黃孝武，吳林秀

(中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430073)

一、問題的提出

2012年11月，黨的十八大報告就深化國有企業(yè)改革、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展等重大主題作了深入闡述，因此，國有企業(yè)改革也隨之引起了社會各界的廣泛關(guān)注。2013年以來，在定向增發(fā)方案中，公司員工持股或高管直接參與認(rèn)購這一另類的股權(quán)激勵模式在A股市場悄然上演。許多上市公司通過定向增發(fā)擴(kuò)張企業(yè)產(chǎn)能，緩解企業(yè)資金緊張局面。2014年，這種操作模式也開始在國有企業(yè)中蔓延。許多專家學(xué)者預(yù)計國有企業(yè)改革頂層設(shè)計方案將于2015年落地，這令國有企業(yè)改革繼續(xù)成為2015年的重要投資主題。2015年1月，中遠(yuǎn)航運發(fā)布公告以5.5元的價格向大股東中遠(yuǎn)集團(tuán)及前海開源基金各發(fā)行2.27億股，募集資金約25億元。專家學(xué)者們認(rèn)為此次定向增發(fā)引入了戰(zhàn)略投資者，前海開源定向增發(fā)后將持有上市公司10.6%的股權(quán)。這標(biāo)志著上市國有企業(yè)改革正式拉開了序幕。正是在這一系列背景之下，本文擬對國有企業(yè)定向增發(fā)效應(yīng)與民營企業(yè)進(jìn)行對比，分析二者短期公告效應(yīng)和長期財富效應(yīng)的差異。

一般地，上市公司再融資的主要方式有:公開增發(fā)、配股、定向增發(fā)、發(fā)行債券等。其中，定向增發(fā)也叫非公開增發(fā)，指上市公司向原股東或特定的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行新股票進(jìn)行融資的一種行為。根據(jù)我國相關(guān)規(guī)定，定向增發(fā)發(fā)行對象一般不得超過10個，鎖定期一般為12個月或36個月，發(fā)行價格不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票均價的90%。定向增發(fā)早在20世紀(jì)90年代便成為了英美等發(fā)達(dá)國家資本市場盛行的一種資金募集方式，與此同時國外對定向增發(fā)的研究成果也不斷成熟。國外定向增發(fā)市場效應(yīng)研究主要有:定向增發(fā)折價及其影響因素、定向增發(fā)公告效應(yīng)、定向增發(fā)財富效應(yīng)、定向增發(fā)時機(jī)選擇及其定價、定向增發(fā)市場反應(yīng)等。定向增發(fā)與其他融資方式相比較，優(yōu)勢主要體現(xiàn)在:(1)定向增發(fā)有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)(如Wruck)［1］;(2)定向增發(fā)可以解決股票發(fā)行中信息不對稱的問題(如Hertzel)［2］;(3)定向增發(fā)可以防止股權(quán)稀釋，增強(qiáng)控股股東對公司的控制權(quán)(如Cronqvist)［3］。

而在我國，定向增發(fā)股票發(fā)行上市最早始于華新B股(900933)、東軟集團(tuán)(600718)和大眾交通(600611)，他們定向增發(fā)的新股分別在1999年3月12日、1999年12月24日、1999年12月29日上市。但此后，直至股權(quán)分置改革完成，我國定向增發(fā)案例并不多。股權(quán)分置改革之后，特別是2006年5月7日中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，規(guī)定了若上市公司符合一定條件，可以采用定向增發(fā)的方式進(jìn)行股權(quán)再融資。自此，定向增發(fā)便在中國上市公司中蓬勃發(fā)展，正式成為上市公司股權(quán)再融資的一種重要方式。

表1 滬深A(yù)股定向增發(fā)新股上市情況一覽表

我國國內(nèi)學(xué)者也對定向增發(fā)展開了廣泛的研究，主要包括定向增發(fā)行為及績效的研究(如章衛(wèi)東［4］、陳一曉［5］等)、定向增發(fā)再融資公告效應(yīng)(如曹洪香［6］)、定向增發(fā)新股發(fā)行中的盈余管理(如胡光懌［7］)、定向增發(fā)動因分析(如許興云［8］)、定向增發(fā)折價影響因素(如孫賀捷［9］)、定向增發(fā)中大股東操縱行為研究(如宋力等［10］)等。

但是，由于中國上市公司定向增發(fā)時間還不長，國內(nèi)學(xué)者研究主要集中在定向增發(fā)新股公告效應(yīng)及長期財富效應(yīng)上，從中國實際出發(fā)分別討論國有企業(yè)和民營企業(yè)兩類不同所有權(quán)性質(zhì)上市公司定向增發(fā)的市場效應(yīng)還可進(jìn)一步研究。從表1可以看出，國有企業(yè)在定向增發(fā)企業(yè)數(shù)量、發(fā)行股票數(shù)額、實際募集資金額度等方面，都比民營企業(yè)要多得多。本文通過對上證A股市場2006—2014年178家國有企業(yè)和民營企業(yè)定向增發(fā)短期公告效應(yīng)和長期財富效應(yīng)從理論上和實證上進(jìn)行討論與研究，分析兩種不同所有權(quán)性質(zhì)公司在定向增發(fā)前后的短期公告效應(yīng)和長期財富效應(yīng)，以期為管理者進(jìn)行市場規(guī)范監(jiān)督、公司管理層進(jìn)行融資策略、投資者進(jìn)行科學(xué)投資決策提供一些支持和依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

關(guān)于定向增發(fā)短期公告效應(yīng)和長期財富效應(yīng)，國外研究往往傾向于認(rèn)為定向增發(fā)有正的短期公告效應(yīng)。如，Wruck1989年通過對美國資本市場1980—1988年9年間實施的99次定向增發(fā)事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn):預(yù)案公告日前15日內(nèi)，實施定向增發(fā)的股票其累計平均超額收益率開始顯著上升;在公告日當(dāng)天，有1.88%的正向超額收益，總的來說定向增發(fā)會獲得4.5%左右的超額收益;并且Wruck還指出，定向增發(fā)宣告效應(yīng)和增發(fā)之后的股權(quán)集中程度有著密切聯(lián)系，上市公司通過定向增發(fā)這一舉措，引入了一個有動機(jī)和監(jiān)管能力的積極投資者，以利于監(jiān)督發(fā)行公司管理層，從而降低了公司的代理成本。這向市場釋放了一個積極的信號［1］。Hertzel和Smith則認(rèn)為，通常來說，定向增發(fā)雖然存在很大幅度的折價，但是在短期內(nèi)該定向增發(fā)的公司還是會有一個正的超額收益率。研究還顯示定向增發(fā)的折價率與投資者獲得公司相關(guān)信息的成本有關(guān)聯(lián)，而正的超額收益率恰恰是公司有利信息的反饋。這也就說明，定向增發(fā)這一舉措向市場投資者傳遞出了公司股價被低估的信息;而與之相比，小公司由于信息不對稱程度相對更高，這一效應(yīng)也更加顯著［2］。這與Wruck的研究結(jié)論［1］是一致的。而從長期來看，Baek等應(yīng)用市場模型對韓國資本市場定向增發(fā)后的長期累積超額收益率進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，CAR(－10，480)為－42.3%，也就是說，企業(yè)在定向增發(fā)前10天到定向增發(fā)后480天這段期間內(nèi)累積平均超額收益率為－42.3%;超額累計收益率下降說明上市公司業(yè)績降低，大股東可能利用其在公司控股地位，從而在定向增發(fā)過程中進(jìn)行了利益輸送，使得中小投資者利益受損。這與股東控制權(quán)理論是一致的［11］。Krishnamurthy2005年分析了參加定向增發(fā)的投資者身份與定向增發(fā)后股票收益率的相關(guān)關(guān)系。結(jié)論指出未參加定向增發(fā)的股東其長期超額收益率為負(fù)，而參加定向增發(fā)的股東則由于購買定向增發(fā)的股票時享有一定的折扣率，長期超額回報率并非顯著為負(fù);且當(dāng)參與定向增發(fā)的投資者是公司大股東或者關(guān)聯(lián)股東時，股票的短期公告效應(yīng)和長期超額收益率都要顯著高于向非關(guān)聯(lián)的投資者定向增發(fā)股票。這也就是說，定向增發(fā)的短期公告效應(yīng)及長期效應(yīng)同參與定向增發(fā)的投資者身份是有關(guān)聯(lián)關(guān)系的［12］。

而國內(nèi)文獻(xiàn)中關(guān)于定向增發(fā)短期公告效應(yīng)和長期財富效應(yīng)則沒有特定的結(jié)論。章衛(wèi)東2007年研究表明，我國資本市場定向增發(fā)有正的短期宣告效應(yīng)，并且上市公司向控股股東或其關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)從而實現(xiàn)集團(tuán)整體上市的宣告效應(yīng)要比其他類型定向增發(fā)的宣告效應(yīng)好。因此他認(rèn)為，只有當(dāng)投資者看好公司的項目時才會參與定向增發(fā)。如果大股東愿意參與定向增發(fā)，那么說明公司確實有比較好的項目，大股東看好公司的前景。與此同時，上市公司通過定向增發(fā)引入了一個有動機(jī)和監(jiān)管能力的大股東去監(jiān)管發(fā)行公司的管理層，從而降低了公司的代理成本。從總體上看，當(dāng)定向增發(fā)的消息公布時，投資者認(rèn)為這是一個積極的信號［4］。何麗梅和蔡寧通過對2005—2006年41家上市公司定向增發(fā)后24個月的長期股價表現(xiàn)進(jìn)行研究表明，由于融資不完全理性和股權(quán)融資偏好不同，使得定向增發(fā)長期回報率趨于下降;控股股東和關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)的企業(yè)，其長期持有回報率比較低，但這并不顯著［13］。黃建中則專門研究了定向增發(fā)定價的問題。根據(jù)規(guī)定，定向增發(fā)發(fā)行價不得低于公告前20個交易市價的90%，而定價基準(zhǔn)日并不確定，這就導(dǎo)致上市公司定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日缺少規(guī)范。他認(rèn)為，大股東可能會有惡意壓低股價的動機(jī)，這會對股價造成不利影響，并且損害中小投資者的利益。他認(rèn)為定價基準(zhǔn)日應(yīng)該為發(fā)行前董事會召開日［14］。彭中仁認(rèn)為，定向增發(fā)資產(chǎn)注入事件發(fā)生后，無論是國有控股還是民營控股，CAAR都顯著大于0。這說明上市公司定向增發(fā)超額收益率都會有正的效應(yīng)，但是由于不同所有權(quán)性質(zhì)的存在，國有控股定向增發(fā)績效要比民營控股差［15］。但他并沒有進(jìn)行進(jìn)一步的實證研究分析。

基于以上學(xué)者分析結(jié)論，本文做出如下假設(shè):

假設(shè)H0:無論是在長期還是短期，不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)短期公告效應(yīng)CAAR(累計平均超收益率)均為正，并且國有企業(yè)的短期公告效應(yīng)和長期財富效應(yīng)均低于民營企業(yè)。

三、數(shù)據(jù)來源和研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年1月1日—2014年12月30日期間上證A股公布定向增發(fā)預(yù)案并實施上市的公司為樣本，剔除*ST股、同時有A股和B股上市公司增發(fā)A股、首次定向增發(fā)后在此期間又進(jìn)行定向增發(fā)，以及因停牌等原因?qū)е骂A(yù)案公告日前后長期無交易數(shù)據(jù)的樣本，最終得到了178家上證A股定向增發(fā)樣本數(shù)據(jù)，公司樣本及其相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind資訊金融終端和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，并借助Eviews6.0和Stata/SE12.0軟件進(jìn)行分析。

(二)模型和變量設(shè)計

借鑒事件研究法以及章衛(wèi)東［4］進(jìn)行定向增發(fā)研究時使用的相關(guān)模型，本文構(gòu)建下列模型來研究上證A股不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)短期和長期市場業(yè)績表現(xiàn)的影響因素:

模型相關(guān)變量定義如表2所示。

表2 變量的定義和描述

其中，實施定向增發(fā)的公司股票第t日超額收益率為第t日收益率與市場第t日收益率之差，即:

式中，Rit為股票i在t日的收益率，Rmt為t日的市場指數(shù)收益率;Pit為股票i在t日的價格，Pmt為t日的市場收盤指數(shù);Pit－1為股票 i在 t－1日的價格，Pmt－1為 t－1日的市場收盤指數(shù)。

對于計算期(1，t)內(nèi)，第i只股票樣本相對市場的累計超額收益率為:

對每個公司而言，平均超額累計收益率計算公式為:

出于本文的研究目的，對國有企業(yè)和民營企業(yè)則分別計算超額收益率:

四、實證研究結(jié)果與分析

(一)不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)的短期效應(yīng)對比

通過計算定向增發(fā)預(yù)案公告日前后10天、30天，即時間窗口(－10，10)、(－30，30)國有企業(yè)和民營企業(yè)平均超額收益率(AAR)、累計平均超額收益率(CAAR)，來比較不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)短期公告效應(yīng)。其描述性統(tǒng)計見表3和圖1所示。

表3 不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)時間窗口(-10，10)內(nèi)的AAR和CAAR

圖1 窗口期（-30,30）內(nèi)不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)的CAAR比較

在表3中，以定向增發(fā)預(yù)案公告日為界，由窗口期(－10，10)的AAR和CAAR可以得知，不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，樣本的平均超額收益率AAR大多數(shù)均為正，且大多都通過了顯著性檢驗;由此導(dǎo)致圖1的累計平均超額收益率也多為正值并且不斷地上漲。這正是證實了定向增發(fā)對市場釋放出良好的信號，說明定向增發(fā)在短期內(nèi)對股東財富影響是正的。并且從圖1還可以看出，國有企業(yè)在定向增發(fā)后市場表現(xiàn)要比民營企業(yè)差，二者差異非常明顯。并且隨著時間的推移，這種差異有逐漸增大的趨勢。

國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組樣本數(shù)據(jù)在定向增發(fā)前后(－10，10)和(－30，30)期間累計平均超額收益率的描述性統(tǒng)計如表4所示。

表4 不同所有權(quán)性質(zhì)定向增發(fā)主體CAAR描述性統(tǒng)計

從表4也可以看出，不管是定向增發(fā)前后(－10，10)還是(－30，30)，國有企業(yè)和民營企業(yè)累計平均超額收益率都為正，并且各自都很顯著，并且民營企業(yè)在(－10，10)和(－30，30)期間累計平均超額收益率也都要比國企更高。下面用公式(1)檢驗影響短期累計平均超額收益率的因素。結(jié)果如表5所示。

表5 不同性質(zhì)定向增發(fā)主體短期CAAR回歸結(jié)果

從表5可以看出，不同所有權(quán)性質(zhì)變量D1的t值為－1.99，在5%的顯著性水平下是顯著的，而且考慮到D1系數(shù)的絕對值比較大，為|－0.050 309|，而表4顯示民營企業(yè)(－10，10)的CAAR為0.040 9，國有企業(yè)(－10，10)的CAAR僅為0.036，D1作為所有權(quán)性質(zhì)的度量，其系數(shù)對定向增發(fā)超額收益率還是存在一定影響，所以我們認(rèn)為公司所有權(quán)性質(zhì)對定向增發(fā)短期累計平均超額收益率是有影響的。另外也可以看到，大股東參與定向增發(fā)對短期累計平均超額收益率也會產(chǎn)生負(fù)面影響，D2系數(shù)值為－0.022 552，即大股東參與會使短期累計平均超額收益率減少0.022 552。許多學(xué)者認(rèn)為可能由于市場認(rèn)為在定向增發(fā)中，大股東存在操縱股價行為，把大股東參與定向增發(fā)當(dāng)成是一種負(fù)面信號，但這一結(jié)論在本文并不顯著。

上面分析表明，在短期內(nèi)可以接受假設(shè)H0，即不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)短期公告效應(yīng)CAAR均為正，并且國有企業(yè)短期公告效應(yīng)低于民營企業(yè)。

(二)不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)的長期財富效應(yīng)對比

由于定向增發(fā)所發(fā)行的股份12個月內(nèi)(認(rèn)購后變成控股股東或擁有實際控制權(quán)的36個月內(nèi))不得轉(zhuǎn)讓。對于長期財富效應(yīng)，本文通過分別計算不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)新股上市后12個月、36個月的持有超額收益率來分析。二者描述性統(tǒng)計結(jié)果如表6和圖2所示。

表6 不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)后12個月內(nèi)的持有AAR和CAAR

從表6可以看出，國有企業(yè)和民營企業(yè)在定向增發(fā)后12個月內(nèi)的平均超額收益率均在0附近波動，大多數(shù)能獲得正的超額收益率但并不十分明顯。這說明定向增發(fā)在1年內(nèi)還是有正的財富效應(yīng)，不過并不十分顯著;而針對累計平均超額收益率來說，國有企業(yè)和民營企業(yè)相差很小。進(jìn)一步，定向增發(fā)后第3、4、6個月民營企業(yè)累計平均超額收益率比國有企業(yè)高，其他月份均比國有企業(yè)要低，所以國有企業(yè)和民營企業(yè)定向增發(fā)后12個月內(nèi)的累計平均超額收益率總體表現(xiàn)為上下交替波動。

圖2 定向增發(fā)后36個月內(nèi)不同所有權(quán)性質(zhì)公司累計平均超額收益率

從圖2可以看出，雖然國有企業(yè)和民營企業(yè)在定向增發(fā)后12個月內(nèi)累計平均超額收益率并沒有出現(xiàn)顯著增長，一直處在窄幅波動狀態(tài);但是第13個月后，國有企業(yè)和民營企業(yè)的累計平均超額收益率都開始出現(xiàn)了大幅上升，并且民營企業(yè)累計平均超額收益率上升明顯要比國有企業(yè)快。這說明在第12個月之前，定向增發(fā)效應(yīng)在不同所有權(quán)性質(zhì)公司之間并無明顯差別，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，定向增發(fā)后12個月內(nèi)，都能獲得較小的正的財富效應(yīng)。然而，自第13個月開始，定向增發(fā)在獲得更多正的財富效應(yīng)的同時，在不同所有權(quán)性質(zhì)公司之間的差別也開始顯現(xiàn)。主要表現(xiàn)為正的財富效應(yīng)不斷上升，而且民營企業(yè)累計平均超額收益率要明顯高于國有企業(yè)。

和短期公告效應(yīng)分析思路一樣，下面分別以國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組樣本數(shù)據(jù)在定向增發(fā)前后12個月和36個月期間累計平均超額收益率進(jìn)行檢驗，并對定向增發(fā)后36個月內(nèi)影響超額收益率的一系列重要因素進(jìn)行簡單普通最小二乘回歸(OLS)。

表7 國有企業(yè)與民營企業(yè)定向增發(fā)后長期CAAR描述性統(tǒng)計

從表7可以看出，不管是定向增發(fā)后12個月還是36個月，國有企業(yè)和民營企業(yè)累計平均超額收益率都顯著為正;同前面所分析的結(jié)論一樣，民營企業(yè)在定向增發(fā)后12個月內(nèi)累計平均超額收益率不如國企，但是，這種二者之間相差并不是很大，僅為0.005 4;而在36個月時，民營企業(yè)累計平均超額收益率卻又要高于國企，二者之間差距很明顯，民營企業(yè)累計平均超額收益率約為國有企業(yè)的2倍。

接下來繼續(xù)用模型(1)對影響累計平均持有超額收益率的因素進(jìn)行回歸檢驗。其結(jié)果如表8。

表8 兩類不同性質(zhì)定向增發(fā)主體長期CAAR回歸結(jié)果

從表8的實證結(jié)果可以看出，不同所有權(quán)性質(zhì)變量D1系數(shù)為－0.233 459，t值為－2.762 403，在5%的顯著性水平下顯著。這說明了在定向增發(fā)后36個月內(nèi)，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對定向增發(fā)長期財富效應(yīng)有顯著的影響。當(dāng)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)，即D1取值為1時，定向增發(fā)長期財富效應(yīng)要比民營企業(yè)(D1取值為0)低0.233 459。這一實證分析結(jié)果和圖2數(shù)據(jù)所顯示的結(jié)論一致。

綜合上面的研究，在長期內(nèi)也可以接受假設(shè)H0，即不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)長期財富效應(yīng)CAAR亦均為正，并且國有企業(yè)長期財富效應(yīng)低于民營企業(yè)，二者相差比較明顯。

五、結(jié)論與政策研究

本文通過選取2006年1月1日—2014年12月30日上證A股市場不同所有權(quán)性質(zhì)的178個公司定向增發(fā)樣本，分別對其短期公告效應(yīng)和長期財富效應(yīng)進(jìn)行研究，并得到以下結(jié)論。

1.不論企業(yè)處于哪種所有權(quán)性質(zhì)，不管是在長期還是短期，定向增發(fā)都有正的超額收益率 在短期內(nèi)(－30，30)，國有企業(yè)和民營企業(yè)累計平均超額收益率中位數(shù)分別為0.057 6和0.072 7，均值分別為0.055 715和0.055 723;并且經(jīng)過檢驗，在1%的顯著性水平上，不管是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，累計超額收益率(CAAR)都顯著為正。長期來看，定向增發(fā)后36個月內(nèi)，國有企業(yè)和民營企業(yè)累計平均超額收益率(CAAR)雖有波動，但其均值(中位數(shù))分別為0.076 6和0.153 6(0.066 1和0.124 5)，并且也是通過檢驗顯著為正的。形成這一現(xiàn)象的原因可能是定向增發(fā)向市場傳遞了公司價值被低估的信息，市場投資者觀測到這個信息后會改善對公司的評價(Hertzel and Smith)［2］;也可能因為投資者看好公司發(fā)展前景，同時定向增發(fā)也降低公司代理成本，因此，短期存在正的超額收益率(章衛(wèi)東)［4］。

2.不同所有權(quán)性質(zhì)的上市公司定向增發(fā)效應(yīng)無論長短期都存在著較大的差異 在短期內(nèi)，所有權(quán)性質(zhì)對定向增發(fā)效應(yīng)有影響，國有企業(yè)定向增發(fā)短期宣告效應(yīng)要低于民營企業(yè)。本文在短期內(nèi)通過窗口(－10，10)和(－30，30)分別對兩種不同所有權(quán)性質(zhì)的公司定向增發(fā)超額收益率進(jìn)行檢驗，民營企業(yè)累計平均超額收益率分別高出國有企業(yè)2.67和3.34個百分點，并且在5%的顯著性水平上是顯著的;同時通過普通最小二乘回歸，均說明在短期內(nèi)民營企業(yè)定向增發(fā)效應(yīng)比國有企業(yè)更好。在長期內(nèi)，本文同樣通過對兩種不同所有權(quán)性質(zhì)公司定向增發(fā)后12個月、36個月累計平均超額收益率(CAAR)進(jìn)行對比和檢驗，發(fā)現(xiàn)二者也是相差很大并且十分顯著，這說明在長期內(nèi)，所有權(quán)性質(zhì)對定向增發(fā)財富效應(yīng)也有顯著影響?？傊瑹o論是從長期還是短期來看，定向增發(fā)對民營企業(yè)的效應(yīng)要比國有企業(yè)更大?？赡艿慕忉尨嬖谟谌齻€方面:一是公司治理層面的差異，強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)經(jīng)營者并沒有積極性主動改善企業(yè)經(jīng)營管理(如吳敬璉［16］、巴曙松［17］等)。二是不同所有制企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)上存在差異。國有企業(yè)在某種程度上承載著更多的社會責(zé)任，無法充分地體現(xiàn)它作為一個企業(yè)所具有的經(jīng)營能力與盈利能力(厲以寧)［18］。三是不同所有制企業(yè)風(fēng)險應(yīng)對機(jī)制的差異。國有企業(yè)在面臨風(fēng)險的時候，往往會消極地坐等國家采取應(yīng)對政策，風(fēng)險控制措施相對滯后(巴曙松)［19］。

3.觀察時間越長，不同所有權(quán)性質(zhì)的上市公司定向增發(fā)長期財富效應(yīng)差異越明顯 自定向增發(fā)后第13個月開始，不同所有權(quán)性質(zhì)公司之間的財富效應(yīng)差別開始突顯，民營企業(yè)累計平均超額收益率要明顯高于國有企業(yè)。形成這一現(xiàn)象的一個原因可能直接與定向增發(fā)所獲得的股份流通轉(zhuǎn)讓的鎖定時間有關(guān)。按照有關(guān)規(guī)定，定向增發(fā)得到的股份從發(fā)行至上市時間至少為12個月(大股東認(rèn)購或認(rèn)購之后變成控股股東則為36個月)。這也正好印證了在定向增發(fā)后12個月之后，不同所有權(quán)性質(zhì)公司之間超額收益開始變大。另一個原因則可能是民營企業(yè)定向增發(fā)新股的股東在解禁期后推高股價而獲得高位套現(xiàn)所致;因為民營企業(yè)股東在解禁期后存在大股東套現(xiàn)的動機(jī)(楊志海［20］、陳維［21］)。國有企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中具有戰(zhàn)略性重要地位，而國家作為國有企業(yè)的股東，進(jìn)行高位套現(xiàn)的動機(jī)并不足。

基于以上分析，筆者認(rèn)為在政策層面可進(jìn)行以下調(diào)整。

(1)證券監(jiān)管部門應(yīng)該繼續(xù)積極支持和倡導(dǎo)上市公司通過定向增發(fā)進(jìn)行股權(quán)融資。本文的分析表明，不論是何種所有權(quán)性質(zhì)，上市公司定向增發(fā)新股都會帶來一定的短期和長期財富效應(yīng)。這既有利于上市公司拓展外部融資的渠道與來源，也有利于投資者獲得更高的超額收益率。

(2)大力推動國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程。在短期和長期內(nèi)，國有企業(yè)定向增發(fā)效應(yīng)都要遜于民營企業(yè)，這可能與公司治理層面、經(jīng)營目標(biāo)、風(fēng)險應(yīng)對機(jī)制等方面有關(guān)。這就需要政府繼續(xù)加大國有企業(yè)混合所有制改革，提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率，拓寬企業(yè)的發(fā)展空間，從而提升企業(yè)的整體社會效應(yīng);而對于民營企業(yè)，則應(yīng)通過市場進(jìn)行充分競爭，追求經(jīng)濟(jì)效益的同時兼顧社會效益，在科學(xué)管理的基礎(chǔ)上，通過企業(yè)綜合實力的提高，進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)營績效。

(3)對民營企業(yè)高管惡意套現(xiàn)進(jìn)行有力約束。隨著時間的推移，國有企業(yè)定向增發(fā)長期財富效應(yīng)與民營企業(yè)的差距越來越明顯。因此，一方面要積極推動國有企業(yè)改革;另一方面也要限制民營企業(yè)大股東惡意高位套現(xiàn)，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定與發(fā)展。

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