熊 風(fēng)

（廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院 財(cái)經(jīng)系，廣東 廣州 510507）

企業(yè)所得稅對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響
——基于稅率衡量、稅法變化和企業(yè)規(guī)模的視角

熊 風(fēng)

（廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院 財(cái)經(jīng)系，廣東 廣州 510507）

建立合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理追求的目標(biāo)之一，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)所得稅與公司資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)．文章以2004-2012年中國(guó)A股上市公司為樣本，從所得稅最佳衡量變量、新舊稅法和企業(yè)規(guī)模3個(gè)角度檢驗(yàn)了企業(yè)所得稅對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響．實(shí)證結(jié)果表明，擬合的邊際稅率是測(cè)度中國(guó)企業(yè)所得稅稅負(fù)的最佳變量，所得稅與公司資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，但2008年新稅法使其相關(guān)性減?。瑫r(shí)，由于小公司的外部融資約束更強(qiáng)，所得稅對(duì)小公司資本結(jié)構(gòu)的影響比大公司?。?/p>

企業(yè)所得稅；資本結(jié)構(gòu)；擬合邊際稅率；企業(yè)規(guī)模

公司資本結(jié)構(gòu)及融資決策問(wèn)題自Modigliani and Miller[1]的開(kāi)拓性研究后已成為財(cái)務(wù)和金融領(lǐng)域最熱門(mén)的研究領(lǐng)域之一．公司的資本結(jié)構(gòu)與采取的融資方式密切相關(guān)，它能直接影響股東權(quán)益和債權(quán)人利益．合理的資本結(jié)構(gòu)能為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，加速企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和利潤(rùn)增長(zhǎng)．稅收是國(guó)家調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段之一，企業(yè)所得稅作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要稅種，對(duì)公司的融資方式和資本結(jié)構(gòu)有直接影響．我國(guó)的企業(yè)所得稅在稅制上經(jīng)歷過(guò)多次改革，其中2002年取消“先征后返”以及2008年新稅法“兩稅合一”對(duì)企業(yè)帶來(lái)的影響最為深遠(yuǎn)．分析現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)外的理論主要是對(duì)“MM”理論假設(shè)的進(jìn)一步放寬和發(fā)展，較少考慮稅制變化與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與稅率的實(shí)證分析上并未取得統(tǒng)一結(jié)論[2-11]．國(guó)內(nèi)的研究雖然考慮了我國(guó)稅制的發(fā)展變化，但較少關(guān)注企業(yè)規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，對(duì)測(cè)度中國(guó)企業(yè)所得稅稅負(fù)的變量也缺少對(duì)比研究[12-16]．本文基于中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，探討了最佳的所得稅稅率衡量標(biāo)準(zhǔn)，并以2008年新稅法為背景，將企業(yè)按規(guī)模大小進(jìn)行劃分，重點(diǎn)研究了企業(yè)所得稅與我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以及中國(guó)企業(yè)的所得稅最佳衡量變量、新舊稅法帶來(lái)的變化和企業(yè)規(guī)模對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響．

1 研究假設(shè)與變量設(shè)定

1.1 研究假設(shè)

1.1.1 最佳的所得稅稅率衡量標(biāo)準(zhǔn)

我國(guó)對(duì)企業(yè)所得稅稅制進(jìn)行過(guò)幾次改革，如何選擇一個(gè)最佳的所得稅稅率標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量企業(yè)當(dāng)年的實(shí)際稅負(fù)，是擺在我們面前的一個(gè)首要問(wèn)題．在實(shí)證分析中，法定稅率、實(shí)際稅率和邊際稅率是大家經(jīng)常用到的替代指標(biāo)．其中邊際稅率又分為三元變量法邊際稅率和擬合邊際稅率，在算法上，法定稅率和實(shí)際稅率未考慮前期虧損帶來(lái)的稅收抵免，三元變量法邊際稅率又只作了簡(jiǎn)單估計(jì)，只有擬合邊際稅率計(jì)算較為復(fù)雜，它考慮了企業(yè)的動(dòng)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)，因此我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：擬合邊際稅率是最佳的所得稅稅率衡量標(biāo)準(zhǔn)．

1.1.2 新稅法帶來(lái)的變化

2008年開(kāi)始實(shí)施的新稅法的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是“兩稅合一”，即內(nèi)資企業(yè)所得稅與外資企業(yè)稅率保持一致，全部變?yōu)?5%，而新稅法之前內(nèi)資企業(yè)的稅率是33%，外資企業(yè)為30%．總體而言，新稅法的實(shí)施降低了企業(yè)所得稅法定稅率，減輕了企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，有利于企業(yè)增加盈余，但企業(yè)的債務(wù)性稅盾也隨之降低，內(nèi)生性融資可能會(huì)上升．因此，我們提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：稅改后企業(yè)所得稅對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響降低．

1.1.3 企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)

文獻(xiàn)[17]表明中小企資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)所得稅的敏感度與大企業(yè)不同，所得稅變量無(wú)法解釋小企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的變化．這可能是由于小企業(yè)存在較大的融資約束，限制了他們調(diào)整資本結(jié)構(gòu)．為此，Strebulaev等[18]在實(shí)證分析中加入了外部控制變量，研究中小企業(yè)與大企業(yè)的差異．我們提出了第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：所得稅對(duì)大公司資本結(jié)構(gòu)的影響更大．

1.2 變量設(shè)定

為找到一個(gè)最佳的所得稅衡量變量，本文選取了法定稅率、實(shí)際稅率（所得稅/利潤(rùn)總額）、擬合邊際稅率和三元邊際稅率4個(gè)解釋變量，其中擬合邊際稅率需要用模擬的方法推算未來(lái)幾年企業(yè)的應(yīng)納稅收益和納稅額，三元邊際稅率將企業(yè)按納稅所得和經(jīng)營(yíng)狀況分為3類，分別用3種不同比例的法定稅率替代邊際稅率．被解釋變量為最佳預(yù)測(cè)率，其計(jì)算方法與擬合邊際稅率類似，但最佳預(yù)測(cè)率利用的是企業(yè)實(shí)際應(yīng)稅額，而不是預(yù)測(cè)的未來(lái)的應(yīng)稅額，其優(yōu)點(diǎn)和計(jì)算方法見(jiàn)見(jiàn)文獻(xiàn)[10]．為了計(jì)算擬合邊際稅率，需要運(yùn)用Monte Carlo模擬預(yù)測(cè)年度應(yīng)稅增量和預(yù)測(cè)年度應(yīng)稅所得，考慮到我國(guó)稅法規(guī)定當(dāng)年虧損可用未來(lái)5年的盈利來(lái)結(jié)轉(zhuǎn)，因此實(shí)際擬合的樣本期間為2008-2012年，短于假設(shè)2、3回歸分析的樣本時(shí)間區(qū)間．

對(duì)于假設(shè)2和假設(shè)3，解釋變量為滯后的資產(chǎn)負(fù)債率和滯后的所得稅稅率．被解釋變量為當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率，反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化．控制變量為收益波動(dòng)性、企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和資產(chǎn)流動(dòng)性．加入滯后階數(shù)是考慮到稅率對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間才能體現(xiàn)出來(lái)．變量定義見(jiàn)表1．

從2000年國(guó)家宣布取消“先征后返”的征稅方式到2002年開(kāi)始真正實(shí)施這一政策，幾年間，稅收政策給企業(yè)帶來(lái)了持續(xù)性的影響[15]．由于本文關(guān)注的是2008年的新稅收政策，為盡量避免2002年政策對(duì)數(shù)據(jù)的造成干擾，在回歸分析上，我們選擇的時(shí)間區(qū)間為2004-2012年，研究對(duì)象為滬深兩市A股上市公司，剔除了金融類企業(yè)、ST企業(yè)、利潤(rùn)小于零的企業(yè)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)、數(shù)據(jù)異常的企業(yè)， 收集614家上市公司的數(shù)據(jù)，以總資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，劃分為大、中、小3類，全部數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)．各變量之間的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2．

表1 變量定義及計(jì)算方法

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

2 實(shí)證分析

2.1 對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)

為了找到一個(gè)最佳的衡量企業(yè)所得稅的解釋變量，我們參考了Graham（1996b）的方法，以企業(yè)的實(shí)際應(yīng)納稅額向前推算4年，引入最佳預(yù)測(cè)率，并將其與法定稅率、實(shí)際稅率、擬合的邊際稅率和三元邊際稅率分別對(duì)比，建立了以下模型：

其中，TAX’ 表示企業(yè)所得稅最佳預(yù)測(cè)率；λ為常數(shù)項(xiàng)；α為相關(guān)系數(shù)；εi為隨機(jī)變量．利用以上模型將最佳預(yù)測(cè)率作為被解釋變量，將法定稅率、實(shí)際稅率、擬合的邊際稅率和三元邊際稅率作為解釋變量，建立了多元回歸方程，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3．其中R2=74.1%，這表明4個(gè)解釋能夠很好的解釋最佳預(yù)測(cè)率，在4個(gè)解釋變量中，擬合邊際稅率的相關(guān)系數(shù)最大，而且在1%水平下顯著，這說(shuō)明擬合邊際稅率是最佳的所得稅稅率替代變量，因此，假設(shè)1成立．

2.2 對(duì)假設(shè)2的驗(yàn)證

2008年新稅法實(shí)施后，內(nèi)外資企業(yè)所得稅基本稅率統(tǒng)一調(diào)整為25%，實(shí)際上是降低了企業(yè)的整體稅負(fù)水平，有利于企業(yè)增加盈余積累，降低了外部融資的需求．此外，新稅法對(duì)某些允許稅前抵免的利息支出種類做了明確規(guī)定，并在抵免額度上做了限制，這從另一方面也會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)性稅盾．因此，新稅法實(shí)施后給企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響是顯著的．考慮到這種影響需要一定的時(shí)間才能反映出來(lái)，有學(xué)者將資本結(jié)構(gòu)變化定義為某一時(shí)間段內(nèi)財(cái)務(wù)杠桿的累計(jì)變動(dòng)額[15]，而本文利用的是滯后變量，此外，由于假設(shè)1成立，因而所得稅率TAX現(xiàn)在指的是擬合邊際所得稅率TAX4．為檢驗(yàn)假設(shè)2，我們建立以下方程式：

其中，α為常數(shù)項(xiàng)；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率；TAX表示企業(yè)所得稅稅率（擬合的邊際稅率）；β和χ為相關(guān)系數(shù)；εi為隨機(jī)變量；t為時(shí)間；i為滯后期數(shù)．模型估計(jì)的結(jié)果見(jiàn)表4，其中在2004-2012年，t-2期資產(chǎn)負(fù)債率與t期資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.2201，通過(guò)了檢驗(yàn)，表明企業(yè)前期的資產(chǎn)負(fù)債情況能很大程度上影響后期．t-1期和t-2期的企業(yè)所得稅與t期資產(chǎn)負(fù)債率均正相關(guān)，都通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，這表明企業(yè)所得稅稅率在總體上對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)有影響．對(duì)比2008年前后的變化，我們發(fā)現(xiàn)雖然TAX解釋變量對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率仍然有顯著影響，但其相關(guān)系數(shù)從0.0941降為0.0704，這說(shuō)明2008年前后新稅法的實(shí)施導(dǎo)致所得稅因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響降低，因而假設(shè)2成立．

表3 企業(yè)所得稅替代變量檢驗(yàn)結(jié)果

表4 新稅法實(shí)施前后所得稅對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響

t統(tǒng)計(jì)量基于Newey-West協(xié)方差矩陣估計(jì)，滯后三階

2.3 對(duì)假設(shè)3的驗(yàn)證

小企業(yè)往往營(yíng)業(yè)額相對(duì)較少，資產(chǎn)規(guī)模與大企業(yè)差距明顯，在進(jìn)行債務(wù)性融資時(shí)，小企業(yè)面臨的外部融資約束比大企業(yè)大得多[9]. 因而，中小企業(yè)與大企業(yè)對(duì)稅率的敏感性不同．我們基于2004-2012年的數(shù)據(jù)，在（2）式的基礎(chǔ)上加入控制變量，建立以下模型：

其中，α為常數(shù)項(xiàng)；LEV表示資產(chǎn)負(fù)債率；TAX表示擬合的邊際稅率；VDR表示企業(yè)收益波定性；ROE表示企業(yè)盈利能力；GAV為資產(chǎn)擔(dān)保值；LI為資產(chǎn)流動(dòng)性；χ，λ，δ和γ為相關(guān)系數(shù)．各變量的計(jì)算方法見(jiàn)表1．利用以上模型可以估計(jì)出各因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響．

由表5可知，無(wú)論公司規(guī)模大小，公司所得稅稅率都對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生了微弱影響，總體而言，大企業(yè)所得稅的相關(guān)系數(shù)大于中小企業(yè)，尤其值得注意的是，小企業(yè)t-1期所得稅系數(shù)甚至出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，這說(shuō)明如果所得稅稅率降低，小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率將上升，而大企業(yè)同期資產(chǎn)負(fù)債率卻會(huì)下降．從相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值看，大公司對(duì)所得稅變化更為敏感，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也更快．因而，假設(shè)3成立．為考察其原因，我們引入了控制變量，其中， ROE、GAV和LI指標(biāo)通過(guò)了5%或10%的顯著性檢驗(yàn)．相同的利潤(rùn)率水平下，小公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)更低；同時(shí)的資產(chǎn)擔(dān)保水平下，小公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)更低；相同的流動(dòng)性水平下，小公司的資產(chǎn)負(fù)債率更低．這表明小企業(yè)的外部融資約束更強(qiáng)．在存在較強(qiáng)的外部融資約束時(shí)，企業(yè)的債務(wù)率難以快速依據(jù)稅率的改變而改變，因此，小企業(yè)難以及時(shí)的建立最佳資本結(jié)構(gòu)．

表5 上市公司規(guī)模與公司資本結(jié)構(gòu)影響因素

3 結(jié)論與建議

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論已表明企業(yè)所得稅能夠?qū)举Y本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，但由于我國(guó)企業(yè)所得稅法經(jīng)歷了幾次變革，在內(nèi)外資的對(duì)待方式、利息抵免和行業(yè)稅收優(yōu)惠等方面均作了大幅修改，法定稅率已不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的稅負(fù)，為尋找所得稅的最佳替代變量，我們提出了假設(shè)1，將多個(gè)替代變量進(jìn)行對(duì)比，得出擬合邊際稅率是最佳的替代變量．在此基礎(chǔ)上，我們將擬合邊際稅率作為解釋變量建立了滯后變量模型，利用2004-2012年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)所得稅對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定影響，但2008年新稅法的實(shí)施使所得稅對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響減弱，稅率的降低使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低，因此假設(shè)2成立．當(dāng)然，小企業(yè)與大型企業(yè)對(duì)所得稅的敏感性不同，為驗(yàn)證假設(shè)3，我們將上市公司按資產(chǎn)規(guī)模大小進(jìn)行分類，回歸結(jié)果表明小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與所得稅率負(fù)相關(guān)，大企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與所得稅率正相關(guān)，這表明稅率升高時(shí)，小企業(yè)反而可能加大負(fù)債，利用債務(wù)成本抵免稅款并不是小企業(yè)考慮的首要問(wèn)題．為研究這種差異，我們加入了控制變量，認(rèn)為小企業(yè)存在較強(qiáng)的外部融資約束，不能及時(shí)地根據(jù)稅率的變化而調(diào)整最佳的資本結(jié)構(gòu)．

新稅法實(shí)施后，國(guó)家減輕所得稅稅負(fù)，這一方面有利于提高企業(yè)利潤(rùn)率和盈余積累；另一方面?zhèn)鶆?wù)稅盾的減少降低了企業(yè)的外部債務(wù)性融資需求．企業(yè)可能更傾向于股權(quán)融資和內(nèi)部融資，因此國(guó)家應(yīng)綜合衡量稅收政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成的影響．長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好強(qiáng)，而債務(wù)性融資占比一直低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家水平，這一現(xiàn)象并不合理，股權(quán)融資成本遠(yuǎn)高于債務(wù)融資，且不能產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)．因此，在稅率降低的大背景下，更應(yīng)該完善和發(fā)展企業(yè)債務(wù)市場(chǎng)，為中小企業(yè)提供便捷的債務(wù)融資渠道，有效利用社會(huì)閑散資金，積極發(fā)揮債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)．

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Impact of Corporate Income Tax on Listed Company’s Capital Structure—Based on Tax Measurement, Tax Law Change and Enterprise Scale

XIONG Feng
（Department of Finance, Guangdong AIB Polytechnic College, Guangzhou, Guangdong 510507, China）

To establish a feasible capital structure is one of the goals of corporate financial management. The traditional capital structure theory believes that corporate income tax is closely related to the company’s capital structure. Using China's A-share listed firms from 2004-2012 as samples, the impact of corporate income tax on listed company's capital structure is examined. The empirical results show that the simulated marginal tax rates is the best variable to measure the company’s income tax rates and the income tax is significantly and positively correlated with the capital structure. However, the new tax law implemented in 2008 has reduced their correlation. And the impact of income tax on small firms' capital structure is smaller than that on big companies, as the former is faced with financial constraints.

corporate income tax; capital structure; simulated marginal tax rates; enterprise scale

F830.91

A

1672-0318（2015）03-0066-05

10.13899/j.cnki.szptxb.2015.03.014

2014-11-06

熊風(fēng)（1986-），男，湖北應(yīng)城人，主要研究方向?yàn)楣窘鹑谂c投資理論．