戴娟萍，鄭賢龍

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

改革開(kāi)放30年來(lái)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)蓬勃發(fā)展并逐步成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的主力軍。但是，一直以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展在諸多方面依然面臨嚴(yán)重的瓶頸和制約，其中信貸歧視便是極為突出的問(wèn)題。為了突破發(fā)展瓶頸和制約，民營(yíng)企業(yè)積極尋求一些替代性的非正式機(jī)制支持企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展(Allen et al．，2005)［1］，其中政治關(guān)聯(lián)就是一種重要的替代性機(jī)制。據(jù)2013年胡潤(rùn)富豪榜統(tǒng)計(jì)，上榜民營(yíng)企業(yè)的管理層構(gòu)成中有15.7%(160位)擁有國(guó)家政治身份，其中全國(guó)人大代表和全國(guó)政協(xié)委員分別為89位和69位。前10名中，有5位企業(yè)家擁有國(guó)家政治身份，其中有1位是第十八次全國(guó)代表大會(huì)黨代表。前50名中，有30%的企業(yè)家擁有國(guó)家政治身份，其中，人大代表有5人，政協(xié)委員有10人，黨代表有2人①資料來(lái)源于胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2013年胡潤(rùn)百富榜》。?？梢?jiàn)，民營(yíng)企業(yè)家參政議政、與政府建立聯(lián)系已成為一種普遍現(xiàn)象。

我國(guó)特殊轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，政治關(guān)聯(lián)是一種重要的外部制度環(huán)境，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展具有重要影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響具有兩面性。一方面，作為一種替代性的非正式機(jī)制，政治關(guān)聯(lián)可以發(fā)揮政府的支持作用，給企業(yè)帶來(lái)諸多好處，如獲得融資優(yōu)惠［2］［3］、稅收優(yōu)惠［4］、財(cái)政補(bǔ)貼［5］;另一方面，建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)要付出相應(yīng)的成本和代價(jià)，政治關(guān)聯(lián)可能淪為政府“掠奪之手”的工具，造成降低信貸資源配置效率［6］［7］、加強(qiáng)管理者壕溝效應(yīng)［8］、支付更高的薪酬成本［9］等負(fù)面影響?？梢?jiàn)，政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果并未形成統(tǒng)一的意見(jiàn)，且現(xiàn)有研究較少關(guān)注政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資決策中風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響。因此，研究政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系從現(xiàn)實(shí)和理論的角度都具有重要意義。

基于以上分析，本文基于中國(guó)轉(zhuǎn)型時(shí)期特殊的制度背景，以民營(yíng)上市公司為樣本，考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響;同時(shí)，區(qū)分政治關(guān)聯(lián)級(jí)別進(jìn)一步考察了政治關(guān)聯(lián)層級(jí)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)于以下兩點(diǎn):(1)已有文獻(xiàn)主要關(guān)注管理者特征、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制以及外部宏觀市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，本文基于我國(guó)特殊的轉(zhuǎn)型制度背景，從政治關(guān)聯(lián)的視角為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供新的解釋。(2)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束、投資決策以及企業(yè)價(jià)值的影響，本文則主要關(guān)注企業(yè)投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)選擇，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度細(xì)化政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響。

本文的具體安排如下:第二部分是文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)與分析，第五部分是研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)相關(guān)文獻(xiàn)回顧

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk-taking)反映了企業(yè)投資決策過(guò)程中對(duì)投資項(xiàng)目的選擇，是企業(yè)的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為事關(guān)企業(yè)成?。?0］，而作為經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一個(gè)盈利性組織，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為難免受到來(lái)自外部宏觀環(huán)境和內(nèi)部微觀企業(yè)行為的影響?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)研究表明管理者特征［11］［12］、所有權(quán)結(jié)構(gòu)［13］［14］［15］、公司治理機(jī)制［16］［17］以及外部宏觀市場(chǎng)環(huán)境等［18］［19］［20］對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都有顯著影響，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響因素提供了廣泛的證據(jù)，但遺憾的是，較少文獻(xiàn)關(guān)注政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的直接影響，僅錢先航和徐業(yè)坤［21］和Kostovetsky［22］從間接角度研究了政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系。錢先航和徐業(yè)坤［21］研究發(fā)現(xiàn)官員更替所引起的不確定性會(huì)顯著強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，而民營(yíng)企業(yè)家的政治身份能有效緩解官員更替導(dǎo)致的不確定性，從而弱化其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用;Kostovetsky［22］探討了金融企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的金融企業(yè)往往具有更高的財(cái)務(wù)杠桿，并且股票波動(dòng)性也較大。本文基于錢先航和徐業(yè)坤(2014)［21］和Kostovetsky(2015)［22］研究的基礎(chǔ)上，從兩方面進(jìn)行深入和拓展:(1)直接關(guān)注政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并進(jìn)一步區(qū)分政治關(guān)聯(lián)級(jí)別，考察政治關(guān)聯(lián)層級(jí)對(duì)民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響;(2)主要考察非金融民營(yíng)上市公司的政治關(guān)聯(lián)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

(二)理論分析與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外已有大量研究表明，政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一種寶貴的政治資源，具有資源效應(yīng)［3］，能給企業(yè)帶來(lái)諸多的好處，如獲得融資優(yōu)惠、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、行業(yè)準(zhǔn)入等。與此同時(shí)，由于“世上沒(méi)有免費(fèi)的午餐”，民營(yíng)企業(yè)建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)需要付出高昂的“政治關(guān)聯(lián)成本”;由此帶來(lái)一些負(fù)面影響。根據(jù)尋租理論，“尋租活動(dòng)”是特定利益集團(tuán)為了謀取利益而對(duì)政府決策或政府官員開(kāi)展游說(shuō)的非生產(chǎn)性活動(dòng)，嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)［23］。由于“尋租活動(dòng)”會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源投入非能力建設(shè)領(lǐng)域，浪費(fèi)了企業(yè)稀缺性資源，進(jìn)而可能導(dǎo)致企業(yè)缺乏進(jìn)行自身建設(shè)所需要的資源，最終被迫放棄更多凈現(xiàn)值為正且風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。具體來(lái)說(shuō):

首先，政治關(guān)聯(lián)與政府干預(yù)有著天然的關(guān)聯(lián)性［24］。由于中國(guó)特殊的制度背景，相比于西方國(guó)家，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資決策往往較易受到政府的干預(yù)，特別是政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)，其投資決策更容易受到政府各種關(guān)系的影響。政府為了實(shí)現(xiàn)政治目的，往往通過(guò)各種手段干預(yù)民營(yíng)企業(yè)，且相對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)，政治家干預(yù)政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的干預(yù)成本更低。在這種情況下，政府為實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)會(huì)向政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)施加更大的壓力，如政治關(guān)聯(lián)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信貸資源配置效率低下、過(guò)度投資、承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)、雇傭更多的員工、捐贈(zèng)攤派等。同時(shí)，政府向政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)“尋租”所付出的尋租成本要比向非政治關(guān)聯(lián)“尋租”所付出的成本低。由此，政治關(guān)聯(lián)會(huì)增加政府向企業(yè)“尋租”的可能性。由于政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的資源被政府直接掠奪或間接占用，一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目被迫放棄。此外，考慮到政治資本的“取之不易，失之容易”，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)會(huì)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)維系已有的政治關(guān)系，結(jié)果可能為了實(shí)現(xiàn)政治利益而導(dǎo)致投資決策行為扭曲。因此，政治關(guān)聯(lián)可能降低民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

其次，政治關(guān)聯(lián)一定程度上弱化了民營(yíng)企業(yè)的公司治理作用，而公司治理機(jī)制是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要因素［16］［17］，良好的公司治理機(jī)制能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)杜興強(qiáng)等［25］的研究，民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的主要方式之一就是通過(guò)聘任現(xiàn)在或曾在政府部門任職的政府官員擔(dān)任企業(yè)的高管或黨組織代表。在這種情況下，民營(yíng)企業(yè)在選擇企業(yè)管理者時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的政治訴求降低了聘請(qǐng)更稱職的經(jīng)理人擔(dān)任高管的可能性，從而弱化了公司治理效率。此外，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)往往會(huì)受到政府的影響形成特殊的公司治理機(jī)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的組織、激勵(lì)機(jī)制和文化建設(shè)等造成持久的負(fù)面影響［26］。因此，政治關(guān)聯(lián)弱化了公司治理機(jī)制，降低了管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。

再次，現(xiàn)有大量研究表明，政治關(guān)聯(lián)能夠幫助企業(yè)獲得更多的多元化資源［27］，從而提高多元化程度。然而，企業(yè)過(guò)度的傾向參與多元化，會(huì)減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)［19］;由于政治關(guān)聯(lián)所帶來(lái)的“資源效應(yīng)”，誘使相當(dāng)一部分政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入了非核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，導(dǎo)致了過(guò)度的“非相關(guān)多元化”經(jīng)營(yíng)，企業(yè)在不熟悉的行業(yè)和項(xiàng)目上耗費(fèi)了大量稀缺性資源，扭曲了企業(yè)投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)選擇行為，企業(yè)不得不放棄凈現(xiàn)值為正且風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目。因此，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)可能承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)性投資。

基于以上分析，本文提出了研究假設(shè)1:

H1:政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著低于非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)。

目前學(xué)術(shù)界普遍采用虛擬啞變量的方法對(duì)政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行度量，即研究公司高管是否具有政府背景，若具有政府背景則認(rèn)為該企業(yè)是政治關(guān)聯(lián)企業(yè);反之則不具有政治關(guān)聯(lián)性。但是如果僅僅采用啞變量的方法對(duì)政治關(guān)聯(lián)問(wèn)題進(jìn)行研究，未免太局限。為了更全面和詳盡地分析和探討政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，有必要對(duì)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)進(jìn)行劃分。吳文鋒等(2009)［4］將政治關(guān)聯(lián)層級(jí)劃分為中央政治關(guān)聯(lián)和地方政治關(guān)聯(lián);鄧建平和曾勇(2009)［28］按全國(guó)、省、市、縣及非政治關(guān)聯(lián)層級(jí)，將其劃分為五級(jí)。在已有研究的基礎(chǔ)上，本文將政治關(guān)聯(lián)層級(jí)劃分為中央、省級(jí)、地方及非四個(gè)級(jí)別，研究其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。一方面，政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高，政府向民營(yíng)企業(yè)的“尋租”成本會(huì)降低，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)動(dòng)機(jī)就會(huì)加強(qiáng)，政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高的企業(yè)資源被政府掠奪和侵占的可能性越大;另一方面，民營(yíng)企業(yè)為建立和維系更高的政治層級(jí)，要付出更多的政治關(guān)聯(lián)成本。由此，政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高，民營(yíng)企業(yè)越可能被迫放棄更多的凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，表現(xiàn)出更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2:

H2:政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高，民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

我們僅研究民營(yíng)上市公司，并將民營(yíng)上市公司界定為最終控制人是個(gè)人或家族的上市公司。根據(jù)民營(yíng)上市公司的界定標(biāo)準(zhǔn)，選取2009－2013年在滬、深兩市A股上市的全部民營(yíng)上市公司作為初始研究樣本。根據(jù)本文的研究需要，并為了保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性、客觀性以及完整性，本文對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理:(1)剔除金融類上市公司的觀測(cè)值;(2)剔除ST、*ST上市公司的觀測(cè)值;(3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司的觀測(cè)值;(4)剔除資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)在3年(t年到t+2)內(nèi)不連續(xù)的上市公司觀測(cè)值;(5)剔除IPO當(dāng)年上市的公司觀測(cè)值;(6)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司的觀測(cè)值。最終得到1231個(gè)樣本，分別為2009年340個(gè)、2010年410個(gè)、2011年481個(gè)。

(二)變量定義和數(shù)據(jù)來(lái)源

1．被解釋變量

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)投資決策過(guò)程中的一項(xiàng)重要決策，更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著企業(yè)具有更多的長(zhǎng)期性、價(jià)值型的投資。收益的標(biāo)準(zhǔn)差是風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)衡量指標(biāo)，已有的研究主要采用企業(yè)盈利的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平［18］［11］［13］。此外，Coles et al．(2006)［16］采用企業(yè)年度資本性支出衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;Faccio et al．(2011)［11］還采用觀測(cè)期收益的最大值與最小值之間的差額作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的替代指標(biāo)。由于更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流人的不確定性增加，企業(yè)盈利的波動(dòng)性被最廣泛地用于衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(余明桂等，2013)［15］。因此，本文也主要采用企業(yè)每一時(shí)間段(3年)ROA(息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn))波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為了剔除行業(yè)異質(zhì)性帶來(lái)的影響，本文先對(duì)企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，然后再計(jì)算企業(yè)在每一個(gè)時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，從而得到一個(gè)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的干凈值(Faccio et al．;2011)［1］。具體的計(jì)算公式為:

文中使用的這些企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)替代變量的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和色芬諾數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)。

2．主要解釋變量

現(xiàn)有諸多的文獻(xiàn)已經(jīng)證實(shí)了政治關(guān)聯(lián)在世界范圍內(nèi)是普遍存在的，其對(duì)企業(yè)影響也得到了不同層面不同程度的論證。通常而言，政治關(guān)聯(lián)是指企業(yè)與擁有政治權(quán)利或者政治背景的個(gè)人或政府機(jī)構(gòu)之間形成的隱性關(guān)系。本文用企業(yè)的核心高管(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)曾任或現(xiàn)任黨政官員(包括人大和政協(xié)常設(shè)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷)、人大代表或政協(xié)委員來(lái)衡量政治關(guān)聯(lián)。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)，分別采用虛擬變量法［28］［3］和賦值法［29］進(jìn)行度量。在虛擬變量法下，如果上市公司核心高管至少有一人曾任或現(xiàn)任黨政官員(包括人大和政協(xié)常設(shè)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷)、人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為企業(yè)有政治關(guān)聯(lián)，賦值為1，否則為0。為了度量核心高管政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，本文釆用賦值法將政治關(guān)聯(lián)劃分為中央、省級(jí)、地方及無(wú)四個(gè)級(jí)別，級(jí)別越高，政治關(guān)系越強(qiáng)。具體來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)核心高管無(wú)政治關(guān)聯(lián)，則賦值為0;如果企業(yè)核心高管曾任或現(xiàn)任地方(包括市和縣)黨政官員(包括人大和政協(xié)常設(shè)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷)、人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為企業(yè)有地方政治關(guān)聯(lián)，賦值為1;如果企業(yè)核心高管曾任或現(xiàn)任省級(jí)黨政官員(包括人大和政協(xié)常設(shè)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷)、人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為企業(yè)有省級(jí)政治關(guān)聯(lián)，賦值為2;如果企業(yè)核心高管曾任或現(xiàn)任中央黨政官員(包括人大和政協(xié)常設(shè)機(jī)構(gòu)任職經(jīng)歷)、人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為企業(yè)有中央政治關(guān)聯(lián)，賦值為3。

本文中核心高管的政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)主要通過(guò)手工搜索得到。具體的操作方法是首先查閱騰訊網(wǎng)、新浪網(wǎng)以及鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)板塊中披露的公司高管人物介紹，然后輔之以百度、Google等搜索引擎核實(shí)數(shù)據(jù)。

3．控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)的相關(guān)研究，設(shè)置了以下控制變量:(1)企業(yè)規(guī)模(Size):使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模;(2)企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth):使用企業(yè)年銷售收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)性;(3)資本結(jié)構(gòu)(Lev):該指標(biāo)用期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)衡量;(4)上市年限(Age):該指標(biāo)用企業(yè)上市年限加1的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量;(5)盈利能力(Roa):本文采用資產(chǎn)報(bào)酬率衡量該指標(biāo);(6)所有權(quán)(Ownership):本文采用企業(yè)第一大股東年末持股比例衡量該指標(biāo)。

主要變量設(shè)置如表1所示。此外，文中使用的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR和CCER。對(duì)于數(shù)據(jù)庫(kù)中有遺漏的數(shù)據(jù)，通過(guò)查詢公司年報(bào)、同花順數(shù)據(jù)庫(kù)、各類財(cái)經(jīng)網(wǎng)站等方法加以補(bǔ)充。

表1 變量及其定義一覽表

(三)實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

借鑒已有相關(guān)研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的文獻(xiàn)(Coles et al．，2006［16］;Faccio et al．，2011［11］;Boubakri et al．，2011［13］;余明桂等，2013［15］)，為了檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，構(gòu)造了以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

本文通過(guò)模型(1)來(lái)檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，需要指出的是，Poli，t為政治關(guān)聯(lián)替代變量，由PCi，t、PCDi，t表示，分別采用政治關(guān)聯(lián)虛擬變量和政治關(guān)聯(lián)賦值法，更為全面地研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。另外，需要特別注意的是，雖然風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是企業(yè)在每個(gè)觀測(cè)時(shí)間內(nèi)(本文以3年為一個(gè)時(shí)間段)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，但所有的控制變量選取的是企業(yè)進(jìn)入相應(yīng)觀測(cè)時(shí)間段的第一年的期末值［14］。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見(jiàn)表2。樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的均值為0.0262，中位數(shù)為0.0187，這與余明桂等(2013)［15］的計(jì)算結(jié)果較為接近。世界上主要的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均值和中位數(shù)分別為0.048和0.037。這反映出，樣本公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平要顯著低于其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)。研究樣本中有50.93%的民營(yíng)上市公司有政治關(guān)聯(lián)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)家參政議政、與政府建立聯(lián)系已成為一種普遍現(xiàn)象。從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，樣本企業(yè)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)后均值在21.4717，最大值和最小值分別為24.2382和19.6627，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9658，反映出樣本公司的規(guī)模存在較大差異。從資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，民營(yíng)上市公司Lev的均值為0.4456，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)較為合理，但是Lev的最小值為0.0467，最大值為0.8329，這反映出我國(guó)民營(yíng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著的差異。成長(zhǎng)性指標(biāo)(Growth)的均值為0.2398，折射出我國(guó)民營(yíng)上市公司保持了良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，然而，Growth的標(biāo)準(zhǔn)差為0.4492，說(shuō)明樣本公司在成長(zhǎng)性方面存在較大差異，各公司的發(fā)展速度不盡一致。企業(yè)業(yè)績(jī)方面，民營(yíng)上市公司總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)均值為0.0736，處于一個(gè)較為合理的水平，這與現(xiàn)有針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)(余明桂等，2013［15］;李文貴和余明桂，2012［14］)接近。從所有權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，第一大股東的持股比例均值為0.3264，表明我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度較高。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3列出了本文所要考察的主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中可以看出，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Std_ROA)與政治關(guān)聯(lián)虛擬變量(PC)和政治關(guān)聯(lián)層級(jí)(PCD)均呈負(fù)相關(guān)，并在1%的顯著性水平下顯著，初步得出了政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低于非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司，并且政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高，這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制效應(yīng)越強(qiáng)，具體線性關(guān)系需要進(jìn)一步分析。企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roa)、企業(yè)年齡(Age)等控制變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的相關(guān)系數(shù)也十分顯著，表明本文在研究中控制這些變量影響的必要性。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)單變量分析

表4列出了政治關(guān)聯(lián)和非政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的差異。我們將樣本上市公司分為政治關(guān)聯(lián)組和非政治關(guān)聯(lián)組進(jìn)行對(duì)比檢驗(yàn)。從均值檢驗(yàn)來(lái)看，政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平為0.0224，而非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平為0.0300，非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司比政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高出0.0076，且這種差異在1%水平上高度顯著。從中位數(shù)檢驗(yàn)來(lái)看，政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平為0.0174，而非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平為0.0206。中位數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司與非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異也在1%的水平上顯著。不管是均值檢驗(yàn)還是中位數(shù)檢驗(yàn)，都可以反映出政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有顯著的影響，進(jìn)一步支持了本文的假設(shè):政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司比非政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著較低。我們將在后文多元回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)這一假設(shè)。

表4 政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)單變量分析

(四)多元回歸分析

表5實(shí)證檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)顯著降低了民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。借鑒李文貴和余明桂(2012)［14］的檢驗(yàn)方法，本文在進(jìn)行回歸時(shí)通過(guò)逐步加入控制變量和年度、行業(yè)虛擬變量的方式進(jìn)行檢驗(yàn)，以觀察回歸分析結(jié)果的穩(wěn)健性。在模型(1)中，本文只將政治關(guān)聯(lián)虛擬變量(PC)放入模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，PC的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，估計(jì)系數(shù)為－0.0076，這個(gè)結(jié)果與前面進(jìn)行相關(guān)性分析與單變量分析的結(jié)果保持一致。本文在模型(2)和模型(3)中，逐步加入了控制變量，以及年度、行業(yè)虛擬變量(控制年度、行業(yè)效應(yīng))，結(jié)果顯示，PC的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明，政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有抑制作用;相對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)上市公司，政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司可能放棄更多凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目。對(duì)此，本文認(rèn)為，一方面，作為一種替代性的非正式機(jī)制，政治關(guān)聯(lián)可以發(fā)揮政府的支持作用，給企業(yè)帶來(lái)諸多好處，如獲得融資優(yōu)惠、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等;另一方面，由于建立和維護(hù)政治關(guān)聯(lián)要付出相應(yīng)的成本和代價(jià)，政治關(guān)聯(lián)可能淪為政府“掠奪之手”的工具;當(dāng)“政治關(guān)聯(lián)成本”效應(yīng)顯著大于“政治關(guān)聯(lián)資源”效應(yīng)時(shí)，政治關(guān)聯(lián)降低了民營(yíng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值的提升?？偟膩?lái)說(shuō)，以上回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)1。

此外，為了考察不同級(jí)別的政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，本文同樣采用逐步加入控制變量和年度、行業(yè)虛擬變量的檢驗(yàn)方式對(duì)政治關(guān)聯(lián)層級(jí)(PCD)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行檢驗(yàn)，表5中模型(4)到模型(6)為其檢驗(yàn)結(jié)果。同樣，在模型(4)中，本文也只將政治關(guān)聯(lián)層級(jí)(PCD)放入模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，PCD的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。本文在模型(5)和模型(6)中，逐步加入了控制變量，以及年度、行業(yè)虛擬變量(控制年度、行業(yè)效應(yīng))，結(jié)果顯示，PCD的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)。這意味著，政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高，政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有抑制效應(yīng)更強(qiáng);本文認(rèn)為這主要是由于民營(yíng)上市公司尋求更高級(jí)別的政治關(guān)聯(lián)所付的成本和代價(jià)更大，而且政治關(guān)聯(lián)級(jí)別越高，政府干預(yù)能力和力度也會(huì)越大。因此，政治關(guān)聯(lián)級(jí)別越高對(duì)民營(yíng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響更大。這一實(shí)證回歸結(jié)果，有力的支持了本文的研究假設(shè)2。

表5 政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

(五)穩(wěn)健型檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)前文研究結(jié)論的可靠性，本文對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試:(1)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量。借鑒John et al．(2008)［18］和余明桂等(2013)［15］的做法，采用企業(yè)每一個(gè)觀測(cè)時(shí)間內(nèi)息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)除以期末總資產(chǎn)的波動(dòng)性(RiskT)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。(2)本文在原模型中加入兩職合一、董事會(huì)獨(dú)立性、高管薪酬以及設(shè)立委員會(huì)個(gè)數(shù)四個(gè)反映公司治理的控制變量重新回歸。(3)根據(jù)Boubakri et al．(2011)［13］和李文貴和余明桂(2012)［15］的方法，本文以四年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)間段，重新計(jì)算ROA波動(dòng)性，用以衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文進(jìn)行了以上一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，研究結(jié)論具有穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)之上，以2009－2011年滬深兩市的中國(guó)民營(yíng)上市公司為研究樣本，結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特殊制度背景，研究了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。主要研究結(jié)論如下:政治關(guān)聯(lián)顯著降低了民營(yíng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;且政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高，政治關(guān)聯(lián)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制效應(yīng)越強(qiáng)。實(shí)證研究結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平成反比，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)層級(jí)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也呈顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)層級(jí)越高，民營(yíng)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就越低。采用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)替代變量、增加模型控制變量以及重新計(jì)算ROA波動(dòng)性等一系列的穩(wěn)健型檢驗(yàn)表明，檢驗(yàn)結(jié)果均保持穩(wěn)健。本文的研究結(jié)果從政治關(guān)聯(lián)視角拓展和深化了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究，為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供了新的解釋。此外，也表明在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊制度背景下，政治關(guān)聯(lián)作為非正式制度的替代機(jī)制可以扮演積極角色，但其副作用也較為明顯。政治關(guān)聯(lián)可能導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，阻礙技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，造成資本配置效率低下，不利于民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展，對(duì)進(jìn)一步深化市場(chǎng)化改革具有重要的政策含義。

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［29］杜興強(qiáng)，曾泉，杜穎浩．政治聯(lián)系、過(guò)度投資于公司價(jià)值——來(lái)自國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．金融研究，2011，(8):93－110．