股市波動、會計穩(wěn)健性與經(jīng)濟后果研究

北方工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 胡立新 侯麗娟

一、文獻回顧

李遠鵬（2006）通過實證方式證明我國上市公司存在會計穩(wěn)健性。Watts（2003）認為穩(wěn)健的會計信息有利于借款人做出正確的貸款決策，并給債權人監(jiān)督借款人的償債能力提供信號；Ahmedetal.（2002）認為會計穩(wěn)健性越高，公司債務規(guī)模越低；全宏杰（2009）發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性水平與債務成本的關系為負。蘇逶妍（2009）認為采用穩(wěn)健會計政策的公司其債務資本成本低，即研究結論得出我國上市公司存在會計穩(wěn)健性，同時，會計穩(wěn)健性會降低權益融資成本和債務成本。但會關于計穩(wěn)健性對公司融資規(guī)模方面的研究比較少，本文希望在這方面有所貢獻。作為股市的主體，公司微觀的融資行為與整個股票市場存在聯(lián)系，在做出融資決策時，公司既要考慮到?jīng)Q策可行性，同時還要考慮宏觀層面的政策因素，如產(chǎn)業(yè)、財政、貨幣政策，這些政策可以很好地反映在股市的波動上。

二、研究設計

（一）研究假設 一般而言，上市公司在股市下跌期，為了獲取融資額，管理層采取穩(wěn)健的會計政策以獲得股權投資者和債權人的青睞，即穩(wěn)健性越高時融資規(guī)模才會越大；股市上漲期，在會計政策選擇上，管理層會采取激進的方式，即會計穩(wěn)健性越低，融資規(guī)模越大。因此提出：

假設1：股市上漲周期，會計穩(wěn)健性與融資規(guī)模負相關

假設2：股市下跌周期，會計穩(wěn)健性與融資規(guī)模正相關

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文采用BB股市周期分割點確認法，客觀地劃分我國股票市場的股市上漲周期和股市下跌周期，當分割點處在會計年度中間，則比較期末股價與期初股價，如果期末股價低于期初股價，則某一會計年度處于下跌周期，如果期末股價高于期初股價，則某一會計年度處于上漲周期。綜合可得，2003年、2006年、2007年和2009年為股市上漲周期，2004年、2005年、2008年、2010年和2011年為股市下跌周期。研究樣本選取滬市交易所公布的2003年~2011年度A股上市公司，剔除金融保險類上市公司、ST、*ST等上市公司以及數(shù)據(jù)不全的上市公司。具體數(shù)據(jù)來源為，上漲周期共有3349個樣本，剔除285個樣本后，剩余3064個樣本；下跌周期共有4344個樣本，剔除468個樣本后剩余3876個樣本。研究數(shù)據(jù)取自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）的上市公司治理、股東研究、財務報表和財務報表附注四大數(shù)據(jù)庫。

（三）變量選取 為了檢驗假設，選取會計穩(wěn)健性作為因變量，以融資規(guī)模作為自變量。本文選取公司規(guī)模（LNSIZE）、高管平均年齡（OLD）、高管性別比例（GENDER）、獨立董事比例（INDEP）、股權制衡度（TWOFIVEONE）、現(xiàn)金（CASH）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和股權性質（STATE）等八個重要影響因素作為控制變量進行檢驗。融資包括股權融資和債權融資，根據(jù)本文研究股市波動的特征，通過計算吸收權益性投資收到的現(xiàn)金加上發(fā)行債券收到的現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例衡量融資規(guī)模。公司規(guī)模較大，面臨的政治成本也較大，因此規(guī)模大的公司會傾向于采用較為穩(wěn)健的會計政策，以此來減少會計盈余，從而降低政治成本，所以規(guī)模大的公司具有穩(wěn)健性的財務報告動機。用總資產(chǎn)來控制公司規(guī)模，將總資產(chǎn)取對數(shù)得到LNSIZE。相關研究表明，管理者并非總是理性的，成長環(huán)境及經(jīng)歷不同則會選擇不同的行為，進而產(chǎn)生不同的公司績效。通過計算高管年齡之和除以高管人數(shù)得到高管平均年齡的比例；計算高管中男性人數(shù)總和除以女性人數(shù)總和得到高管性別比例。通過計算董事會中獨立董事占全部董事的比值得到獨立董事的比例。2001年8月證監(jiān)會發(fā)布的獨立董事指導意見規(guī)定獨立董事占董事會全體成員的比例不得低于三分之一，獨立董事中至少包括一名具有高級職稱或注冊會計師資格的會計專業(yè)人士。這就為獨立董事監(jiān)督公司會計穩(wěn)健性奠定了基礎。通常獨立董事的比例越大，發(fā)揮的監(jiān)督功能會越強。股權制衡度是通過計算第二第三第四第五位股東的持股比例之和與第一大股東的持股比例之間的比值。比值越大則股權間制衡度越高。股權制衡度高能對第一大股東的控股權形成制衡作用，改善公司的治理環(huán)境，從而提高會計穩(wěn)健性?，F(xiàn)金控制變量是通過計算經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以平均總資產(chǎn)得到，用來反映資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)流動性好，即持有現(xiàn)金量高的公司則有能力采用較穩(wěn)健的會計政策。由于凈資產(chǎn)收益率是總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉率和權益乘數(shù)的綜合反映，因此可以衡量公司的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率高則公司盈利能力強，公司凈資產(chǎn)收益率低則其盈利能力弱，會降低投資者對公司盈利能力的評價，進而影響會計穩(wěn)健性。通過計算期末凈利潤占期末凈資產(chǎn)總額的比例，得到凈資產(chǎn)收益率。在我國特殊的制度環(huán)境下，不同股權性質的公司可能采用不同的會計政策。相關的研究表明，國家作為第一大股東的上市公司的會計穩(wěn)健性程度較低。當樣本為國有控股時取值為l，非國有控股取值為O。

（四）模型構建 根據(jù)假設1和假設2，模型設計如下：

模型（1） 以CSCORE作為因變量，將融資規(guī)模（FINANCE）作為自變量，將公司規(guī)模（LNSIZE）、高管平均年齡（OLD）、高管性別比例（GENDER）、獨立董事比例（INDEP）、股權制衡度（TWOFIVEONE）、現(xiàn)金（CASH）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和股權性質（STATE）等八個因素作為控制變量進行統(tǒng)計回歸。其中，i為第i個公司，t為第t年，α0~α9為模型的回歸系數(shù)。

本文通過C分值法計算出每個公司的會計穩(wěn)健性數(shù)值，并將該數(shù)值用作實證回歸中的數(shù)據(jù)來源。C分值法計算公式為：

其中，Ei,t為第i個公司第t年的市盈率的倒數(shù)；Di,t為第i個公司第t年根據(jù)年股票盈利率設置的啞變量；SRi,t為第i個公司第t年的股票盈利率；SIZEi,t為第i個公司第t年的公司規(guī)模；PBi,t為第i個公司第t年的市凈率；LEVi,t為第i個公司第t年的資產(chǎn)負債率；β0，β1，α0~α4，γ1~γ4，δ1~δ6，為系數(shù)，ε 為隨機變量。

其中，CSCOREi,t為第i個公司第t年的C分值；SIZEi,t為第i個公司第t年的公司規(guī)模；PBi,t為第i個公司第t年的市凈率；LEVi,t為第i個公司第t年的資產(chǎn)負債率；γ1，γ2，γ3，γ4為系數(shù)。各變量的相關定義是：市盈率的倒數(shù)E=每股收益/期末股價的收盤價P；SR代表年度股票盈利率；D為啞變量，如果SR<0，則D=1，否則D=0；SIZE為公司規(guī)模；PB為市凈率；LEV為資產(chǎn)負債率；CSCORE為t期公司的穩(wěn)健性程度。在采用公式2按每年分別計算出系數(shù)γ1，γ2，γ3，γ4，然后將其代入公式3計算出每個公司各個年度的穩(wěn)健性指數(shù)CSCORE。由于規(guī)模SIZE、市凈率PB、財務杠桿LEV這些反映公司特征的指標每年都會發(fā)生變化，因此每個公司每年的會計穩(wěn)健性也會發(fā)生變化。CSCORE反映的是一個增加值，即會計利潤與股價的相關程度在不好消息狀態(tài)下與好消息狀態(tài)下的增加值。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 表（1）和表（2）分別是模型1在股市上漲周期和下跌周期的描述性統(tǒng)計量表。從表（1）和表（2）可以看出，在股市上漲周期的3064個樣本中，融資（FINANCE）的均值是1.9206E8即1.92億，在股市下跌周期的3876個樣本中，融資（FINANCE）的均值是2.7177E8即2.72億。公司平均融資額在下跌周期比上漲周期高?，F(xiàn)金（CASH）在股市上漲周期為0.650，明顯小于股市下跌周期的6.1800，即股市下跌周期股權平均融資額和債權平均融資額均高于股市上漲周期的相應金額。即在股市下跌期，為了獲取所需融資額，管理層會采取積極穩(wěn)健的會計政策，而當股市處于上漲期時，管理層則會對會計穩(wěn)健性采取激進的政策。

表1 描述性統(tǒng)計（上漲周期）

表2 描述性統(tǒng)計（下跌周期）

（二）回歸分析 模型1的回歸結果部分按股市上漲周期和股市下跌周期分別列示模型匯總表、方差分析表和系數(shù)表。表（3）和表（4）分別為模1在股市上漲周期和下躍周期的模型匯總表。從表（3）和表（4）可以看出，模型的相關系數(shù)R在上漲周期為0.106，在下跌周期為0.183。通常認為相關系數(shù)在0.5左右即可認為模型擬合度較好，但在經(jīng)濟類的研究中相關系數(shù)在0.2左右也被認為是模型的擬合度通過檢驗，因此模型1的擬合度通過檢驗。關于模型是否存在自相關性的檢驗，由于模型1在上漲周期和下跌周期的D.W 值分別是1.940和1.511均小于2，因此，模型1在上漲周期和下跌周期均不存在自相關。表（5）和表（6）分別為模型1在股市上漲周期和下跌周期的方差分析表。通過回歸結果中的方差分析表評價模型是否通過檢驗時，可以通過P值是否小于0.10和0.05兩種評價標準，本文選取更加嚴格的0.05評價標準。從表（5）和表（6）可以看出，股市上漲周期和股市下跌周期的模型P值分別為0.000和0.000，均小于0.05，說明模型1通過檢驗，即模型具有統(tǒng)計意義。表（7）和表（8）分別為模型1在股市上漲周期和下跌周期的系數(shù)表。從表（7）可以看出，在股市上漲周期，模型1的常量與會計穩(wěn)健性的P值為0.057，因此表明會計穩(wěn)健性與融資規(guī)模負相關，即會計穩(wěn)健性減弱程度越大公司融資規(guī)模越大。影響因素中，公司規(guī)模（LNSIZE）、高管平均年齡（OLD）、高管性別比例（GENDER）、獨立董事（INDEP）占全部董事的比例、股權制衡度（TWOFIVEONE）、現(xiàn)金（CASH）持有量、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和股權性質（STATE）與會計穩(wěn)健性的P值分別是0.336、0.186、0.258、0.682、0.934、0.702、0.531和0.125，均大于0.05的判斷標準，因此表明公司規(guī)模越小（LNSIZE）、高管平均年齡（OLD）越小、高管性別比例（GENDER）中男性占的比例越小、獨立董事（INDEP） 占全部董事的比例越小、 股權制衡度（TWOFIVEONE）中第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值越小，即股權制衡度越低、現(xiàn)金（CASH）持有量越低、凈資產(chǎn)收益率（ROE）越低和股權性質（STATE）非國有股占的比例越低，公司融資規(guī)模越大。從表（8）可以看出，在股市下跌周期，模型1的常量與會計穩(wěn)健性的P值為0.000，因此表明會計穩(wěn)健性與融資規(guī)模正相關，即會計穩(wěn)健性增強程度越強公司融資規(guī)模越大。影響因素中，高管性別比例（GENDER）、股權制衡度（TWOFIVEONE）、現(xiàn)金（CASH）持有量、股權性質（STATE）與會計穩(wěn)健性的P值分別為0.111、0.070、0.095和0.431，均大于0.05的判斷標準，因此表明高管性別比例（GENDER） 中男性占的比例越小、 股權制衡度（TWOFIVEONE）中第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值越小，即股權制衡度越低、現(xiàn)金（CASH）持有量越低和股權性質（STATE）中國有股占的比例越低，會計穩(wěn)健性增強程度越強，公司融資規(guī)模越小。影響因素中，公司規(guī)模（LNSIZE）、高管平均年齡（OLD）、獨立董事（INDEP）占全部董事的比例、凈資產(chǎn)收益率（ROE）與會計穩(wěn)健性的P值分別為0.000、0.000、0.000、0.000，均小于0.05的判斷標準，因此表明公司規(guī)模越大（LNSIZE）、高管平均年齡（OLD）越大、獨立董事（INDEP）占全部董事的比例越大、凈資產(chǎn)收益率（ROE）越高，會計穩(wěn)健性增強程度越強，公司融資規(guī)模越小。同時，本部分對模型1是否存在多重共線性進行了關注。多重共線性的診斷方法是特征根判定法，即當VIF（方差擴大因子）≥10時，就說明某一自變量與其余自變量之間有嚴重多重共線性。模型1的VIF值均未超過10，因此可以得出自變量之間不存在多重共線性問題。

表3 模型匯總（上漲周期）

表4 模型匯總（下跌周期）

表5 方差分析表（上漲周期）

表6 方差分析表（下跌周期）

表7 系數(shù)表（上漲周期）

表8 系數(shù)表（下跌周期）

四、結論

根據(jù)以上分析，假設1和假設2均成立。在股市上漲周期，上市公司激進的會計穩(wěn)健性的后果是公司融資規(guī)模不斷加大；在股市下跌周期，融資規(guī)模只有在會計穩(wěn)健性增強時才加大，反過來則說明上市公司的會計穩(wěn)健性受到融資需求的影響，即在股市下跌周期經(jīng)濟低迷時，公司想進行擴大融資規(guī)模時，則其會選擇穩(wěn)健的會計政策，證明在股市下跌周期會計穩(wěn)健性起到了應有的穩(wěn)健的作用。本文研究的啟示：一是上市公司應合理確定融資規(guī)模。將融資的收益與成本進行比較，根據(jù)上市自身經(jīng)濟狀況、行業(yè)狀態(tài)，在考慮股市波動的前提下，運用會計穩(wěn)健性的要求，選擇適當?shù)娜谫Y方式并合理確定融資規(guī)模。避免盲目的、不合理的融資決策及不恰當?shù)娜谫Y規(guī)模。二是監(jiān)管部門加強對會計信息質量的監(jiān)管。根據(jù)本研究結論，監(jiān)管部門應在股市的不同周期對公司的財務指標保持一定的警覺性，并制定相應的規(guī)章制度對其進行約束，促進我國股市的繁榮健康發(fā)展。

［1］張敦力、李琳：《會計穩(wěn)健性的經(jīng)濟后果研究述評》，《會計研究》2011年第7期。

［2］中華人名共和國財政部：《企業(yè)會計準則》，經(jīng)濟科學出版社2006年版。

［3］李琳：《控股權性質、會計穩(wěn)健性與權益融資成本》，《會計論壇》2011年第2期。