韓 燕，崔 鑫，郭 艷

1 北京理工大學(xué) 人文與社會科學(xué)學(xué)院，北京 100081 2 對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100029 3 天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072

中國上市公司股票投資的動機(jī)研究

韓 燕1，崔 鑫2，郭 艷3

1 北京理工大學(xué) 人文與社會科學(xué)學(xué)院，北京 100081 2 對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國際商學(xué)院，北京 100029 3 天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072

股票投資是中國上市公司的一種重要的投資活動，但對這種投資活動的動機(jī)缺少研究。基于2007年至2013年中國滬、深股市上市公司定期報(bào)告披露的證券投資信息，采用多元線性回歸和Logit回歸等統(tǒng)計(jì)分析方法，從上市公司股票投資的概率、投資規(guī)模、盈虧狀況、持股周期4個(gè)方面檢驗(yàn)上市公司進(jìn)行股票投資的跟風(fēng)投資、現(xiàn)金管理和平滑利潤3種動機(jī)。研究結(jié)果表明，股市回報(bào)率與上市公司進(jìn)行股票投資的概率負(fù)相關(guān)，否定了跟風(fēng)投資動機(jī)；現(xiàn)金流入較多、利潤波動較大的上市公司股票投資概率更高，投資規(guī)模也更大，支持現(xiàn)金管理和平滑利潤動機(jī)；只有約7%的上市公司能夠通過股票投資實(shí)現(xiàn)總利潤扭虧為盈，說明上市公司雖然通過股票投資平滑了利潤，但沒有操縱利潤；上市公司所持有的股票中50%～80%的股票持股周期短于1個(gè)季度，持股周期越短的股票投資業(yè)績越好，反映了上市公司股票投資期限較短，符合現(xiàn)金管理動機(jī)。研究結(jié)果支持現(xiàn)金管理和平滑利潤動機(jī)，否定跟風(fēng)投資動機(jī)。研究結(jié)論對投資者理解上市公司的股票投資活動以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定相關(guān)政策具有重要借鑒意義。

股票投資；跟風(fēng)投資；現(xiàn)金管理；平滑利潤；投資效果；上市公司

1 引言

通過分析滬、深A(yù)股上市公司(以下簡稱上市公司)定期報(bào)告所披露的證券投資情況發(fā)現(xiàn)，10%～20%的上市公司從事以交易獲利為目的的股票投資。鑒于上市公司長期持有的其他公司股票在財(cái)務(wù)報(bào)表中都被單獨(dú)計(jì)入“長期股權(quán)投資”，為了簡化，下文將“以交易獲利為目的的股票投資”簡稱為“股票投資”。上市公司進(jìn)行股票投資所占用的資金規(guī)模較大，通常占公司流動資產(chǎn)的10%以上。因此，股票投資是上市公司的一項(xiàng)常見的、重大的業(yè)務(wù)活動。公司的各類業(yè)務(wù)活動一直是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的熱點(diǎn)研究話題，如并購[1-3]、多元化[4-6]、研發(fā)[7-9]等。但已有研究對上市公司股票投資活動的研究還不夠充分。

對上市公司股票投資活動的研究，首先需要回答的問題是，上市公司為什么要進(jìn)行這種活動。已有研究提出一些股票投資的動機(jī)，如上市公司在股市高漲時(shí)為了跟風(fēng)而進(jìn)行股票投資[10-11]，為了借助股票的高流動性從而更好地利用暫時(shí)閑置的現(xiàn)金[12-13]，希望在主營業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳時(shí)將一部分股票投資收益變現(xiàn)，從而提升公司整體業(yè)績，平滑公司利潤[14]。了解上市公司股票投資活動主要出于哪種動機(jī)，對于投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)有重要意義。因?yàn)椋绻鲜泄臼窃诟L(fēng)投資，那么其股票投資活動就會損害公司價(jià)值；如果上市公司為了更好地管理現(xiàn)金或平滑公司利潤，那么其股票投資活動就是對其經(jīng)營活動的有益補(bǔ)充，從而提升公司價(jià)值。因此，本研究從上市公司股票投資活動的多個(gè)側(cè)面全方位檢驗(yàn)其股票投資動機(jī)。

2 相關(guān)研究評述

由于美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不要求在美上市的公司披露其股票投資信息，所以國外研究并未對上市公司的股票投資問題展開研究，中國學(xué)者從不同側(cè)面研究影響上市公司證券投資活動的因素。

吳文莉[10]認(rèn)為上市公司會“跟風(fēng)”進(jìn)行非理性的證券投資活動；吳戰(zhàn)篪等[11]以上市公司自身股票的價(jià)格作為投資者情緒的代理變量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，也即股價(jià)上漲時(shí)，上市公司證券投資的規(guī)模增大。如果上市公司的證券投資規(guī)模受投資者情緒的影響，就表明上市公司是在“跟風(fēng)”。實(shí)際上，跟風(fēng)現(xiàn)象在股票市場上是很常見的。已有研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者[15-16]和以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者[17-19]都會盲從市場的投資熱潮，上市公司作為投資者或許也不能免俗。因此，跟風(fēng)投資是上市公司從事證券投資的一種動機(jī)。

謝鑫等[12]發(fā)現(xiàn)有閑置資金的上市公司更傾向于進(jìn)行證券投資；吳文莉[13]發(fā)現(xiàn)民營上市公司更多地將經(jīng)營活動產(chǎn)生的閑置資金用于證券投資，而國有企業(yè)的證券投資更多地由其貸款規(guī)模驅(qū)動。這說明上市公司進(jìn)行證券投資是為了有效利用暫時(shí)閑置的資金，本研究將這種動機(jī)稱為現(xiàn)金管理動機(jī)。

吳戰(zhàn)篪等[14]認(rèn)為，上市公司將購入的股票計(jì)入“可供出售金融資產(chǎn)”賬戶，這樣可以暫緩在利潤中確認(rèn)股票投資的收益，然后等到公司主業(yè)虧損時(shí)，再將盈利的股票售出從而彌補(bǔ)主業(yè)的虧損。不過，值得注意的是，上市公司通過其證券投資活動影響公司總利潤只是有意識地選擇這部分投資利潤實(shí)現(xiàn)的時(shí)機(jī)。這與學(xué)術(shù)研究所討論的虛報(bào)利潤等盈余管理有本質(zhì)區(qū)別[20]。因此，與其說上市公司通過證券投資操縱利潤，不如說上市公司通過證券投資平滑了利潤。正如Verrecchia[21]和Fernndez-Villaverde等[22]所指出的，上市公司利潤越平滑，其股票的波動率就越低，這提高了股東的效用，提升了公司的價(jià)值。因此，本研究將該動機(jī)稱為平滑利潤動機(jī)。

綜上所述，已有研究提出了跟風(fēng)投資、現(xiàn)金管理、平滑利潤3種上市公司進(jìn)行證券投資的動機(jī)。不過已有研究還存在一些不足。首先，已有研究并未將3種動機(jī)放在一起檢驗(yàn)，而上市公司的證券投資活動可能并不僅出于一種動機(jī)。因此，已有研究針對單一動機(jī)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)論未必全面。其次，已有研究都以證券投資的規(guī)模為研究對象，并未研究證券投資概率、盈虧狀況、持股周期，而這些投資活動的特征從不同側(cè)面體現(xiàn)了上市公司的投資動機(jī)。再次，已有研究所使用的數(shù)據(jù)是上市公司年末或季度末的證券持有量。如果上市公司持股周期短于1個(gè)季度(本研究的確證明存在這一現(xiàn)象)，那么上市公司在1年或1季度中買入然后又全部賣出的證券就不會反映在期末證券投資規(guī)模數(shù)據(jù)中。換言之，已有研究所使用的期末證券投資數(shù)據(jù)只反映了上市公司證券投資活動的一部分。

此外，已有研究探討上市公司證券投資活動的總體情況，并沒有區(qū)分所投資的股票、基金、理財(cái)產(chǎn)品等不同類型的金融產(chǎn)品。不過，即使出于相同的動機(jī)，上市公司投資于不同金融產(chǎn)品的表現(xiàn)也可能不一致。例如，就跟風(fēng)投資動機(jī)而言，股票市場的漲跌與債券市場的漲跌往往不同步，甚至是相反的[23-24]，從而導(dǎo)致當(dāng)股市上漲時(shí)跟風(fēng)投資的上市公司股票投資增多，債券投資減少，總投資規(guī)模可能上升，也可能下降，甚至可能不變。換言之，以全部證券投資為研究對象所得到的結(jié)論可能是片面的。股票投資是上市公司證券投資的一種主要形式，更重要的是，上市公司對所持股票既披露買賣信息也披露期末持有信息，對其他金融產(chǎn)品則只披露期末持有信息。因此，為了避免不同金融產(chǎn)品的投資表現(xiàn)不同而對研究結(jié)論造成的影響，也為了充分利用詳細(xì)的股票投資數(shù)據(jù)，本研究聚焦于上市公司的股票投資活動。

顯然，上市公司的股票投資行為可能同時(shí)出于多個(gè)動機(jī)，上述3個(gè)動機(jī)之間也存在一定的重合。本研究從上市公司股票投資概率、投資規(guī)模、盈虧狀況、持有周期4個(gè)方面，檢驗(yàn)上市公司的表現(xiàn)與這3個(gè)動機(jī)中的哪個(gè)或哪些相符。具體而言，①如果上市公司出于跟風(fēng)投資動機(jī)，那么在數(shù)據(jù)上就應(yīng)當(dāng)會表現(xiàn)為股市回報(bào)率與上市公司股票投資的概率和進(jìn)行股票投資時(shí)的規(guī)模正相關(guān)。②如果上市公司出于現(xiàn)金管理動機(jī)，那么在數(shù)據(jù)上就應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為現(xiàn)金凈流入與股票投資概率和規(guī)模正相關(guān)，現(xiàn)金流的波動與股票投資概率負(fù)相關(guān)，與進(jìn)行股票投資時(shí)的規(guī)模正相關(guān)?，F(xiàn)金流的波動之所以對股票投資概率和規(guī)模有不同的影響，是因?yàn)閷τ谒猩鲜泄径?，現(xiàn)金流波動較大的公司并不具備股票投資所需的穩(wěn)定的現(xiàn)金流這一條件。但對于已經(jīng)選擇了進(jìn)行股票投資的上市公司而言，現(xiàn)金流波動越大，通過股票投資充分利用閑置現(xiàn)金的需求就越強(qiáng)烈。此外，上市公司出于現(xiàn)金管理動機(jī)，也會關(guān)注股票投資的流動性，傾向于選擇短期內(nèi)就會產(chǎn)生收益的股票，從而在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為上市公司的持股周期較短，且持股周期越短的股票收益越高。③如果上市公司出于平滑利潤動機(jī)，那么在數(shù)據(jù)上就應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為盈利波動與股票投資概率正相關(guān)，而且上市公司的股票投資應(yīng)當(dāng)總體處于盈利狀態(tài)。

3 數(shù)據(jù)

3.1 樣本來源

本研究使用的上市公司股票投資數(shù)據(jù)來源于上市公司的第1季度和第3季度報(bào)告、半年度報(bào)告、年度報(bào)告(以下簡稱定期報(bào)告)。自2007年起，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司在定期報(bào)告中披露證券投資情況，主要包括兩方面的信息：一是期末仍然持有的股票情況，二是本期曾經(jīng)買、賣的股票情況。根據(jù)兩方面的信息可以大致還原出上市公司的股票交易情況。本研究所使用的數(shù)據(jù)與已有研究有較大區(qū)別，已有研究都是使用上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“交易性金融資產(chǎn)”。由于資產(chǎn)負(fù)債表報(bào)告的是季度、半年度或年度(以下簡稱會計(jì)期間)最后一天上市公司持有的資產(chǎn)情況，因此它無法反映那些已經(jīng)在這一天之前完全售出的資產(chǎn)。如果上市公司的持股周期較短，特別是短于一個(gè)會計(jì)期間，則資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)就嚴(yán)重低估了實(shí)際發(fā)生的股票交易量。此外，已有研究發(fā)現(xiàn)，基金會為了粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告而在會計(jì)期末到來之前賣出虧損的股票[25-27]。如果上市公司也出于同樣的動機(jī)采取同樣的做法粉飾報(bào)表，那么資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的缺陷就不僅僅是遺漏了某些股票的信息，而是反映了扭曲的、有偏的持股信息。

《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)將其持有的其他公司股票根據(jù)持有目的計(jì)入不同的會計(jì)科目。具體而言，以買賣股票獲利為目的的股票應(yīng)當(dāng)計(jì)入“交易性金融資產(chǎn)”，以交易獲利為目的但短期內(nèi)不打算出售的股票應(yīng)當(dāng)計(jì)入“可供出售金融資產(chǎn)”。如果上市公司以聯(lián)營、合資、控股等目的長期持有股票，那么這些股票應(yīng)當(dāng)計(jì)入“長期股權(quán)投資”。顯然，本研究的樣本包含計(jì)入“交易性金融資產(chǎn)”的股票。正如吳戰(zhàn)篪等[14]指出的，上市公司會為了粉飾會計(jì)報(bào)表而刻意將原本應(yīng)當(dāng)計(jì)入“交易性金融資產(chǎn)”的股票計(jì)入“可供出售金融資產(chǎn)”。因此，計(jì)入“可供出售金融資產(chǎn)”的股票也應(yīng)當(dāng)在本研究樣本中。不過，長期股權(quán)投資完全不是以交易獲利為目的，所以不包含在本研究樣本中。

上市公司定期報(bào)告中還會涉及其他投資情況，包括債券、基金、委托理財(cái)和境外市場的股票(以港股居多)投資，本研究只探討上市公司對中國股票市場的投資活動，這也是本研究在數(shù)據(jù)方面與已有研究的一個(gè)差異。

本研究對象是進(jìn)行過股票投資的滬、深A(yù)股上市公司，在下文的個(gè)別研究設(shè)計(jì)中，本研究也將這些公司與未進(jìn)行股票投資的上市公司進(jìn)行比較。所有上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場的交易數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。下面簡要介紹上市公司股票投資數(shù)據(jù)的收集和處理過程。首先從上市公司定期報(bào)告收集上市公司交易和持有的所有股票信息。為了最大限度提高數(shù)據(jù)的精度和信息含量，下文的回歸分析都使用季度數(shù)據(jù)。通過比較半年度報(bào)告與第1季度報(bào)告中持股和股票交易數(shù)據(jù)，還原出第2季度內(nèi)發(fā)生的股票交易數(shù)據(jù)；同理，通過比較第3季度報(bào)告與半年度報(bào)告、年度報(bào)告與第3季度報(bào)告，分別還原出第3季度和第4季度的股票交易數(shù)據(jù)。

上市公司在報(bào)告交易和持有的股票信息時(shí)，使用的是股票簡稱，而非股票代碼，因?yàn)楣善焙喎Q不斷變化，而股票代碼是股票的唯一不變標(biāo)識，所以研究人員先修正股票簡稱中的個(gè)別錯(cuò)別字，再根據(jù)股票簡稱確定對應(yīng)的股票代碼。剔除上市公司所持有的非滬、深A(yù)股股票。由于金融類上市公司的投資行為、業(yè)務(wù)模式與非金融類上市公司有顯著差異，所以依據(jù)已有研究的通常做法，從進(jìn)行過股票投資的上市公司樣本中剔除金融類上市公司，但非金融上市公司所投資的金融類股票仍然保留在研究樣本中。本研究數(shù)據(jù)的樣本期起自2007年第1季度，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司披露股票投資數(shù)據(jù)的第1個(gè)季度，截至論文完成，上市公司2014年年報(bào)仍未全部完成披露，因此數(shù)據(jù)的樣本期至2013年第4季度。

3.2 上市公司股票投資情況的總體描述

表1給出進(jìn)行股票投資的上市公司數(shù)量和投資規(guī)模。為了節(jié)省篇幅，下文在描述性統(tǒng)計(jì)中使用年度數(shù)據(jù)，在回歸分析中使用季度數(shù)據(jù)。表1第3列和第4列給出在每一年進(jìn)行證券投資的上市公司數(shù)量和比例，第5列和第6列給出在每一年進(jìn)行股票投資的上市公司數(shù)量和比例。雖然證券投資的范圍大于股票投資，但是第3列與第5列以及第4列與第6列所給出的數(shù)據(jù)相比差異并不大。也就是說，大多數(shù)進(jìn)行證券投資的上市公司都參與了股票投資，股票投資是上市公司進(jìn)行證券投資的一種主要形式。此外，進(jìn)行股票投資的上市公司比例有減小的趨勢，2007年時(shí)有20.81%的上市公司進(jìn)行股票投資，而這一比例到2013年下降為10.96%。

從表1第7列可知，就投資規(guī)?？?，上市公司資產(chǎn)負(fù)債表上列示的交易性金融資產(chǎn)占流動資產(chǎn)的比例大約在1%左右。不過，交易性金融資產(chǎn)的期末余額并不必然反映本期內(nèi)的股票投資規(guī)模。因?yàn)?，如果上市公司的持股周期較短，那么很多曾經(jīng)持有但在期末已經(jīng)被全部售出的股票就不會反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，從而導(dǎo)致交易性金融資產(chǎn)的期末余額遠(yuǎn)低于本期真正的持股規(guī)模。為了避免這一問題，本研究匯總每個(gè)上市公司本期所有曾經(jīng)交易的股票金額，進(jìn)而計(jì)算出股票投資占用資金。該變量定義是：本期末所持有的股票的初始購買成本，加上本期賣出股票的初始購買成本。其中，初始購買成本是指該股票在最初購入時(shí)的成本，而非股票在持有期內(nèi)進(jìn)行交易時(shí)的交易額。表1最右側(cè)一列顯示，上市公司股票投資所占用的資金規(guī)模通常相當(dāng)于流動資產(chǎn)的10%～15%。這一比例遠(yuǎn)高于交易性金融資產(chǎn)期末余額占流動資產(chǎn)的比例，既表明已有研究使用交易性金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)是不夠準(zhǔn)確的，也間接說明上市公司大部分股票的持股周期較短。總之，表1說明，從事股票投資活動的上市公司數(shù)量較多，而且投資股票所占用的資金也具有一定的規(guī)模，因此本研究對上市公司股票投資的研究具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。

表1 進(jìn)行股票投資的上市公司比例及其投資規(guī)模Table 1 The Proportions and Sizes of the Listed Firm′s Stock Investments

表2給出從事股票投資的上市公司進(jìn)行股票投資的持續(xù)性，以在樣本期內(nèi)(2007年至2013年)至少從事過一次股票投資的上市公司為對象，將股票投資的持續(xù)性分解為4種情況，即本季度無投資，下季度也無投資；本季度無投資，下季度有投資；本季度有投資，下季度無投資；本季度有投資，下季度也有投資。具體的計(jì)算方法是，對于每一個(gè)進(jìn)行過股票投資的上市公司，在每一個(gè)季度分別判斷該公司的投資持續(xù)性屬于哪種情況；然后針對該公司分別計(jì)算每種持續(xù)性情況在該公司樣本期內(nèi)所占的比例。為了說明所有上市公司股票投資持續(xù)性的統(tǒng)計(jì)分布情況，在表2中給出這4種持續(xù)性情況的20%分位數(shù)、中位數(shù)、80%分位數(shù)。此外，表2中每種持續(xù)性情況有兩組數(shù)據(jù)，上面一行以所有至少進(jìn)行過一次股票投資的上市公司為計(jì)算對象，并不要求上市公司在本季度前已經(jīng)開始進(jìn)行股票投資；下面一行以本季度前已經(jīng)進(jìn)行過一次股票投資的上市公司為計(jì)算對象。

表2 上市公司進(jìn)行股票投資的持續(xù)性Table 2 The Continuity of the Listed Firm′s Stock Investments

由表2可知，如果一個(gè)上市公司在本季度沒有進(jìn)行股票投資，那么有平均77.10%的可能性，該公司下一季度也不會進(jìn)行投資；有平均22.90%的可能性，該公司下一季度會開始進(jìn)行投資。如果一個(gè)上市公司在本季度進(jìn)行股票投資，那么它下一季度停止進(jìn)行投資的概率平均為28.57%，下一季度繼續(xù)進(jìn)行投資的概率平均為71.43%。這些數(shù)據(jù)表明，不進(jìn)行股票投資的上市公司不太會開始投資，而進(jìn)行股票投資的上市公司也不太會終止投資。也就是說，大部分上市公司的股票投資活動是比較持續(xù)的。

4 上市公司股票投資的動機(jī)

4.1 上市公司進(jìn)行股票投資的概率與投資動機(jī)

下面通過研究上市公司股票投資的概率受何種因素影響以驗(yàn)證其投資動機(jī)。具體Logit回歸方程為

Prob(Invsti,t)=α0+α1·MktRett+α2·FirmCharacteristicsi,t+

α3·FirmCash&Earningsi,t+

α4·FirmCorpGovi,t+εi,t

(1)

其中，Invsti,t為i上市公司在第t季度進(jìn)行股票投資的虛擬變量，如果進(jìn)行股票投資取值為1，否則取值為0。被解釋變量Prob(Invsti,t)為上市公司進(jìn)行股票投資的概率，所以(1)式使用Logit回歸。該回歸方程所使用的樣本是第t季度所有上市公司，既包括第t季度進(jìn)行股票投資的公司，也包括第t季度未進(jìn)行股票投資的公司。MktRett為股市在第t季度的回報(bào)率，用滬、深股市所有A股和B股以市值為權(quán)重的加權(quán)平均回報(bào)率作為市場回報(bào)率。FirmCharacteristicsi,t為i上市公司在第t季度的公司基本特征，F(xiàn)irmCash&Earningsi,t為i上市公司第t季度的公司現(xiàn)金流和盈利特征，F(xiàn)irmCorpGovi,t為i上市公司第t季度的公司治理特征。這些特征變量都是已有研究中常用的[28-30]，其具體定義詳見表3。α0為截距項(xiàng)，α1～α4為回歸系數(shù)，εi,t為每條觀測值的回歸殘差。(1)式和下文的其他回歸方程主要通過回報(bào)率、公司基本特征、公司現(xiàn)金流和盈利特征變量檢驗(yàn)上市公司進(jìn)行股票投資的動機(jī)，公司治理特征變量為回歸方程的控制變量。

本研究依次將以上3組特征變量放入回歸方程中，表4給出回歸結(jié)果，(1)列的解釋變量為MktRett和公司基本特征變量，(2)列的解釋變量在第1列的基礎(chǔ)上增加了公司現(xiàn)金流和盈利特征變量，(3)列的解釋變量在(2)列的基礎(chǔ)上增加了公司治理特征變量。以進(jìn)行股票投資的全部上市公司為回歸樣本，如果某個(gè)公司在某個(gè)季度缺失某個(gè)變量值，那么從回歸樣本中剔除該公司在該季度的數(shù)據(jù)。因?yàn)?1)～(3)列的解釋變量依次增加，所以，由于某些變量值缺失導(dǎo)致回歸的樣本數(shù)逐列下降。后面表中各列數(shù)據(jù)不同，都是出于這個(gè)原因。對比這3列共同的解釋變量，其回歸系數(shù)的符號和顯著程度大體相同，說明回歸結(jié)果比較穩(wěn)健。本研究對表4的回歸方程進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，結(jié)果表明不存在顯著的共線性問題，解釋變量的解釋力度總體顯著。為了節(jié)省篇幅，這兩項(xiàng)檢驗(yàn)的結(jié)果不在文中報(bào)告。

由表4可知，MktRet的系數(shù)在(1)列～(3)列均為-0.17，且在1%的水平上顯著。表明從整個(gè)上市公司群體看，當(dāng)股市高漲時(shí)，也即股市處于牛市時(shí)，上市公司不太傾向于進(jìn)行股票投資；相反，當(dāng)股市處于熊市時(shí)，上市公司進(jìn)行股票投資的概率更高。這一證據(jù)有力地否定了跟風(fēng)投資動機(jī)。從公司的基本特征看，Leveragei,t的系數(shù)顯著為正，表明杠桿率較高的公司更可能進(jìn)行股票投資；FirmSizei,t、MainMkti,t、FirmAgei,t、Top10TrdCityi,t、BHSharesi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，表明規(guī)模較小、非主板上市、上市歷史較短、總部位于交易不活躍地區(qū)、沒有發(fā)行B股和H股的公司更有可能進(jìn)行股票投資。Top10TrdCityi,t的系數(shù)顯著為負(fù)再次否定了跟風(fēng)投資動機(jī)。這是因?yàn)槿绻L(fēng)投資動機(jī)是正確的，那么位于交易活躍地區(qū)的上市公司受當(dāng)?shù)赝顿Y活躍的影響更有可能進(jìn)行股票投資，從而導(dǎo)致Top10TrdCityi,t的系數(shù)為正。

表3 公司特征變量的定義Table 3 The Definitions of Firm Characteristic Variables

從公司的現(xiàn)金流和盈利特征看，CashIncreasei,t和CashIncreasei,t-1的系數(shù)顯著為正，表明本季度和上季度現(xiàn)金凈流入會提高公司進(jìn)行股票投資的概率；StdCashIncreasei,t的系數(shù)顯著為負(fù)，表明現(xiàn)金凈流入波動比較小的公司更有可能進(jìn)行股票投資。這兩項(xiàng)證據(jù)符合現(xiàn)金管理動機(jī)，當(dāng)現(xiàn)金較多時(shí)上市公司更可能進(jìn)行股票投資，因此現(xiàn)金凈流入與股票投資概率正相關(guān)。由于股票投資需要在一定時(shí)期內(nèi)占用較多資金，所以只有現(xiàn)金波動較小的公司才更可能進(jìn)行股票投資，而現(xiàn)金流波動較大的公司則不具備進(jìn)行股票投資的條件，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流波動與股票投資概率負(fù)相關(guān)。此外，RoAi,t和RoAi,t-1的系數(shù)不顯著，說明本季度和上季度的盈利情況對公司進(jìn)行股票投資的概率沒有顯著影響。不過，StdRoAi,t的系數(shù)顯著為正，說明盈利波動較大的公司傾向于進(jìn)行股票投資，這在一定程度上支持平滑利潤動機(jī)，因?yàn)檎怯捎谀承┥鲜泄镜睦麧櫜▌虞^大，它們才更有動機(jī)進(jìn)行股票投資從而降低利潤波動。

從控制變量公司治理特征看，SOEi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)比非國有企業(yè)更少進(jìn)行股票投資。此外，更有可能進(jìn)行股票投資的公司還表現(xiàn)出較差的公司治理特征：Dualityi,t的系數(shù)顯著為正，即董事長兼任總經(jīng)理；IndepBoardi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，即較少的獨(dú)立董事；BoardMeetingi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，即董事會會議次數(shù)較少。雖然公司治理較差的公司更可能做出損害公司和股東利益的行為，但是本研究認(rèn)為Dualityi,t、IndepBoardi,t、BoardMeetingi,t的系數(shù)并不必然說明股票投資是一件壞事。因?yàn)椋O(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司股票投資的限制性政策可能導(dǎo)致公司治理較好的公司為了降低監(jiān)管方面的風(fēng)險(xiǎn)而避免進(jìn)行股票投資。因此，監(jiān)管政策是上市公司決定是否進(jìn)行股票投資的原因之一，但監(jiān)管政策是通過公司治理起作用的。Dualityi,t、IndepBoardi,t、BoardMeetingi,t與股票投資概率的關(guān)系反映的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策效應(yīng)。綜上所述，上市公司進(jìn)行股票投資的概率與MktRett和Top10TrdCityi,t顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司的股票投資行為并沒有追隨股市上漲和當(dāng)?shù)責(zé)嶂猿垂傻娘L(fēng)氣，否定了跟風(fēng)投資動機(jī)；上市公司進(jìn)行股票投資的概率與CashIncreasei,t和CashIncreasei,t-1顯著正相關(guān)，與StdCashIncreasei,t顯著負(fù)相關(guān)，說明現(xiàn)金凈流入較多的公司和現(xiàn)金流波動較小的公司進(jìn)行股票投資的概率更高，支持現(xiàn)金管理動機(jī)；上市公司進(jìn)行股票投資的概率與StdRoAi,t顯著正相關(guān)，說明盈利波動較大的公司進(jìn)行股票投資的概率更高，支持平滑利潤動機(jī)。

表4 股票投資概率的Logit回歸結(jié)果Table 4 The Logit Regressions Results of Stock Investment Probabilities

注：括號內(nèi)的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)差，***為在1%的水平上顯著，**為在5%的水平上顯著，*為在10%的水平上顯著。下同。

4.2 上市公司進(jìn)行股票投資的規(guī)模與投資動機(jī)

(1)式針對所有上市公司進(jìn)行回歸，下面以進(jìn)行過股票投資的公司為樣本，研究其投資規(guī)模與哪些因素有關(guān)，以驗(yàn)證投資動機(jī)。使用的多元線性回歸方程與(1)式的被解釋變量相同，解釋變量為每個(gè)公司每個(gè)季度內(nèi)所有股票的投資占用資金總額，而不是股票投資概率，表5給出回歸結(jié)果。與表4的情況一致，表5(1)列～(3)列的區(qū)別在于解釋變量逐列增加。本研究對表5中的回歸方程進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，結(jié)果表明不存在顯著的共線性問題，解釋變量的解釋力度總體顯著。為了節(jié)省篇幅，這兩項(xiàng)檢驗(yàn)的結(jié)果不在文中報(bào)告。

表5以2007年至2013年進(jìn)行股票投資的上市公司的季度數(shù)據(jù)為回歸樣本。由表1可知，2007年至2013年進(jìn)行股票投資的上市公司為2 131家。用表5的樣本數(shù)除表1中進(jìn)行股票投資的上市公司數(shù)量，說明上市公司平均每年有2.4個(gè)季度都在進(jìn)行股票投資。

由表5可知，MktRett的系數(shù)顯著為正，表明牛市時(shí)上市公司的股票投資規(guī)模更大，熊市時(shí)上市公司的股票投資規(guī)模更小。這一結(jié)果雖然與跟風(fēng)投資動機(jī)相符，但是本研究認(rèn)為該結(jié)果并不能證明跟風(fēng)投資動機(jī)。因?yàn)?，與熊市相比，在牛市時(shí)上市公司購買股票的成本更大，上市公司所持有的股票市值也會更高，從而導(dǎo)致牛市時(shí)上市公司的股票投資規(guī)模也更大。換言之，牛市中股價(jià)普遍上漲會機(jī)械地造成市場回報(bào)率與上市公司股票投資規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系。顯然，這種機(jī)械的正相關(guān)關(guān)系是不具備任何因果解釋力度的。因此，MktRett的系數(shù)顯著為正并不必然說明是上市公司主動提高了股票投資規(guī)模，也不能據(jù)此證明存在跟風(fēng)投資動機(jī)。

從公司基本特征看，F(xiàn)irmAgei,t與投資規(guī)模有顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明上市較早的公司投資規(guī)模偏大。BHSharesi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，說明未發(fā)行B股和H股的公司投資規(guī)模偏大。從公司的現(xiàn)金流和盈利特征看，CashIncreasei,t與投資規(guī)模無關(guān)；CashIncreasei,t-1的系數(shù)顯著為正，表明上季度現(xiàn)金流增加會引起本季度投資規(guī)模增加，這在一定程度上支持現(xiàn)金管理動機(jī)。StdCashIncreasei,t的系數(shù)顯著為正，說明現(xiàn)金凈流入波動大的公司投資額也偏大。RoAi,t、RoAi,t-1和StdRoAi,t與投資規(guī)模沒有顯著的關(guān)系。從公司治理特征看，SOEi,t的系數(shù)顯著為負(fù)，說明國有企業(yè)投資規(guī)模偏小；IndepBoardi,t的系數(shù)只在10%的水平上顯著，說明獨(dú)立董事較多的公司投資規(guī)模也較大。

表5 股票投資規(guī)模的回歸結(jié)果Table 5 The Regressions Results of Stock Investment Sizes

綜上所述，上市公司股票投資的規(guī)模與CashIncreasei,t-1和StdCashIncreasei,t顯著正相關(guān)，說明當(dāng)上市公司有更多現(xiàn)金和現(xiàn)金波動較大時(shí)，會提高股票投資規(guī)模，支持現(xiàn)金管理動機(jī)。

4.3 上市公司股票投資的盈虧狀況與投資動機(jī)

在本部分中討論上市公司的股票投資對公司整體業(yè)績的影響，以驗(yàn)證投資動機(jī)。以每一年當(dāng)年進(jìn)行股票投資的上市公司為對象，按照其股票投資占用資金規(guī)模從小到大將這些公司平均分為3組，即投資規(guī)模較小、中等、較大的公司，計(jì)算每組中通過股票投資盈利的公司占該組公司的比例。表6給出相關(guān)結(jié)果。

表6 通過股票投資盈利的上市公司的比例Table 6 The Proportions of the Listed Firms That Profits on Stock Investments

由表6可知，股票投資能否賺錢在很大程度上受當(dāng)年股票市場狀況的影響，而且年與年之間的波動也很大。在2007年和2009年多數(shù)上市公司的股票投資都是盈利的，3組中盈利公司的比例都大于68.37%，但在2008年和2011年絕大多數(shù)上市公司的股票投資都在虧損，只有30%左右的上市公司盈利。其他年份則盈虧互現(xiàn)。這說明，股票投資對上市公司整體業(yè)績是有一定幫助的。此外，表6還揭示了一個(gè)重要現(xiàn)象，那就是投資規(guī)模越大的公司(2008年和2010年除外)，通過股票投資盈利的比例也越大。這可能是由于這些公司投資水平較高，所以投資規(guī)模也相對較大。

平滑利潤動機(jī)的另一種解讀是，上市公司進(jìn)行股票投資是為了操縱會計(jì)利潤，從而使本來虧損的凈利潤變?yōu)橛?。如果這一推論正確，那至少表明上市公司的股票投資在一定程度上扭曲了會計(jì)信息。為了驗(yàn)證這一推論，本研究計(jì)算上市公司通過股票投資扭虧為盈的概率，表7給出股票投資的盈利或虧損對公司凈利潤盈虧狀況的影響。具體而言，表7匯總了在每個(gè)年度中進(jìn)行股票投資的上市公司數(shù)目以及這些上市公司中有多少家由于股票投資所產(chǎn)生的盈利實(shí)現(xiàn)凈利潤扭虧為盈、有多少家公司由于股票投資所產(chǎn)生的虧損而導(dǎo)致凈利潤由盈利變?yōu)樘潛p。

由表7可知，在所有進(jìn)行股票投資的上市公司中，有平均7%左右的公司能夠通過股票投資的盈利實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。由于股票投資的收益并不能人為控制，因此操縱利潤一說很難成立。此外，由表6可知，多數(shù)上市公司股票投資的業(yè)績還不錯(cuò)，所以由于股票投資失利導(dǎo)致公司利潤變?yōu)樘潛p的公司數(shù)也極少。

表7 股票投資對公司凈利潤盈虧狀況的影響Table 7 The Effects of Stock Investments on the Firm′s Net Earnings Results

綜上所述，上市公司的股票投資在多數(shù)年份里都是盈利的，表明上市公司可以利用股票投資的盈利在一定程度上彌補(bǔ)主營業(yè)務(wù)盈利能力的不足，該結(jié)果在一定程度上支持了平滑利潤動機(jī)。

4.4 上市公司的持股周期與投資動機(jī)

上市公司的持股周期也能反映其投資動機(jī)?，F(xiàn)金管理動機(jī)認(rèn)為上市公司為了更好地使用其暫時(shí)閑置的資金而進(jìn)行股票投資，這意味著上市公司不會長期持有股票，因?yàn)橐坏┥鲜泄镜闹鳡I業(yè)務(wù)需要資金，上市公司就必須將其持有的股票變現(xiàn)。表8給出股票投資規(guī)模不同的3組公司持有股票的平均周期。具體計(jì)算方法是，在每一年度，以當(dāng)年進(jìn)行股票投資的上市公司為對象，依據(jù)每個(gè)公司當(dāng)年交易的股票數(shù)量(不僅包含期末還持有的股票，還包含本期已售出的股票)從小到大排列，平均分為3組，即投資較少只股票、中等數(shù)量股票、較多只股票的公

司。然后，按年匯總每一組公司中以下3類股票只數(shù)占其全部交易股票只數(shù)的比例：持股周期不超過1季度的股票、持股周期超過1季度但不超過1年的股票、持股周期超過1年的股票。由表8可知，在大多數(shù)年份里，多數(shù)公司的持股周期都非常短，約50%～80%多的股票僅被持有了1個(gè)季度，持股周期超過1年的股票比例大多低于30%。而且，與投資股票數(shù)量較少的上市公司相比，投資股票數(shù)量較多的公司，其持股短于1季度的股票比例更高，持股超過1年的股票比例更低，說明其平均持股周期更短。綜上所述，上市公司在股票投資的持股周期較短，符合現(xiàn)金管理動機(jī)。

此外，現(xiàn)金管理動機(jī)還意味著上市公司在選擇股票時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇在短期內(nèi)就能產(chǎn)生收益的股票，因?yàn)樯鲜泄緸榱穗S時(shí)滿足主營業(yè)務(wù)的資金需求，其股票投資期限必然較短。換言之，現(xiàn)金管理動機(jī)預(yù)示著，上市公司所持股票的持股周期與該股票的回報(bào)率負(fù)相關(guān)。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，構(gòu)建多元線性回歸方程，即

log(Gainsi,j,t)=β0+β1·log(HldQtrsi,j,t)+

β2·log(FundsOccupiedi,j,t)+

β3·log(FundsOccupiedi,j,t)·

PositiveGainsi,j,t+ζi,j,t

(2)

其中，Gainsi,j,t為i上市公司在第t季度所報(bào)告的其持有的j股票的收益，該收益既包含賣出股票所實(shí)現(xiàn)的損益，也包含期末仍持有的股票股價(jià)變動形成的收益(即未實(shí)現(xiàn)收益)，由于收益可能為正，也可能為負(fù)，所以對負(fù)收益按-log(-Gains)取自然對數(shù)；HldQtrsi,j,t為i上市公司截至第t季度末連續(xù)交易或持有j股票的季度數(shù)；FundsOccupiedi,j,t為i上市公司在第t季度對j股票投資占用的資金；PositiveGainsi,j,t為該股票收益為正的虛擬變量。β0為截距項(xiàng)，β1～β3為回歸系數(shù)，ζi,j,t為每條觀測值的回歸殘差。占用資金與股票收益的金額相關(guān)，如果投入的資金量大，那么股票盈虧的金額也會比較大。投入1萬元所能得到的股票盈虧金額顯然與投入100萬元所能得到的盈虧金額不在一個(gè)數(shù)量級上。所以，在解釋股票收益金額時(shí)，有必要控制對該股票所投入的資金。但是，投入資金金額與收益的絕對值應(yīng)當(dāng)正相關(guān)，而股票收益可能為正也可能為負(fù)，為了解決這個(gè)問題，加入log(FundsOccupiedi,j,t)與PositiveGainsi,j,t的交互項(xiàng)。加入交互項(xiàng)之后，log(FundsOccupiedi,j,t)的系數(shù)β2表示當(dāng)股票虧損時(shí)投入資金金額與股票收益的關(guān)系，預(yù)計(jì)β2為負(fù)，即給定股票虧損，則投入資金越大，虧損的絕對值越大。β2與β3之和表示當(dāng)股票盈利時(shí)投入資金金額與股票收益的關(guān)系，由于給定股票盈利時(shí)投入資金越大，盈利金額也越大，所以β2與β3之和應(yīng)當(dāng)為正。

表8 持股周期統(tǒng)計(jì)Table 8 The Summary of Stock Holding Periods

表9給出(2)式的回歸結(jié)果，以進(jìn)行股票投資的上市公司在其投資的每個(gè)季度所交易或持有的每1只股票為回歸樣本，也就是公司-季度-個(gè)股數(shù)據(jù)。表9樣本數(shù)為34 725條，表5的回歸樣本為進(jìn)行股票投資的公司-季度數(shù)據(jù)，樣本數(shù)為5 000多。以表9的樣本數(shù)除以表5的樣本數(shù)，說明進(jìn)行股票投資的上市公司平均每個(gè)季度交易或持有7只股票。表9中的(1)列只對log(HldQtrsi,j,t)進(jìn)行單變量回歸，(2)列和(3)列在(1)列的基礎(chǔ)上增加了log(FundsOccupiedi,j,t)及其與PositiveGainsi,j,t的交互項(xiàng)。表9中的3列都同時(shí)控制了季度效應(yīng)和截面效應(yīng)，不過在控制截面效應(yīng)時(shí)，(1)列和(2)列以股票為截面，(3)列以上市公司為截面。

表9 持股周期對投資收益影響的回歸結(jié)果Table 9 The Regressions Results of Stock′s Investment Earnings on Its Holding Period

由表9可知，log(HldQtrsi,j,t)的系數(shù)都顯著為負(fù)，表明持股周期越短的股票收益越高，這符合現(xiàn)金管理動機(jī)。與本研究預(yù)期一致，log(FundsOccupiedi,j,t)的系數(shù)顯著為負(fù)。log(FundsOccupiedi,j,t)·PositiveGainsi,j,t的系數(shù)顯著為正，且數(shù)值遠(yuǎn)大于log(FundsOccupiedi,j,t)的系數(shù)，表明投入資金與股票收益的絕對值正相關(guān)。

以上結(jié)果是以每個(gè)上市公司投資的每只股票為研究對象，下面進(jìn)一步從上市公司股票投資總收益的角度檢驗(yàn)持股周期與總收益的關(guān)系。構(gòu)建多元線性回歸方程，即

TotalGainsi,t=γ0+γ1·log(WtAvgHldQtrsi,t)+

γ2·log(TotalFundsi,t)+γ3·

log(TotalFundsi,t)·PositiveGainsi,t+

γ4·FirmCharacteristicsi,t+

γ5·FirmCorpGovi,t+ξi,t

(3)

其中，TotalGainsi,t為i上市公司在第t季度中交易或持有的股票總收益；WtAvgHldQtrsi,t為i上市公司在第t季度中交易或持有的股票加權(quán)平均持股周期，權(quán)重為每只股票投資金額；TotalFundsi,t為i上市公司在第t季度中股票投資占用的資金總額；PositiveGainsi,t為i上市公司在第t季度股票總收益是否為正的虛擬變量，當(dāng)總收益為正時(shí)取值為1，否則取值為0；γ0為截距項(xiàng)，γ1～γ5為回歸系數(shù)，ξi,t為每一條觀測值的回歸殘差。

表10給出(3)式的回歸結(jié)果， 以2007年至2013年進(jìn)行股票投資的上市公司的季度數(shù)據(jù)為回歸樣本，(1)列為對解釋變量log(WtAvgHldQtrsi,t)、log(Total-Fundsi,t和log(TotalFundsi,t)·PositiveGainsi,t的回歸結(jié)果，(2)列在(1)列的基礎(chǔ)上增加了公司基本特征變量，(3)列在(2)列的基礎(chǔ)上增加了公司治理特征變量。

與表9的結(jié)果相似，表10中l(wèi)og(WtAvgHldQtrsi,t)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明持股周期越短，股票收益越高，這支持了現(xiàn)金管理動機(jī)；log(TotalFundsi,t)的系數(shù)顯著為負(fù)，log(TotalFundsi,t)·PositiveGainsi,t的系數(shù)顯著為正，而且系數(shù)遠(yuǎn)大于log(TotalFundsi,t)的系數(shù)，基于與(2)式系數(shù)相同的解讀，這兩個(gè)系數(shù)表明投入資金的規(guī)模與收益的絕對值正相關(guān)。在公司治理變量中，只有BoardSizei,t和BoardMeetingi,t的系數(shù)顯著為正，表明董事人數(shù)較多以及公司董事會經(jīng)常開會有助于股票投資取得更好的業(yè)績。

綜合來看，表9和表10的回歸結(jié)果都證明，上市公司持有周期越短的股票，其投資回報(bào)率越高。這一結(jié)果符合現(xiàn)金管理動機(jī)，因?yàn)樯鲜泄具M(jìn)行股票投資是為了充分利用閑置資金，因此其股票投資必然著眼于流動性，在選擇股票時(shí)會傾向于短期內(nèi)就會產(chǎn)生收益的股票。

5 結(jié)論

在中國，較多的上市公司在經(jīng)常性地、較大規(guī)模地從事股票投資活動，但學(xué)術(shù)界對上市公司從事股票投資的動機(jī)還缺乏全面、深入的研究。已有研究提出跟風(fēng)投資、現(xiàn)金管理、平滑利潤3種動機(jī)，本研究從上市公司股票投資概率、投資規(guī)模、盈虧狀況、持股周期4個(gè)方面全面檢驗(yàn)這3種動機(jī)。

對上市公司股票投資持續(xù)性的分析結(jié)果顯示，以往進(jìn)行股票投資的上市公司在未來繼續(xù)進(jìn)行股票投資的概率約為71.43%，以往未進(jìn)行股票投資的上市公司有77.10%的概率在未來也不會進(jìn)行股票投資，這一結(jié)果說明大部分上市公司的股票投資活動是比較持續(xù)的。股市回報(bào)率與上市公司股票投資概率負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果與跟風(fēng)投資動機(jī)的預(yù)測截然相反?，F(xiàn)金流入較多、利潤波動較大的上市公司進(jìn)行股票投資的概率更高，投資規(guī)模也更大，該結(jié)論支持現(xiàn)金管理和平滑利潤兩個(gè)動機(jī)。平滑利潤動機(jī)的一個(gè)推論是上市公司在操縱會計(jì)利潤，對上市公司股票投資盈虧狀況的分析表明，在大多數(shù)年份中68.37%以上的上市公司都能在股票投資上盈利，但只有平均7%左右的上市公司能夠通過股票投資實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，這意味著上市公司很難通過股票投資操縱會計(jì)利潤。上市公司持股中有50%～80%的股票僅被持有了不到1個(gè)季度，上市公司持股周期較短的股票其投資業(yè)績更高，這些證據(jù)進(jìn)一步支持了現(xiàn)金管理動機(jī)。總之，本研究的實(shí)證檢驗(yàn)明確拒絕了跟風(fēng)投資動機(jī)，支持現(xiàn)金管理和平滑利潤兩個(gè)動機(jī)。

表10 平均持股周期對整體投資收益影響的回歸結(jié)果Table 10 The Regressions Results of Overall Stock Investment Earnings on Average Holding Periods

本研究的理論意義在于增進(jìn)了學(xué)術(shù)界對上市公司股票投資這一重要活動的理解，上市公司股票投資的動機(jī)不同，其投資行為對公司價(jià)值的影響也不相同。因此，本研究對投資者挑選股票和監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定監(jiān)管政策也有一定實(shí)踐意義。

受限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本研究數(shù)據(jù)分析的最小頻度是季度，這導(dǎo)致本研究無法區(qū)分出上市公司在一個(gè)季度內(nèi)反復(fù)買賣同一只股票的行為。這一不足可能使本研究所使用的實(shí)證數(shù)據(jù)產(chǎn)生一定誤差，未來將嘗試探索進(jìn)一步提高數(shù)據(jù)的頻度。

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AStudyontheMotivesoftheChineseListedFirm′sStockInvestments

Han Yan1，Cui Xin2，Guo Yan3

1 School of Humanities and Social Sciences, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China 2 Business School, University of International Business and Economics, Beijing 100029, China 3 College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China

Security investment is one of the important investments conducted by the Chinese listed firms. However, the studies on the motives of security investments are scant. Based on the security investment information disclosed in financial reports of the listed firms on Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges in China from 2007 through 2013, the motives of the listed firm′s stock investments are studied through the investigations of the probability, size, performance and persistence of the stock investments of the listed firms. Three possible motives for the listed firms to invest on stocks are herding investments, cash management, and earnings smoothing. The research methods include multivariate linear regressions and Logit regressions.

Empirical results show that a listed firm′s decision to whether invest on stocks. That is, once a listed firm starts investing, the probability that it stops investing is around 71.43%; whereas a non-investing firm has a probability of 77.10% to remain non-investing. The probability that a listed firm invests on stocks is negatively associated with stock market returns. This evidence refuse herding investment motive. The listed firms with more cash inflows and more volatile earnings are more likely to invest on stocks and the investment sizes tend to be larger, supporting the motives of cash management and earnings smoothing. In most cases, the listed firms make profits on their stock investments. But only 7% of the listed firms can turn negative total earnings into positive ones simply by including the results of stock investments in total earnings. Therefore, the results suggest that it is difficult for the listed firms to manipulate their accounting earnings figures through strategically choosing the timing of stock investments. Among the stocks held by the listed firms, around 50% to 80% of them are held for less than one quarter. Multivariate regressions on the listed firms′ stock investment performances illustrate that the listed firms gain more on the shorter term stock holdings. The listed firms′ preferences of short term investment horizon is consistent with cash management motive because cash management motive predicts that the listed firms should be ready to unwind their stock investments in order to meet the cash demands of their daily operations.

In summary, the results demonstrate that the listed firms are unlikely to be motivated by irrational herding to invest on stocks. Rather, their stock investments are more likely to be motivated by better cash management and lowering earnings volatilities. The research conclusions are helpful for investors to understand the stock investments of the listed firms, and for the regulators to make the policies guiding the listed firm's investment activities.

stock investments；herding investments；cash management；earnings smoothing；investment performances；listed firms

Date:January 14th, 2014

DateMay 5th, 2015

FundedProjectSupported by the National Natural Science Foundation of China(71202146, 71402028, 71403180) and the Fundamental Research Funds for the Central Universities (13QNGLX01, CXTD5- 02)

Biography:Han Yan(1979-, Native of Taiyuan, Shanxi), Doctor in Management and is a Lecturer in the School of Humanities and Social Sciences at Beijing Institute of Technology. Her research interests include capital markets and corporate finance, etc. E-mail：hanyan@bit.edu.cn

F830.59

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2015.04.011

1672-0334(2015)04-0120-12

2015-01-14修返日期2015-05-05

國家自然科學(xué)基金(71202146，71402028，71403180)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金(13QNGLX01，CXTD5- 02)

韓燕(1979-)，女，山西太原人，管理學(xué)博士，北京理工大學(xué)人文與社會科學(xué)學(xué)院講師，研究方向：資本市場和公司金融等。E-mail：hanyan@bit.edu.cn

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