鄭穌鵬，王龍豐

（齊魯工業(yè)大學(xué) 工商管理學(xué)院，濟(jì)南 250353）

EVA考核方法能否有效抑制非效率投資
——來自中央企業(yè)的證據(jù)

鄭穌鵬，王龍豐

（齊魯工業(yè)大學(xué) 工商管理學(xué)院，濟(jì)南 250353）

從2010年開始國資委在對中央企業(yè)的考核中引入了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）這一新的考核指標(biāo)，這一指標(biāo)能更有效地反映企業(yè)價值，旨在使央企高管的經(jīng)營理念從“追求利潤最大化”轉(zhuǎn)換到“追求企業(yè)價值最大化”，以利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。以2008～2012年滬深A(yù)股央企作為樣本，對EVA考核方法實(shí)施前后進(jìn)行的對比發(fā)現(xiàn)，EVA考核方法整體上有利于降低非效率投資行為，但這種影響要建立在EVA考核能夠影響到高管薪酬的基礎(chǔ)上。EVA考核方法也應(yīng)在其他企業(yè)廣泛推廣。

經(jīng)濟(jì)增加值；中央企業(yè)；考核指標(biāo)；非效率投資

一、引言

投資作為企業(yè)價值增長的動力來源與企業(yè)的長期發(fā)展密不可分。然而，由于我國國企存在特殊的產(chǎn)權(quán)背景，信息不對稱和委托代理問題尤為嚴(yán)重，國企在追求快速發(fā)展與做大做強(qiáng)的高成長理念下，其投資效率往往會受到影響，低下的投資效率將直接影響到企業(yè)的價值，并損害股東的利益。2010年國資委將一項(xiàng)新的指標(biāo)EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）引入中央企業(yè)的考核中，這一指標(biāo)能更有效地反映企業(yè)價值，這一制度安排，旨在使央企高管的經(jīng)營理念從“追求利潤最大化”轉(zhuǎn)換到“追求企業(yè)價值最大化”，以利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。在受到EVA考核制度約束后，影響企業(yè)價值增長的非效率投資行為是否能夠得到有效的約束？該問題目前尚無定論。

基于此，本文以2009～2012年滬深A(yù)股中國資委控制的中央企業(yè)（下稱“央企”）作為樣本，通過對EVA考核方法實(shí)施前后進(jìn)行縱向?qū)Ρ?，檢驗(yàn)EVA考核對企業(yè)非效率投資的影響，并進(jìn)一步證明EVA考核方法是通過影響高管薪酬來抑制高管的非效率投資行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于委托代理和信息不對稱問題的存在，企業(yè)的高管往往會將資金投入到能夠?yàn)樽约簬砝娴捻?xiàng)目。這種不以企業(yè)價值最大化為目的的投資行為被稱之為非效率投資，主要表現(xiàn)為投資不足和過度投資兩種情況。對企業(yè)高管進(jìn)行激勵和監(jiān)督是減少信息不對稱和委托代理成本的有效方法，也是抑制企業(yè)高管進(jìn)行非效率投資的有效途徑。與薪酬相掛鉤的績效考核是企業(yè)實(shí)現(xiàn)對高管監(jiān)督和激勵的一項(xiàng)重要舉措。EVA考核方法作為考核央企高管的一項(xiàng)新方法，同樣能夠發(fā)揮對高管的監(jiān)督和激勵作用。

EVA考核是一個以經(jīng)濟(jì)利潤為基礎(chǔ)，綜合考慮了債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本的業(yè)績評價體系。與以會計(jì)評價指標(biāo)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)業(yè)績評價指標(biāo)相比，EVA考核方法充分考慮了股東價值創(chuàng)造。加之，EVA業(yè)績評價體系鼓勵戰(zhàn)略性投資，戰(zhàn)略性投資有利于提高企業(yè)的長期投資效益。而傳統(tǒng)的考核指標(biāo)更多地衡量了企業(yè)的短期業(yè)績，在傳統(tǒng)會計(jì)考核體系下，經(jīng)理人在投資時會有“短視”的行為出現(xiàn)，不愿進(jìn)行戰(zhàn)略型投資，從而導(dǎo)致企業(yè)的投資不足。而引入EVA考核方法后，對符合長期利益的投資項(xiàng)目可避免上述問題，可消除經(jīng)理人進(jìn)行戰(zhàn)略性投資的抵觸情緒。

此外，在傳統(tǒng)會計(jì)考核體系下，高管在進(jìn)行投資時需要考慮一系列冗雜的會計(jì)指標(biāo)，而這些指標(biāo)往往具有矛盾性，高管在進(jìn)行投資決策時會無所適從，具有綜合性的EVA指標(biāo)將會避免這一問題，使高管的投資行為統(tǒng)一與和諧，在投資時更注重效率。基于上述理論分析假設(shè)：

H1：EVA考核方法的實(shí)施將能夠有效地抑制非效率投資；

H1a：EVA考核方法的實(shí)施能有效地抑制投資不足；

H1b：EVA考核方法的實(shí)施能有效地抑制過度投資。

業(yè)績考核方法只有與薪酬激勵制度掛鉤，才能真正對高管起到激勵和監(jiān)督的作用，使高管更好地為企業(yè)服務(wù)。因此EVA考核方法對高管約束作用的發(fā)揮必須要依靠對高管薪酬的影響來實(shí)現(xiàn)，將企業(yè)的薪酬激勵機(jī)制與業(yè)績評價方法相掛鉤，這種統(tǒng)一性能夠?qū)崿F(xiàn)“評價什么就激勵什么”，使經(jīng)理人的努力程度得到真正可靠的評價，讓高管人員看到自己的努力程度能和所得回報(bào)相一致。若高管薪酬沒有與業(yè)績評價方法相掛鉤，EVA業(yè)績指標(biāo)的評價作用就會大打折扣，由此導(dǎo)致的激勵不足往往會誘導(dǎo)經(jīng)理層的自利行為，而不會為了企業(yè)自身和股東價值最大化考慮，做出投資過于保守或激進(jìn)的投資決策。若高管薪酬與業(yè)績評價相掛鉤，企業(yè)業(yè)績指標(biāo)很好地反映了高管的工作能力和努力程度，EVA激勵得當(dāng)，企業(yè)的經(jīng)理層就會做出有利于股東價值最大化的投資決策?；谏鲜隼碚摲治黾僭O(shè)：

H2：EVA考核對非效率投資的抑制作用依賴于EVA考核方法對高管薪酬的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008～2012年期間滬深兩市A股央企上市公司作為研究樣本。因?yàn)樵趯?shí)證分析中解釋變量取值滯后一期，研究期間為2008~2012年。篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)：（1）剔除與其他行業(yè)的投資行為存在顯著差異的上市公司，例如金融保險(xiǎn)類公司；（2）剔出在樣本區(qū)間相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或本期間ST、PT、退市的公司；（3）將2008年1月1日之后上市的公司剔除。為避免極端值影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。最終得到796個公司年度樣本。

（二）模型設(shè)定及變量定義

1.非效率投資的計(jì)量模型

本文借鑒Richardson的研究構(gòu)建模型計(jì)量企業(yè)的非效率投資，模型中的殘差值即為非效率投資的程度，具體的計(jì)量模型如（1）式：

INVi，t為企業(yè)當(dāng)年新增資本投資額與期初總資產(chǎn)的比例，其計(jì)算方法為：INV=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)。INVi，t-1為企業(yè)上一年的新增資本投資額/期初總資產(chǎn)；Cashi，t-1為企業(yè)上一年的貨幣資金持有量/期初總資產(chǎn)；SIZEi，t-1為企業(yè)上一年期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；LEVi，t-1為企業(yè)上一年的資產(chǎn)負(fù)債率；GROWi，t-1為企業(yè)上一年的成長性，即營業(yè)收入增長率；RETi，t-1為企業(yè)上一年的股票收益率，我們使用不考慮現(xiàn)金紅利在投資的年個股回報(bào)率。AGEi，t-1為企業(yè)上一年的經(jīng)營年限。

我們通過對此模型進(jìn)行線性回歸，得到各企業(yè)t年度的非效率投資模型：

將樣本數(shù)據(jù)代入（2）式中，得到的殘差為正值表示公司存在過度投資，為負(fù)值則存在投資不足。將殘差絕對值作為非效率投資的程度，絕對值越大表明非效率投資的程度越大，反之，表明非效率投資程度越小。

2.EVA考核實(shí)施對非效率投資抑制作用的研究設(shè)計(jì)

本文將研究樣本分為投資過度和投資不足兩個樣本組，并且將兩組樣本分別用模型（3）進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證EVA考核方法的實(shí)施對非效率投資的影響。

EVADUM為是否采用EVA指標(biāo)對央企進(jìn)行考核的虛擬變量，因?yàn)閲Y委于2010年開始在央企全面推廣EVA業(yè)績評價，因此將2010～2013年設(shè)為1，2009年設(shè)為0，以此來比較在全面推行EVA考核前后央企高管投資行為的變化?？紤]到代理成本影響企業(yè)投資效率，本文參考Richardson（2006）、姜國華（2005）的研究成果，選取了自由現(xiàn)金流（FCF）、管理費(fèi)用率（ADM）、大股東占款（ORA）作為控制變量?？紤]到融資約束程度是影響企業(yè)過度投資或者投資不足的重要因素，本文還選取了籌資現(xiàn)金流量（CZXJL）作為控制變量，以控制融資約束對非效率投資的影響。為剔除企業(yè)盈利信息的影響，用企業(yè)資產(chǎn)收益率ROA進(jìn)行控制。本文還在模型中加入了行業(yè)虛擬變量，以控制行業(yè)效應(yīng)。各個變量的定義如表1所示：

表1 變量的定義

3.EVA考核評價及其與高管薪酬的交互作用

為了進(jìn)一步研究EVA考核評價方法對高管投資決策的影響作用，在模型（3）中引入了ΔEVA× ΔCOMP變量，該變量為EVA的變化值與高管薪酬的變化值的交互項(xiàng)。通過該交互項(xiàng)我們可以將樣本分為交互項(xiàng)為正值和交互項(xiàng)為負(fù)值兩組。引入交互項(xiàng)的作用在于，當(dāng)交互項(xiàng)為正值時表示高管薪酬和EVA的變化趨勢相同，即高管薪酬能夠受到EVA考核方法的影響，繼而高管的非效率投資行為能夠受到EVA考核的抑制；當(dāng)交互項(xiàng)為負(fù)值時表示高管薪酬和EVA的變化趨勢相反，即EVA考核對高管薪酬的影響力較弱，繼而對高管的非效率投資行為的抑制較弱。

本文將樣本分為投資過度和投資不足兩個樣本組，采用模型（4）進(jìn)行回歸，分別驗(yàn)證交互項(xiàng)為正、負(fù)時EVA考核對非效率投資的抑制作用，從而證實(shí)EVA考核對非效率投資的抑制作用依賴于EVA考核方法對高管薪酬的影響。

ΔEVA為第t年的EVA值減去第t-1年的EVA值，ΔCOMP為第t年的COMP數(shù)值減去第t-1年的COMP值。這里我們采用姜再勇（2007）研究中用所有者權(quán)益與當(dāng)期銀行貸款利率的乘積來衡量股權(quán)資本的成本，EVA指標(biāo)=利潤總額－（當(dāng)期貸款利率×所有者權(quán)益）。我們以中國人民銀行公布的一年期貸款利率作為基準(zhǔn)利率，利率調(diào)整年份采用加權(quán)平均利率進(jìn)行計(jì)算，且將EVA除以資產(chǎn)總額以排除規(guī)模效應(yīng)對EVA絕對值的影響。COMP為第t年“金額最高的前三名高管人員的報(bào)酬總額”的自然對數(shù)。其余變量定義同上。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對測度EVA考核方法實(shí)施影響的被解釋變量INE_INV做了描述性統(tǒng)計(jì)，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。2008、2009兩年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為未實(shí)施EVA考核的樣本觀測值的情況，2010、2011、2012年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果為實(shí)施EVA考核的樣本觀測值的情況。從投資不足與投資過度的樣本數(shù)來看，我國央企的非效率投資行為中過度投資行為要多于投資不足行為。從INE_INV的中位數(shù)、均值的變化上來看，自2010年以來中位數(shù)和均值均為下降趨勢，2008、2009年并無明顯的下降趨勢，從變量INE_INV的變化趨勢上來看，EVA考核對非效率投資具有一定的抑制作用。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸分析

1.EVA考核的實(shí)施對非效率投資回歸結(jié)果分析

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文采用模型（3）分三次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。第一次回歸是對全樣本進(jìn)行回歸分析，其中被解釋變量INE_INV采用絕對值，以絕對值衡量非效率投資的程度；第二次回歸將過度投資的樣本進(jìn)行回歸分析；第三次將投資不足的樣本進(jìn)行回歸，被解釋變量INE_INV同樣采用絕對值。從三組回歸中我們可以看出，EVADUM變量的系數(shù)均在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明EVA考核方法的實(shí)施抑制了H1中所作出的假設(shè)。我們還可以看到，EVA考核方法對過度投資行為的抑制作用較之對投資不足行為的抑制作用更為顯著。

表3 回歸結(jié)果

2.引入高管薪酬后的回歸結(jié)果分析

表4為引入高管薪酬變量后EVA考核評價及其與高管薪酬的交互作用的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，交叉項(xiàng)為正值的組，即高管薪酬與EVA變化方向一致，預(yù)期EVA考核能夠?qū)Ω吖苄匠戤a(chǎn)生影響的組，其EVADUM項(xiàng)的顯著性水平較未依據(jù)交叉項(xiàng)分組時的回歸系數(shù)的顯著性水平有所提高；而交叉項(xiàng)為負(fù)值的組，即高管薪酬與EVA變化方向相反，預(yù)期EVA考核不能對高管薪酬產(chǎn)生影響的組，其EVADUM項(xiàng)的顯著性水平較未依據(jù)交叉項(xiàng)分組時的回歸系數(shù)的顯著性水平有所降低，對過度投資和投資不足行為的影響均不再顯著。由此H2得到了證實(shí)：EVA考核對非效率投資的抑制作用依賴于EVA考核方法對高管薪酬的影響。

表4 引入高管薪酬變量后的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文通過央企在實(shí)施EVA考核前后的變化，并結(jié)合EVA考核方法對高管薪酬的影響，對EVA考核對非效率投資的影響進(jìn)行了驗(yàn)證。證明了EVA考核方法對過度投資和投資不足等非效率投資行為具有抑制作用，并且這種影響要建立在EVA考核能夠影響到高管薪酬的基礎(chǔ)上。

因此本文認(rèn)為，EVA考核方法應(yīng)該被廣泛推廣，地方國企、民營企業(yè)等類型的企業(yè)可參照央企的EVA考核方法制定符合自身發(fā)展的EVA業(yè)績考核體系。此外，為使EVA考核方法更有效地抑制非效率投資行為，應(yīng)該制定與考核體系聯(lián)系更為密切的績效工資制度。

［1］劉鳳委，李琦.市場競爭、EVA評價與企業(yè)過度投資［J］.會計(jì)研究，2013（2）.

［2］李萬福，林斌，宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進(jìn)還是抑制?［J］.管理世界，2011（2）.

［3］陳共榮，曾峻.企業(yè)績效評價主體的演進(jìn)及其對績效評價的影響［J］.會計(jì)研究，2005（04）.

［4］Scott Richardson.Over-investment of free cash flow［J］.Review of Accounting Studies.2006（2-3）.

（責(zé)任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）

F270.7

A

1006－3544（2015）02－0018－04

2014-12-08

鄭穌鵬，女，齊魯工業(yè)大學(xué)工商管理學(xué)院研究生，從事會計(jì)理論研究；王龍豐，男，齊魯工業(yè)大學(xué)工商管理學(xué)院研究生，從事財(cái)務(wù)成本管理理論與實(shí)務(wù)研究。