巴曙松 尚航飛

利率走廊調(diào)控模式的演進(jìn)、實(shí)踐及啟示

巴曙松 尚航飛

20世紀(jì)90年代以來(lái)，許多國(guó)家央行采用了利率走廊系統(tǒng)作為貨幣政策實(shí)施框架。金融危機(jī)后，利率走廊操作模式開始由傳統(tǒng)的對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)向地板系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。近期，我國(guó)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變和構(gòu)建問(wèn)題備受關(guān)注。因此，該文首先梳理了金融危機(jī)前后利率走廊系統(tǒng)的發(fā)展歷程，進(jìn)而分析了歐盟、美國(guó)和瑞典等國(guó)（地區(qū)）的利率走廊調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，最終探討了利率走廊調(diào)控實(shí)踐對(duì)我國(guó)未來(lái)構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)的啟示。

利率走廊貨幣政策政策利率公開市場(chǎng)操作

所謂利率走廊（Interest Rate Corridor），是以中央銀行向金融機(jī)構(gòu)提供短期存貸款而形成的一個(gè)利率操作區(qū)間為基礎(chǔ)，調(diào)控短期市場(chǎng)利率和銀行體系流動(dòng)性的操作系統(tǒng)。20世紀(jì)90年代以后，由于信息技術(shù)的發(fā)展和銀行機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管的規(guī)避，金融市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣以及準(zhǔn)備金的需求逐步下降，許多中央銀行逐漸放棄了以存款準(zhǔn)備金制度為核心的數(shù)量型貨幣政策，轉(zhuǎn)而采用了利率走廊系統(tǒng)作為貨幣政策實(shí)施框架，著重開展對(duì)利率水平的引導(dǎo)和調(diào)控，并取得了積極成果。2014年5月，我國(guó)人民銀行周小川行長(zhǎng)表示，未來(lái)在貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過(guò)程中，短期利率的調(diào)控方式將采取利率走廊模式。隨即，我國(guó)央行貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變和構(gòu)建問(wèn)題備受關(guān)注。因此，梳理利率走廊調(diào)控模式的發(fā)展歷程，進(jìn)而探討利率走廊的國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)早日構(gòu)建中國(guó)式的利率走廊機(jī)制具有重要意義。

一、金融危機(jī)前利率走廊調(diào)控的主要模式

加拿大、英國(guó)、日本、歐盟、新西蘭、瑞典、瑞士、澳大利亞等國(guó)（地區(qū)）央行作為利率走廊系統(tǒng)實(shí)踐的先行者，不斷探索利率走廊系統(tǒng)操作，并實(shí)現(xiàn)了從走廊寬度不對(duì)稱形態(tài)到對(duì)稱形態(tài)的演變。2008年金融危機(jī)前，各國(guó)央行普遍采用了對(duì)稱利率走廊操作方式。

1．對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)的機(jī)理

對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)是最為標(biāo)準(zhǔn)的利率走廊調(diào)控模式，在該系統(tǒng)中，央行存貸款利率與政策利率之間的差額相等，也即存貸款利率關(guān)于政策利率這一水平線是對(duì)稱的，如圖1所示。由于商業(yè)銀行不會(huì)在拆借市場(chǎng)上以高于貸款利率的利率和低于存款利率的利率拆入和拆出資金，準(zhǔn)備金需求曲線的走勢(shì)也因此限定在利率走廊上下限之間。

首先，存貸款利率水平上的準(zhǔn)備金需求曲線呈平坦態(tài)勢(shì)。這是因?yàn)?，如果市?chǎng)利率低于存款利率，商業(yè)銀行將存在套利機(jī)會(huì)，即可通過(guò)以較低的市場(chǎng)利率借取資金后將其以更高的存款利率存入央行來(lái)獲取收益。如果市場(chǎng)利率高于貸款利率，商業(yè)銀行則可通過(guò)以較低的貸款利率從央行借取資金后將其以更高的市場(chǎng)利率貸出獲取收益。在這兩種情況下，準(zhǔn)備金市場(chǎng)需求將是無(wú)限的，這樣的套利機(jī)會(huì)會(huì)迅速驅(qū)使市場(chǎng)利率至少回升（降落）到存款（貸款）利率水平，因此，存貸款利率水平上的準(zhǔn)備金需求曲線也就呈平坦態(tài)勢(shì)。

其次，存貸款利率水平之間的準(zhǔn)備金需求曲線呈向右下方傾斜態(tài)勢(shì)。商業(yè)銀行通常不能準(zhǔn)確確定未來(lái)支付需求對(duì)其準(zhǔn)備金頭寸的沖擊大小，而且無(wú)論是在流動(dòng)性短缺還是持有超額準(zhǔn)備金時(shí)，商業(yè)銀行都會(huì)面臨潛在的成本。因此，商業(yè)銀行會(huì)在權(quán)衡這兩種成本后來(lái)決定自己未來(lái)準(zhǔn)備金的持有規(guī)模。由于持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本隨著市場(chǎng)利率下降而降低，準(zhǔn)備金需求曲線在此區(qū)域內(nèi)也就向右下方傾斜。

最后，準(zhǔn)備金供給的數(shù)量由央行決定，供給曲線與利率無(wú)關(guān)，因此是垂直線。政策利率則是由準(zhǔn)備金需求和準(zhǔn)備金目標(biāo)供給共同決定的。因此，央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)必須預(yù)計(jì)其應(yīng)該供給準(zhǔn)備金的數(shù)量，該數(shù)量等于市場(chǎng)利率和政策利率相等時(shí)的準(zhǔn)備金需求數(shù)量?？梢?，對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)中的利率決定與準(zhǔn)備金供給大小有關(guān)，準(zhǔn)備金供給數(shù)量是央行為達(dá)到其期望的利率水平而設(shè)定的。圖1中，準(zhǔn)備金需求曲線D與目標(biāo)供給曲線S*的交點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的利率水平為目標(biāo)利率i*。

圖1 對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)中的貨幣政策實(shí)施

2．對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)的特點(diǎn)

標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)是由多種要素構(gòu)成的，這些要素共同決定著利率走廊系統(tǒng)中利率調(diào)控機(jī)制的實(shí)現(xiàn)，具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

第一，存貸款便利是利率走廊系統(tǒng)的支柱。貸款便利允許商業(yè)銀行以高于政策利率一定基點(diǎn)的利率水平從央行借取資金，存款便利則允許商業(yè)銀行以低于政策利率一定基點(diǎn)的利率水平向央行存入資金。這樣，以央行設(shè)定的政策利率為中心，兩種便利利率之間形成了一條“走廊”，存貸款利率分別構(gòu)成了這條走廊的下限與上限。而正是這兩種便利確保了商業(yè)銀行在走廊的上下限內(nèi)開展借貸業(yè)務(wù)，這不僅促使市場(chǎng)利率始終保持在政策利率附近，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率在該區(qū)間內(nèi)的穩(wěn)定波動(dòng)，而且也活躍了銀行間拆借市場(chǎng)。

第二，走廊寬度的變化體現(xiàn)了利率走廊系統(tǒng)的靈活性。走廊寬度就是上述貸款便利和存款便利利率之間的差額，也即短期市場(chǎng)利率波動(dòng)的區(qū)間大小。各國(guó)央行通常根據(jù)本國(guó)貨幣市場(chǎng)的成熟程度以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)設(shè)定存貸款便利的利率水平，因而利率走廊系統(tǒng)的寬度時(shí)常會(huì)發(fā)生變化。金融危機(jī)爆發(fā)后，英國(guó)、瑞典、加拿大以及歐洲等國(guó)（地區(qū)）央行為降低市場(chǎng)利率的波動(dòng)程度，都收窄了利率走廊的寬度，危機(jī)緩解后又逐漸將利率走廊恢復(fù)至以往的寬度。因此，走廊寬度的適時(shí)調(diào)整增強(qiáng)了利率走廊系統(tǒng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的靈活性，進(jìn)而提升了利率走廊系統(tǒng)在各國(guó)的適用性。

第三，政策利率的設(shè)定提高了利率走廊系統(tǒng)中的政策透明度。近年來(lái)，各國(guó)央行開始強(qiáng)調(diào)政策的規(guī)則性和透明度，更加注重穩(wěn)定預(yù)期在政策調(diào)控中的作用，其核心就是建立起對(duì)貨幣政策的信心和公信力。政策利率是央行綜合經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r事先確定的市場(chǎng)目標(biāo)利率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)偏熱或有通脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行可以宣布調(diào)高政策利率，并在市場(chǎng)上收緊流動(dòng)性，進(jìn)而推動(dòng)整體利率水平上升，抑制需求擴(kuò)張，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平；反之則可做反向的操作。因此，政策利率使得利率走廊系統(tǒng)中的政策透明度相對(duì)更高，貨幣政策可能會(huì)達(dá)到事半功倍的效果，從而改善政策傳導(dǎo)，提高政策的有效性。

總之，與傳統(tǒng)貨幣政策操作如公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)相比，利率走廊作為控制短期市場(chǎng)利率的貨幣政策操作系統(tǒng)，顯示出高效與伸縮性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。在利率走廊模式下，中央銀行不需要再頻繁地使用公開市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，通常只需調(diào)節(jié)利率走廊的上下限就可以穩(wěn)定市場(chǎng)的利率預(yù)期，這不僅簡(jiǎn)化了中央銀行的利率調(diào)控過(guò)程，而且降低了調(diào)控成本。

二、金融危機(jī)后利率走廊調(diào)控模式的變革

金融危機(jī)以來(lái)，除瑞典、瑞士、澳大利亞、新西蘭等一些國(guó)家的貨幣政策實(shí)施框架仍保持對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)外，歐盟、加拿大、日本、英國(guó)、挪威等一些國(guó)家和地區(qū)的央行則將貨幣政策實(shí)施框架移向了地板系統(tǒng)，開創(chuàng)了利率走廊調(diào)控的新模式。

1．地板系統(tǒng)的機(jī)理

地板系統(tǒng)是對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)的改進(jìn)版本，該系統(tǒng)最顯著的特征有兩個(gè)。第一，政策利率與存款利率一致，而不是原先的高于存款利率。換句話說(shuō)，在該系統(tǒng)中，央行將走廊的利率下限設(shè)定為政策利率，而不是這個(gè)區(qū)間內(nèi)的某一利率水平。第二，為了實(shí)現(xiàn)新的政策利率，央行必須提供大量的流動(dòng)性，從而使得準(zhǔn)備金供給曲線交于準(zhǔn)備金需求曲線的水平區(qū)域，而不是交于需求曲線的下降部分。顯然，由于央行在政策利率水平提供了過(guò)量的準(zhǔn)備金，也就不需要定期精準(zhǔn)預(yù)測(cè)準(zhǔn)備金的市場(chǎng)需求，供給曲線和需求曲線將在政策利率水平準(zhǔn)確地相交。而且，對(duì)于交于需求曲線水平區(qū)域的任何供給曲線，短期貨幣市場(chǎng)利率都等于存款利率（如圖2所示）。現(xiàn)實(shí)中，如果在一個(gè)利率走廊中政策利率與存款利率之間的寬度很小，就可認(rèn)為其近似于地板系統(tǒng)。

地板系統(tǒng)中，一方面，央行可以在不改變政策利率的前提下調(diào)整準(zhǔn)備金供給量（如圖2中左象限圖所示）。假定準(zhǔn)備金供應(yīng)量增加，供給曲線從S1向右移至S2，此時(shí)，由于政策利率的下降受走廊下限的限制，政策利率則被錨定在id不變。從而解決了傳統(tǒng)準(zhǔn)備金制度下，隨著準(zhǔn)備金供給的增加，政策利率所面臨的零利率下限問(wèn)題。另一方面，央行可以在不改變準(zhǔn)備金供給量的條件下，通過(guò)改變利率走廊的上限和下限來(lái)調(diào)整政策利率（如圖2中右象限圖所示）。假定準(zhǔn)備金供給保持S*不變，央行只要將存款利率id和貸款利率il同時(shí)提高，政策利率i*就會(huì)隨著存款利率id的提高而提高。

圖2 地板系統(tǒng)中的貨幣政策實(shí)施

2．利率走廊調(diào)控模式的比較

對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)與地板系統(tǒng)可以看做是走廊系統(tǒng)連續(xù)體的兩個(gè)極端，兩種系統(tǒng)有著顯著的區(qū)別。

（1）地板系統(tǒng)使利率政策與貨幣政策相分離。在地板系統(tǒng)中，央行可以供給任何數(shù)量的流動(dòng)性，而不使短期貨幣市場(chǎng)利率低于政策利率，也就是說(shuō)央行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與流動(dòng)性供給無(wú)關(guān)。因此，央行可以獨(dú)立調(diào)節(jié)銀行體系的流動(dòng)性來(lái)實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定等目標(biāo)。金融危機(jī)后，一些央行利用地板系統(tǒng)將利率政策與流動(dòng)性政策相分離的優(yōu)點(diǎn)，成功地實(shí)施了量化寬松政策等非常規(guī)貨幣政策。

（2）地板系統(tǒng)中流動(dòng)性微調(diào)操作的頻率降低。在對(duì)稱走廊系統(tǒng)中，流動(dòng)性需求和供給的細(xì)微變化就可能引起隔夜拆借利率的變動(dòng)，變動(dòng)的大小則依賴于需求彈性。因此，為了保持隔夜拆借利率與政策利率一致，央行就必須相應(yīng)調(diào)整流動(dòng)性供給以抵消這些變化。這就要求央行具備非常精確的流動(dòng)性預(yù)測(cè)和頻繁的流動(dòng)性操作能力。相反，在地板系統(tǒng)中，流動(dòng)性供給和需求的變化并不會(huì)改變短期貨幣市場(chǎng)利率，央行也就沒有必要對(duì)流動(dòng)性操作進(jìn)行微調(diào)。

（3）地板系統(tǒng)中同業(yè)拆借市場(chǎng)的活躍度下降。在地板系統(tǒng)中，銀行通常擁有超過(guò)自身需求的準(zhǔn)備金，彼此互相拆借資金的需求下降，將日間盈余資金貸出去的動(dòng)機(jī)變得更小，進(jìn)而就會(huì)選擇簡(jiǎn)單地將盈余資金以目標(biāo)利率存放在央行。這樣就會(huì)導(dǎo)致同業(yè)拆借市場(chǎng)的活躍度下降。與此同時(shí)，拆借市場(chǎng)將資金在金融體系進(jìn)行分配的功能也會(huì)受到制約，從而使出現(xiàn)流動(dòng)性不足的金融機(jī)構(gòu)在目標(biāo)利率或其附近的利率水平上借取資金的難度增大，影響金融活動(dòng)的正常運(yùn)行。

（4）地板系統(tǒng)中抵押品的需求上升。一般情況下，如果銀行體系中出現(xiàn)一個(gè)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺，央行需要通過(guò)抵押貸款向銀行部門供給流動(dòng)性。在地板系統(tǒng)中，央行的流動(dòng)性供給大幅上漲，以使短期利率下降到央行的存款利率。因此，更多的流動(dòng)性（抵押貸款）就要求銀行在央行存入更多的抵押品，銀行對(duì)抵押品的需求也就上升。

三、利率走廊調(diào)控模式的國(guó)際實(shí)踐

從1994年加拿大和瑞典等國(guó)央行第一次引入非對(duì)稱走廊系統(tǒng)開始，利率走廊系統(tǒng)就普遍應(yīng)用于許多經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展程度不同的國(guó)家和地區(qū)。而且，還有一些央行利用具有利率走廊部分特征的制度執(zhí)行貨幣政策（如美聯(lián)儲(chǔ)），積累了許多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

1．對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)的實(shí)踐——以瑞典央行為例

瑞典央行在1994年4月1日取消法定存款準(zhǔn)備金要求后，于1994年6月引入了走廊系統(tǒng)。按照最初的設(shè)想，瑞典央行行長(zhǎng)負(fù)責(zé)設(shè)置走廊內(nèi)的回購(gòu)利率，而走廊的上下限和寬度則由央行理事會(huì)來(lái)確定，這樣就可以通過(guò)靈活設(shè)定利率來(lái)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)。在瑞典央行第一次構(gòu)建的走廊系統(tǒng)中，走廊是不對(duì)稱的，上限利率被設(shè)定在比回購(gòu)利率高55個(gè)基點(diǎn)的位置，存款利率則比回購(gòu)利率低40個(gè)基點(diǎn)。由于走廊的上下限由理事會(huì)設(shè)定，而回購(gòu)利率由央行行長(zhǎng)決定，因此目標(biāo)利率和走廊并不始終同步。1999年，瑞典政府授予瑞典央行更大的獨(dú)立性，貨幣政策由新的執(zhí)行委員會(huì)負(fù)責(zé)。2000年12月，執(zhí)行委員會(huì)決定存貸款利率不再作為貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)，取而代之的是回購(gòu)利率。此時(shí)，目標(biāo)利率被設(shè)定在一個(gè)寬度為150個(gè)基點(diǎn)的利率走廊的中心位置，標(biāo)志著對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)的建立。

金融危機(jī)后，瑞典央行將利率走廊的走廊寬度暫時(shí)收窄（如圖3所示），以減少危機(jī)給市場(chǎng)利率波動(dòng)的沖擊。2009年4月，走廊寬度一度收窄至100個(gè)基點(diǎn)，回購(gòu)利率從1%下調(diào)至0．5%。這個(gè)動(dòng)作使得走廊的下限位于零利率。3個(gè)月后，瑞典央行將回購(gòu)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，將存款利率設(shè)定為－25個(gè)基點(diǎn)，成為全球首家對(duì)銀行存款實(shí)施負(fù)利率的央行。在隨后的實(shí)踐中，瑞典央行繼續(xù)對(duì)回購(gòu)利率和走廊寬度進(jìn)行不間斷的適時(shí)調(diào)整。比如，2010年7月，瑞典央行的執(zhí)行委員會(huì)開始扭轉(zhuǎn)操作，將回購(gòu)利率提高至0．5%。

圖3 瑞典央行的利率走廊實(shí)踐

事實(shí)上，各國(guó)央行使用的對(duì)稱走廊系統(tǒng)在很多方面都存在差異。一是通道寬度的大小不一致。比如危機(jī)前，英格蘭銀行和歐洲央行采用了相對(duì)較寬的通道，存貸便利的利率距目標(biāo)利率長(zhǎng)期都是100個(gè)基點(diǎn)。相反，澳大利亞和加拿大則采用了較窄的通道，存貸便利的利率距目標(biāo)利率僅有25個(gè)基點(diǎn)。二是法定準(zhǔn)備金制度的實(shí)施不一致。相比英國(guó)等國(guó)家，瑞典、澳大利亞和加拿大等國(guó)都沒有法定存款準(zhǔn)備金制度。在這種情況下，圖1中的法定準(zhǔn)備金需求曲線會(huì)向左移動(dòng)，與縱坐標(biāo)重合。此時(shí)，準(zhǔn)備金需求不容易觀測(cè)，央行會(huì)更加依賴于市場(chǎng)利率本身變動(dòng)所傳遞的信息。重要的是無(wú)論這些操作細(xì)節(jié)有何不同，對(duì)稱走廊系統(tǒng)將準(zhǔn)備金數(shù)量與央行目標(biāo)利率聯(lián)系在了一起。

2．地板系統(tǒng)的實(shí)踐——以歐洲央行為例

歐洲央行自從1998年6月成立以來(lái)就逐步構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)，該系統(tǒng)隨同1999年歐元的啟動(dòng)而正式實(shí)施。歐洲央行的常備融資便利（Standing Facilities）確定了利率走廊的上限和下限。其中，利率走廊的下限為存款便利利率，即歐洲央行主動(dòng)吸納銀行隔夜存款的利率；利率走廊上限是邊際貸款便利利率，即歐洲央行向金融機(jī)構(gòu)提供有抵押隔夜流動(dòng)性支持的利率。歐洲央行走廊系統(tǒng)中的目標(biāo)利率由主要再融資操作利率指示。在每月的第一次會(huì)議上，歐洲中央銀行管理委員會(huì)將決定貨幣政策的立場(chǎng)，包括設(shè)定市場(chǎng)目標(biāo)利率以及圍繞目標(biāo)利率的走廊寬度。然后，歐洲央行會(huì)使用大量的公開市場(chǎng)操作工具來(lái)引導(dǎo)隔夜拆借利率。

歐洲央行設(shè)定的利率走廊剛開始時(shí)也是不對(duì)稱的，其中邊際貸款便利利率比目標(biāo)利率高150個(gè)基點(diǎn)，存款便利利率比目標(biāo)利率低100個(gè)基點(diǎn)。然而，隨著歐洲央行在1999年4月8日降息，利率走廊的走廊寬度隨即收窄為200個(gè)基點(diǎn)，目標(biāo)利率也開始位于走廊的中間位置。在大多數(shù)情況下，該走廊模式一直維持到了2008年的金融危機(jī)。危機(jī)期間，由于歐洲央行實(shí)施寬松的貨幣政策，歐元隔夜平均利率指數(shù)不斷下降。與此同時(shí)，利率走廊的走廊寬度也經(jīng)歷多次變化，先是2008年10月被暫時(shí)收窄至100個(gè)基點(diǎn)，接著2009年年初又被恢復(fù)到200個(gè)基點(diǎn)，最后才于2009年5月7日的會(huì)議之后重新收窄并確定在150個(gè)基點(diǎn)。從圖4可以看出，從2009年的年中開始，實(shí)際隔夜拆借利率已被足量的流動(dòng)性驅(qū)使至走廊下限附近，此時(shí)的利率走廊系統(tǒng)就近似于地板系統(tǒng)。事實(shí)上，正是由于地板系統(tǒng)將利率政策與流動(dòng)性政策相分離的優(yōu)點(diǎn)，歐洲央行向貨幣市場(chǎng)注入空前流動(dòng)性的同時(shí)才能同時(shí)將短期市場(chǎng)利率穩(wěn)定地控制在政策利率附近。

圖4 歐洲央行的利率走廊實(shí)踐

3．美聯(lián)儲(chǔ)的走廊系統(tǒng)嘗試

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了第一輪的量化寬松貨幣政策，旨在改善私人信貸市場(chǎng)，引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率下降，刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。具體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)從2008年11月－2010年4月，持續(xù)收購(gòu)了1．25萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券和3000億元的長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債。這些收購(gòu)操作使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2007年的約8萬(wàn)億美元膨脹到2009年末的23萬(wàn)億美元。由于準(zhǔn)備金供給的急劇增加，紐約聯(lián)邦公開市場(chǎng)辦公室發(fā)現(xiàn)越來(lái)越難實(shí)現(xiàn)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的目標(biāo)利率。雖然聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)在2008年10月還將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)下調(diào)至1%，但是供應(yīng)充裕的超額準(zhǔn)備金使得聯(lián)邦基金利率持續(xù)低于目標(biāo)利率。

為此，在2006年《金融服務(wù)業(yè)監(jiān)管法案》和2008年《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》的授權(quán)下，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年10月開始對(duì)超額準(zhǔn)備金設(shè)置支付利率，并將該利率水平設(shè)定為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率減去75個(gè)基點(diǎn)。2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）又將目標(biāo)利率范圍設(shè)定為0－0．25%，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)至25個(gè)基點(diǎn)（如圖5所示）。聯(lián)邦基金利率雖然仍低于（已經(jīng)接近）超額準(zhǔn)備金利率，但給超額準(zhǔn)備金支付利率的制度為美聯(lián)儲(chǔ)大幅增加其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模提供了條件，并且可以保持聯(lián)邦基金利率略高于零以維持銀行間市場(chǎng)的活力。

圖5美聯(lián)儲(chǔ)的利率走廊實(shí)踐

從理論上看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)超額準(zhǔn)備金支付的利率為聯(lián)邦基金利率設(shè)定了一個(gè)下限，貼現(xiàn)率（美聯(lián)儲(chǔ)于2003年1月設(shè)置的高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的懲罰利率）可作為限制聯(lián)邦基金利率的上限。緊接著，如果將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率設(shè)置在由貼現(xiàn)利率作為上限和超額準(zhǔn)備金利率作為下限所組成的走廊的中間位置，那么美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣操作框架就是一個(gè)對(duì)稱利率走廊系統(tǒng)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)沒有正式采用這一標(biāo)準(zhǔn)的走廊系統(tǒng)，但在量化寬松的政策背景下，其所設(shè)定的利率下限最終幫助聯(lián)邦基金利率錨定在聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)設(shè)定的目標(biāo)利率附近。

美聯(lián)儲(chǔ)將準(zhǔn)備金利率確定為聯(lián)邦基金利率的下限，也有利于美聯(lián)儲(chǔ)適時(shí)退出量化寬松的貨幣政策。具體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)宣布提高超額準(zhǔn)備金利率來(lái)提高政策率（如圖2右象限圖）。美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施該措施時(shí)不用減少準(zhǔn)備金的供應(yīng)量，進(jìn)而可以獨(dú)立確定收縮資產(chǎn)負(fù)債表的速度，最終使貨幣政策重新正?；６?dāng)準(zhǔn)備金的供應(yīng)量一旦下降至需求曲線向下傾斜的區(qū)間，貨幣政策則可以在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)稱走廊系統(tǒng)中實(shí)施（如圖1）。

四、對(duì)我國(guó)構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)的啟示

利率走廊調(diào)控模式在一些國(guó)家的成功實(shí)踐，為我國(guó)今后逐步建立價(jià)格型貨幣政策框架，進(jìn)而理順市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，提供了很好的借鑒。

1．完善存款準(zhǔn)備金制度

在公開市場(chǎng)操作制度中，如果商業(yè)銀行面臨較低甚至零準(zhǔn)備金率，微小的公開市場(chǎng)操作就會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性環(huán)境產(chǎn)生巨大的影響。我國(guó)目前實(shí)行法定存款準(zhǔn)備金制度，雖然央行近期對(duì)不同規(guī)模的商業(yè)銀行采用了差別存款準(zhǔn)備金率，但與發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行相比，我國(guó)商業(yè)銀行整體上仍然面臨較高的準(zhǔn)備金率。較高的準(zhǔn)備金率使得商業(yè)銀行的儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)高，在面對(duì)央行公開市場(chǎng)操作時(shí)具有較大的彈性空間，從而會(huì)提高公開市場(chǎng)操作的成本。未來(lái)，即使我國(guó)央行逐步建立對(duì)稱走廊系統(tǒng)，央行仍需要使用公開市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行微調(diào)，引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率逼近目標(biāo)利率。但是，準(zhǔn)備金率過(guò)高不僅會(huì)降低利率走廊機(jī)制的效果，而且還將不可避免地導(dǎo)致利率價(jià)格的扭曲。因此，我國(guó)央行在建立走廊系統(tǒng)的同時(shí)，也應(yīng)適時(shí)考慮降低存款準(zhǔn)備金率，或者考慮實(shí)施自愿準(zhǔn)備金持有制度，進(jìn)而使基于準(zhǔn)備金制度的走廊系統(tǒng)最優(yōu)化。

2．深化利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程

利率走廊系統(tǒng)是調(diào)控短期市場(chǎng)利率的操作模式。央行實(shí)施價(jià)格型貨幣政策后，先作用于短期利率，后通過(guò)市場(chǎng)逐漸引導(dǎo)長(zhǎng)期利率的變動(dòng)。目前，雖然我國(guó)央行已全面放開金融機(jī)構(gòu)的貸款利率，但存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限仍設(shè)定為基準(zhǔn)利率的1．2倍，利率管制尚未全面解除。今年，我國(guó)央行還創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL），旨在引導(dǎo)中期市場(chǎng)利率波動(dòng)。但利率管制仍然使我國(guó)很難通過(guò)短期市場(chǎng)利率來(lái)引導(dǎo)中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率的變動(dòng)，長(zhǎng)短期市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制存在斷層，利率走廊系統(tǒng)也很難發(fā)揮其原有的效用。因此，我國(guó)央行應(yīng)繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，穩(wěn)定金融市場(chǎng)環(huán)境。一是逐步放開利率管制，建立起短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的暢通機(jī)制。二是不斷促進(jìn)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的發(fā)展，保證上海同業(yè)拆借市場(chǎng)利率作為市場(chǎng)基礎(chǔ)利率的合理性和有效性。三是要進(jìn)一步改革和完善商業(yè)銀行內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，培育追求利潤(rùn)最大化的市場(chǎng)主體，使利率機(jī)制充分發(fā)揮作用。

3．提高債券市場(chǎng)的廣度和深度

債券市場(chǎng)的價(jià)格體系影響著銀行間市場(chǎng)利率的產(chǎn)生，債券的種類和數(shù)量也決定著央行開展公開市場(chǎng)操作的效率。雖然我國(guó)債券市場(chǎng)2014年共發(fā)行各類債券6681只，發(fā)行量達(dá)12．27萬(wàn)億元，但仍較發(fā)達(dá)國(guó)家落后。具體來(lái)看，我國(guó)短期和超長(zhǎng)期國(guó)債的活躍度不如中長(zhǎng)期限國(guó)債，不利于國(guó)債收益率曲線的形成。同時(shí)，商業(yè)銀行在進(jìn)行存貸款定價(jià)及內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)時(shí)，很少將公允的國(guó)債收益率曲線作為基準(zhǔn)，制約了存貸款市場(chǎng)利率體系的完善，利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)受到阻滯。因此，債券市場(chǎng)應(yīng)適當(dāng)增加活躍度較低債券的發(fā)行數(shù)量，提高發(fā)行頻率，使不同種類和期限的債券進(jìn)一步活躍。此外，要逐漸培養(yǎng)和增強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)的意識(shí)和手段，比如可以以公允的國(guó)債和商業(yè)銀行債收益率曲線來(lái)確定存款利率，以不同信用等級(jí)的企業(yè)債收益率曲線來(lái)確定貸款利率，從而厘清利率傳導(dǎo)途徑，提高貨幣政策效率。

4．逐步構(gòu)建利率走廊系統(tǒng)的各個(gè)要素

實(shí)踐表明，各國(guó)貨幣政策框架在向以利率走廊調(diào)控模式轉(zhuǎn)型時(shí)大都經(jīng)歷了一個(gè)逐步完善和強(qiáng)化效果的過(guò)程。因此，我國(guó)央行應(yīng)積極借鑒西方國(guó)家相關(guān)改革與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，基于現(xiàn)實(shí)情況，加快構(gòu)建中國(guó)式的利率走廊操作框架。

一是逐步構(gòu)建利率走廊的上限。目前，我國(guó)央行還沒有創(chuàng)設(shè)隔夜的貸款利率，但已于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（SLF）。常備借貸便利是我國(guó)央行正常的流動(dòng)性供給渠道，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求，對(duì)象主要為政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行，期限為1－3個(gè)月。雖然，該工具的作用和操作形式類似于其他國(guó)家的貸款便利，但期限較長(zhǎng)，其利率并不適合作為利率走廊的上限。此外，我國(guó)央行于2013年1月創(chuàng)設(shè)了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO），以7天內(nèi)的回購(gòu)操作為主，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用，央行可對(duì)其逐步完善并構(gòu)建為利率走廊上限。

二是逐步構(gòu)建利率走廊的下限。目前，我國(guó)央行對(duì)超額存款準(zhǔn)備金支付的利率為0．72%，有學(xué)者提出以該利率為未來(lái)中國(guó)利率走廊的下限。但是我國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)隔夜拆借利率近兩年波動(dòng)較為頻繁，通常保持在2%的水平之上，這樣實(shí)際市場(chǎng)利率與走廊下限之間的寬度過(guò)大，不利于約束市場(chǎng)利率的波動(dòng)。因此，我國(guó)央行可借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)設(shè)立存款便利，打造利率走廊的上限。

三是逐步構(gòu)建市場(chǎng)的政策利率，增加貨幣政策操作的透明度。中央銀行除了構(gòu)建利率走廊的上下限外，還需要向市場(chǎng)公布明確的政策利率，這樣不僅為市場(chǎng)利率提供一個(gè)短期基準(zhǔn)利率，而且可以讓貨幣政策操作更加透明化。目前，我國(guó)央行在設(shè)定政策利率時(shí)，可以選擇以銀行間拆借利率（如美國(guó)以聯(lián)邦基金利率為基準(zhǔn)）或者回購(gòu)利率（如瑞典央行以回購(gòu)利率為基準(zhǔn)）為基準(zhǔn)，前者是我國(guó)2007年后重點(diǎn)培育的貨幣市場(chǎng)利率，回購(gòu)操作則在近兩年發(fā)展迅速，逐漸成為人民銀行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的主要工具，該利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率及國(guó)債利率都具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。因此，我國(guó)央行應(yīng)結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)發(fā)育程度和利率走廊的上下限合理選擇用作政策利率的指標(biāo)。

1．Ulrich Bindseil，Juliusz Jablecki．The Optimal Width of the Central Bank Standing Facilities Corridor and Banks'day－today Liquidity Management［R］．ECB Working Paper，2011，June．

2．George A．Kahn．Monetary Policy under a Corridor Operating Framework［R］．Economic Review，2010／Q4．

3．毛澤盛、李鵬鵬：《超額存款準(zhǔn)備金付息制度與“利率走廊”構(gòu)建》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》2014年第3期。

4．劉義圣、趙東喜：《利率走廊理論述評(píng)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2012年第7期。

5．楊偉：《中國(guó)式“利率走廊”機(jī)制的前景及影響》，《銀行家》2014年第8期。

［責(zé)任編輯：吳群］

F821．0

A

1009－2382（2015）05－0005－06

巴曙松，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、研究員、博導(dǎo)（北京100010）；尚航飛，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生（天津300222）。