公司納稅籌劃影響權(quán)益資本成本嗎？*——基于代理理論框架的檢驗(yàn)

王 靜 張?zhí)煳?郝東洋

（1.上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 上海 201306）

（2.上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 上海 200052）

（3.華東師范大學(xué)商學(xué)院 上海 200241）

一、引 言

在現(xiàn)實(shí)的商業(yè)環(huán)境中，“理性”的納稅公司并非機(jī)械地遵從相關(guān)法律規(guī)定，而是盡可能地通過(guò)一些方法和途徑來(lái)減少其所承擔(dān)的稅負(fù)。隨著蘋(píng)果、微軟、星巴克等多家知名跨國(guó)公司的逃避稅行為被監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查，納稅籌劃再次成為業(yè)界廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。①Hanlon和Heitzman（2010）認(rèn)為公司納稅籌劃行為是呈連續(xù)狀態(tài)分布的。實(shí)務(wù)中，各種類(lèi)型和性質(zhì)的納稅籌劃活動(dòng)并非孤立，完全正當(dāng)和不完全正當(dāng)?shù)幕I劃行為之間的差異是細(xì)微的，并沒(méi)有絕對(duì)明顯的界限，外界制度環(huán)境的變化也可能對(duì)制定和實(shí)施稅收籌劃策略造成影響。鑒于此，本文在敘述中不刻意區(qū)分納稅籌劃、避稅或激進(jìn)性避稅。

近年來(lái)，全球金融危機(jī)導(dǎo)致了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性程度的提高，投資者越來(lái)越重視有關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生的影響。納稅籌劃屬于公司的風(fēng)險(xiǎn)決策行為，它會(huì)在一定程度上引發(fā)稅收支付及稅后現(xiàn)金流的不確定性，因此也加大了投資者預(yù)期回報(bào)的不確定性。一般認(rèn)為，具有風(fēng)險(xiǎn)中性特質(zhì)的股東傾向于公司運(yùn)營(yíng)處在最佳風(fēng)險(xiǎn)控制水平，他們希望管理者實(shí)施雖有一定風(fēng)險(xiǎn)但能帶來(lái)正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，以盡可能地增加其所享有的剩余收益份額。以往研究表明，納稅籌劃有助于減輕公司稅負(fù)、提升稅后自由現(xiàn)金流，故能夠促進(jìn)股東財(cái)富的提升；但另一方面，由此引致的來(lái)自于稅收稽查、聲譽(yù)受損及信息透明度下降等方面的風(fēng)險(xiǎn)又將造成股東權(quán)益的減損（Mills等,1998;Hanlon和Slemrod,2009;Balakrishnan等,2011）。特別地，已有文獻(xiàn)針對(duì)存在于納稅籌劃過(guò)程中股東與管理者之間的委托代理沖突進(jìn)行了討論，認(rèn)為掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理者可能利用復(fù)雜、模糊的避稅交易掩蓋自身機(jī)會(huì)主義行為，這將給公司帶來(lái)潛在的高額代理成本，從而也加劇了稅務(wù)籌劃結(jié)果及收益的不確定性（Wilson,2009;Desai和Dharmapala,2009;Kim等,2011）。上述因素相互疊加，使納稅籌劃對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)制并不明確。這樣一來(lái)，投資者如何評(píng)判公司不確定稅務(wù)狀況并將其細(xì)化反映在所要求的投資回報(bào)率中呢？通過(guò)將公司治理納入避稅問(wèn)題的分析，差異化的治理機(jī)制能否進(jìn)而影響投資者的相關(guān)決策呢？本文即著眼于我國(guó)上市公司實(shí)施納稅籌劃對(duì)權(quán)益資本成本影響效用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并考察了不同治理水平下投資者對(duì)避稅引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，試圖就公司稅務(wù)籌劃行為所產(chǎn)生的契約效果問(wèn)題作出較為全面的解析。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，立足于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下的中國(guó)資本市場(chǎng)，考察了公司納稅籌劃對(duì)投資者契約定價(jià)的影響，有助于我們對(duì)這項(xiàng)重要且特殊的財(cái)務(wù)行為形成更為深入和理性的認(rèn)識(shí)。第二，基于代理理論框架，結(jié)合差異化的內(nèi)外部治理因素，尤其關(guān)注到投資者保護(hù)尚不完善的市場(chǎng)中政府監(jiān)督所扮演的角色，對(duì)納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行了較為細(xì)致地剖析。研究表明，治理機(jī)制是影響稅收籌劃效益的重要邊界條件，并從降低避稅代理風(fēng)險(xiǎn)的角度得出稅收監(jiān)管具有替代性公司治理效應(yīng)的論斷。這有助于納稅企業(yè)樹(shù)立科學(xué)的稅收籌劃觀(guān)，也深化了我們對(duì)政府監(jiān)督行為的理解。第三，結(jié)合我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與稅收法規(guī)的特殊要求，且充分考慮國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中上市公司操縱盈余的基本特征，對(duì)已有避稅指標(biāo)做出了較大程度地改進(jìn)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，有關(guān)公司納稅籌劃行為經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究主要關(guān)注其給公司價(jià)值帶來(lái)的影響。其中，Hanlon和Slemrod（2009）的研究表明，對(duì)于媒體報(bào)道實(shí)施激進(jìn)性避稅的公司，其股價(jià)平均下降了1.04%，這在零售行業(yè)公司中表現(xiàn)得尤為明顯。但市場(chǎng)對(duì)低現(xiàn)金有效稅率公司避稅事件的披露顯示出較小的負(fù)面反應(yīng)，說(shuō)明投資者認(rèn)為一定程度上提高避稅積極性有利于股東價(jià)值的提升。Wilson（2009）以1975—2002年間被稅收法庭指控及被媒體報(bào)道進(jìn)行惡意避稅的59個(gè)公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)治理機(jī)制良好的公司參與避稅能夠帶來(lái)顯著為正的股票超額回報(bào)，基于概率預(yù)測(cè)模型的大規(guī)模樣本檢驗(yàn)也印證了這一結(jié)果。Desai和Dharmapala（2009）考察了稅收規(guī)避與以托賓Q值衡量的公司價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果表明全樣本條件下二者之間并沒(méi)有顯著的關(guān)聯(lián)性，而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司中，避稅則發(fā)揮出對(duì)公司價(jià)值的正面效應(yīng)。另外，Kim等（2011）發(fā)現(xiàn)稅收規(guī)避與公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，這是由于復(fù)雜的避稅活動(dòng)為管理層操縱盈余及在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)隱藏負(fù)面消息創(chuàng)造了條件，一旦累積的壞消息到達(dá)臨界點(diǎn)后釋放出來(lái)便可能導(dǎo)致公司股價(jià)的暴跌。在我國(guó)，王躍堂等（2009）檢驗(yàn)了2008年新企業(yè)所得稅法頒布對(duì)公司納稅決策的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)稅率降低的公司利用盈余管理成功避稅得到了市場(chǎng)的正面反應(yīng)。羅黨論和魏翥（2012）研究發(fā)現(xiàn)在稅制改革前，政治關(guān)聯(lián)度高的民營(yíng)企業(yè)有更強(qiáng)的避稅動(dòng)機(jī)，且成功避稅能帶來(lái)公司價(jià)值的提升，但在稅制改革后，其避稅行為對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有明顯影響。

可見(jiàn)，相關(guān)文獻(xiàn)未就納稅籌劃對(duì)公司價(jià)值的影響達(dá)成一致結(jié)論，但大都表明投資者一定程度上將其納入評(píng)價(jià)體系之中，并考慮了公司治理機(jī)制可能產(chǎn)生的重要影響。然而，以往研究對(duì)公司納稅籌劃作用于相關(guān)者決策的后果關(guān)注有限。資金提供者對(duì)公司運(yùn)營(yíng)發(fā)展起到了不可或缺的作用，公司制定和實(shí)施的財(cái)務(wù)政策及行為也將在不同層面上對(duì)其與相關(guān)方之間的契約關(guān)系乃至要素定價(jià)發(fā)揮影響。作為企業(yè)特殊“價(jià)值創(chuàng)造”活動(dòng)的納稅籌劃會(huì)在利益相關(guān)者決策及外部契約定價(jià)中扮演何種角色呢？這是值得進(jìn)一步探討的問(wèn)題。

對(duì)于權(quán)益資本成本的影響因素，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了較為廣泛地討論。在傳統(tǒng)的CAPM模型認(rèn)為β系數(shù)決定股權(quán)融資成本外，Gebhardt等（2001）研究表明公司層面的特征能有效解釋權(quán)益資本成本的截面差異，Lambert等（2007）提出財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量將影響投資者市場(chǎng)定價(jià)，Chen等（2009）則考察了公司治理機(jī)制對(duì)融資成本的作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者葉康濤和陸正飛（2004）、于李勝和王艷艷（2007）、姜付秀等（2008）也分別從公司特征、信息披露質(zhì)量、投資者保護(hù)制度等方面分析了權(quán)益資本成本的決定要素。但以往文獻(xiàn)鮮有檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)決策行為對(duì)投資者預(yù)期資金回報(bào)率的效用。事實(shí)上，公司個(gè)體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)行為會(huì)不同程度地增加其未來(lái)現(xiàn)金流分布的不確定性，從而也將對(duì)投資者要求的資本報(bào)酬率產(chǎn)生影響，所以理應(yīng)作為重要的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子反映于資本成本之中。基于上述研究現(xiàn)狀和不足，本文從利益相關(guān)者評(píng)價(jià)的角度挖掘公司納稅籌劃的潛在經(jīng)濟(jì)后果，同時(shí)以該財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)行為為切入點(diǎn)，對(duì)制約股權(quán)融資成本的因素作出新的闡釋?zhuān)云谪S富和拓展相關(guān)理論及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）理論分析與研究假設(shè)

總的來(lái)說(shuō)，公司納稅籌劃通過(guò)以下層面作用于權(quán)益資本成本。首先，就這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)決策活動(dòng)的特性而言，其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)將改變投資者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期并進(jìn)而對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。一方面，納稅籌劃有助于減輕稅負(fù)并提升稅后可支配現(xiàn)金流。據(jù)Mills等（1998）估算，每投資1美元進(jìn)行稅務(wù)籌劃大約可生成4美元的節(jié)稅收益。Dyreng等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，一些公司在長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)期內(nèi)支付低于稅前利潤(rùn)10%的所得稅，而同期法定稅率則超過(guò)了30%，持續(xù)的避稅能力產(chǎn)生了巨大的收益。由于避稅活動(dòng)對(duì)提高每股盈余起到了不可忽視的作用，稅務(wù)部門(mén)往往被視為特殊的“利潤(rùn)中心”（Robinson等,2010）。這樣一來(lái)，納稅籌劃產(chǎn)生的節(jié)稅收益將提高投資者對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，從而促使其降低所要求的資金回報(bào)率。但另一方面，實(shí)施稅收籌劃交易需要付出人力、物力等成本，且稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)避稅行為合規(guī)性的界定存在相當(dāng)大的裁量空間，使公司不得不面臨被追繳稅款乃至于罰款及罰息的支出，這增加了通過(guò)避稅途徑獲得凈收益的不確定程度。一旦激進(jìn)性避稅行為被查處或曝光，該事件帶來(lái)的政治成本及聲譽(yù)損失還可能導(dǎo)致交易成本的增加。所以，納稅籌劃引發(fā)的各種成本又將降低投資者評(píng)估的未來(lái)現(xiàn)金流量，并帶來(lái)權(quán)益資本成本的上升。其次，納稅籌劃提高了公司信息不對(duì)稱(chēng)度，這也將對(duì)投資者要求的資本回報(bào)率產(chǎn)生影響。Bushman等（2004）指出利用轉(zhuǎn)移定價(jià)策略將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至低稅收管轄區(qū)，這種復(fù)雜的交易對(duì)股東及董事會(huì)成員了解公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況造成了障礙。Balakrishnan等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，激進(jìn)性避稅導(dǎo)致組織復(fù)雜度的提高，并對(duì)財(cái)務(wù)信息環(huán)境產(chǎn)生了不良影響。Frank等（2009）發(fā)現(xiàn)避稅公司同時(shí)表現(xiàn)出更高的財(cái)務(wù)報(bào)告激進(jìn)度，其避稅水平與操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)呈顯著的正向關(guān)系。根據(jù)信息風(fēng)險(xiǎn)理論，不對(duì)稱(chēng)信息所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的，這將導(dǎo)致投資者通過(guò)提高資金價(jià)格來(lái)進(jìn)行自我保護(hù)。公司納稅籌劃一定程度上削弱了會(huì)計(jì)信息的信號(hào)功能，故應(yīng)被作為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子納入權(quán)益資本成本的評(píng)估之中。此外，管理者傾向于制造復(fù)雜、模糊的交易或事項(xiàng)來(lái)實(shí)施避稅，而實(shí)際上卻可能以此為契機(jī)掩蓋攫取私利的機(jī)會(huì)主義行為，隱藏的代理問(wèn)題加劇了稅務(wù)籌劃結(jié)果的不確定性，投資者或?qū)⑺魅「叩娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償。綜上所述，納稅籌劃活動(dòng)包含了公司未來(lái)現(xiàn)金流的高度不確定性及潛在的信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)影響投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期并反映在資本成本之中。

考慮到納稅籌劃收益及風(fēng)險(xiǎn)兩方面因素的疊加作用，其對(duì)權(quán)益資本成本的影響受制于投資者對(duì)公司合理避稅水平的權(quán)衡。倘若稅收籌劃程度控制在合理水平之下，此時(shí)預(yù)期收益高于相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，理性的投資者將對(duì)公司避稅行為持樂(lè)觀(guān)態(tài)度并愿意降低所要求的資金成本；而隨著納稅籌劃程度超過(guò)合理范圍，信息風(fēng)險(xiǎn)、代理風(fēng)險(xiǎn)及檢查風(fēng)險(xiǎn)的大幅提升將引發(fā)投資者對(duì)可實(shí)現(xiàn)收益擔(dān)憂(yōu)，促使其對(duì)不確定性稅收狀況作出負(fù)面評(píng)價(jià)并增加期望報(bào)酬率。由此，我們推斷公司納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間并非是簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系，而可能呈現(xiàn)出先下降后上升的“U”型曲線(xiàn)狀態(tài)，故提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，公司納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間呈先降后升的“U”型關(guān)系。

在此基礎(chǔ)上，投資者對(duì)納稅籌劃收益及風(fēng)險(xiǎn)占優(yōu)情況的判斷還進(jìn)一步取決于公司治理機(jī)制。鑒于財(cái)務(wù)信息是公司與外界溝通的主要渠道，充分的信息披露為外部相關(guān)者監(jiān)督內(nèi)部人經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)提供了便利。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)信息透明度影響了包括所有權(quán)安排、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管激勵(lì)等諸多方面公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮，較高的信息透明度能夠有效制約內(nèi)部人攫取私利的道德風(fēng)險(xiǎn)行為（Armstrong等,2010）。對(duì)此，集中反映公司內(nèi)部治理效率的信息披露透明度或?qū){稅籌劃與權(quán)益資本成本之間的關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生影響。具體地，較差的信息透明度令投資者對(duì)稅收籌劃風(fēng)險(xiǎn)及未來(lái)現(xiàn)金流不確定性表現(xiàn)得更為敏感，從而導(dǎo)致其估計(jì)的合理避稅水平下降。良好的公司透明度則有助于緩解信息不對(duì)稱(chēng)及抑制隱藏其后的內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為，這會(huì)降低投資者評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)并提升其預(yù)期的合理避稅水平，也意味著公司實(shí)施納稅籌劃活動(dòng)將在更大的區(qū)間內(nèi)對(duì)權(quán)益資本成本發(fā)揮正面影響?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，信息透明度對(duì)納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系有影響作用。

另外，考慮到政府通過(guò)征稅實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司剩余現(xiàn)金流的索取權(quán)，所以它幾乎充當(dāng)了所有公司“最大的小股東”（Dyck和Zingales,2004）。因此，與理性的分散股東選擇在監(jiān)督內(nèi)部人問(wèn)題上的“搭便車(chē)”行為不同，作為政府代表的稅務(wù)機(jī)關(guān)有動(dòng)機(jī)行使積極的監(jiān)督權(quán)。相關(guān)研究表明，稅收監(jiān)管能夠在一定程度上發(fā)揮公司治理的功能（Dyck和Zingales,2004；葉康濤和劉行，2011）。事實(shí)上，政府監(jiān)督的正外部性在公司納稅籌劃實(shí)踐中或?qū)⒈憩F(xiàn)得尤為明顯。一方面，稅收稽查效率的改進(jìn)使稅務(wù)機(jī)關(guān)發(fā)現(xiàn)企業(yè)課稅異常狀況的可能性大為提高，預(yù)期避稅成本和風(fēng)險(xiǎn)水平的上升將降低公司進(jìn)行激進(jìn)性避稅活動(dòng)的傾向，這相應(yīng)地壓縮了內(nèi)部人行使利益尋租的可操縱空間；另一方面，強(qiáng)化稅收?qǐng)?zhí)法構(gòu)成的行政威懾力也直接遏制了內(nèi)部人轉(zhuǎn)移或?yàn)E用公司資源的動(dòng)機(jī)。政府稅收監(jiān)管的介入有助于緩解避稅代理風(fēng)險(xiǎn)及保護(hù)投資者權(quán)益，該外部機(jī)制可能在公司內(nèi)部治理失效時(shí)起到一定的補(bǔ)充甚至替代性作用。具體地，當(dāng)公司信息透明度較低時(shí)，強(qiáng)化稅收征管將改善投資者對(duì)稅收籌劃收益及風(fēng)險(xiǎn)占優(yōu)狀況的預(yù)期，進(jìn)而就其契約效應(yīng)產(chǎn)生積極的調(diào)節(jié)作用。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，對(duì)于低信息透明度公司，較強(qiáng)的稅收監(jiān)管力度有助于調(diào)節(jié)納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2012年滬深主板市場(chǎng)的A股上市公司為基礎(chǔ)樣本，共計(jì)8050個(gè)初始觀(guān)測(cè)值，并進(jìn)行了以下樣本的剔除：（1）金融保險(xiǎn)類(lèi)公司，共計(jì)203個(gè)觀(guān)測(cè)值；（2）ST和*ST公司，共計(jì)718個(gè)觀(guān)測(cè)值；（3）當(dāng)期無(wú)所得稅費(fèi)用或所得稅費(fèi)用小于0的公司，共計(jì)652個(gè)觀(guān)測(cè)值；（4）各類(lèi)變量計(jì)算所需數(shù)據(jù)缺失的樣本點(diǎn)。由于指標(biāo)度量方法不同，故各回歸模型的樣本容量有所差異，對(duì)連續(xù)變量按前后1%進(jìn)行了Winsorize處理。所得稅適用稅率取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，各地區(qū)稅收收入以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、進(jìn)出口額、第一二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值數(shù)據(jù)分別來(lái)自《中國(guó)稅務(wù)年鑒》和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1、納稅籌劃的衡量

對(duì)于公司納稅籌劃行為并無(wú)統(tǒng)一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，一些度量方法也各有其利弊。本文結(jié)合我國(guó)實(shí)際，分別采用以下四個(gè)指標(biāo)來(lái)考察公司納稅籌劃情況，以使研究結(jié)果更具穩(wěn)健性。

第一，考慮到我國(guó)上市公司中有相當(dāng)比例享有優(yōu)惠稅率，且2008年新企業(yè)所得稅法實(shí)施引起了法定稅率的變化，故直接采用有效稅率判斷公司避稅水平存在較大的誤差。經(jīng)調(diào)整，將公司適用稅率減去計(jì)算得出的有效稅率（即當(dāng)期所得稅費(fèi)用除以稅前總資產(chǎn)）作為其納稅籌劃的代理變量，以ETR_D表示，數(shù)值越大表示公司籌劃程度越高。

第二，Dyreng等（2008）指出，分子、分母都采用較長(zhǎng)時(shí)期的匯總金額計(jì)算能夠減輕各年度有效稅率的波動(dòng)，并有助于對(duì)公司持續(xù)避稅能力進(jìn)行評(píng)估。鑒于此，通過(guò)三年的滾動(dòng)窗口計(jì)算出適用稅率與有效稅率差額的平均值，以Avg_ETR_D表示，將其作為衡量較長(zhǎng)時(shí)期公司納稅籌劃水平的替代指標(biāo)。

第三，Wilson（2009）考察了被指控參與激進(jìn)性避稅公司所具備的特征，結(jié)果顯示其賬稅差異明顯高于參照組樣本公司。可見(jiàn)，賬稅差異能夠在一定程度上反映出公司稅務(wù)籌劃行為的信息。由于稅收申報(bào)數(shù)據(jù)無(wú)法直接獲得，因而需要借助可采集的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)來(lái)估算應(yīng)納稅所得額。本文采用（稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)-當(dāng)期所得稅費(fèi)用/適用稅率）/期初總資產(chǎn)來(lái)計(jì)算總賬稅差異，以Total_BTD表示，其值越大表明公司納稅籌劃可能性越高。

產(chǎn)生賬面稅收差異的原因較為復(fù)雜，其中除了以降低稅負(fù)為目的的納稅籌劃活動(dòng)外，還包括會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與稅收法規(guī)之間計(jì)量口徑不同及法定調(diào)整等因素。本文選取企業(yè)所得稅納稅申報(bào)涉及的主要調(diào)整項(xiàng)目作為制度性差異的替代變量。針對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求的按資產(chǎn)賬面價(jià)值高于可收回金額計(jì)提的減值準(zhǔn)備金，稅法規(guī)定不得扣除而需作納稅調(diào)整增加處理，由此形成了可抵扣暫時(shí)性差異。利潤(rùn)表中的“資產(chǎn)減值損失”科目匯集了應(yīng)收賬款“壞賬準(zhǔn)備”、“存貨跌價(jià)準(zhǔn)備”、“長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備”、“固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”、“無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”等項(xiàng)目的貸方發(fā)生額，故可用來(lái)控制資產(chǎn)減值對(duì)稅會(huì)差異產(chǎn)生的影響。另外，在公允價(jià)值計(jì)量模式下，根據(jù)會(huì)計(jì)制度企業(yè)持有的交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等金融工具期末賬面價(jià)值與公允價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益，但稅法遵循歷史成本的處理原則，就持有期間的公允價(jià)值變動(dòng)不予考慮。對(duì)此，可通過(guò)“公允價(jià)值變動(dòng)損益”科目歸集金融資產(chǎn)或負(fù)債造成的賬面稅收差異。“管理費(fèi)用”涉及的固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)及技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)等都可能引致賬面價(jià)值與計(jì)稅基礎(chǔ)的不同，“財(cái)務(wù)費(fèi)用”反映了稅法規(guī)定的非金融機(jī)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方借款利息支出及匯兌損益等事項(xiàng)處理與有關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求的區(qū)別，從而也會(huì)影響當(dāng)期應(yīng)納稅所得額的計(jì)算。對(duì)于按權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資后續(xù)計(jì)量、符合條件的居民企業(yè)投資性收益、國(guó)債利息收入等減免稅項(xiàng)，可利用“投資收益”科目來(lái)控制。

另外，基于財(cái)務(wù)報(bào)告動(dòng)機(jī)的盈余管理也可能是導(dǎo)致賬稅差異的原因。Desai和Dharmapala（2009）將總賬稅差異對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)回歸的殘差衡量公司避稅程度，以減少應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理對(duì)指標(biāo)計(jì)算所產(chǎn)生的噪音。然而，公司在操縱利潤(rùn)時(shí)會(huì)替代性地運(yùn)用應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理兩種方式，對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的操縱并不足以反映公司盈余管理的整體狀況。本文從我國(guó)上市公司實(shí)施盈余操縱的現(xiàn)實(shí)動(dòng)機(jī)出發(fā)來(lái)更加有效地控制可能造成賬稅差異的盈余管理因素。首先，國(guó)內(nèi)上市公司普遍存在通過(guò)盈余調(diào)節(jié)的方式達(dá)到證監(jiān)會(huì)要求的再融資門(mén)檻條件，故以樣本期間公司未來(lái)三年是否有增發(fā)、配股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債舉措來(lái)判斷其盈余管理動(dòng)機(jī)。其次，面對(duì)退市或禁止交易等政府管制，上市公司還存在顯著地為避免虧損或向外界傳遞公司穩(wěn)定成長(zhǎng)信息而進(jìn)行盈余管理的行為。這里，以保盈和保增長(zhǎng)來(lái)界定樣本公司扭虧或避虧的盈余管理動(dòng)機(jī)。再者，基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的管理層薪酬契約可能誘發(fā)公司內(nèi)部管理者的財(cái)務(wù)報(bào)告操控活動(dòng)，以樣本公司是否實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)考察來(lái)自薪酬契約動(dòng)機(jī)的盈余管理行為。具體回歸模型如下：

其中，Total_BTD為總賬面稅收差異，imp、fv、G&A、fin、inv分別表示“資產(chǎn)減值損失”、“公允價(jià)值變動(dòng)損益”、“管理費(fèi)用”、“財(cái)務(wù)費(fèi)用”及“投資收益”賬戶(hù)的凈發(fā)生額，以上變量均除以t-1年末總資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)?；幚?。refin、surp、comp分別為公司未來(lái)三年是否有再融資行為、是否保盈或保增長(zhǎng)以及是否實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的虛擬變量。

2、權(quán)益資本成本的衡量

隱含權(quán)益資本成本估算技術(shù)被認(rèn)為更加符合資本成本的“預(yù)期”特征，是目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界較為廣泛使用的度量權(quán)益資本成本的方式。為了提高結(jié)論的可靠性，本文分別采用基于有限期剩余收益模型的GLS法、非正常盈余增長(zhǎng)估價(jià)模型OJN法及市盈率增長(zhǎng)比率模型MPEG法估算隱含權(quán)益資本成本。具體模型如下：

其中，P為年末股價(jià)，B為年末每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，ROE為預(yù)期凈資產(chǎn)收益率。超常收益的預(yù)測(cè)期為未來(lái)3年，第4至第11年為退化期，公司ROE向行業(yè)歷史（采用過(guò)去10年）的中位數(shù)等差回歸，第12年起為永續(xù)期，該期間ROE為行業(yè)歷史中位數(shù)。假定凈資產(chǎn)、盈余與股利之間滿(mǎn)足“干凈盈余”的關(guān)系，即，E為每股盈余，D為普通股每股現(xiàn)金股利。此外，，，，gLT根據(jù)以往研究經(jīng)驗(yàn)取5%替代。將上述三種方式估算結(jié)果的平均值（RAVG）用于較為準(zhǔn)確地度量上市公司權(quán)益資金提供者所要求的期望投資回報(bào)率。

對(duì)于公司未來(lái)期間盈余，Hou等（2012）建立了一種基于混合截面模型預(yù)測(cè)單個(gè)公司盈余的方法，以此計(jì)算的盈余估計(jì)數(shù)據(jù)與分析師預(yù)測(cè)具有較高一致性。借鑒該研究方法，采用過(guò)去10年期數(shù)據(jù)對(duì)公司未來(lái)第一至第三年的盈余進(jìn)行估計(jì)。具體模型如下：

其中，E為非經(jīng)常項(xiàng)目前盈余，MVE為資產(chǎn)市值，TA為總資產(chǎn)，DIV為分配的普通股現(xiàn)金股利，DD為是否發(fā)放股利的虛擬變量，NEGE為賬面盈余是否為負(fù)的虛擬變量，ACC為應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

1.2 方法 兩組孕婦均定期到紹興市婦幼保健院實(shí)施常規(guī)性的孕期檢查?；A(chǔ)檢查包括心電圖、血尿常規(guī)、肝腎功能、血糖等。常規(guī)產(chǎn)前檢查包括胎兒監(jiān)護(hù)、產(chǎn)前診斷篩查等內(nèi)容。觀(guān)察組在常規(guī)檢查的基礎(chǔ)上，實(shí)施步行鍛煉，即在陪護(hù)人員的陪同下，于餐后1 h進(jìn)行步行運(yùn)動(dòng)，每次運(yùn)動(dòng)時(shí)間至少1 h，每周運(yùn)動(dòng)5次以上，運(yùn)動(dòng)時(shí)間截止至分娩前1 d。在運(yùn)動(dòng)中，出現(xiàn)呼吸急促、心慌氣短、子宮疼痛、陰道流血等情況應(yīng)立即就醫(yī)。對(duì)照組進(jìn)行常規(guī)檢查，運(yùn)動(dòng)情況自行把握。

3、信息透明度的衡量

鑒于會(huì)計(jì)盈余操縱是影響信息不透明的關(guān)鍵因素，結(jié)合盈余激進(jìn)度和盈余平滑度來(lái)衡量信息透明度水平。采用修正的瓊斯模型估計(jì)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，以過(guò)去三年平均操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值作為盈余激進(jìn)度的代理變量；通過(guò)t-2至t年連續(xù)三年應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變化與現(xiàn)金流變化相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值來(lái)測(cè)量盈余平滑度。分別對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行十分位數(shù)處理并反向賦值，將其平均化后構(gòu)造了總盈余透明度指標(biāo)，變量分布在0到10的區(qū)間內(nèi)，越大則表明公司盈余信息透明程度越高。

另外，從機(jī)構(gòu)投資者持股的角度來(lái)間接衡量公司信息透明度。機(jī)構(gòu)投資者憑借自身的資金和專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，對(duì)上市公司信息披露發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用，從而降低了內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度。機(jī)構(gòu)投資者有著更強(qiáng)的信息搜尋和解讀能力，其交易活動(dòng)有助于釋放公司層面真實(shí)信息并提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，這也從股價(jià)信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制的角度改善了公司信息透明度。鑒于機(jī)構(gòu)投資者的聲譽(yù)和地位，其持股狀況往往受到社會(huì)公眾關(guān)注，并吸引了證券分析師的跟進(jìn)和新聞媒體的報(bào)道，這些市場(chǎng)監(jiān)督力量又進(jìn)一步促使公司信息披露透明度的提升。可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)了上市公司信息披露的重要介入機(jī)制，故采用專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為代理變量，對(duì)其也進(jìn)行十分位數(shù)處理以更準(zhǔn)確地刻度指標(biāo)。將上述兩個(gè)維度的指標(biāo)加總后除以20，得到信息透明度綜合變量，以Trans表示，其值分布在0至1的區(qū)間內(nèi)，越大則表明公司信息披露狀況越好。

4、稅收監(jiān)管的衡量

借鑒葉康濤和劉行（2011）的方法，采用各地區(qū)實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)率與預(yù)計(jì)稅收負(fù)擔(dān)率之比來(lái)衡量地方稅收征管力度。具體模型設(shè)定如下：

其中，Tax_Admin表示地區(qū)實(shí)際稅收收入與相對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比。模型中控制了人口、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)地方稅收能力的影響。GDP_PC為該地人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，Exp為包含進(jìn)出口的外貿(mào)交易總額與地區(qū)GDP的比率，IND1及IND2分別為第一和第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占地區(qū)GDP的比重。通過(guò)面板數(shù)據(jù)回歸得到的系數(shù)計(jì)算各地區(qū)稅收負(fù)擔(dān)率的估計(jì)值，其與實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)率的比值越大說(shuō)明該地稅務(wù)監(jiān)管力度越強(qiáng)。

（三）模型設(shè)定

本文建立以下多元回歸模型來(lái)考察公司納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系：

其中，RAVG表示隱含權(quán)益資本成本平均值，Taxavd為納稅籌劃的代理變量，納入平方項(xiàng)是為了檢驗(yàn)二者之間可能的非線(xiàn)性關(guān)系。借鑒以往相關(guān)文獻(xiàn)（Dhaliwal等,2006;毛新述等，2012），選取Beta系數(shù)（Beta）、公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（BTM）、杠桿水平（Lev）、股票回報(bào)波動(dòng)（Std_Ret）、價(jià)格慣性（Momentum）、經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)性（Growth）及盈利能力（ROA）作為公司特征的控制變量，分別以基于市場(chǎng)模型估算的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、流通股市值的自然對(duì)數(shù)、每股凈資產(chǎn)/每股股價(jià)、期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)、年度日股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、年度股票持有期回報(bào)加1的自然對(duì)數(shù)、過(guò)去三年?duì)I業(yè)收入平均復(fù)利增長(zhǎng)率及稅前利潤(rùn)/年平均總資產(chǎn)計(jì)算。模型中還控制了行業(yè)及年度效應(yīng)，以減輕制度環(huán)境因素造成的影響。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表?；诓煌椒ü烙?jì)的權(quán)益資本成本有一定差異，RGLS、ROJN及RMPEG的均值分別為5.68%、8.49%和12.79%，RAVG分布在3.74%至20.27%的區(qū)間內(nèi)，平均約為9%。適用稅率與有效稅率之差ETR_D及其三年平均數(shù)Avg_ETR_D的均值為1.59%和1.13%，說(shuō)明樣本公司在享有優(yōu)惠稅率的基礎(chǔ)上仍可能通過(guò)稅務(wù)籌劃活動(dòng)來(lái)降低實(shí)際稅負(fù)水平，且其行為具有一定的持續(xù)性。Total_BTD的均值為0.96%，其中納稅籌劃是導(dǎo)致應(yīng)稅收益低于會(huì)計(jì)利潤(rùn)的重要誘因。Adj_BTD均值和中位數(shù)分別為0和0.15%，表示在剔除了制度性因素及盈余管理外還有半數(shù)以上公司報(bào)告了更低的應(yīng)稅收益。從上述四個(gè)代理變量的標(biāo)準(zhǔn)差及分位數(shù)來(lái)看，我國(guó)上市公司稅收籌劃程度存在較突出的個(gè)體差異。此外，Trans及Tax_Admin的平均水平分別為0.46和1.02，標(biāo)準(zhǔn)差為0.21和0.19，說(shuō)明公司間信息披露透明度及地方政府稅收監(jiān)管力度有明顯不同。

（二）主要回歸結(jié)果及分析

本文對(duì)公司納稅籌劃代理指標(biāo)及其平方項(xiàng)進(jìn)行了中心化處理，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示模型中各變量VIF值遠(yuǎn)低于臨界水平，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)及F檢驗(yàn)的結(jié)果，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的回歸。由表2可見(jiàn)，在控制了其他相關(guān)因素后，各解釋變量平方項(xiàng)對(duì)應(yīng)RAVG的回歸系數(shù)都至少在5%的重要性水平上顯著為正，且其一次方項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，表明公司納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間存在著“U”型曲線(xiàn)關(guān)系。這意味著權(quán)益資本成本先隨公司稅務(wù)籌劃程度的提高而下降，待達(dá)到臨界點(diǎn)之后，避稅活動(dòng)進(jìn)一步增加則導(dǎo)致投資者要求的期望報(bào)酬率上升。究其原因，納稅籌劃對(duì)權(quán)益資本成本具有雙重影響效應(yīng)。當(dāng)納稅籌劃風(fēng)險(xiǎn)不大時(shí)，邊際節(jié)稅收益發(fā)揮了占優(yōu)作用，這有助于增加投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期進(jìn)而降低其所要求的投資回報(bào)；而當(dāng)避稅程度超過(guò)合理范圍，此時(shí)公司稅務(wù)狀況的不確定性較高，風(fēng)險(xiǎn)的加大使納稅籌劃對(duì)權(quán)益資本成本的“破壞性”作用轉(zhuǎn)而占據(jù)主導(dǎo)地位，這將引發(fā)投資者提高注入資金的使用成本作為補(bǔ)償。可見(jiàn)，投資者對(duì)公司稅務(wù)籌劃行為作出了反饋，并通過(guò)調(diào)整資金成本體現(xiàn)在契約定價(jià)之中，且避稅對(duì)權(quán)益資本成本的影響是非單調(diào)的，這一實(shí)證結(jié)果與假設(shè)1相符。此外，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高、賬面市值比例大、價(jià)格慣性效應(yīng)強(qiáng)以及具有較高財(cái)務(wù)杠桿水平的公司承擔(dān)了更高的資本成本，而規(guī)模大、盈利能力突出的公司則傾向于被索取較低的資本報(bào)酬率。

表2 公司納稅籌劃與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

續(xù)表2

接下來(lái)，依據(jù)綜合信息透明度代理變量Trans的中位數(shù)對(duì)樣本公司進(jìn)行分組，考察信息披露透明度對(duì)公司納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響。由表3可以看出，在低信息透明度組中，各解釋變量一次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且平方項(xiàng)系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明公司納稅籌劃對(duì)權(quán)益資本成本仍具有先降后增的影響效用。進(jìn)一步求解Taxavd對(duì)RAVG的一階導(dǎo)數(shù)，令其等于零以分析“U”型曲線(xiàn)的拐點(diǎn)，即權(quán)益資本成本最低時(shí)對(duì)應(yīng)的稅收籌劃水平。計(jì)算可得，當(dāng)ETR_D、Avg_ETR_D、Total_BTD及Adj_BTD為解釋變量時(shí)回歸曲線(xiàn)的極值依次為0.86、2.18、3.54和4.70，其明顯低于全樣本條件下的極值1.33、3.58、3.90和5.59。這反映出在信息透明度較差的情況下，公司合理納稅籌劃的程度發(fā)生了發(fā)生了向左偏移。分析其原因，稅收籌劃活動(dòng)往往涉及復(fù)雜、模糊和隱蔽的交易事項(xiàng)，這給內(nèi)部管理者攫取私利的機(jī)會(huì)主義行為提供了土壤，由此引發(fā)的高額代理成本使納稅籌劃難以發(fā)揮所謂的“價(jià)值創(chuàng)造”功能。信息披露不透明度的提高加劇了外部投資者對(duì)潛藏于避稅過(guò)程中內(nèi)部人侵占行為的擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致其對(duì)公司避稅水平的評(píng)估持更加保守的態(tài)度，故調(diào)整降低預(yù)期可實(shí)現(xiàn)收益并索要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而在高信息透明度組中，對(duì)應(yīng)“U”型曲線(xiàn)的極值分別為1.88、4.08、4.43和5.75，高于全樣本下的極值水平，說(shuō)明邊際收益等于邊際成本的拐點(diǎn)狀態(tài)較晚出現(xiàn)。在信息披露狀況良好的條件下，管理者利用復(fù)雜避稅手段隱藏壞消息的可能性較低，對(duì)激進(jìn)性避稅行為的規(guī)制也預(yù)期不會(huì)加大檢查風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)納稅籌劃發(fā)揮正面價(jià)值效應(yīng)的區(qū)間更大。可見(jiàn)，信息透明度通過(guò)改變投資者對(duì)不確定性稅務(wù)狀況收益及風(fēng)險(xiǎn)的判斷，充當(dāng)了納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間內(nèi)在關(guān)聯(lián)的重要制約機(jī)制。

表3 信息透明度對(duì)公司納稅籌劃與權(quán)益資本成本影響的回歸結(jié)果

在此基礎(chǔ)上，結(jié)合外部稅收監(jiān)管，側(cè)重于考察內(nèi)部治理機(jī)制失效時(shí)政府監(jiān)督行為對(duì)納稅籌劃契約效應(yīng)的影響。按地方稅收監(jiān)管力度的強(qiáng)弱對(duì)低信息透明度組別中的公司進(jìn)行劃分，得到征管水平位于前三分之一的樣本，檢驗(yàn)高監(jiān)管和低透明度對(duì)納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的交叉作用。由表4所示，Taxavd的回歸系數(shù)為負(fù)，Taxavd2的系數(shù)至少在10%的重要性水平上顯著為正，說(shuō)明權(quán)益資本成本隨公司納稅籌劃呈現(xiàn)出先減少后增加的非線(xiàn)性趨勢(shì)。通過(guò)求解各避稅代理變量對(duì)應(yīng)RAVG的一階導(dǎo)數(shù)得到曲線(xiàn)的拐點(diǎn)，結(jié)果表明當(dāng)外部稅收監(jiān)管力度較強(qiáng)時(shí)，公司合理稅收籌劃程度相比信息透明度低的總體發(fā)生了向右位移，即強(qiáng)化稅務(wù)征管進(jìn)一步就避稅的契約效應(yīng)產(chǎn)生了調(diào)節(jié)作用。面對(duì)嚴(yán)格、高效的地方政府稅務(wù)征管，公司實(shí)施潛在不合法行為被發(fā)現(xiàn)的幾率及承擔(dān)的政治成本較高，這極大地約束和抑制了其激進(jìn)性避稅傾向，同時(shí)也對(duì)隱藏其中的內(nèi)部人資源掠奪行為起到了強(qiáng)有力的震懾作用。政府監(jiān)督作為非正式替代性機(jī)制，有助于緩解信息透明度不佳時(shí)投資者對(duì)避稅代理風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判，這在一定程度上減弱了避稅對(duì)權(quán)益資本成本的負(fù)面影響。

表4 高稅收監(jiān)管力度、低信息透明度對(duì)公司納稅籌劃與權(quán)益資本成本影響的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠程度，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試。就納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間可能的逆向因果關(guān)系，采用工具變量法進(jìn)一步分析?；谄胶獾赜蚪?jīng)濟(jì)及促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，國(guó)家對(duì)鼓勵(lì)和照顧地區(qū)、行業(yè)或規(guī)模的企業(yè)制定了低稅率優(yōu)惠政策。不同的適用稅率意味著企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)存在明顯差異，這將對(duì)其納稅籌劃動(dòng)機(jī)及行為產(chǎn)生影響。此外，資產(chǎn)折舊和攤銷(xiāo)項(xiàng)目具有抵稅效果，故在一定程度上減弱了企業(yè)的避稅需求。上述因素主要受企業(yè)所處環(huán)境及行業(yè)的制約，相對(duì)模型具有較強(qiáng)的外生性，故引入適用稅率和非債務(wù)稅盾作為替代公司納稅籌劃的工具變量，分別使用兩階段最小二乘法（2SLS）和廣義距估計(jì)法（GMM）來(lái)探討內(nèi)生性問(wèn)題的影響。由回歸結(jié)果可知，解釋變量一次方系數(shù)均為負(fù)，平方項(xiàng)系數(shù)均為正，都具有統(tǒng)計(jì)上的顯著意義，表明納稅籌劃與權(quán)益資本成本之間仍呈先降后升的非線(xiàn)性關(guān)系。

另外，采用年度實(shí)際凈資產(chǎn)收益率替代ROE預(yù)測(cè)值，截至當(dāng)年6月末的股價(jià)替代年底股價(jià)，將RGLS、ROJN及RMPEG單獨(dú)作為代理變量，以檢驗(yàn)權(quán)益資本成本估算方法的敏感性。就納稅籌劃代理指標(biāo)，分別按中位數(shù)設(shè)置虛擬變量并檢驗(yàn)。鑒于官方認(rèn)證的權(quán)威性及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的整體性，將深交所信息披露年度考核結(jié)果為“及格”和“不及格”的樣本公司定義為低信息透明度組。最后，考慮到央企政治級(jí)別較高，地方政府對(duì)其控制力相對(duì)較小，故在對(duì)地區(qū)稅收監(jiān)管力度的分析中剔除了最終控制人為中央政府的樣本。限于篇幅，以上檢驗(yàn)未報(bào)告結(jié)果，但均驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論及啟示

本文考察了我國(guó)上市公司納稅籌劃對(duì)權(quán)益資本成本制定的影響，并深入探討了差異化的信息透明度及稅收監(jiān)管力度在其中的作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，納稅籌劃與權(quán)益資本成本存在著明顯的“U”型曲線(xiàn)關(guān)系，表現(xiàn)為權(quán)益資本成本先隨公司稅收籌劃程度的提高而下降，待達(dá)到臨界點(diǎn)之后，避稅活動(dòng)進(jìn)一步增加則導(dǎo)致投資者要求的期望報(bào)酬率呈上升趨勢(shì)。然而，不良信息透明度加劇了投資者對(duì)避稅代理風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，由此導(dǎo)致預(yù)期的合理避稅水平降低；良好的信息披露狀況則更能促使納稅籌劃正面價(jià)值效應(yīng)的發(fā)揮。在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)高監(jiān)管及低透明度的交叉作用發(fā)現(xiàn)，對(duì)處在稅收監(jiān)管力度較強(qiáng)地區(qū)的公司而言，投資者預(yù)期的合理稅務(wù)籌劃程度高于信息透明度低的總體，這也意味著政府監(jiān)督發(fā)揮了替代性的公司治理功能，其有利于緩解避稅代理風(fēng)險(xiǎn)對(duì)權(quán)益資本成本的負(fù)面影響?？偟膩?lái)說(shuō)，差異化的公司治理水平將改變投資者對(duì)不確定稅務(wù)狀況所帶來(lái)收益及風(fēng)險(xiǎn)占優(yōu)的預(yù)期，從而對(duì)納稅籌劃契約效應(yīng)產(chǎn)生了積極的調(diào)節(jié)作用，結(jié)論證實(shí)了避稅代理理論假說(shuō)在投資者市場(chǎng)定價(jià)過(guò)程中的適用性。

本研究深化了我們對(duì)公司納稅籌劃經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。以公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)行為為切入點(diǎn)，對(duì)影響權(quán)益資本成本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素作出新的闡釋?zhuān)@不僅有助于企業(yè)在微觀(guān)層面上合理制定稅務(wù)籌劃決策，而且也對(duì)引導(dǎo)市場(chǎng)資金正確流動(dòng)具有現(xiàn)實(shí)參考意義。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)審慎權(quán)衡納稅籌劃帶來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，將其控制在恰當(dāng)?shù)倪吔绶秶鷥?nèi)，以盡可能地降低對(duì)融資成本的負(fù)面影響。另外，本研究從治理避稅代理風(fēng)險(xiǎn)的角度提供了強(qiáng)化稅收監(jiān)管的正面證據(jù)，這對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下我國(guó)政府監(jiān)督工作具有一定的政策啟示。稅務(wù)部門(mén)應(yīng)著力提高征管質(zhì)量，增強(qiáng)對(duì)公司激進(jìn)性逃避稅行為的監(jiān)督力度，以此構(gòu)建良好的公司外部治理環(huán)境，從而對(duì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)行為經(jīng)濟(jì)效益及優(yōu)化市場(chǎng)資源配置效率發(fā)揮有益作用。

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