魯桐 吳國(guó)鼎

中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理評(píng)價(jià)*

魯桐 吳國(guó)鼎

對(duì)1056家深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板公司治理水平進(jìn)行評(píng)估，并在此基礎(chǔ)上考察公司治理對(duì)績(jī)效的影響，結(jié)果顯示，該群體公司的治理水平普遍較低，兩極分化現(xiàn)象明顯；“信息披露與合規(guī)”方面表現(xiàn)最好，“激勵(lì)機(jī)制”的得分最低；創(chuàng)業(yè)板公司的治理水平高于中小板。實(shí)證結(jié)果還顯示，公司治理與績(jī)效的正向影響關(guān)系在中小上市公司中同樣存在，激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的提升作用最明顯，其次為股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利，再次為董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)運(yùn)作。在激勵(lì)機(jī)制方面，高管與核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)是影響公司績(jī)效的關(guān)鍵因素。

中小上市公司 公司治理 公司績(jī)效

中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起依賴于一大批有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。理論和實(shí)踐都證明，公司治理是決定企業(yè)能否健康、可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)性因素。良好的公司治理一方面能夠降低代理成本，使企業(yè)做出正確的決策以適應(yīng)市場(chǎng)的需要；另一方面，有助于保護(hù)股東特別是中小投資者的利益，降低金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去的20多年中，中國(guó)融入了國(guó)際公司治理改革的浪潮中，從完善法律、法規(guī)，改善資本市場(chǎng)監(jiān)管效率，到企業(yè)的治理框架和機(jī)制等方面都取得了一定進(jìn)展。但與企業(yè)迅速發(fā)展的需求相比，公司治理仍然是制約中國(guó)公司成長(zhǎng)為世界一流企業(yè)的主要因素。

近年來(lái)，我國(guó)誕生一大批新經(jīng)濟(jì)、新技術(shù)、新材料、新農(nóng)業(yè)及新能源的中小企業(yè)，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量，在繁榮經(jīng)濟(jì)、增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面發(fā)揮著積極的作用。中小板、創(chuàng)業(yè)板作為多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要組成部分，在支持中小科技型企業(yè)的創(chuàng)新，促進(jìn)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展中發(fā)揮了不可替代的作用。與主板市場(chǎng)上市公司相比，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司具有規(guī)模小、高成長(zhǎng)性、高科技、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)。在治理結(jié)構(gòu)方面，中小型上市公司具有股權(quán)高度集中，所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)分離程度小，公司實(shí)際控制人在公司治理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生直接影響等不同特征。本文以深圳證券交易所中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，系統(tǒng)地分析以民營(yíng)企業(yè)為主體的中小型上市公司治理狀況、特征和存在問題，并考察公司治理與企業(yè)績(jī)效關(guān)系。

一、研究方法和評(píng)價(jià)指標(biāo)

在公司治理評(píng)價(jià)方法上，我們主要使用國(guó)際通行的 “等權(quán)重指數(shù)編制方法”，參考經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織 《公司治理原則》，根據(jù)中國(guó) 《公司法》《證券法》以及公司治理的相關(guān)法律、法規(guī)，形成公司治理評(píng)價(jià)框架體系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利、董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)運(yùn)作、信息披露與合規(guī)性以及薪酬激勵(lì)四個(gè)方面對(duì)上市公司的治理水平進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估，具體評(píng)價(jià)指標(biāo)體系請(qǐng)參考 （魯桐等，2014）。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制有效性的最重要因素，它決定著公司控制權(quán)的分配，以及所有者和經(jīng)營(yíng)者之間委托代理關(guān)系的性質(zhì)。董事會(huì)是公司治理的樞紐和核心。有效的公司治理機(jī)制一方面應(yīng)確保董事會(huì)對(duì)公司和股東的受托責(zé)任，另一方面應(yīng)實(shí)現(xiàn)董事會(huì)對(duì)公司的戰(zhàn)略指導(dǎo)和對(duì)管理層的有效監(jiān)督。監(jiān)事會(huì)受股東大會(huì)的委托，對(duì)董事會(huì)和管理層的管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督。董、監(jiān)事會(huì)成員的專業(yè)性和獨(dú)立性以及勤勉盡責(zé)是確保其履行職責(zé)的必要條件。健全的信息披露是投資者了解公司并對(duì)其實(shí)施監(jiān)控的基礎(chǔ)，也有助于資本市場(chǎng)吸引資本和保持信心。有效的公司治理能夠確保及時(shí)、準(zhǔn)確地披露公司所有重要事務(wù)的信息，并貫徹真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平的信息披露原則。薪酬激勵(lì)是與董事會(huì)建設(shè)意義同樣重要的公司治理方式。如何使企業(yè)成員特別是經(jīng)營(yíng)者有積極性努力工作，并對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的必要條件。

本報(bào)告依據(jù)深交所上市公司的公開信息，主要包括公司網(wǎng)頁(yè)、公司年報(bào)、公司章程、公司公告、WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)等。數(shù)據(jù)采集的時(shí)間截至2014年7月31日，其中年度報(bào)告內(nèi)容來(lái)自上市公司2013年度報(bào)告。評(píng)價(jià)對(duì)象包括1056家中小板和創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)間滿一年以上的公司。

二、中小上市公司治理的特征及問題

（一）中小上市公司的治理水平

在1056家樣本公司中，701家公司來(lái)自中小板，355家公司來(lái)自創(chuàng)業(yè)板，分別占樣本總體的66.38%和33.62%。全部樣本公司的平均治理得分為51.69分，最高分為75分，最低分為27分。這一評(píng)價(jià)結(jié)果揭示了中小上市公司治理的現(xiàn)狀，即總體水平較低，差異化非常明顯。如果以60分為及格標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到及格水平的公司數(shù)量為186家，僅占總體的17.61%，這反映了多數(shù)中小上市公司治理水平不高的現(xiàn)狀。

從反映上市公司治理表現(xiàn)的四個(gè)方面看，表現(xiàn)最好的是信息披露和合規(guī) （75.19），董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)運(yùn)作 （52.79）次之，股東權(quán)利的落實(shí)和保護(hù) （47.09）以及薪酬激勵(lì) （31.68）則是明顯的治理軟肋。為深入分析評(píng)價(jià)體系中各公司治理指標(biāo)的得分情況，我們分析了得分最低的10大指標(biāo)，以揭示上市公司治理存在的風(fēng)險(xiǎn)。在得分最低的10個(gè)指標(biāo)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東權(quán)利方面有4個(gè)，激勵(lì)機(jī)制有4個(gè)，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)運(yùn)作有2個(gè)，沒有信息披露與合規(guī)方面的指標(biāo)。

激勵(lì)機(jī)制不健全是中小上市公司最為突出的問題。在得分最低的10大指標(biāo)中，“核心技術(shù)人員持股比例”、“監(jiān)事會(huì)成員持股比例”表現(xiàn)最差，“是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)”的得分倒數(shù)第三。

研究表明，公司治理水平不僅受到所處地區(qū)的影響，也與公司的規(guī)模有關(guān)。一般而言，隨著公司規(guī)模變大，公司治理的重要性將不斷上升，不良治理造成大公司的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于小公司。因此，一般而言，大公司的治理水平要高于小公司。我們分別以1056家公司資產(chǎn)總額的平均數(shù) （32億元）、員工人數(shù)的平均數(shù) （2285人）將樣本公司劃分為大公司、小公司兩組，考察兩組公司的治理得分差異。在兩種條件下，大公司的公司治理平均得分高于小公司。這表明，對(duì)于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司而言，治理水平與規(guī)模之間的關(guān)系符合一般規(guī)律。

（二）中小上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東權(quán)利保護(hù)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)行形式，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，并最終影響企業(yè)的行為和績(jī)效。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，2013年末，創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例平均為33.18%，中小板上市公司稍高，為36.28%；計(jì)算前五大股東持股比例情況，創(chuàng)業(yè)板上市公司為57.31%，中小板上市公司為57.23%，兩者相差不大。

從所有制屬性看，在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)所占比例較小，僅為3.94%，民營(yíng)企業(yè)所占比例最大，為88.45%；在中小板上市企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)所占比例為15.69%，民營(yíng)企業(yè)所占比例為77.89%。

中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理的一大特點(diǎn)是實(shí)際控制人起著關(guān)鍵作用。實(shí)際控制人的行為決定了公司的決策模式和治理風(fēng)格，對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的各個(gè)方面均有重要影響。在公司規(guī)模較小，處于發(fā)展初期時(shí)，擁有強(qiáng)有力的實(shí)際控制人有利于提高決策效率，但是隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，公司決策需要以穩(wěn)健為主，將決策權(quán)委任于一人具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性，此時(shí)亟需集體決策。很明顯，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司目前屬于前者，而廣大主板公司屬于后者。

在1056家樣本中，實(shí)際控制人為個(gè)人的公司數(shù)高達(dá)860家。按實(shí)際控制人的性質(zhì)劃分為個(gè)人、國(guó)有和外資三組來(lái)考察公司治理表現(xiàn)，結(jié)果顯示，實(shí)際控制人為個(gè)人的上市公司治理水平得分51.89，高于其他兩組 （國(guó)有50.37，外資47.86）。這表明，對(duì)于中小上市公司而言，由于規(guī)模小、公司處于初期發(fā)展階段等原因，實(shí)際控制人有較強(qiáng)的控制力更有利于公司發(fā)展。

從民營(yíng)控股公司實(shí)際控制人類型來(lái)看，58.5%的中小板公司和49.6%的創(chuàng)業(yè)板公司是由單一自然人控制；27.7%的中小板公司和31%的創(chuàng)業(yè)板公司是由家族控制。由于中小板和創(chuàng)業(yè)板高科技公司所占比例較高，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)型實(shí)際控制人占有一定的比例，特別是創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)一致控制人的比例（17%）明顯高于中小板公司 （12%）的比例。其原因是相對(duì)于中小板較多傳統(tǒng)制造業(yè)的企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板科技創(chuàng)新型企業(yè)占比較高。

我國(guó)民營(yíng)上市公司治理中存在的核心問題，源于實(shí)際控制人集所有權(quán)、控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)于一身，且對(duì)其缺乏有效的內(nèi)外部制衡，導(dǎo)致公司治理天平向?qū)嶋H控制人傾斜并最終失衡。一方面，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使大股東、實(shí)際控制人或創(chuàng)業(yè)元老等核心人物在公司治理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等方面具有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)和影響力。依托血緣、親緣關(guān)系，實(shí)際控制人對(duì)公司治理及重大事項(xiàng)的話語(yǔ)權(quán)、影響力進(jìn)一步得到強(qiáng)化，易導(dǎo)致公司治理和內(nèi)部控制失效。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者力量較為薄弱，參與公司治理的積極性和話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較小，其或是以 “搭便車”的形式參與公司治理，或是 “用腳投票”定位于財(cái)務(wù)投資，加上獨(dú)立董事、監(jiān)事監(jiān)督作用發(fā)揮有限，以致難以形成對(duì)實(shí)際控制人的有效制約，成為民營(yíng)上市公司治理“形似而神不至”的癥結(jié)所在。

股權(quán)集中度決定了公司各股東的所有權(quán)地位，也決定了股東對(duì)公司的控制權(quán)，它是衡量一個(gè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)之一。所謂股權(quán)制衡度，是指公司主要股東之間制衡的程度。我們用第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值來(lái)衡量股權(quán)制衡度。一個(gè)良好的股權(quán)制衡能夠使得任何一個(gè)大股東無(wú)法單獨(dú)進(jìn)行決策和行動(dòng)，它既保留了股權(quán)集中的優(yōu)勢(shì)，又有效地制約了大股東因其控股地位對(duì)公司利益的侵占。創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)制衡度平均值為0.44，高于中小板上市公司0.38的平均值，這說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)板公司第二大股東對(duì)第一大股東的制衡程度比中小板公司要高，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)更加合理。這也許和創(chuàng)業(yè)板公司大多數(shù)為民營(yíng)企業(yè)，其主要股東采取分散持有形式有關(guān)。

上市公司控股股東持股比例多少合適？我們分控股股東占公司股權(quán)比例大和比例小兩種情況進(jìn)行討論。控股股東持股比例小，有利之處是其在公司經(jīng)營(yíng)中的決策權(quán)不至于太大，能夠使企業(yè)的決策更加民主化，同時(shí)控股股東為了自己的利益而損害公司其他股東利益的狀況會(huì)有所減輕；不利之處是，一方面在一定程度上會(huì)削弱控股股東對(duì)公司的控制權(quán)，從而使公司的經(jīng)營(yíng)偏離控股股東的理想發(fā)展軌道，另一方面，如果公司的管理層不是大股東的話，就有可能產(chǎn)生所謂的內(nèi)部人控制問題，公司股東對(duì)公司經(jīng)理層的約束和監(jiān)督程度會(huì)有所削弱，這增加了經(jīng)理人損害股東利益的可能性。

控股股東持股比例很大，有利之處是能夠保證控股股東的意志能夠在企業(yè)中得到貫徹，也會(huì)使企業(yè)的決策更加迅速，不利之處是容易造成一人說(shuō)了算的局面，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)決策風(fēng)險(xiǎn)，從而影響企業(yè)的發(fā)展。另外，控股股東持股比例越大，則會(huì)出現(xiàn)由控股股東做出的決策更多地是有利于大股東利益，而其他股東尤其是小股東的利益受到剝奪或損害，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱為 “隧道效應(yīng)”，在我國(guó)上市公司普遍一股獨(dú)

大、法規(guī)不健全、企業(yè)公司治理機(jī)制還不完善的情況下，很容易發(fā)生。

我們認(rèn)為，股權(quán)集中度高和低的利弊對(duì)于不同發(fā)展階段的企業(yè)是不一樣的。在企業(yè)發(fā)展的成熟階段，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式以及產(chǎn)品市場(chǎng)都已經(jīng)比較穩(wěn)定，一定程度的股權(quán)分散是有必要的，這樣能夠保證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性和持續(xù)性。而在企業(yè)的初始發(fā)展階段或者在企業(yè)高速發(fā)展階段，保持一定程度的股權(quán)集中則是有必要的，這樣可以保證企業(yè)創(chuàng)始人的發(fā)展戰(zhàn)略能夠在企業(yè)中得到貫徹，保證企業(yè)決策迅速。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)的發(fā)展時(shí)間普遍較短，平均時(shí)間僅為6年，而且多為民營(yíng)企業(yè)，這就決定了一定程度的股權(quán)集中是必要的，這樣企業(yè)的創(chuàng)始人就能夠利用已有的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)把握企業(yè)發(fā)展方向，促使企業(yè)快速發(fā)展。

隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地持有上市公司股份。一個(gè)合格的機(jī)構(gòu)投資者一方面能夠利用自己的專業(yè)知識(shí)和資源，通過(guò)參與公司董事會(huì)行使權(quán)利，給公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供咨詢建議，影響公司的經(jīng)營(yíng)決策，促進(jìn)和提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均為13.93%，中小板上市公司中的機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均為7.69%。我們把機(jī)構(gòu)投資者分為兩類，一類是戰(zhàn)略投資者，這類機(jī)構(gòu)投資企業(yè)是為了獲得企業(yè)的長(zhǎng)期收益，如企業(yè)的分紅收益或者企業(yè)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收益，他們一般會(huì)積極參加董事會(huì)等決策機(jī)構(gòu)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)參與程度比較深；另一類機(jī)構(gòu)投資者主要是證券二級(jí)市場(chǎng)上的投資者，其購(gòu)買公司的股權(quán)主要是為了獲得股票的溢價(jià)，各種類型的投資基金就是這類機(jī)構(gòu)投資者的代表。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，其在上市公司治理中所起的作用越來(lái)越大。

股東權(quán)利也是衡量公司治理狀況的一個(gè)重要方面。良好的公司治理一方面應(yīng)該保護(hù)中小股東的利益不受侵害，同時(shí)也能夠從制度上保證中小股東充分行使其權(quán)利。大股東除了股東大會(huì)外，還可以通過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等權(quán)力機(jī)關(guān)來(lái)行使權(quán)利，保證其利益，而中小股東行使權(quán)力的主要途徑就是參加股東大會(huì)或者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的日?；顒?dòng)進(jìn)行咨詢、監(jiān)督。

我們用三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司股東參加股東大會(huì)以及日常對(duì)公司事務(wù)的咨詢或監(jiān)督情況。一是年度股東大會(huì)出席會(huì)議的股東及股東代表個(gè)數(shù)；二是股東大會(huì)的中小股東出席股份比例；三是公司的投資者接待活動(dòng)狀況。統(tǒng)計(jì)表明，樣本企業(yè)2013年參加股東大會(huì)的股東人數(shù)平均為15人，人數(shù)最少的為1人，人數(shù)最多的為414人。樣本企業(yè)中參加年度股東大會(huì)的股東人數(shù)主要分布在2人至20人的分布區(qū)間，其中只有6家上市企業(yè)的年度股東大會(huì)有超過(guò)100個(gè)股東參加，有9家企業(yè)的股東大會(huì)僅有1人參加。年度股東大會(huì)的股東出席人數(shù)從一個(gè)側(cè)面反映了股東參與公司治理的程度，它更像是 “大股東會(huì)”，中小股東參與的積極性不高。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)視頻直播股東大會(huì)的形式，中小投資者可以足不出戶就參與股東大會(huì)，極大地降低了中小股東參與股東大會(huì)的成本，提升上市公司的透明度，但從推行股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)直播的一年多實(shí)踐來(lái)看，僅有少數(shù)上市公司積極響應(yīng)。

投資者關(guān)系管理對(duì)于保護(hù)投資者權(quán)益，強(qiáng)化上市公司誠(chéng)信意識(shí)，加強(qiáng)投資者與上市公司的溝通具有重要意義。近年來(lái)，投資者關(guān)系管理已受到上市公司的普遍重視。越來(lái)越多的上市公司認(rèn)識(shí)到滿足投資者需求，并向投資者傳播公司戰(zhàn)略，爭(zhēng)取投資者的支持，促進(jìn)投資者與公司之間建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的良性關(guān)系，是實(shí)現(xiàn)投資者和上市公司雙贏的有效方式。通過(guò)深圳證券交易所 “互動(dòng)易”平臺(tái)，我們統(tǒng)計(jì)了樣本公司的投資者關(guān)系管理數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，2013年1056家公司平均接待投資者的次數(shù)為6次，但中小上市公司投資者關(guān)系管理的差距較大。投資者活動(dòng)次數(shù)為0的企業(yè)有164家，投資者活動(dòng)次數(shù)為1—2次的有217家，這兩部分企業(yè)占樣本企業(yè)總數(shù)的36%。有25%的公司一年的投資者活動(dòng)次數(shù)在3—5次之間。投資者活動(dòng)10次以上的上市公司占總樣本的20%。投資者接待活動(dòng)最多的一家上市公司在2013年舉辦和接待了80多次。許多上市公司還在投資者 “互動(dòng)易”平臺(tái)上公布了投資者活動(dòng)報(bào)告，詳細(xì)記載了相關(guān)信息。

（三）董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)運(yùn)作特征及表現(xiàn)

董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)作為中國(guó)公司法規(guī)定的公司核心機(jī)關(guān)，其本身的設(shè)立與運(yùn)作情況是公司治理表現(xiàn)的一個(gè)重要方面，在我們的評(píng)估總分中占有25%的權(quán)重。與此同時(shí)，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，特別是董事會(huì)，作為公司財(cái)產(chǎn)的受托人，行使著選聘公司經(jīng)理和指導(dǎo)及監(jiān)控公司運(yùn)作的大權(quán)，對(duì)公司在股東權(quán)利、信息披露與合規(guī)以及激勵(lì)機(jī)制建設(shè)等方面的治理行為，也都有著重大職責(zé)和影響。

表1 董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)基本情況

中小板和創(chuàng)業(yè)板公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)運(yùn)作呈現(xiàn)以下幾方面的特征：（1）存在 “9人現(xiàn)象”。上市公司董事會(huì)規(guī)模的中位數(shù)和眾數(shù)都是 “9人”。董事會(huì)規(guī)模在7—9人的公司占全部樣本公司的75%。（2）董事會(huì)規(guī)模呈現(xiàn)與公司規(guī)模相匹配的特點(diǎn)。（3）董事會(huì)結(jié)構(gòu)健全、合理。90%的公司都設(shè)立了戰(zhàn)略、審計(jì)、薪酬和提名四個(gè)專業(yè)委員會(huì)，而且專業(yè)委員會(huì)的運(yùn)作也與過(guò)去相比有了積極的變化。（4）獨(dú)立董事和非執(zhí)行董事的比例也占董事會(huì)的一半以上。（5）六成以上的上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分開。（6）監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用還沒到位，大部分中小公司監(jiān)事會(huì)仍流于形式。

從董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)來(lái)看，2013年度1056家公司的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)為8.85次。60%的企業(yè)一年召開的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)在7次到10次之間，一年召開的監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)在6次到9次之間。只有15.44%的企業(yè)能夠做到平均每月1次董事會(huì)會(huì)議。

有463家企業(yè) （占樣本企業(yè)總數(shù)的43.84%）沒有非執(zhí)行董事，只有執(zhí)行董事和獨(dú)立董事兩部分人構(gòu)成了董事會(huì)。有1名和2名非執(zhí)行董事的企業(yè)比例分別為23.86%和15.81%。有3名及以上非執(zhí)行董事的企業(yè)比例為16.48%。獨(dú)立董事最多的6人，最少的2人，80%企業(yè)的獨(dú)立董事為3人。

增加女性董事比例是近年來(lái)一些國(guó)家積極倡導(dǎo)的公司治理改革措施，旨在提高董事會(huì)的多元化和決策質(zhì)量。例如，馬來(lái)西亞證監(jiān)會(huì)提出的 《發(fā)展資本市場(chǎng)2013年藍(lán)皮書》中，明確提出要在未來(lái)5年實(shí)現(xiàn)女性董事占60%的目標(biāo)。一些北歐、西歐國(guó)家，女性董事的比例也有上升趨勢(shì)。瑞典、芬蘭、挪威的女性董事比例目前已經(jīng)達(dá)到30%以上。

在我國(guó)，隨著婦女地位的提高以及女企業(yè)家群體和女性專業(yè)技術(shù)人員的增加，女性董事比例的提高也是必然趨勢(shì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，有23.77%公司的董事會(huì)中1位女性成員都沒有，只有1位女性董事會(huì)成員的公司比例為34.85%，也就是說(shuō)有將近60%多的公司沒有或者只有1位女性董事。中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中女性董事會(huì)成員比例達(dá)到40%的只占全部樣本公司的6.1%。

（四）信息披露和合規(guī)情況

信息披露既是公司治理的基礎(chǔ)，也是資本市場(chǎng)一個(gè)很重要的資源配置導(dǎo)向。過(guò)去，我國(guó)在信息披露方面的監(jiān)管多偏重于合法性、合規(guī)性，而對(duì)投資者真正關(guān)心的反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的信息質(zhì)量重視不夠。信息技術(shù)特別是互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展對(duì)公司信息披露的方式提出了新的需求。如何在統(tǒng)一規(guī)則和滿足個(gè)性化需求方面實(shí)現(xiàn)適度的平衡是未來(lái)改善信息披露質(zhì)量的一個(gè)重要方面。

考察中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司在信息披露與合規(guī)方面的表現(xiàn)，我們主要從 “受證監(jiān)會(huì)和交易所處罰情況”、“公司年報(bào)財(cái)務(wù)分析和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析”、“上市公司公告更正及補(bǔ)充情況”以及 “信息披露考核得分情況”等四個(gè)方面分別收集信息并進(jìn)行量化評(píng)估。結(jié)果顯示，絕大部分公司均能做到守法合規(guī)，2014

年度受到證監(jiān)會(huì)和交易所公開譴責(zé)和公開批評(píng)的有35家，占全部樣本公司的3.3%。

年報(bào)的質(zhì)量是評(píng)價(jià)上市公司信息披露質(zhì)量的主要媒介，我們主要從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債和發(fā)展能力，內(nèi)控報(bào)告的充實(shí)和完整，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析，公司治理報(bào)告、董事會(huì)報(bào)告的質(zhì)量等方面按照5個(gè)檔次分別給予評(píng)價(jià)。結(jié)果顯示，在360家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，年報(bào)獲得 “A級(jí)”評(píng)價(jià)的有20家，占創(chuàng)業(yè)板樣本公司的5.6%，290家的年報(bào)質(zhì)量基本合格。有45家公司的年報(bào)存在信息披露不完整、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)的分析認(rèn)識(shí)不足、對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃敷衍了事、董事會(huì)運(yùn)作不規(guī)范等方面的問題。在701家中小板公司中，有12.5% （88家）的公司獲得A級(jí)評(píng)價(jià)，75.2%的公司獲得B—C級(jí)評(píng)價(jià)，12.2%的公司 （86家）獲得D—E級(jí)評(píng)價(jià)。

近年來(lái)，上市公司年報(bào)披露過(guò)程中擺 “烏龍”、打 “補(bǔ)丁”的問題屢屢發(fā)生，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，也引起監(jiān)管層的關(guān)注。截至2014年4月16日，已有超過(guò)50家公司在年報(bào)披露過(guò)程中打出了年報(bào) “補(bǔ)丁”。其中，僅4月16日發(fā)布 “2013年年度報(bào)告更正公告”的某食品公司，一次性就更正了11個(gè)數(shù)據(jù)。有一些上市公司原本預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但不久就修正為凈利潤(rùn)下滑；還有一些公司原本預(yù)告虧損，此后又修正為虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大。寶德股份 （300023）先后提供了4個(gè)版本的業(yè)績(jī)，在2013年10月發(fā)布的三季報(bào)中，該公司預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)將虧損800萬(wàn)至300萬(wàn)元。2014年1月28日，該公司發(fā)布首次修正公告，稱2013年將盈利100萬(wàn)至600萬(wàn)元。一個(gè)月后公司發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)又出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，全年業(yè)績(jī)變?yōu)樘潛p1300萬(wàn)元。在該公司發(fā)布最終年報(bào)時(shí)，虧損數(shù)字又變成1105萬(wàn)元。

分析上市公司出現(xiàn)年報(bào)補(bǔ)丁的原因，除了公司內(nèi)部管理不善以外，中介機(jī)構(gòu)把關(guān)不嚴(yán)或者為了自己的業(yè)務(wù)利益與上市公司合謀作假也是一個(gè)重要方面。解決擺 “烏龍”、打 “補(bǔ)丁”問題的關(guān)鍵，除了加強(qiáng)內(nèi)部控制，還要加強(qiáng)外部監(jiān)管中的懲罰力度。數(shù)據(jù)不準(zhǔn)，尤其是一些缺乏根據(jù)的、有意誤導(dǎo)投資者的惡意數(shù)據(jù)，會(huì)給廣大投資者帶來(lái)極大損失。這要求建立投資者補(bǔ)償機(jī)制以更好地保護(hù)投資者權(quán)益，引導(dǎo)、約束公司提高年報(bào)質(zhì)量。

從2013年深交所公布的對(duì)兩個(gè)板塊所有上市公司的信息披露考核結(jié)果看，中小板方面共有701家公司參加考核。其中，有147家公司考核結(jié)果為A，占參加考核上市公司總數(shù)的20.97%；480家公司考核結(jié)果為B，占68.47%；68家公司考核結(jié)果為C，占9.70%；6家公司考核結(jié)果為D，占0.86%。創(chuàng)業(yè)板方面，共有355家公司參加考核。其中，80家公司考核結(jié)果為A，占參加考核上市公司總數(shù)的22.54%；250家公司考核結(jié)果為B，占70.42%；23家公司考核結(jié)果為C，占6.48%； 2家公司考核結(jié)果為D，占0.56%。

（五）激勵(lì)機(jī)制

公司治理的核心在于建立一整套約束與激勵(lì)機(jī)制。約束機(jī)制的作用在于通過(guò)問責(zé)機(jī)制有效保護(hù)股東利益，而激勵(lì)機(jī)制的作用在于從根本上解決高管及核心技術(shù)人員與公司的利益沖突，激發(fā)管理人員的創(chuàng)造性，為公司創(chuàng)造更大的價(jià)值。對(duì)于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司而言，規(guī)模不及主板公司，大多具有高科技、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，多數(shù)股東亦是董事會(huì)或管理層人員，因此激勵(lì)機(jī)制主要目的是調(diào)動(dòng)高管人員和各層級(jí)員工的積極性，使公司上下協(xié)力，總體業(yè)績(jī)得到提升。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年在全部樣本公司中，董、監(jiān)、高年薪總和最高的公司約3906萬(wàn)元，年薪最低的約為34萬(wàn)元，最高額約為最低額的110倍。從分布情況來(lái)看，董、監(jiān)、高年薪總和1000萬(wàn)及以上的有42家，500萬(wàn)到1000萬(wàn)的有185家，100萬(wàn)到500萬(wàn)的有802家，100萬(wàn)以下的有27家。年薪總額在100萬(wàn)和500萬(wàn)之間的公司最多，占樣本量的75.95%。按照董、監(jiān)、高平均15人規(guī)模來(lái)看，2013年董、監(jiān)、高人均年薪約為26.53萬(wàn)元。

在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司中，科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量巨大，這類企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的主要特征是盈利基礎(chǔ)不依賴于固定資產(chǎn)投入，而人力資源等無(wú)形資產(chǎn)比重較大。為了更好地吸引人才，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的需求強(qiáng)烈。自2006年1月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的 《上市公司股權(quán)激勵(lì)管

理辦法》實(shí)施以來(lái)，滬深上市公司紛紛推出股權(quán)激勵(lì)方案。截止2013年底，1056家公司中已有316家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。在具體的實(shí)施形式上，股票期權(quán)是最常見的方式，其次是定向發(fā)行股票 （即限制性股票），個(gè)別公司采用股票增值權(quán)，部分公司同時(shí)實(shí)行股票期權(quán)和定向發(fā)行股票的方式。

數(shù)據(jù)顯示，2013年316家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值為36.3%，其他未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值為30.44%。從總資產(chǎn)收益率 （ROA）來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的ROA平均值為7%，其他未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的ROA為5.04%。這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)制度在很大程度上對(duì)業(yè)績(jī)有直接的推動(dòng)作用。

在對(duì)上市公司調(diào)研中，公司反映最強(qiáng)烈的問題之一是現(xiàn)有稅收政策股權(quán)激勵(lì)的掣肘。目前，上市公司的股權(quán)激勵(lì)通常適用45%的最高稅率，并且納稅義務(wù)產(chǎn)生的時(shí)點(diǎn)比較早，這種安排在一定程度上影響了股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果。例如，某公司即將進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第二期行權(quán)，其行權(quán)價(jià)格為18.94元，股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象為179人，可行權(quán)數(shù)量為股票期權(quán)396.58萬(wàn)份。這意味著公司被激勵(lì)的董、監(jiān)、高等員工如果全部行權(quán)，那么將拿出7511.23萬(wàn)元，平均每人41.96萬(wàn)元。依照現(xiàn)行的股權(quán)激勵(lì)政策，獲得股權(quán)激勵(lì)的人員在股權(quán)行權(quán)后，就面臨執(zhí)行納稅的任務(wù)。目前股權(quán)激勵(lì)對(duì)象融資渠道狹窄，且融資的時(shí)間、金額等很難與股權(quán)激勵(lì)形成有效匹配。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)規(guī)定，上市公司不得為激勵(lì)對(duì)象依股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。這對(duì)被激勵(lì)對(duì)象造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。建議可以在股權(quán)實(shí)際變現(xiàn)后再繳稅，這種做法也是國(guó)際成熟市場(chǎng)的慣例，如美國(guó)、英國(guó)、日本等成熟資本市場(chǎng)國(guó)家都有類似規(guī)定。

三、公司治理與績(jī)效關(guān)系

評(píng)價(jià)結(jié)果顯示，中小板、創(chuàng)業(yè)板公司治理良好的公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均優(yōu)于那些治理不良的公司，公司治理和公司業(yè)績(jī)存在著一定的正相關(guān)關(guān)系。

通過(guò)綜合公司治理評(píng)價(jià)，在1056家樣本中評(píng)選出 “公司治理50強(qiáng)”。這些 “榜樣”公司的共同特點(diǎn)是，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中已認(rèn)識(shí)到改善公司治理是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的保證。在改善公司治理的過(guò)程中，這些公司并不滿足于合法、合規(guī)的底線要求，而是根據(jù)公司的客觀條件，不斷實(shí)踐和探索自主性治理的途徑。這些由自監(jiān)管、自愿標(biāo)準(zhǔn)組成的公司治理機(jī)制是公司實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的原因。2013年，公司治理50強(qiáng)的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率高達(dá)47.47%，而非50強(qiáng)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為31.44%。從資產(chǎn)收益率看，治理50強(qiáng)公司高達(dá)10.09%，而非50強(qiáng)公司僅為5.40%。這表明，良好的公司治理是企業(yè)實(shí)現(xiàn)績(jī)效的充分保障。

對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)的績(jī)效關(guān)系研究的結(jié)果顯示，第一大股東持股比例越高，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率也越高。這說(shuō)明對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于大多處于初始發(fā)展階段，股權(quán)集中度一定程度的提高，對(duì)企業(yè)的發(fā)展有利。我們也分析了樣本公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。無(wú)論是從成長(zhǎng)性還是從盈利能力來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份比例與公司業(yè)績(jī)都成正比例。機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份比例越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

信息披露質(zhì)量與公司績(jī)效也具有明顯的相關(guān)性。深圳證券交易所根據(jù)上市公司信息披露的質(zhì)量，從真實(shí)性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性、全面性、公平性等方面對(duì)上市公司的信息披露狀況進(jìn)行了評(píng)估。我們根據(jù)評(píng)估結(jié)果分別計(jì)算了平均資產(chǎn)收益率，結(jié)果顯示，無(wú)論是中小板還是創(chuàng)業(yè)板，信息披露考核A、B、C、D四個(gè)組的平均資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)逐次遞減的關(guān)系 （見表2），信息披露好的公司其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍較好。

股權(quán)激勵(lì)對(duì)中小上市公司業(yè)績(jī)的提升有直接的助推作用。數(shù)據(jù)顯示，2013年316家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值為36.30%，其他未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值為30.44%。從總資產(chǎn)收益率 （ROA）來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的ROA平均值為7%，其他未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司的ROA為5.04%。綜合這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司在公司績(jī)效方面比沒有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司更好。

表2 深交所信息披露考評(píng)與企業(yè)績(jī)效

總之，通過(guò)對(duì)深市中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司治理狀況進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)估，我們進(jìn)一步確信公司治理是企業(yè)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，良好的公司治理不僅能夠提供有效的控制，增強(qiáng)管理的責(zé)任和架構(gòu)，而且也有助于激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)精神，提高公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)增長(zhǎng)。公司治理機(jī)制需要解決責(zé)任和效率的平衡問題。逐字逐句地遵守規(guī)范條款未必會(huì)帶來(lái)良好治理，只有遵循公司治理原則，根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展需要探索有效的治理機(jī)制，才能夠提高治理效率。

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責(zé)任編輯：張 超

F276.6

A

1000-7326（2015）05-0079-08

*感謝葉揚(yáng)博士、黨印博士在數(shù)據(jù)庫(kù)收集和整理中的協(xié)助。

魯桐，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治所研究員、博士生導(dǎo)師；吳國(guó)鼎，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治所助理研究員 （北京，100732）。