯：劉冰冰）