張曉倩，侯光明

（北京理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081）

一、研究背景

國有企業(yè)高級管理人員（以下簡稱“高管”）的薪酬一直備受社會各界關(guān)注。國有企業(yè)的高管與私人企業(yè)相比，有一定的特殊性。這主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和維護(hù)社會穩(wěn)定的責(zé)任，不少國企的負(fù)責(zé)人由政府直接行政任命，是具有較高行政級別的公務(wù)員，掌握著一定的行政權(quán)力。目前，部分國企高管的薪酬存在薪酬增長率大于公司業(yè)績增長率、甚至業(yè)績負(fù)增長而高管薪酬正增長的情況，這種“倒掛”現(xiàn)象自然成為了公眾關(guān)注的焦點(diǎn)，并為輿論所詬病。為此，我國一直致力于國有企業(yè)高管薪酬制度的改革，并出臺了相關(guān)政策對國有企業(yè)高管的薪酬進(jìn)行管理，以建立起基于業(yè)績的薪酬考核制度，同時(shí)為了調(diào)節(jié)高管與職工之間的收入差距，我國先后出臺了不同的薪酬管制政策對國有企業(yè)高管的薪酬進(jìn)行規(guī)范。2009年9月16日下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》，2015年1月1日，《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》正式實(shí)施，要求嚴(yán)格規(guī)范中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬分配，形成中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人與企業(yè)職工之間的合理工資收入分配關(guān)系，合理調(diào)節(jié)不同行業(yè)企業(yè)負(fù)責(zé)人之間的薪酬差距。

國有企業(yè)高管的薪酬問題作為社會公眾及政府關(guān)注的熱點(diǎn)問題，也引起了公司治理領(lǐng)域?qū)W者的研究興趣，如姜愛林（2009）[1]、權(quán)小鋒（2010）[2]、代彬（2011）[3]、傅頎（2013）[4]、Hui（2014）[5]等?，F(xiàn)有研究雖然為國有企業(yè)高管薪酬的研究提出了不同的視角，但均局限于絕對薪酬，低估了薪酬契約訂立過程中存在的諸如參照點(diǎn)設(shè)定和損失厭惡等締約當(dāng)事人可能的行為心理對簽約結(jié)果的影響。[6]現(xiàn)實(shí)中的高管不僅關(guān)注自身的絕對薪酬，也非常關(guān)注自身與他人的薪酬差距。薪酬契約的設(shè)計(jì)必須與高管的公平偏好保持一致。[7]參照點(diǎn)契約理論（Contract as a Reference Point）[8]將參照點(diǎn)、自利偏見、互惠、報(bào)復(fù)等行為因素引入契約分析范式，將契約看作締約方衡量自身的參照基準(zhǔn)。因此，在高管薪酬契約的訂立過程中，因參照點(diǎn)效應(yīng)產(chǎn)生的主觀心理感知對締約結(jié)果和公司治理效率產(chǎn)生的影響理應(yīng)受到足夠的重視。

那么，我國國有企業(yè)高管薪酬契約是否將參照點(diǎn)效應(yīng)考慮在內(nèi)？這種參照點(diǎn)效應(yīng)又對我國國有企業(yè)的治理效果產(chǎn)生了怎樣的影響？考慮到我國國有企業(yè)高管薪酬受政府管制的特殊背景，薪酬管制制度對國有企業(yè)高管薪酬的契約參照點(diǎn)效應(yīng)以及業(yè)績敏感性又會產(chǎn)生怎樣的影響？本文從實(shí)證研究的角度出發(fā)，以中國滬深股票市場2009—2014年A股國有上市公司為檢驗(yàn)樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了國有企業(yè)高管薪酬的契約參照點(diǎn)效應(yīng)以及政府薪酬管制政策的影響，對全面了解我國國有企業(yè)高管薪酬的決定因素，尋求對高管進(jìn)行有效激勵(lì)的方法、提高國有企業(yè)業(yè)績以及規(guī)范高管薪酬的制定具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于人的有限理性和交易費(fèi)用的存在，現(xiàn)實(shí)中的契約關(guān)系是不完全的，即締約方難以在最初訂立契約時(shí)就對未來可能發(fā)生的各種或然事件做出詳細(xì)的規(guī)定。[9]哈特等（2008）在總結(jié)傳統(tǒng)契約理論不足的基礎(chǔ)上提出了參照點(diǎn)契約理論（Contract as a Reference Point）。參照點(diǎn)契約理論假定交易僅部分可以契約化，否定了傳統(tǒng)契約理論關(guān)于事后交易是完美契約的假定，同時(shí)借鑒行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論成果，將參照點(diǎn)、自利偏見、互惠、報(bào)復(fù)等行為因素引入分析過程，本質(zhì)上是不完全契約理論與心理、行為因素的融合。

在參照點(diǎn)契約理論中，契約是締約各方在交易關(guān)系中判斷得失的唯一參照點(diǎn)，為締約各方交易關(guān)系的締結(jié)提供了一種進(jìn)行利益得失判斷的基準(zhǔn)?；诰喖s方?jīng)Q策心理的研究，薪酬契約參照點(diǎn)假設(shè)的邏輯是薪酬委員會或者公司的董事會在確定高管薪酬時(shí)會傾向于將薪酬水平錨定在一個(gè)參照點(diǎn)區(qū)間，而這一參照點(diǎn)區(qū)間的選擇在實(shí)踐中多來自于公司同行業(yè)的競爭對手，以體現(xiàn)高管薪酬的外部競爭性和外部公平性。李維安（2010）基于全球化公司治理浪潮和高管薪酬趨同的背景，探討了國際同行較高薪酬標(biāo)準(zhǔn)對高管薪酬契約設(shè)定的影響，發(fā)現(xiàn)國際同行的薪酬基準(zhǔn)對中國公司的高管薪酬決策具有參照點(diǎn)效應(yīng)，高管薪酬水平與外部薪酬參照點(diǎn)正相關(guān)。徐細(xì)雄和譚瑾（2014）發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管薪酬契約呈現(xiàn)明顯的參照點(diǎn)效應(yīng)，由此引發(fā)的主觀心理感知對企業(yè)高管的在職消費(fèi)和主動(dòng)離職行為等有重要影響。

基于參照點(diǎn)契約理論，本文選擇我國國有企業(yè)高管同行的薪酬水平作為契約參照點(diǎn)進(jìn)行研究。在激烈的市場競爭中，國企高管薪酬契約決策時(shí)，如果將同行業(yè)的薪酬水平納入考慮范圍，既具有行業(yè)參照性，又更能保證高管的薪酬具有外部公平性和外部競爭性，更利于減少組織內(nèi)部人才流失、吸引外在優(yōu)秀人才，并實(shí)現(xiàn)對高管的有效激勵(lì)，促進(jìn)公司業(yè)績的提升。當(dāng)同行的薪酬基準(zhǔn)不斷提高，國有企業(yè)高管的薪酬若以同行薪酬基準(zhǔn)為參照點(diǎn)，可能也會隨之提高。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，同行的薪酬基準(zhǔn)對國有企業(yè)的高管薪酬決策具有參照點(diǎn)效應(yīng)，高管薪酬水平與同行薪酬參照點(diǎn)正相關(guān)；

H2：在其他條件一定的情況下，高管薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)對國有企業(yè)的業(yè)績有促進(jìn)作用。

國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比，承擔(dān)著更多的社會責(zé)任，政府因此會對國有企業(yè)進(jìn)行更多的行政干預(yù)，迫使國有企業(yè)承擔(dān)著更多政策性目標(biāo)（如擴(kuò)大就業(yè)）。在薪酬管制的背景下，政府監(jiān)管部門在高管薪酬契約談判的過程中，由于信息的不對稱和缺乏追求利益最大化的動(dòng)力，會導(dǎo)致國有企業(yè)經(jīng)營績效與企業(yè)負(fù)責(zé)人的努力、才能之間的因果關(guān)系的模糊，進(jìn)而可能會削弱以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬機(jī)制的有效性[10]；同時(shí)，同行薪酬水平提升時(shí)，若國企高管的薪酬受到管制，無法隨行業(yè)薪酬水平提升，可能會削弱國有企業(yè)高管薪酬與行業(yè)參照點(diǎn)的敏感性。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：在其他條件一定的情況下，政府的薪酬管制降低了高管薪酬對公司業(yè)績的敏感性；

H4：在其他條件一定的情況下，政府的薪酬管制降低了高管薪酬對同行薪酬基準(zhǔn)的敏感性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

本文的研究目的是在政府薪酬管制的背景下考察我國國有企業(yè)的高管薪酬是否具有參照點(diǎn)效應(yīng)、參照點(diǎn)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績的影響。為此，我們設(shè)計(jì)了如下模型：

模型1：高管薪酬的契約參照點(diǎn)效應(yīng)模型

模型2：高管薪酬的契約參照點(diǎn)效應(yīng)影響模型

模型3：政府薪酬管制的影響模型

模型1中，COMP表示高管薪酬，本文使用國有上市公司年度報(bào)告中披露的“金額最高的前三名高級管理人員的報(bào)酬總額”的平均值作為高管薪酬的代理變量，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)（辛清泉等，2009）[11]的做法，對研究變量高管薪酬取自然對數(shù)；針對行業(yè)薪酬基準(zhǔn)對高管薪酬決策的影響，我們設(shè)置了行業(yè)均值Lnind這一參照點(diǎn)，根據(jù)某個(gè)行業(yè)各個(gè)上市公司（包括國有上市公司和民營上市公司）“薪酬最高的前三名高級管理人員的報(bào)酬的平均值”的自然對數(shù)計(jì)算得出。

模型2主要考察參照點(diǎn)效應(yīng)對國有企業(yè)公司業(yè)績的影響。本文設(shè)置了Dind這一虛擬變量（見表 1）。

表1 變量列表

模型3中，Rcomp表示政府對國有企業(yè)高管的薪酬管制，借鑒劉星等（2012）[12]的做法，通過“職工平均薪酬與國有企業(yè)高管平均薪酬之比”計(jì)算，比值越大，表明高管受到的薪酬管制越強(qiáng)。

控制變量：已有文獻(xiàn)指出，高管薪酬與公司的規(guī)模之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系（張俊瑞，2003）[13]，而高管的兼任情況及持股比例可以用來衡量高管權(quán)利的大小，國有企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對高管薪酬決策也存在影響。為此，本文控制了國有企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、兼任情況以及持股比例。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以中國滬深股票市場2009—2014年A股上市公司為檢驗(yàn)樣本，并按照如下原則剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)：（1）剔除了金融類、ST、PT 等公司；（2）剔除了最終控制人不詳?shù)墓?；?）剔除了沒有完整披露研究所需指標(biāo)數(shù)據(jù)的公司；（4）剔除了高管薪酬數(shù)據(jù)為0的公司；（5）本研究依據(jù)證監(jiān)會2012年版的行業(yè)分類進(jìn)行研究。行業(yè)均值的計(jì)算使用符合條件的所有A股上市公司的數(shù)據(jù)，其他變量使用符合條件的930個(gè)國有上市公司的數(shù)據(jù)。本研究中使用的數(shù)據(jù)主要來自中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET），并抽樣與上市公司公布的年報(bào)進(jìn)行了核對。此外，本文數(shù)據(jù)處理使用的是SPSS19.0軟件。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了2009—2014年間國有上市公司高管薪酬均值、職工薪酬均值的變化，可以發(fā)現(xiàn)2009—2014年間國有上市公司高管薪酬均值由41.156萬快速增長到69.089萬，增長幅度高達(dá)67.87%，而職工薪酬均值則變化不大，漲幅為1.66%。高管薪酬均值與職工薪酬均值的比值由2009年的3.381增長為2014年的5.582，這表明高管與職工的收入差距在逐步擴(kuò)大。

表2 國有上市公司高管薪酬均值與職工薪酬均值 單位：萬元

表3報(bào)告了A股上市公司（國有企業(yè)和民營企業(yè)均包括在內(nèi)）高管薪酬的行業(yè)均值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3可以看出，2009—2014年間，高管薪酬的行業(yè)均值不斷增長，同一年內(nèi)不同行業(yè)的高管薪酬差距較大，且這種差距有擴(kuò)大趨勢。通過核對各行業(yè)的薪酬數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2009—2014年高管薪酬最高的行業(yè)始終是房地產(chǎn)行業(yè)，薪酬最低的行業(yè)則發(fā)生了變化，但主要集中在農(nóng)林牧漁業(yè)和教育業(yè)。這表明行業(yè)性質(zhì)對高管的薪酬有著重要影響。

表3 高管薪酬的行業(yè)均值單位：萬元

表4報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯?，我國國有企業(yè)的高管薪酬同公司業(yè)績、行業(yè)均值、顯著正相關(guān)，同時(shí)，公司的規(guī)模越大、高管的持股比例越高，高管的薪酬越高；從資本結(jié)構(gòu)來看，公司的負(fù)債比例越高，薪酬越低。公司業(yè)績與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與高管持股比例顯著正相關(guān)。

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）高管薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)檢驗(yàn)

表5報(bào)告了國有企業(yè)高管薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看出，高管薪酬分別是公司業(yè)績、行業(yè)均值的增函數(shù)，公司業(yè)績與行業(yè)均值在1%的顯著性水平上與高管薪酬正相關(guān)，回歸結(jié)果支持了假設(shè)1，表明我國國有企業(yè)在高管薪酬決策時(shí)會考慮到參照點(diǎn)效應(yīng)的影響。

此外，從回歸①到回歸③，公司規(guī)模以及高管的持股比例均在1%的水平上顯著為正，說明國有企業(yè)的規(guī)模越大，高管的持股比例越高，高管越容易獲得更高的薪酬水平；國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)負(fù)債越高，高管薪酬越低；高管的兼任情況在回歸①到回歸②中，在5%的水平上顯著為正，回歸③中在10%的水平上顯著為正，表明我國國有企業(yè)的高管如果既是總經(jīng)理又是董事長，高管的薪酬水平會上升，這種薪酬水平的上升可能是由董事會不能完全控制高管薪酬契約的設(shè)計(jì)，使得高管有能力影響自己的薪酬并運(yùn)用權(quán)力尋租造成的。

表5 高管薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)回歸結(jié)果

（二）高管薪酬的契約參照點(diǎn)效應(yīng)影響檢驗(yàn)

表6匯報(bào)了參照點(diǎn)效應(yīng)對上市公司業(yè)績的影響，從表6的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)高管的薪酬大于行業(yè)均值時(shí)，公司業(yè)績會提升。統(tǒng)計(jì)結(jié)果在1%的水平上顯著為正，回歸結(jié)果支持了假設(shè)2，說明高管薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)可以對高管起到激勵(lì)作用。此外，公司規(guī)模以及高管持股比例均在5%的水平上顯著為正，說明公司規(guī)模越大、高管持股比例越高，國有企業(yè)的業(yè)績越好；資產(chǎn)負(fù)債率在1%的水平上顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)負(fù)債率太高，會對公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

表6 參照點(diǎn)效應(yīng)對公司業(yè)績的影響性回歸結(jié)果

（三）政府薪酬管制影響的檢驗(yàn)

表7匯報(bào)了政府薪酬管制的影響。從回歸①及回歸③的回歸結(jié)果可以看出，ROA的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明在政府薪酬管制的背景下，國有企業(yè)高管的薪酬仍然與公司業(yè)績正相關(guān)；Rcomp與ROA的交叉項(xiàng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明政府的薪酬管制的確削弱了國有企業(yè)高管薪酬對公司業(yè)績的敏感性，支持假設(shè)3。

表7 政府薪酬管制影響的回歸結(jié)果

從回歸②及回歸③的回歸結(jié)果可以看出，Lnind的系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明在政府薪酬管制的背景下，同行的薪酬基準(zhǔn)仍然對國有企業(yè)的高管薪酬決策具有參照點(diǎn)效應(yīng)，高管薪酬水平與同行薪酬參照點(diǎn)正相關(guān)。Rcomp與Lnind的交叉項(xiàng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明政府的薪酬管制削弱了國有企業(yè)高管薪酬對同行薪酬基準(zhǔn)的敏感性，支持假設(shè)4。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)Rcomp與Lnind的系數(shù)為-0.000 3，與其他變量的系數(shù)相比非常小，這表明政府薪酬管制對高管薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)的削弱十分有限。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果的穩(wěn)定性，本文主要采用了兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)：第一，本文采用滯后一期的高管薪酬作為原來薪酬變量的替代變量；第二，本文用“前三位董事的薪酬總額”代替“金額最高的前三名高級管理人員的報(bào)酬總額”進(jìn)行研究，回歸結(jié)果無顯著差異。

五、研究結(jié)論及建議

本文基于參照點(diǎn)契約理論視角，結(jié)合我國國有企業(yè)薪酬管制的制度背景，對我國國有企業(yè)高管薪酬契約的參照點(diǎn)效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了分析，并檢驗(yàn)了政府薪酬管制政策對業(yè)績敏感性及同行薪酬敏感性的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，我國國有企業(yè)的高管薪酬對行業(yè)均值表現(xiàn)出顯著的參照點(diǎn)效應(yīng)，且這種薪酬設(shè)定過程中存在的參照點(diǎn)效應(yīng)對公司業(yè)績會產(chǎn)生促進(jìn)作用。政府的薪酬管制政策會削弱國有企業(yè)高管對公司業(yè)績、同行薪酬基準(zhǔn)的敏感性，但對同行薪酬基準(zhǔn)敏感性的削弱十分有限。

政府進(jìn)行薪酬管制的目的是基于國有資產(chǎn)管理體制和國有企業(yè)改革進(jìn)程規(guī)范國有企業(yè)的收入分配秩序，因此，為了在有效激勵(lì)高管的同時(shí)約束高管的行為，本文提出以下建議：

1.充分考慮契約當(dāng)事人決策過程中的行為因素，并權(quán)衡其影響。政策制定方和國有企業(yè)在高管薪酬契約的制定和執(zhí)行過程中，應(yīng)對契約當(dāng)事人決策過程中的行為因素，如薪酬契約決策中參照點(diǎn)效應(yīng)有所考慮，以便達(dá)到更好的激勵(lì)效果。針對高管薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)的負(fù)面影響，如高管薪酬不基于公司業(yè)績的不斷攀升等，規(guī)制方在制定高管薪酬時(shí)要進(jìn)行權(quán)衡。

2.堅(jiān)持市場調(diào)節(jié)和政府監(jiān)管相結(jié)合。從實(shí)證研究結(jié)果來看，我國的國有企業(yè)基本已建立起基于業(yè)績的薪酬制度，但國有企業(yè)高管與職工的薪酬差距逐漸體現(xiàn)出來。政府的行政介入是解決高管與職工收入差距問題的一條思路，但政府的行政干預(yù)缺乏靈活性，會導(dǎo)致高管薪酬對同行薪酬基準(zhǔn)和公司業(yè)績的敏感性降低，不利于對高管的激勵(lì)。因此，長遠(yuǎn)來看，解決國有企業(yè)高管薪酬的問題僅僅依靠政府監(jiān)管是不夠的，在政府監(jiān)管的同時(shí)，還要充分發(fā)揮市場的作用。

3.堅(jiān)持完善國有企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制。政府出臺法律法規(guī)的目的是通過法律法規(guī)有效規(guī)范國有企業(yè)的收入分配秩序，但我國國有企業(yè)收入分配問題僅依靠法律法規(guī)的強(qiáng)制規(guī)定是不夠的。政府政策只能針對我國所有國有企業(yè)的普遍情況作出寬泛的規(guī)定，可能并不適用于所有國有企業(yè)。因此，還需要不斷借鑒國際先進(jìn)的高管薪酬管理辦法，從完善國有企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制入手，加強(qiáng)董事會等機(jī)構(gòu)的作用，才能在激勵(lì)國有企業(yè)高管的同時(shí)，有效約束高管的行為，形成國有企業(yè)高管與企業(yè)職工之間的合理工資收入分配關(guān)系。

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