文/管濤 編輯/孫艷芳

破解中國資本外流密碼

文/管濤 編輯/孫艷芳

前期，我國資本外流主要是“藏匯于民”引起的，有其合理性，也有利于企業(yè)和居民優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，符合國家宏觀調(diào)控和改革的方向。

自2014年二季度起，我國國際收支改變了“雙順差”局面，呈現(xiàn)“經(jīng)常項目順差、資本項目（本文所指資本項目為國際貨幣基金組織《國際收支手冊》第五版中不含“儲備資產(chǎn)變動”的“資本和金融項目”，而非《國際收支與投資頭寸手冊》第六版中含“儲備資產(chǎn)變動”的“資本和金融賬戶”，下同。）逆差”的格局。在截至2015年二季度的五個季度里，累計經(jīng)常項目順差3612億美元，資本項目逆差1813億美元（見圖1）。中國資本外流問題再次引起了海內(nèi)外廣泛熱議，相關(guān)解讀眾說紛紜，莫衷一是。結(jié)合國家外匯管理局公布的2015年二季度及上半年國際收支數(shù)據(jù)，從國際通行口徑入手進行剖析，有助于我們更好地理解當(dāng)前中國資本外流問題，正本清源、去偽存真。

“藏匯于民”是主因

資本外流的正規(guī)渠道無外乎是“藏匯于民”和“債務(wù)償還”（或債務(wù)去杠桿）。所謂“藏匯于民”，包括境內(nèi)主體增加外匯存款、出口延收和進口預(yù)付，以及對外直接投資和證券投資、存放和貸放境外等；所謂“債務(wù)償還”，既包括境內(nèi)主體減少國內(nèi)外匯貸款、本外幣外債，以及進口延付和出口預(yù)收等，也包括境外主體減持存款、債券和股票等人民幣資產(chǎn)，以及減少來華直接投資等。

從國際收支口徑看，2014年二季度至2015年二季度，我國對外投資項下（即國際收支平衡表中“資本和金融賬戶”的資產(chǎn)項下）凈流出5126億美元，外來投資項下（即“資本和金融賬戶”的負(fù)債項下）凈流入3312億美元（見圖2）。與之對應(yīng)的是，截至2015年6月末，我國對外金融資產(chǎn)中，儲備資產(chǎn)占比58.6%，較2014年3月末減少了6.8個百分點（見圖3.1）。這反映了外匯資產(chǎn)由國家集中持有向民間分散持有的變化。從流量看，同期外匯儲備下降可以理解為央行與民間部門之間發(fā)生了外匯資產(chǎn)的置換。

資本流出具有順周期特征

2014年二季度至2015年二季度，我國對外投資的凈流出中，直接投資占23.6%，證券投資占13.6%，其他投資（含金融衍生工具，下同）占62.8%（見圖4）。其背后更深層次的原因是，在經(jīng)濟下行、美元走強等內(nèi)外部因素的綜合作用下，市場主體由以往“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債美元化”轉(zhuǎn)為“資產(chǎn)美元化、負(fù)債去杠桿”的財務(wù)操作，結(jié)匯意愿減弱、持匯動機增強。由此，銀行將外匯存款增加多于貸款，以及因代客遠(yuǎn)期凈售匯提前購匯對沖的部分存放或貸放境外，導(dǎo)致銀行部門對外資本輸出增加：該兩項合計占同期其他對外投資項下凈流出的71%（見圖5）。但這都是傳統(tǒng)的跨境資本流動渠道，是通過銀行部門境內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債的擺布調(diào)整來實現(xiàn)的（如果加上證券投資，則銀行部門在我國跨境資本流動中的主導(dǎo)地位將更加凸顯）。

從交易性質(zhì)看，我國跨境資本流動的順周期特征也更加明顯。2014年二季度至2015年二季度，直接投資和證券投資項下分別為凈流入2470億和360億美元，而其他投資由前期凈流入900億美元轉(zhuǎn)為凈流出4645億美元（見圖6.1）。特別是波動性較大的跨境證券投資，盡管2015年一、二季度由前期凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，但這主要是因為對外證券投資（資產(chǎn)）項下的凈流出增加，外來證券投資（負(fù)債）項下則一直保持凈流入態(tài)勢（見圖6.2）。至于其他投資項下，對外其他投資（資產(chǎn)）持續(xù)凈流出的同時，外來其他投資（負(fù)債）也在2014年下半年由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，使得同期該項目下的資本凈流出達到1425億美元，前5個季度為凈流入2784億美元（見圖6.3）。這也反映了狹義的“債務(wù)償還”（即具有契約性償還義務(wù)的對外負(fù)債）模式早已開啟，只是因為同期外來直接投資和證券投資項下依然為較大規(guī)模的凈流入，廣義的“債務(wù)償還”尚未正式啟動，僅有2015年一季度才出現(xiàn)了259億美元的凈流出（見圖7）。

警惕違規(guī)的資本外流

2014年二季度至2015年二季度，在經(jīng)常項目順差環(huán)比增長1.33倍的情況下，我國儲備資產(chǎn)累計減少748億美元。其中，外匯儲備資產(chǎn)減少了736億美元。除資本項目由凈流入4401億美元轉(zhuǎn)為凈流出1813億美元的因素外，還有一個原因就是凈誤差與遺漏項下累計為-2547億美元，環(huán)比擴大了5.62倍。

凈誤差與遺漏為負(fù)值，既有統(tǒng)計和經(jīng)濟的原因，也有收入高估、支出低估的因素。所以，凈誤差遺漏為負(fù)不能都等同于違規(guī)資本外流（或資本外逃）。但其中會有一部分屬于違規(guī)資本外流，或也有一定的規(guī)模。因為它們既不被統(tǒng)計、又不被監(jiān)管，需引起重視。

主要結(jié)論及建議

第一，前期我國資本外流主要是“藏匯于民”引起的，有其合理性，也有利于企業(yè)和居民優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，符合國家宏觀調(diào)控和改革的方向?！敖?jīng)常項目順差、資本項目逆差”本身，對我國也屬于一種合意的國際收支結(jié)構(gòu)。因此，對于現(xiàn)階段的資本外流現(xiàn)象應(yīng)該理性看待。鑒于我國經(jīng)濟體量大、外匯儲備多，對此應(yīng)有一定的容忍度和承受力，不必過度解讀和過度反應(yīng)。

第二，不論從資產(chǎn)負(fù)債端還是從交易性質(zhì)看，當(dāng)前我國跨境資本流動都具有明顯的順周期特點，且銀行部門是跨境資本流動的主要渠道。這種跨境資本流動的結(jié)構(gòu)性特征，一方面具有較高的可控性，不同于一般意義的永久性的資本外逃；另一方面也對宏觀審慎管理和逆周期調(diào)節(jié)工具的有效性提出了挑戰(zhàn)。而后者則更彰顯了發(fā)揮匯率的杠桿調(diào)節(jié)作用的必要性和迫切性。國際上的國際收支危機教訓(xùn)也告訴我們，只要固守某個固定的匯率水平，就很容易受到資本流動的沖擊，大小開放經(jīng)濟體概莫能外。

圖1　2008年一季度至2015年二季度國際收支狀況（單位：億美元）

圖2　2008年一季度至2015年二季度資本流動（單位：億美元）

圖3.1　2011年一季度至2015年二季度對外金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）

圖3.2　2011年一季度至2015年二季度對外金融負(fù)債結(jié)構(gòu)（單位：%）

圖4　2008年一季度至2015年二季度對外其他投資項下資本流動（單位：億美元）

圖5　2014年二季度至2015年二季度對外其他投資資本流動構(gòu)成（單位：%）

第三，盡管前期的資本外流是在我國尚未發(fā)生廣泛的“債務(wù)償還”背景下發(fā)生的，但如果未來因為信心危機，刺激境內(nèi)機構(gòu)和個人恐慌性囤積外匯，并觸發(fā)國內(nèi)企業(yè)加速償還外債和外資加速撤離，則情況就會變得十分復(fù)雜嚴(yán)峻。對此，必須樹立底線思維和風(fēng)險管控意識，有充分的心理和措施準(zhǔn)備，在情景分析和壓力測試的基礎(chǔ)上擬定和完善應(yīng)對預(yù)案，從最壞處打算，爭取最好的結(jié)果?！?·11”新匯改之后，央行穩(wěn)定匯率是必要的，但鞏固和深化新匯改的成果，還需要通過改革和調(diào)控改善經(jīng)濟前景，重拾市場信心，這是穩(wěn)定外匯市場的基礎(chǔ)。加強市場溝通，減少不確定性，這是防止市場恐慌的關(guān)鍵；減少市場干預(yù)，實現(xiàn)匯率能漲能跌的雙向波動，這是推進匯率改革的方向。

第四，雖然我國許多對外負(fù)債是以人民幣計價，對境內(nèi)主體來講不存在貨幣錯配，但這部分負(fù)債對應(yīng)的是境外主體持有的人民幣資產(chǎn)，境外主體會因此而面臨匯率風(fēng)險敞口。而如果境外主體進行減持人民幣資產(chǎn)的調(diào)整，同樣也會影響人民幣匯率。新匯改以來，香港市場拋售人民幣、兌回港幣的行為，就導(dǎo)致港幣兌美元匯率處于7.75的強勢，港府被迫入市干預(yù)。而離岸市場人民幣匯率的走弱，也給在岸市場的維穩(wěn)工作帶來挑戰(zhàn)。因此，國家宏觀層面仍不能忽視對外人民幣負(fù)債增長可能產(chǎn)生的風(fēng)險，需要在未來進一步協(xié)調(diào)人民幣資本項目可兌換與國際化進程。

第五，對于非正規(guī)渠道的違規(guī)資本流出，雖然督促銀行柜臺業(yè)務(wù)加強真實性審核，可起到一些治理效果，但由于這些交易大都披著合法的外衣，收緊管理必然會影響正常的對外交往和生產(chǎn)經(jīng)營，有悖于貿(mào)易投資便利化目標(biāo)（同期凈誤差與遺漏值僅占貨物貿(mào)易進出口總值的5.2%）。按照“有管理的資本項目可兌換”的思路（詳見拙作《中國外匯》雜志2015年9月1日第17期“可兌換條件下的國際資本流動管理”），在風(fēng)險可控前提下穩(wěn)步拓寬資本流出流入渠道，有助于變暗為明，降低金融開放風(fēng)險。

圖6.1　2008年一季度至2015年二季度跨境資本流動（單位：億美元）

圖6.2　2008年一季度至2015年二季度證券投資項下資本流動（單位：億美元）

圖6.3　2008年一季度至2015年二季度其他投資項下資本流動（單位：億美元）

圖7　2008年一季度至2015年二季度外來投資項下的資本流動（單位：億美元）

作者系中國金融四十人論壇高級研究員