李勇 李柏林 李瓊書

（中國工商銀行金融市場部）

2015年1月22日，歐洲央行行長德拉吉正式宣布，將啟動歐版量化寬松（QE），計劃自2015年3月起至2016年9月，資產(chǎn)購買規(guī)模約1.1萬億歐元，直至通脹水平接近歐洲央行預(yù)期2%的目標(biāo)，引起了市場廣泛關(guān)注。為此，我們對歐版QE主要內(nèi)容進行了研究，分析了政策推出的背景和可能的影響，展望了未來政策動向。

一、歐版QE的主要內(nèi)容與背景

（一）政策的主要內(nèi)容及特征

2015年1月，歐洲央行行長德拉吉宣布正式推出歐版QE：自2015年3月開始，歐洲央行將在二級市場購買歐元區(qū)成員國、機構(gòu)和超國家機構(gòu)等發(fā)行的投資級證券；規(guī)模為每月600億歐元，或?qū)⒊掷m(xù)到2016年9月，預(yù)計實施總規(guī)模將接近1.1萬億歐元；具體購買方案將以成員國持有的歐洲央行資本份額為基準(zhǔn)進行；旨在改善歐元區(qū)通脹形勢，將其推升至接近2%。此外，歐洲央行還對資產(chǎn)購買范圍、債券購買條件、風(fēng)險分擔(dān)機制等進行了具體要求。與美日相比歐版QE有以下特征。

一是政策目標(biāo)以改善通脹為主。與美聯(lián)儲緊盯充分就業(yè)和通脹穩(wěn)定兩大目標(biāo)不同，與日本央行相似，歐洲央行實施QE目標(biāo)定位為將通脹推升接近2%水平。歐版QE為持續(xù)開放式資產(chǎn)購買，2016年9月退出僅為參考，直至歐元區(qū)通脹回升到接近2%的水平。近期國際貨幣基金組織（IMF）、歐盟、歐洲央行對2016年末歐元區(qū)通脹預(yù)測均低于2%水平，分別為1.4%、1.7%、1.5%，意味著本輪QE持續(xù)時間或長于預(yù)期。

二是資產(chǎn)購買方式相對復(fù)雜。歐版QE除了涵蓋美日QE主要購進的主權(quán)債務(wù)等資產(chǎn)外，還包括私人部門的資產(chǎn)抵押債券（ABS）和擔(dān)保債券（CB）。同時，規(guī)定債券購買計劃將基于各成員國央行在歐洲央行資本金中所占份額，購買債券評級至少為BBB-，可購買的單一國家公債不得超過其發(fā)行總量的33%，任一債券購買數(shù)量不得超過市場流通數(shù)量的25%，所購買債券到期期限從2年到30年。歐版QE資產(chǎn)購買復(fù)雜性凸顯或影響執(zhí)行效果，透明度大打折扣。

表1 歐元區(qū)部分國家主權(quán)債務(wù)評級情況

三是政策執(zhí)行主體存在差別。與美日QE均由本國央行統(tǒng)一執(zhí)行不同，歐元區(qū)不存在單一的債券市場，歐洲央行需要決定和安排歐元區(qū)每個成員國政府債券購買量，各成員國央行要為本國政府債務(wù)重組或違約損失承擔(dān)責(zé)任。整體計劃中，20%的資產(chǎn)（8%是歐洲央行直接購買的公債，12%是由各成員國央行買入歐洲機構(gòu)發(fā)行的債券）將得到風(fēng)險共擔(dān)，其余80%資產(chǎn)將由各成員國央行負責(zé)購買并承擔(dān)風(fēng)險，加大政策執(zhí)行的難度。

四是與其他數(shù)量寬松工具同步推出。與美日實施QE政策時工具相對單一不同，歐洲央行實施QE政策不僅與正在執(zhí)行長期再融資操作（LTRO）①長期再融資操作（Long-Term Refinancing Operation）是歐洲央行在危機以后使用的非常規(guī)數(shù)量型金融工具，通過為銀行辦理規(guī)定類型貸款的中長期抵押融資，向市場注入流動性、維持金融市場穩(wěn)定。同步，未來甚至還可能推出已通過歐洲憲法法院核準(zhǔn)、擬無限量購買成員國主權(quán)債券的直接貨幣交易（OMT）。德拉吉在本輪議息會宣布將未來六輪長期再融資操作（LTRO）交易利率下調(diào)10個基點，與基準(zhǔn)利率再融資操作利率0.05%一致，進一步加大貨幣寬松力度。

（二）相關(guān)背景分析

1.歐元區(qū)通縮風(fēng)險持續(xù)加劇。2014年12月歐元區(qū)CPI同比增速降至-0.2%、自2009年10月以來首度轉(zhuǎn)負，2015年1月CPI同比增速更是下降至-0.6%、繼2009年7月再度觸及1999年歐元問世以來最低水平，已連續(xù)兩年低于歐洲央行2%的目標(biāo)增速水平。從先行指標(biāo)看，2014年12月歐元區(qū)生產(chǎn)者物價指數(shù)同比下降2.7%，較上月進一步下滑1.1個百分點，連續(xù)17個月同比負增長，加之原油等商品價格大幅下滑，繼續(xù)加劇歐元區(qū)通縮風(fēng)險。

2.歐元區(qū)經(jīng)濟增長出現(xiàn)停滯。2014年全年GDP增速為0.8%，前三季增速分別為1.1%、0.8%、0.8%，復(fù)蘇乏力。2014年12月失業(yè)率達11.4%、較危機時2010年中高點12.0%僅下降0.6個百分點，仍居高難下，人口老齡化帶來競爭力下滑。2014年12月歐元區(qū)制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)較年初下降3.4個百分點至50.6點，勉強站在榮枯分界線之上；2014年第四季度末，歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率較第三季度下降0.4個百分點至79.9%，預(yù)示復(fù)蘇前景不容樂觀。

3.前期貨幣寬松政策對經(jīng)濟刺激效果有限。2014年6月歐洲央行歷史上首次將隔夜存款利率下調(diào)為負、降至-0.1%，9月進一步調(diào)降至-0.2%；為緩解市場流動性不足，4季度相繼啟動了面向金融機構(gòu)貸款再融資的長期再融資操作（LTRO），直接面向企業(yè)部門購入資產(chǎn)抵押債券（ABS）和擔(dān)保債券（CB）等資產(chǎn)購買，但對實體經(jīng)濟改善效果不佳，持續(xù)面臨通縮壓力，亟需新的寬松貨幣政策支持。

4.歐元區(qū)金融體系仍較脆弱。盡管歐債危機有所緩解，但2014年葡萄牙圣靈銀行破產(chǎn)重組顯示歐元區(qū)金融體系仍較為脆弱，存在較大的經(jīng)營風(fēng)險。歐洲央行持續(xù)多輪壓力測試，更進一步降低了商業(yè)銀行借貸意愿。同時，實體經(jīng)濟信貸仍處于收緊中，私營部門主動擴張意愿不強烈，核心和邊緣國家信貸市場高度割裂，使得企業(yè)及家庭部門信貸均持續(xù)處于下滑趨勢中，造成歐元區(qū)經(jīng)濟增長進一步放緩。

5.歐洲地緣政治風(fēng)險升溫。烏克蘭危機下歐美與俄羅斯地緣沖突加劇，進一步損害了歐元區(qū)脆弱的復(fù)蘇基礎(chǔ)。俄羅斯若在寒冬中停止天然氣供應(yīng)、甚至爆發(fā)軍事摩擦，將極大的打擊歐洲復(fù)蘇進程。同時，希臘大選主張結(jié)束緊縮措施與救助協(xié)議進行重組談判，激進左翼聯(lián)盟上臺，使希臘脫歐的“黑天鵝”事件可能性大增，加之葡萄牙、西班牙等歐債國家也將面臨大選，使歐洲地緣風(fēng)險進一步升溫。

二、歐版QE對全球經(jīng)濟與金融市場可能的影響分析

（一）改善歐元區(qū)通縮局面短期提振經(jīng)濟成長前景

一是歐版QE推出將通過向市場持續(xù)無限量地注入歐元流動性，支持貨幣信貸較快擴張，改善中長期通脹預(yù)期刺激私人消費和投資，提升閑置產(chǎn)能的利用率，使內(nèi)需不足、商品價格大跌背景下歐元區(qū)面臨通縮的局面得到改觀。二是歐版QE拉動經(jīng)濟增長短期效應(yīng)明顯。與日本QE政策傳導(dǎo)機制類似，歐版QE將通過壓低歐元匯率改善外需，而較快提升凈出口對經(jīng)濟增長支持作用，預(yù)計2015年初歐元區(qū)、特別是德國經(jīng)常性賬戶盈余將繼續(xù)擴大。歐版QE推出后2015年1月歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟增長信心、Sentix投資者信心指數(shù)雙雙觸及45.2、0.9半年新高，較上月的31.8、-2.5大幅走高，市場信心高漲亦將推動經(jīng)濟前景改善。三是歐版QE或?qū)χ虚L期經(jīng)濟內(nèi)生動能提升的實質(zhì)作用有待考察。如果歐元區(qū)國家不能及時推出和實施深化調(diào)整措施，推進結(jié)構(gòu)性改革以解決經(jīng)濟發(fā)展和市場運行中存在的深層次問題，將很難形成持續(xù)增長的動能。同時，歐版QE的實施可能帶來貨幣擴張過快、并引發(fā)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險、甚或威脅金融體系穩(wěn)定性，特別是在未來退出過程中或造成更大金融動蕩隱患。

（二）加劇全球貨幣政策取向分化

一是主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策周期差異進一步拉大。一方面，歐版QE正式推出將極大地提振歐洲、乃至全球經(jīng)濟增長前景，使美聯(lián)儲能夠無憂于外圍經(jīng)濟環(huán)境惡化的沖擊，更堅定地完成啟動加息進程。另一方面，歐版QE與日本QE政策具有高度同步性，在長期面臨通縮、經(jīng)濟前景仍不樂觀環(huán)境下，未來1～2年內(nèi)將向全球釋放大量流動性。二是歐版QE推出加劇全球貨幣競爭性貶值和央行大規(guī)模放水。歐版QE推出，在全球范圍加大部分非歐貨幣升值壓力，并推動相關(guān)國家央行同步進入大規(guī)模放水的“貨幣戰(zhàn)爭”，瑞士、印度、秘魯、埃及、丹麥、土耳其、加拿大、俄羅斯、澳大利亞等國央行或貨幣當(dāng)局2015年初相繼降息。三是歐版QE正式實施或使得全球流動性暫時處于較為富裕的狀態(tài)，將為前階段受美聯(lián)儲加息預(yù)期影響而遭遇資金流出沖擊新興市場創(chuàng)造喘息機會。如前期受到資本外流沖擊而連續(xù)7輪加息將基礎(chǔ)利率提升至17%的俄羅斯，歐版QE推出后1月30日跟進降息200個基點至15%，歐元流動性注入使其政策被動調(diào)整步伐放緩。

（三）或?qū)褐迫蚶噬闲袘B(tài)勢

一是對歐元區(qū)國家債券邊際效應(yīng)相對有限。按照目前QE方案，持股歐洲央行比例較高、但融資成本較低的德法等核心國家將會獲得大部分的債券購買份額，而持股歐央行比例較低、但融資成本較高，希臘等外圍國家卻無法獲得足夠的份額，或?qū)⑼侠蹥W版QE的正面效應(yīng)。二是將持續(xù)壓低德國債券收益率水平，歐版QE推出后，德國10年期國債收益率已跌至0.5%附近、位于歷史低位。在美聯(lián)儲退出QE擬啟動加息、美元債券對全球投資者吸引力減弱背景下，歐元區(qū)德債等收益率持續(xù)大幅走低，對全球債券市場利率上行壓制作用日趨明顯。三是歐版QE政策實施或?qū)⒓铀偻苿託W元成為套息交易中融資貨幣，歐洲央行向市場注入流動性使大量投機資金或從低利率歐元債券中流出，轉(zhuǎn)而流向較高收益的新興經(jīng)濟體等債券市場，壓低全球利率水平。

（四）歐元匯率下行將反向推動美元匯率走強

一是歐洲央行新刺激政策超預(yù)期疊加推出，加大歐元匯率下行壓力，并反向推動美元較快走強。歐版QE推出后，歐元區(qū)仍需要較長經(jīng)濟周期來增加內(nèi)生動能，持續(xù)超寬松的貨幣政策將推動歐元匯率繼續(xù)疲軟。二是歐元較快下跌帶動其他非美貨幣下行，如瑞士央行近期主動將瑞郎與歐元脫鉤、并降息壓低匯率水平，加拿大、瑞典等也相繼降息，推動美元指數(shù)一度升至95.5的近十年高位①美元指數(shù)構(gòu)成的一籃子貨幣包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六種貨幣，其中歐元權(quán)重最高為57.6%，歐元的走勢自然也成為影響美元指數(shù)的主要因素。其他貨幣指數(shù)權(quán)重分別為：日元13.6%，英鎊11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。。三是美聯(lián)儲首輪加息正式啟動或?qū)⒊蔀槊涝邚娂铀倨?，隨著占美元指數(shù)權(quán)重達57.6%的歐元匯率呈現(xiàn)弱勢，其他非美貨幣、黃金原油等大宗商品價格，也將在美元指數(shù)逐步走強過程中整體走弱。

（五）或?qū)ξ覈庑璧犬a(chǎn)生一定積極效應(yīng)

歐版QE的正式實施，主要從進出口外需、跨境資本流動等方面對國內(nèi)經(jīng)濟與金融市場形成影響，整體看影響較為積極和正面。一是對我國出口和經(jīng)濟形成利好。歐盟是我國第一大貿(mào)易伙伴、第一大進口來源地和第二大出口市場②據(jù)海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年中歐雙邊貨幣貿(mào)易保持良好發(fā)展勢頭，進出口總額達6151億美元，同比增長9.9%。其中中國對歐盟出口3709億美元，增長9.4%；中國從歐盟進口2442億美元，增長10.7%。，歐版QE推出有望提振歐元區(qū)經(jīng)濟，從而有助于帶動我國對歐出口增長、促進我國外貿(mào)增長。短期看，歐版QE推出將使得歐元匯率走低，有助于促進我國從對歐元區(qū)的進口和投資增長，推動中歐經(jīng)貿(mào)發(fā)展。同時，歐版QE推出后，日本央行等也存在效仿加大政策力度的可能，一方面將有助于推動相關(guān)經(jīng)濟體復(fù)蘇，另一方面也將改善國際金融市場流動性，這都將刺激并增強外需，進而有助于推動我國對相關(guān)經(jīng)濟體的出口貿(mào)易增長。二是或?qū)鴥?nèi)市場產(chǎn)生一定流動性溢出效應(yīng)，而美元匯率的走強又會帶動資金回流美國，增強我國跨境資金流動的不確定性。三是可能對人民幣匯率形成一定下行壓力。歐版QE的實施加上美國加息預(yù)期升溫，將進一步推動美元匯率走強，從而可能對人民幣匯率形成貶值壓力。但新常態(tài)下我國經(jīng)濟增速和增量在全球均名列前茅，同時經(jīng)常性項目持續(xù)處于順差狀態(tài)、資本項目未完全開放等均將有助于保持人民幣匯率走勢整體穩(wěn)健，連續(xù)大幅貶值，空間有限，同時對主要貿(mào)易伙伴貨幣匯率總體偏強。

三、未來前景展望

歐洲央行行長德拉吉在2015年1月議息會后的新聞發(fā)布會公布歐版QE政策，僅談及部分綱領(lǐng)性原則，并以講話稿和問題解疑的形式貼在歐洲央行主頁。歐洲央行目前仍未給出最終措施、各方面細節(jié)也有待進一步敲定。政策具體實施尚存一定不確定性。

（一）歐版QE政策執(zhí)行力度尚待觀察。

歐版QE資產(chǎn)購買方式較為復(fù)雜、且由各成員國央行共同執(zhí)行，至今德國、荷蘭等核心國家央行仍持反對態(tài)度，加大了2015年3月正式實施的難度。歐版QE資金流向強者愈強而弱者愈弱、歐元區(qū)內(nèi)部金融市場相互割裂、以及成員國央行之間復(fù)雜傾軋等，均使歐版QE實施較美日QE更具挑戰(zhàn)性，不僅執(zhí)行力度尚待考量，實際效果也有待進一步觀察。

（二）希臘脫歐風(fēng)險加大歐版QE實施難度

希臘、葡萄牙等尚存在較大債務(wù)風(fēng)險的國家，在本輪QE實施過程中因評級低于投資級，或難在本輪QE中獲得足夠資金支持。而左翼聯(lián)盟主政下希臘債務(wù)重組和脫歐風(fēng)險增大，不僅使歐洲央行此前救助本金難以得到保障、引發(fā)德國等主要供款國不滿，甚至還可能引發(fā)歐元區(qū)分裂，加大歐版QE在風(fēng)險共擔(dān)機制下的實施難度。

（三）缺乏統(tǒng)一的財政政策配套跟進

從美日QE政策實施經(jīng)驗來看，要實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，需要財政政策與貨幣政策搭配產(chǎn)生作用，僅靠貨幣刺激很難持續(xù)促進歐元區(qū)經(jīng)濟增長和就業(yè)增加。美聯(lián)儲推進QE的同時，政府同時實行了減稅等擴張性財政政策，對刺激經(jīng)濟起到了配合作用。從歐元區(qū)實際情況看，由于飽受債務(wù)危機折磨，重債國為整頓財政實施了緊縮措施，其他成員國也采取了相應(yīng)的預(yù)防措施，擴張性財政政策目前難以實現(xiàn)。歐版QE帶來的貨幣增量如不能通過有效傳導(dǎo)機制注入更為廣泛的經(jīng)濟領(lǐng)域，最終能夠發(fā)揮的效果也難以如意。

（四）實施中還存在內(nèi)部反復(fù)博弈過程

歐版QE正式實施過程中，德國等核心成員國央行仍將向歐洲央行施壓，以爭取維護更多自身利益和政策執(zhí)行主動權(quán)。另一方面，希臘等部分邊緣國家因得不到QE政策支持，國債收益率居高難下，也將繼續(xù)爭取歐洲央行放低門檻、擴展資產(chǎn)購買范圍。同時，部分國家過度依賴于貨幣寬松刺激經(jīng)濟，將助長結(jié)構(gòu)性改革的惰性，未來可能引發(fā)大范圍資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。

（五）歐版QE實施是一個長期復(fù)雜的過程

歐版QE或難僅限于實現(xiàn)通脹接近2%的預(yù)期目標(biāo)，與依舊疲弱的經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢間也存在諸多博弈。2015年1月歐元區(qū)通脹率僅為-0.6%、2014年12月失業(yè)率則高達11.4%，遠低于央行2%的通脹目標(biāo)和高于4～5%自然失業(yè)率水準(zhǔn)，這意味著歐版QE未來實施的政策空間巨大。從日本央行近十年來陸續(xù)實施總規(guī)模逾300萬億日元QE尚未擺脫通縮威脅，美聯(lián)儲經(jīng)歷長達近五年、總規(guī)模超3萬億美元四輪QE才將失業(yè)率由10%降至5.6%附近看，本輪歐版QE推出或僅為開始，未來資產(chǎn)購買期限和規(guī)模仍有擴大的可能。

[1]劉仕國.歐版量寬政策對世界經(jīng)濟的影響將利大于弊.中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所網(wǎng)，2015，1.

[2]肖立晟.解讀歐央行量化寬松貨幣政策.金融市場研究，2015，1.

[3]歐洲央行網(wǎng)站：www.ecb.eurpa.eu.