旅游業(yè)上市公司收益趨勢及影響因素的實證研究

高 燕，呂連菊

（1.武漢輕工大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072；2.南昌工程學院 經濟貿易學院，江西南昌 330099）

旅游行業(yè)作為公認的綠色工業(yè)和永恒的朝陽產業(yè)，在資本準入和市場準入方面一直獲得各種優(yōu)先政策。2000年以來，中國旅游業(yè)的總資產和營業(yè)收入的平均增長速度分別為15.16%和27.7%，始終高于GDP的增長速度，但遺憾的是，我國旅游業(yè)的獲利能力令人堪憂，2001年以來，旅游業(yè)上市公司營業(yè)利潤率平均-641.27%，扣除2011年異常的曲江文旅（股票代碼600706）后，營業(yè)利潤率平均也不到15%（13.9644%），凈資產收益率平均-1.12%。旅游業(yè)上市公司的盈利能力究竟如何，是否匹配朝陽產業(yè)的稱號？弄清這些問題，宏觀來看，可以評判旅游業(yè)是否能適應證券市場對于企業(yè)盈利和成長的要求，微觀來看，則在于為旅游業(yè)上市公司找到差距，從而改進經營與管理，提升企業(yè)效益[1](p150)。

一、旅游業(yè)上市公司收益的趨勢

通過對旅游業(yè)上市公司2000-2012年間的營業(yè)利潤率、營業(yè)毛利率、銷售凈利率、資產報酬率和凈資產收益率等主要利潤指標進行分析（見表1），我們看到，旅游業(yè)上市公司營業(yè)毛利率平均達45.96%，但銷售凈利率僅8.6%，凈資產收益率僅-1.17%。由于篇幅所限，未在正文中列出最大值、最小值和中位數。從各項指標的標準差比較來看，旅游業(yè)上市公司營業(yè)利潤率、營業(yè)毛利率比較接近，但銷售凈利率、資產報酬率和凈資產收益率在行業(yè)內的各企業(yè)之間個體分化比較嚴重。

圖1描繪了旅游業(yè)上市公司利潤指標的走勢?？梢钥吹?，旅游業(yè)上市公司營業(yè)毛利率走勢比較平穩(wěn)，其他指標都波動較大。這些波動主要來自于個別公司在某一年的特殊事項。比如，2006年凈資產收益率大幅下降，是由于曲江文旅（股票代碼600706）2006年凈資產收益率僅-1153.63%，如果不納入2006年異常下降的曲江文旅（股票代碼600706）的指標，2006年旅游業(yè)上市公司凈資產收益率平均為-0.08%，之所以還為負數，是因為2006年張家界（股票代碼000430）業(yè)績大幅下滑，如果繼續(xù)刪除張家界2006年的凈資產收益率（-215.73%），那么旅游業(yè)上市公司2000-2012年凈資產收益率平均為6.09%。2007年凈資產收益率大幅上升，是由于大東海A（股票代碼000613）2007年凈資產收益率高達188.84%，扣除這一異常指標后，2007年旅游業(yè)上市公司凈資產收益率平均為7.34%，2009年營業(yè)利潤率大幅上升，則系是由于*ST九龍（股票代碼600555）2007年凈資產收益率高達1397.09%，扣除這一異常指標后，2009年旅游業(yè)上市公司營業(yè)利潤率平均為1.34%。

表1 2000-2012年旅游業(yè)上市公司盈利能力指標

圖1 旅游業(yè)上市公司利潤指標的走勢

從企業(yè)的發(fā)展來看，從表2我們觀察到，2000年以來，旅游業(yè)上市公司總資產平均保持13.52%的增長率，最大達到311.52%，為2003年的*ST聯合（股票代碼600358）。資本積累率平均保持14.62%的增長率，最大達到365.46%，為2002年的大連圣亞（600593）。與資產和資本的增長形成背離的是，2000年以來，旅游業(yè)上市公司利潤整體上呈負增長，在能獲取利潤成長性指標的2002-2012年共十一年中，營業(yè)收入增長率、利潤總額增長率和凈利潤增長率均有6年為負增長。由此可以推知，旅游業(yè)上市公司資產的增長主要靠的是股東投入的增長或負債的上升，這種現象明顯是不利于企業(yè)的發(fā)展的。人們不免關注，究竟是哪些因素影響旅游業(yè)上市公司的盈利能力？或者說，哪些因素對旅游業(yè)上市公司的盈利具有正向作用？哪些因素阻礙旅游業(yè)上市公司的盈利？本文建立多元回歸模型，以2000-2012年旅游業(yè)上市公司的數據進行檢驗，以期為旅游業(yè)上市公司盈利能力的提升提供建議。

二、理論分析與假設提出

針對旅游業(yè)上市公司出現的資產增長但收入、利潤卻不增反降的趨勢，我們調研了張家界等企業(yè)，普遍反映出以下問題。一是企業(yè)成長空間受限。無論是旅游資源類企業(yè)還是旅游酒店類企業(yè)，亦或旅游服務類企業(yè)，受制于資源的吸引力和容納能力，以及經濟周期、周邊經濟發(fā)展水平、基礎設施配套受宏觀因素等的影響，在達到一定游客規(guī)模后，很少出現突破式成長，發(fā)展空間受到嚴重限制[2](p31)。二是價格上調空間有限。旅游業(yè)上市公司產品、服務的價格既受物價部門原則指導意見的限制，還受同行業(yè)競爭的影響，同時這類企業(yè)的消費價格彈性相當明顯，因而價格上漲的空間實屬有限。三是經營管理水平不高。旅游業(yè)上市公司一般為小盤企業(yè)，企業(yè)規(guī)模不大，員工素質也整體不高。很多企業(yè)由于地方政府的大力支持和管理層的不斷調整，硬件設施得到了很大提高，但相應的管理手段、促銷措施和資金投入都未能迅速跟進。四是核心競爭力缺失。我國旅游企業(yè)普遍缺乏核心競爭力，這在以人造景觀為主的企業(yè)表現得尤為突出，以自然景觀為主的企業(yè)同樣類似存在，從而使得企業(yè)之間個性雷同，企業(yè)之間的競爭也無形之中加大了。五是對外投資頻繁。受地域限制，旅游類企業(yè)將眼光投向了其他企業(yè)，從而導致對外投資頻繁，在投資風險大而企業(yè)應對風險能力不強的情況下，企業(yè)的盈利水平必然受到拖累。來自旅游協會的數據顯示，2000年以來，旅游業(yè)上市公司在建工程一直處于上漲趨勢，長期投資年平均增長7.17%。六是經營期間費用上升過快。2000年以來，旅游業(yè)上市公司的三項期間費用占比46.65%。數據顯示，旅游業(yè)上市公司的三項期間費用占比比較驚人地呈現出階段性特征——以三年為一個階段，每個三年周期的前兩年基本持平或相差不大，但從第一到第三年則大幅度上升（見圖2），這是不是企業(yè)在“洗大澡”？

表2 旅游業(yè)上市公司發(fā)展能力

圖2 旅游業(yè)上市公司費用占比的走勢

為了對此疑問進行檢驗，我們對照觀察了費用占比陡然上升的2000年、2003年、2006年、2009年和2010年，不出所料，2000年、2003年、2006年旅游業(yè)上市公司利潤率均為負數，2009年和2012年雖然上市公司盈利率均值未全部呈負數，但均有不同程度的下降，尤其是2010年下降幅度很大。

根據上述分析，結合以往的研究，提出以下假設：

假設1：企業(yè)規(guī)模與盈利能力成正比。

假設2：企業(yè)對外投資規(guī)模與盈利能力成反比。

假設3：期間費用比率與盈利能力成反比。

三、模型建立與變量定義

為檢驗本文提出的假設，建立如下多元回歸模型：

YLNL=β0+β1SIZE+β2DWTZ+β3FYBL+β4LEV+β5SOE+ε

式中，βi為系數，ε為殘差。

模型中的變量定義見表3。一般認為，營業(yè)活動產生的利潤是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的根基[3](p56)，因而本文以營業(yè)利潤率衡量盈利能力。

四、統(tǒng)計結果分析

表3 變量定義

（一）描述性統(tǒng)計。

描述性統(tǒng)計結果見表4。表4顯示，旅游業(yè)上市公司的營業(yè)利潤率平均13.64%，從營業(yè)活動來看，旅游業(yè)上市公司盈利能力具有一定的基礎。對外投資占中資產的比重平均為7.17%，因而旅游業(yè)上市公司的對外投資比重不高。通過進一步觀察，我們發(fā)現，發(fā)生過對外投資的旅游業(yè)上市公司比較集中，也就是，對外投資較多的上市公司數量比較少，這可以從中位數僅2.77%看出來，213家次的數據中，對外投資未達到均值的有140家次，占65.73%，其中有一部分上市公司13年來從未進行過對外投資，如大東海A（證券代碼000613）。三項期間費用占比均值46.65%，接近一半，表明旅游業(yè)上市公司期間費用較高。其中13家次上市公司的期間費用達到營業(yè)收入的一倍以上，毋庸置疑，這些上市公司的各項利潤率指標均為負數，表明期間費用嚴重拖累了上市公司的盈利能力。旅游業(yè)上市公司的負債率均值45.77%，這與我國很多企業(yè)負債率60%以上有所不同，表明旅游業(yè)上市公司不太利用財務杠桿。55.87%的上市公司為國有，表明在我國，國家投資的旅游業(yè)上市公司超過了全部旅游業(yè)上市公司的一半。

（二）相關性分析。

從表5可以看到，旅游業(yè)上市公司的營業(yè)利潤率與企業(yè)規(guī)模、費用比率正相關，與負債率顯著負相關。模型不存在嚴重的共線性問題。

（三）多元回歸分析。

表6列示了模型的多元回歸結果。可以看到，企業(yè)規(guī)模、費用比率對旅游業(yè)上市公司盈利能力具有顯著正向作用，意味著企業(yè)規(guī)模大的上市公司盈利能力強，表明旅游企業(yè)需要做大然后才能做強，這與現階段我國旅游企業(yè)普遍規(guī)模不大的現狀有關。三大期間費用投入高的企業(yè)盈利能力越強，表明旅游業(yè)上市公司需要高費用才能產生高利潤，與旅游行業(yè)附加值低的行業(yè)特性有關。旅游業(yè)上市公司負債率對盈利能力具有顯著負向影響，這印證了旅游業(yè)上市公司負債率低的現狀，也表明旅游業(yè)上市公司尊重行業(yè)規(guī)律——既然負債率的上升對其盈利不利，則企業(yè)盡量降低負債率。

（四）穩(wěn)健性檢驗。

表4 描述性統(tǒng)計結果

表5 相關性分析結果

表6 多元回歸結果

表7 穩(wěn)健性檢驗結果

為檢驗本文結論的穩(wěn)健性，采用營業(yè)毛利率衡量盈利能力，回歸結果如表7。僅負債比率指標的顯著性有所下降，表明本文的結論具有的一定的穩(wěn)健性。

五、結論與建議

旅游業(yè)是眾所公認的綠色工業(yè)和永恒的朝陽產業(yè)。近年來，國家旅游管理部門在旅游業(yè)的資本準入和市場準入方面連連推出重大舉措，以推動我國旅游業(yè)的發(fā)展。本文實證檢驗發(fā)現，2000年以來，我國旅游業(yè)上市公司營業(yè)毛利率平均45.96%，屬于毛利賺取能力較強的行業(yè)。但遺憾的是，旅游業(yè)上市公司銷售凈利率僅8.6%，凈資產收益率甚至為負數。為厘清旅游業(yè)上市公司盈利能力的影響因素，以趨利避害，本文以2000-2012年旅游業(yè)上市公司為樣本進行了檢驗，研究結論發(fā)現，企業(yè)規(guī)模、費用比率對旅游業(yè)上市公司盈利能力具有正向作用，財務杠桿對上市公司盈利能力具有負向影響，根據多元回歸結果，本文建議，旅游業(yè)上市公司應適當擴大企業(yè)規(guī)模，適度提高費用比率，而對于負債比例則要加強控制。

[1]李寶仁，王振蓉.我國上市公司盈利能力與資本結構的實證分析[J].數量經濟技術經濟研究，2003，（04）.

[2]湯青.中國上市公司盈利能力影響因素的實證分析[J].山東財政學院學報，2005，（02）.

[3]湯谷良，杜菲．試論企業(yè)增長、盈利、風險三維平衡戰(zhàn)略管理[J].會計研究，2004，（11）.