宋佳寧 張蓮苓

【摘 要】 2014年3月1日實施的《公司法》，使公司股本再次成為社會關注的焦點。股權激勵與股東權益相關，具有改善公司治理結構、降低代理成本、提升管理效率、增強市場競爭力的作用。文章從所有者的視角出發(fā)，提出“股權激勵度”（股權激勵與股本比例）概念，并基于2007—2012年實施股權激勵的滬市上市公司數(shù)據(jù)，研究股權激勵度對公司績效的影響，發(fā)現(xiàn)股權激勵度與公司的績效相關，進一步研究發(fā)現(xiàn)二者存在非線性相關關系。

【關鍵詞】 股票期權； 股權激勵； 股權激勵度； 公司績效

中圖分類號：F272；F276.1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）19-0037-05

一、引言

早在20世紀50年代末，美國硅谷的高技術創(chuàng)業(yè)型企業(yè)已大范圍實施了獎勵股票期權激勵機制，“其基本思想是，通過獎勵股票期權，可以激勵這些員工提高業(yè)績，將他們的個人利益與公司股東利益聯(lián)系起來”①。西方發(fā)達國家經(jīng)過多年實踐證明，這種激勵機制可以調(diào)節(jié)委托代理鏈中的利益分配關系，避免管理者的短期行為。目前，股權激勵已經(jīng)作為一種有效的激勵方式普遍運用于公司的管理中，美國95%的上市公司以及所有高科技公司均應用股權激勵方案。我國的股權激勵是指“上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進行長期性激勵”②。我國股權激勵從2006年正式實施，實施范圍由主板逐漸擴展至中小板和創(chuàng)業(yè)板，基于中小板和創(chuàng)業(yè)板自身特征，激勵對象已由董事和高級管理人員覆蓋至公司核心骨干、研發(fā)和業(yè)務人員，并規(guī)定上市公司股權激勵計劃的方式有四種：股票期權、限制性股票、股票增值權及混合模式（股票期權+限制性股票、股票期權+股票增值權、限制性股票+股票增值權），有效地發(fā)揮了降低代理成本和吸引優(yōu)秀人才的作用。

縱觀國內(nèi)外的相關文獻，學者對于該問題的研究呈現(xiàn)出不同的研究結論。多數(shù)學者發(fā)現(xiàn)股權激勵與公司績效存在顯著正相關關系（Morck，1988；Kato，2005；陳笑雪，2009），并且該種治理作用在國有上市公司及股權相對集中的上市公司中表現(xiàn)得更為明顯（魏賢運，2013）；但是也有學者研究得出股權激勵與公司績效微弱相關（Jensen，1990；徐義群，2010；劉廣生，2013）或不相關（Mak，2001；魏剛，2000）；曹曉麗（2014）發(fā)現(xiàn)股權激勵與公司績效存在顯著的負相關關系。

在實證分析中，常用的衡量股權激勵實施方案中激勵強度的指標為股權激勵強度。股權激勵強度是指“股權激勵的收益在高管所有薪酬中的比例”③。股權激勵強度將股權激勵與否、股權激勵對公司績效的影響具體化并且量化。由于我國特殊的國情——早期內(nèi)部職工持股制度普遍存在于上市公司中，當時這一制度僅是一種福利，并非激勵行為，所以用管理層持股比例不僅放大高管持股比例，而且也錯誤地增加了研究股權激勵樣本總量。此外，股價總是處在一個變化的狀態(tài)之中，導致股權激勵強度的指標也總是處在變化中，從而缺乏穩(wěn)定性與可比性。我國證監(jiān)會規(guī)定股權激勵所涉及的股票期權累計總量不得超過草案公告時股本的10%，同時，任何一個激勵對象在未經(jīng)股東大會特別決議情況下，其股票累計總量不得超過總股本的1%。按照法律對股票期權總量的上限規(guī)定，由此引出以草案公告時計劃授予期權數(shù)量占當時總股本的比例為衡量股權激勵的變量之一。鑒于上述原因，為了能更合理地分析股權激勵與公司績效的相關性，筆者選取授予股權激勵股數(shù)占當時總股本比例為衡量股權激勵的指標，并定義為股權激勵度，以示與股權激勵強度的區(qū)別。股權激勵契約的設計離不開激勵度的確定。隨著激勵度的增加，管理層持有股票期權的數(shù)量變多，其機會主義行為的可能性就越大。

公司績效是指企業(yè)在經(jīng)營活動過程中的經(jīng)營效益，是企業(yè)業(yè)績和效率的統(tǒng)稱，既包括企業(yè)正在進行的生產(chǎn)活動，又包括已經(jīng)完成的任務成果。公司績效水平主要表現(xiàn)在盈利能力、運營能力、償債能力和發(fā)展能力等方面。公司績效評價方法主要有傳統(tǒng)財務指標法、平衡計分卡、托賓Q值法、經(jīng)濟附加值（EVA）法等。

平衡計分卡、托賓Q值法和經(jīng)濟附加值法均要求市場是有效的市場，但是我國的市場并不是完全的市場，所以本文在實證分析中采用傳統(tǒng)財務指標法，并從中選取凈資產(chǎn)收益率來具體衡量公司業(yè)績。

二、股權激勵度與公司績效關系的研究設計

（一）研究假設

所有者出資成立公司，“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權利”④。股東會“……決定有關董事、監(jiān)事的報酬事項；……審議批準公司的年度財務預算方案、決算方案；審議批準公司的利潤分配方案和彌補虧損方案”⑤。所有權和經(jīng)營權分離，委托人與代理人的目標不一致。所有者期盼最大的回報，即財富的最大化；而管理者追求自身合理效用（報酬最大化、享受人生、回避風險等）最大化。代理理論認為，管理者可能會為了自己的利益而作出偏離股東目標的決策行為，由于信息的不對稱性，股東們并不了解管理者是在努力實現(xiàn)股東目標還是僅僅滿足于緩慢增長的財務指標以及平穩(wěn)的資產(chǎn)收益率，或者把公司資源用于不必要的在職消費。目標的沖突產(chǎn)生激勵約束機制，股權激勵即對企業(yè)經(jīng)營目標進行良性協(xié)調(diào)方式之一。

股權激勵讓管理者持有一定數(shù)量的公司股份，消除其利益與股東利益的對立狀態(tài)，使他們與股東目標趨于一致，達到一種“利益趨同”。但是，當管理層持有了一定數(shù)量股票之后，公司被購并的可能性降低，市場對管理者的約束力減弱，從而出現(xiàn)“利益壕溝”。股權激勵產(chǎn)生的最終激勵效果取決于“利益趨同”與“利益壕溝”這兩種效用疊加的結果。這兩種相反的作用力會使股權激勵度與公司績效之間呈現(xiàn)出一種較為復雜的非線性相關關系。由此，本文提出假設：

H1：股權激勵度與公司績效存在非線性相關關系。

管理者從一開始持股數(shù)為零，隨著股權激勵度增加，持股數(shù)也逐步增加，與股東們目標函數(shù)趨于一致，管理者將更加努力工作以達到股東財富最大化的目標。同時，管理者以股東的身份參與剩余收益的分配，市場約束力也使其將公司資源偏離股東財富最大化的傾向降低，降低了管理者與股東之間的代理成本⑥。在此種狀態(tài)下，“利益趨同”效用大于“利益壕溝”效用，從而提高公司績效。因此，提出分假設：

H11：當股權激勵度初步增加時，公司績效會隨股權激勵度的增加而提高，此時二者呈正相關。

管理者股權份額增加到一定水平時，他們在公司的地位將得到鞏固。此時，管理者的在職消費好處對他們而言可能更加具有吸引力。他們認為，雖然在職消費會使公司價值減少，但對其自身而言仍然是值得的，并且他們有按照自己目標行事的控制權。在這種情況下，“利益壕溝”效用大于“利益趨同”效用，使得代理成本增加，進而降低公司業(yè)績。在此種狀態(tài)下，本文提出假設：

H12：當股權激勵度增長到一定程度時，公司績效會隨股權激勵度的增加而降低，此時二者呈負相關。

但是，隨著股權激勵度繼續(xù)增加，管理者所持股權繼續(xù)增加，他們進行在職消費的成本也會繼續(xù)逐漸增加。當股權激勵度達到一定新的數(shù)量時，管理者所持股票較多，同時在職消費的成本較大，管理者會重新努力追求股東權益最大化，此時較大的股權激勵度會抑制管理者的道德風險，減少機會行為。“利益趨同”效應大于“利益壕溝”效應，管理者與股東之間的代理成本降低，管理者會努力提高公司業(yè)績，從而增加自己的利益。由此，得到假設：

H13：當股權激勵度繼續(xù)增長達到一個新程度時，公司績效會重新隨股權激勵度的增加而提高，此時二者呈正相關。

（二）模型構建

通過上文理論分析觀察，公司績效隨著股權激勵度的增加先增后減再增加。借鑒Morck（1988）的研究成果，筆者利用三次函數(shù)的形式檢驗二者相關性：

其中：

模型中，SIC表示股權激勵度，SIC2表示股權激勵度的平方，SIC3表示股權激勵度的立方；CAR、IRBR、TAT、LnA為控制變量，分別代表流動資產(chǎn)率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司規(guī)模；（i=1，2，3）與rj（j=1，2，3，4，5）為模型回歸系數(shù)；？著是隨樣本變化的殘差隨機擾動項；？琢為與變量無關的常數(shù)。具體見表1。

三、股權激勵度與公司績效關系實證研究

（一）樣本選擇

我國股權激勵從2006年正式實施，當年有43家上市公司公布了股權激勵計劃草案；2007年，證監(jiān)會開展專項整治，暫緩股權激勵方案審批，滬深兩市只有15家公司披露了股權激勵方案；2008年，由于美國次貸危機的影響，雖然滬市披露的股權激勵方案有60家，但在當年即宣布終止的公司就有32家，占總量的54%；2009年，僅有18家披露股權激勵方案的公司，略高于2007年，但已披露方案的質(zhì)量與合規(guī)性均有提高；2010年，國民經(jīng)濟總體上保持了回升勢頭，93家公司披露了股權激勵方案；2011年，中國A股熊市為股權激勵的實施提供了契機，共有114家上市公司在滬深兩市披露了股權激勵方案；2012年，兩市共有118家公司實施股權激勵。2006—2012年我國上市公司披露股權激勵方案情況見表2。

由于中小板和創(chuàng)業(yè)板的績效波動性較大，所受外部影響較多，故本文將樣本選擇定位于我國滬市上市公司。通過考察957滬市上市公司實施股權計劃的情況，選取了在2007年初至2012年末已披露股權激勵方案且獲得證監(jiān)會備案無異議的公司為總樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性與可比性，本文剔除了股權激勵方案未通過股東大會審議或中止了股權激勵計劃的公司、ST公司、金融公司或數(shù)據(jù)不全公司，并且剔除了一家采用股票增值權激勵方式的公司（使數(shù)據(jù)可比），最終得到樣本公司44家⑦。樣本公司股權激勵的實施時間分布如表3。

在44家樣本公司中，有42家實施了一次股權激勵，另有新湖中寶實施了兩次股權激勵，青島海爾實施了三次股權激勵；44家樣本公司共實施了47次股權激勵。

為了使數(shù)據(jù)有利于分析，若無特別說明，后文將多次實施股權激勵與采用兩種方式公司的股權激勵度取值作以下處理：新湖中寶在2008年與2012年實施的兩次股權激勵視為一次，股權激勵度定為2012年實施的股權激勵度；青島海爾在2009年、2011年與2012年實施的三次股權激勵視為一次，鑒于2011年與2012年實施時間較近，股權激勵度定為2011年與2012年之和；采用股票期權與限制性股票兩種激勵方式公司的股權激勵度為兩種方式股權激勵度之和。

（二）實證分析

1.描述性統(tǒng)計分析

表4分別對樣本公司的SIC、ROE、CAR、IRBR、TAT、LnA 2012年最大值、最小值、中值、均值、方差進行了統(tǒng)計描述。

從反映各變量集中趨勢的平均值數(shù)值大小可見，樣本公司平均凈資產(chǎn)收益率是15.14%，而滬市上市公司均值是13.53%⑨，從整體而言，樣本公司績效表現(xiàn)比總體要好。

根據(jù)各樣本公司實施時間與方式，繪制出2007—2012年股權激勵方式數(shù)量一覽圖，見圖1。通過對該圖分析得出：第一，就數(shù)量來說，2007年只有一家公司實施了股權激勵，2012年為18家。短短六年時間，實施股權激勵的公司增加了17家。可見，隨著時間推移，我國的股權激勵體制會更加成熟，會有越來越多的上市公司傾向于實施股權激勵。第二，就方式來說，在2009年以前上市公司基本都是實施股票期權方式的股權激勵；從2010年開始，有更多的公司愿意采用限制性股票方式；2012年有兩家公司采用二者結合的方式。雖然股票期權仍是上市公司偏愛的激勵方式，但是不能忽略在股權激勵方式具體格局上發(fā)生的變化。

2.回歸分析

將模型線性化，令SIC1=SIC、SIC2=SIC2、SIC3=SIC3，并將公式（2）代入公式（1），可得：

由表5可見，統(tǒng)計意義上方程是顯著的，說明假設H1成立。股權激勵讓管理者持有一部分股份，在管理者和股東之間“利益趨同”效應和“利益壕溝”效應的影響下，股權激勵度與公司績效之間呈現(xiàn)出一種較為復雜的非線性相關關系。

可見，SIC和SIC3的系數(shù)為正，同時SIC2的系數(shù)為負，可以證明前文中假設H11、H12與H13均正確。當股權激勵度初步增加時，管理者與股東目標函數(shù)趨于一致，績效會隨股權激勵度的增加而提高；當股權激勵度增長到一定程度時，在職消費吸引力增加，績效會隨股權激勵度的增加而降低；當股權激勵度繼續(xù)增長達到一個新程度時，他們進行在職消費的成本也會繼續(xù)逐漸增加，績效會重新隨股權激勵度的增加而提高。

四、結束語

本文以滬市上市公司2007—2012年實施股權激勵的公司為樣本，研究2012年以凈資產(chǎn)收益率為指標的公司績效與股權激勵度的關系。通過理論分析與實證研究得到的主要結果：第一，隨著資本市場與股權激勵相關政策的不斷完善，有越來越多的公司開始實施股權激勵政策；同時，股權激勵方式格局從剛開始的單一股票期權激勵方式，開始向多種激勵方式共存的模式轉(zhuǎn)變。第二，股權激勵度與公司的績效相關，且二者存在非線性相關關系，即在“利益趨同”效應和“利益壕溝”效應的共同影響下，公司績效隨股權激勵度的增加呈現(xiàn)出先增、后減、再增加的趨勢。

我國關于股權激勵度與公司績效的研究還處于初級階段，未來進一步的研究方向有：（1）樣本的選擇。本文僅選擇了滬市市場實施股權激勵公司的數(shù)據(jù)，實施股權激勵更加活躍的中小板與創(chuàng)業(yè)板還有待研究。（2）行業(yè)的分類。本文由于樣本數(shù)量有限未將樣本公司進行行業(yè)分類，通過對樣本公司不同行業(yè)進行分行業(yè)研究，可算得行業(yè)內(nèi)股權激勵度與公司績效關系的拐點，對公司較好地選擇股權激勵度、實施股權激勵政策具有更好的參考意義。（3）時間的追蹤。本文主要針對2007—2012年實施股權激勵公司的2012年績效水平進行分析，研究從實施股權激勵當年至股權激勵結束期間每年的公司績效的波動變化情況，對公司股權激勵時間、方式的選擇均有更大的現(xiàn)實意義。

【參考文獻】

[1] 魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟研究，2000（3）：32-39.

[2] 曹曉麗，楊敏.高管薪酬激勵對上市公司業(yè)績影響的實證研究[J].會計之友，2014（7）：79-83.

[3] 劉恒，夏飛.所有者和經(jīng)營者目標的沖突與協(xié)調(diào)[J].經(jīng)濟管理，2004（8）：40-43.

[4] 劉國亮，王加勝.上市公司股權結構、激勵制度及績效的實證研究[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2000（5）：40-45.

[5] 劉浩，孫錚.西方股權激勵契約結構研究綜述——兼論對中國上市公司股權激勵制度的啟示[J].經(jīng)濟管理，2009（4）：166-172.

[6] 魏賢運.股權激勵與公司治理：理論、經(jīng)驗與實踐[J].會計之友，2013（33）：79-83.

[7] 陳笑雪.管理層股權激勵對公司績效影響的實證研究[J].經(jīng)濟管理，2009（2）：63-69.

[8] 徐義群，石水平.股權激勵真的改善了企業(yè)績效嗎——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學學報，2010（4）：53-59.

[9] 周仁俊，楊戰(zhàn)兵，李勇.管理層薪酬結構的激勵效果研究[J].中國管理科學，2011（19）：185-192.

[10] 馮根福，趙玨航.管理者薪酬、在職消費與公司績效——基于合作博弈的分析視角[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2012（6）：147-158.

[11] 強國令.管理層股權激勵：利益趨同還是利益壕溝——來自股權分置改革后中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].上海金融，2012（4）：39-44.

[12] 劉廣生，馬悅.中國上市公司實施股權激勵的效果[J].中國軟科學，2013（7）：110-121.

[13] Demsetz H， Lehn K. The structure of corporate ownership： Causes and consequences[J].The Journal of Political Economy，1985，93（6）：1155-1177.

[14] Morck R， Shleifer A， Vishny R. Management ownership and market valuation：An empirical analysis[J].Journal of financial Economics，1988，20（1）：293-315.

[15] Jensen Michael C， Murphy Kevin J. Performance pay and top-management incentives[J].Journal of political economy，1990，98（2）：225-264.

[16] Smith C W， Watts R L. The investment opportunity set and corporate financing， dividend， and compensation policies[J].Journal of financial Economics，1992，32（3）：263-292.

[17] Mak Y T， Li Yuan. Determinants of corporate ownership and board structure： evidence from Singapore[J].Journal of Corporate Finance，2001，7（3）：235-256.

[18] Kato H K，Lemmon M，Luo M，et al. An empirical examination of the costs and benefits of executive stock options： Evidence from Japan[J].Journal of Financial Economics，2005，78（2）：435-461.