金永紅，韓立巖，陸星忠

1 華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237 2 北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191

ST公司主動(dòng)戴帽和市場操縱行為研究

金永紅1，韓立巖2，陸星忠1

1 華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237 2 北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191

中國從1998年開始對(duì)連續(xù)虧損2年的上市公司實(shí)施特別處理(ST)制度，由于ST公司具有在戴帽時(shí)股價(jià)下跌而在摘帽時(shí)股價(jià)上漲的一般規(guī)律，是否會(huì)有部分公司利用ST制度及其股價(jià)規(guī)律主動(dòng)戴帽以謀取超額收益受到學(xué)者關(guān)注。采用2001年至2012年戴帽的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)，運(yùn)用非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤法和事件研究法，探討是否存在部分公司通過主動(dòng)ST獲取超額收益的行為。定義并識(shí)別一類利用盈余管理調(diào)減可操控性應(yīng)計(jì)利潤而主動(dòng)ST的公司為主動(dòng)戴帽公司(樣本組)，采用事件研究法對(duì)樣本組的超額收益率進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，樣本組公司存在顯著負(fù)超額收益率，在摘帽時(shí)則存在顯著正超額收益率。在整個(gè)戴帽期間，樣本組公司平均累計(jì)超額收益率顯著為正，說明樣本組公司確實(shí)有通過主動(dòng)戴帽行為操縱市場以獲取超額收益的動(dòng)機(jī)。研究結(jié)果不僅豐富了已有的公司金融和財(cái)務(wù)管理研究，也為監(jiān)管部門填補(bǔ)政策漏洞提供了新的視角。

ST公司；主動(dòng)戴帽；市場操縱；超額收益；可操控性應(yīng)計(jì)利潤

1 引言

特別處理(special treatment，ST)制度是中國證券市場一項(xiàng)獨(dú)特的制度。依照中國證監(jiān)會(huì)和滬、深證券交易所的法規(guī)，當(dāng)一家上市公司出現(xiàn)連續(xù)2年虧損或者其他非正常狀況，導(dǎo)致該上市公司存在可能被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)或者使該上市公司的投資者利益遭受不應(yīng)有的損害時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)該上市公司的股票交易實(shí)行特別處理，并在該上市公司股票簡稱的前面以“ST”字樣進(jìn)行特別標(biāo)識(shí)，以區(qū)別于其他股票。

毋庸置疑，這種特有的ST制度是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)為了規(guī)范上市公司行為、保護(hù)投資者利益以及證券市場的健康發(fā)展而專門制定的一項(xiàng)監(jiān)管措施。但是，仍然有一些上市公司利用政策的漏洞達(dá)到各種目的，甚至是利用ST制度來操縱股價(jià)。根據(jù)ST制度，上市公司連續(xù)虧損2年就被特殊處理，而連續(xù)虧損3年給予退市預(yù)警。顯然，一旦上市公司被特殊處理或面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，其股價(jià)會(huì)大幅下跌，而一旦摘帽，其股價(jià)又會(huì)大幅上升。因而，在戴帽-摘帽的過程中，上市公司股價(jià)一般會(huì)有一個(gè)先抑后揚(yáng)的走勢，這就為某些公司鉆政策的空子提供了機(jī)會(huì)。它們可能會(huì)在公司經(jīng)營并沒有嚴(yán)重惡化，而且?guī)缀蹩梢源_定在3年內(nèi)摘帽的情況下，通過盈余管理主動(dòng)戴帽，然后再摘帽，從而獲取超額市場收益。這些公司的行為在一定程度上削弱了ST制度應(yīng)起到的作用，這是中國證券市場上的一種異象，本研究把這種現(xiàn)象定義為ST異象，并把這類通過盈余管理主動(dòng)戴上ST帽子的公司定義為主動(dòng)戴帽公司。本研究將驗(yàn)證這類主動(dòng)戴帽公司在戴帽前1年盈余管理的顯著性，并考察符合主動(dòng)戴帽條件的ST公司能否獲得顯著的超額收益率，據(jù)此驗(yàn)證ST公司是否存在主動(dòng)戴帽行為以操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)。

2 相關(guān)研究評(píng)述

ST制度是管理層根據(jù)發(fā)展還不健全的中國金融市場提出來的一種特有制度，起始于1998年。10多年來，不斷有中國學(xué)者對(duì)ST制度的實(shí)踐活動(dòng)進(jìn)行多角度的理論和實(shí)證探討，得出的結(jié)論并不一致。部分學(xué)者認(rèn)為ST制度具有一定的作用，ST政策能發(fā)揮預(yù)期的警示作用。張海燕等[1]以1998年至2004年的ST公司為樣本，運(yùn)用個(gè)股日收益率與市場指數(shù)收益率線性回歸的擬合度和個(gè)股與市場指數(shù)同向漲跌率兩個(gè)指標(biāo)衡量ST公司股票的交易特征，發(fā)現(xiàn)上述兩個(gè)指標(biāo)的研究結(jié)論基本相同，上市公司在被特別處理后，其股票的交易軌跡明顯偏離大盤走勢，并且該公司的股票價(jià)值明顯被低估。這一發(fā)現(xiàn)意味著ST政策發(fā)揮了預(yù)期的警示作用。一些學(xué)者從投資者信心角度考慮，認(rèn)為應(yīng)該讓一些業(yè)績差的公司退市，但中國證券市場缺乏一個(gè)有效的退市機(jī)制。李自然等[2]認(rèn)為中國證券市場的上市公司退出機(jī)制缺乏效率，無論是在監(jiān)管層面還是在上市公司治理層面，上市公司退市的制度設(shè)計(jì)造成上市公司各方激勵(lì)約束的惡性循環(huán)，因而不利于激勵(lì)上市公司提升公司質(zhì)量；他們通過比較中美兩國的退市機(jī)制，發(fā)現(xiàn)中國證券市場極其低迷且在宏觀層面的功能較弱，績效差的上市公司比重過高，并且其數(shù)量仍在不斷增加。因此，為了解決制約證券市場發(fā)展的激勵(lì)機(jī)制問題并實(shí)現(xiàn)其功能定位的調(diào)整，建議應(yīng)該完善上市公司的退市制度。

但是，另有一些學(xué)者從ST制度對(duì)公司治理作用方面進(jìn)行研究，認(rèn)為對(duì)改善公司業(yè)績作用較弱。從理論上看，特別處理制度應(yīng)該對(duì)上市公司有一定的治理作用。但是和麗芬等[3]研究發(fā)現(xiàn)，只有三四家企業(yè)在被特別處理期間通過一些積極手段(如資產(chǎn)置換和管理改造活動(dòng)等)取得一些發(fā)展，其他大多數(shù)公司業(yè)績幾乎沒有得到任何改善，有不少公司甚至更差，因此，特別處理制度的治理作用較為微弱。田軍等[4]研究認(rèn)為ST制度暴露出許多缺陷，最典型的就是它誘致公司進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝。姜國華等[5]提出一個(gè)公司盈虧模型，該模型不僅能夠反映公司盈利能力，還能夠反映公司盈利波動(dòng)率；他們結(jié)合美國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)大量具有較高盈利能力的上市公司也可能出現(xiàn)盈虧穩(wěn)定性較差的情況，也就是說，一些較好的上市公司也可能被ST，因此需要完善ST制度，健全ST公司的判別依據(jù)。張?zhí)焓娴萚6]認(rèn)為，政府更有可能對(duì)經(jīng)營困難的國有企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助，但政府補(bǔ)助只能在短期內(nèi)提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，并不能使企業(yè)績效有實(shí)質(zhì)性的改善；杜巨瀾等[7]研究發(fā)現(xiàn)，地方政府出于維護(hù)本身的聲譽(yù)以及本地企業(yè)的利益考慮，總是會(huì)想方設(shè)法通過補(bǔ)貼或重組來改善本地ST公司的業(yè)績。

盈余管理是上市公司調(diào)節(jié)盈利狀況的一種慣用手段。Kim等[8]認(rèn)為，盈余管理是公司經(jīng)營者運(yùn)用真實(shí)交易或者正常的會(huì)計(jì)方法改變或調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)容，以誤導(dǎo)公司利益相關(guān)各方對(duì)公司經(jīng)營績效的正確理解，它是一個(gè)與投資者保護(hù)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定緊密相關(guān)的重要問題?，F(xiàn)有研究表明，無論是中國還是外國，上市公司都存在盈余管理的行為。李文洲等[9]基于代理成本的視角，分析大股東掏空對(duì)經(jīng)理薪酬激勵(lì)與盈余管理行為的影響及內(nèi)在機(jī)理。國外也存在這樣的情況，Burgstahler等[10]研究發(fā)現(xiàn)，報(bào)告稍微虧損的公司數(shù)量非常少，而稍微盈利的公司數(shù)量很多，這表明稍微虧損的上市公司會(huì)略微調(diào)增盈余，達(dá)到盈利的目的。

作為處于財(cái)務(wù)困境的公司，更是經(jīng)常會(huì)采用盈余管理手段調(diào)節(jié)盈利狀況。Cohen等[11]和Burgstahler等[10]研究發(fā)現(xiàn)，為了減少因財(cái)務(wù)困境對(duì)公司造成的負(fù)面影響，那些身陷財(cái)務(wù)困境之中的上市公司往往會(huì)操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，以便增加賬面收入。有增加收入的盈余管理，也存在減少收入的盈余管理。DeAngelo等[12]和Saleh等[13]發(fā)現(xiàn)，一些企業(yè)為了與貸款者再談判時(shí)獲取有利條件，會(huì)傾向于做減少收入的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控。除盈余管理之外，上市公司還會(huì)采取其他策略管理盈余。Dechow等[14]研究發(fā)現(xiàn)，在CEO任期的最后1年，管理層出于提高報(bào)酬的目的傾向于減少研發(fā)支出來提高盈余。

中國證券市場上的ST公司大多處于嚴(yán)重財(cái)務(wù)困境中，雖然有一些ST公司會(huì)采用資產(chǎn)重組手段脫困，但是一般會(huì)更多地采用盈余管理粉飾業(yè)績[15-16]。陸建橋[17]以1995年至1997年上海證券交易所22家虧損上市公司為研究樣本，以5種不同的應(yīng)計(jì)利潤模型，實(shí)證檢驗(yàn)這22家虧損公司在首次虧損年份以及該年份的前、后年份里是否采取盈余管理行為，結(jié)果表明這些上市公司在首次出現(xiàn)虧損年份前1年進(jìn)行顯著調(diào)增收益的會(huì)計(jì)處理，在首次出現(xiàn)虧損當(dāng)年則作出相反的處理，即顯著調(diào)減收益的會(huì)計(jì)處理，而在第3年(即扭虧為盈年份)又作出能顯著調(diào)增收益的會(huì)計(jì)處理。經(jīng)過這一系列的操控性應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)處理，這些公司有效避免了因連續(xù)3年虧損而退市的厄運(yùn)。Cheng等[18]以分別在2001年、2002年、2003年首次出現(xiàn)虧損的130家ST公司為研究樣本，其中包括81家連續(xù)兩年虧損的ST公司、28家連續(xù)3年虧損而暫停上市的ST公司以及21家連續(xù)3年或4年報(bào)告虧損的退市ST公司，實(shí)證研究結(jié)果表明，沒有顯著證據(jù)表明連續(xù)3年虧損而暫停上市的ST公司比連續(xù)虧損2年的ST公司運(yùn)用更多的盈余管理；調(diào)查研究會(huì)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，發(fā)現(xiàn)虧損公司運(yùn)用應(yīng)計(jì)管理要比真實(shí)盈余管理少。Jiang等[19]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在一個(gè)不成熟的股票市場里，過度的監(jiān)管會(huì)抑制股市的發(fā)展。中國股市的特別處理政策會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率損失，并且會(huì)促使虧損公司大量運(yùn)用盈余管理以避免退市。蔣大富等[20]研究發(fā)現(xiàn)，中國證券監(jiān)督管理部門通過特別處理制度對(duì)上市公司的盈余管理行為實(shí)施了有效監(jiān)管。

從以上研究可以看出，學(xué)者們對(duì)中國實(shí)行ST制度的實(shí)際效果進(jìn)行了多角度研究，有部分研究給予了肯定，但也有很多研究指出ST制度存在的問題，還有一些研究探討ST公司運(yùn)用盈余管理調(diào)節(jié)利潤以摘帽的問題。但是，已有研究都忽略了一個(gè)與常識(shí)不符的“異象”，即可能存在某些ST公司會(huì)利用盈余管理為自己帶上ST的緊箍咒，這些上市公司存在這樣有悖常理的行為，其背后的動(dòng)機(jī)和產(chǎn)生的影響頗值得探究。

本研究希望通過實(shí)證研究探討這種“ST異象”背后的動(dòng)機(jī)和目的，以期為中國證券監(jiān)管者認(rèn)識(shí)并修補(bǔ)這種政策漏洞提供借鑒。

3 研究假設(shè)

上市公司基于不同的目的會(huì)進(jìn)行不同的盈余管理行為[21]。王克敏等[22]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在公開增發(fā)前會(huì)通過可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目做正向的盈余管理；章衛(wèi)東[23]對(duì)中國上市公司定向增發(fā)新股的盈余管理進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司向其他機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)新股募集資金時(shí)會(huì)進(jìn)行正向的盈余管理。國外業(yè)績差的公司也會(huì)用各種方法美化業(yè)績，防止披露虧損。但是，王亮亮[24]研究發(fā)現(xiàn)，一些業(yè)績差的公司不一定會(huì)進(jìn)行正向的盈余管理活動(dòng)；陸建橋[17]以1995年至1997年滬市22家虧損上市公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)這些虧損公司在首次出現(xiàn)虧損年份及其前后年份中都會(huì)作出顯著調(diào)控(調(diào)增或者調(diào)減)可操控應(yīng)計(jì)收益的會(huì)計(jì)處理。因此，上市公司是進(jìn)行調(diào)增收益的盈余管理還是調(diào)減收益的盈余管理，主要依據(jù)財(cái)務(wù)問題的性質(zhì)和程度。從常理說，ST公司是有著較高退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司，在一般人眼中屬于“差”公司，應(yīng)盡量通過盈余管理調(diào)增利潤以避免被ST。但是，本研究發(fā)現(xiàn)有少數(shù)上市公司在被ST之前卻有向下調(diào)減盈余行為，從而主動(dòng)戴上ST帽子。本研究希望通過實(shí)證研究探討這種現(xiàn)象是否僅僅是一種個(gè)別現(xiàn)象。因此，本研究提出假設(shè)。

H1主動(dòng)戴帽公司戴帽的主要手段為盈余管理，它們在戴帽前1年都存在顯著的調(diào)減可操控性總應(yīng)計(jì)利潤的行為。

由于中國特殊的制度安排，被特殊處理的上市公司并不都是由于公司本身經(jīng)營業(yè)績惡化所致。姜國華等[5]研究表明，造成上市公司連續(xù)虧損的因素并不僅僅是公司的運(yùn)營能力欠佳，一些與公司運(yùn)營能力關(guān)聯(lián)不大的因素也可能成為罪魁禍?zhǔn)住Ｍ瑯拥?，主?dòng)戴帽公司的真實(shí)業(yè)績并沒有惡化或者虧損。對(duì)于市場來說，戴帽是一個(gè)不利消息，市場短期內(nèi)會(huì)有消極反應(yīng)。反過來，摘帽又是一個(gè)利好消息，所以短期內(nèi)市場會(huì)有積極反應(yīng)，公司會(huì)獲得超額收益。本研究預(yù)測主動(dòng)戴帽公司在戴帽時(shí)市場也會(huì)有消極反應(yīng)，而在摘帽時(shí)市場也會(huì)有積極反應(yīng)?；谏鲜龇治?，本研究提出假設(shè)。

H2主動(dòng)戴帽公司在戴帽時(shí)能獲得顯著為負(fù)的超額市場收益，在摘帽時(shí)能獲得顯著為正的超額市場收益。

袁知柱等[25]認(rèn)為，為了特定目的調(diào)控盈余，在未來期間必然會(huì)做反向的盈余調(diào)整。無論是在國外比較成熟的證券市場，還是在中國尚不完善的證券市場，都是如此。同樣地，出于其他目的調(diào)減當(dāng)期的可操控性應(yīng)計(jì)利潤，在未來也會(huì)調(diào)增收益。Guidry等[26]研究發(fā)現(xiàn)，如果大型跨國公司及其分公司經(jīng)理人無法達(dá)到其獎(jiǎng)勵(lì)條款中所規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)，他們會(huì)選擇在當(dāng)期調(diào)減可操控性應(yīng)計(jì)利潤，在未來遞延收益。調(diào)控業(yè)績，反應(yīng)在股價(jià)上也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。Zang[27]、Sloan[28]和Hou等[29]研究發(fā)現(xiàn)，那些正向盈余管理的公司，短期內(nèi)股價(jià)會(huì)上升，但隨后股價(jià)會(huì)下跌；向下做盈余管理的公司，短期內(nèi)股價(jià)會(huì)下跌，但之后的股價(jià)會(huì)上漲。主動(dòng)戴帽公司在戴帽時(shí)向下做盈余管理，所以在摘帽時(shí)一般都會(huì)向上做盈余管理，再加上這類公司本身質(zhì)地并不差，所以一般在3年內(nèi)都能摘帽。從理性人角度來說，這些公司主動(dòng)戴帽必然有一些潛在的利益在吸引它們。由于戴帽行為本身并不能顯著改變這類公司的經(jīng)營情況，而主要是改變這類公司股價(jià)的表現(xiàn)。因此，本研究認(rèn)為，戴帽期間的超額市場收益可能是這些上市公司主動(dòng)戴帽的內(nèi)在動(dòng)因?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)。

H3主動(dòng)戴帽公司在整個(gè)戴帽期間獲得顯著為正的超額收益。

4 數(shù)據(jù)和研究方法

4.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本研究樣本需要符合兩個(gè)條件，一是符合主動(dòng)戴帽特征，二是在戴帽后3年內(nèi)摘帽。因?yàn)橐^察戴帽后3年內(nèi)是否摘帽，2013年以后戴帽的公司的考察期不夠3年，所以本研究選取樣本期截止到2012年。基于這樣的考慮，本研究收集并整理2001年至2012年戴帽的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)，并做以下剔除處理。①剔除金融行業(yè)的ST公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告與其他各行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告在結(jié)構(gòu)上存在顯著差異。②剔除戴帽后3年內(nèi)(含3年)未能摘帽的ST公司，因?yàn)镾T制度規(guī)定連續(xù)虧損3年就暫停上市、連續(xù)虧損4年即終止上市。為了驗(yàn)證本項(xiàng)剔除是否合理，本研究對(duì)本項(xiàng)剔除的ST公司也進(jìn)行盈余管理實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在這些ST公司中并不存在我們所定義的主動(dòng)戴帽公司，因此，對(duì)剔除這類ST公司不會(huì)影響本研究結(jié)果。③剔除IPO以及定增、配股后2年之內(nèi)(含2年)即被特殊處理的ST公司。這是因?yàn)樵谌谫Y之前這些公司都會(huì)進(jìn)行調(diào)增業(yè)績的盈余管理活動(dòng)，在未來則會(huì)把利潤調(diào)整回來，這類公司雖然在戴帽前有向下調(diào)減的盈余管理，但那只是對(duì)融資前調(diào)增行為的平衡，而不能確定為主動(dòng)戴帽行為。④剔除估計(jì)窗口和事件窗口連續(xù)10個(gè)交易日以上收盤價(jià)不變以及整個(gè)戴帽期間連續(xù)50個(gè)交易日以上收盤價(jià)不變的ST公司。一般來說，連續(xù)多日收盤價(jià)不變，都是長期停牌的緣故。如果上市公司長期停牌，則多日的對(duì)數(shù)收益率為零，會(huì)影響超額收益的獲取。而這種長期停牌又通常不是這些ST公司自身能決定和控制的，因而也就與其主動(dòng)戴帽的初衷相違背，并與本研究探討部分主動(dòng)戴帽公司通過主動(dòng)戴帽和摘帽行為來獲取超額收益的研究主題不相符合。窗口與整個(gè)戴帽期間連續(xù)交易日選定標(biāo)準(zhǔn)不一，是因?yàn)榇翱谄谙掭^短，而整個(gè)戴帽期間時(shí)間較長，最短也有200個(gè)交易日，長的接近3年。

除上述4個(gè)條件之外，本研究還剔除數(shù)據(jù)不全和已經(jīng)退市的公司。本研究所需數(shù)據(jù)均來自同花順數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

本研究對(duì)篩選剔除前2001年至2012年的所有ST公司按證監(jiān)會(huì)行業(yè)一級(jí)分類進(jìn)行分類。由于其中制造業(yè)樣本比較多，因此本研究按證監(jiān)會(huì)二級(jí)門類將制造業(yè)進(jìn)一步分類，并且對(duì)樣本比較少的木材家具和其他制造業(yè)進(jìn)行合并，共得到20個(gè)行業(yè)(不含金融保險(xiǎn)業(yè))。

根據(jù)調(diào)整的Jones模型[14]，本研究選取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包括凈利潤、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、主營業(yè)務(wù)收入、固定資產(chǎn)、總資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)凈額、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率。根據(jù)事件研究法，選取的交易數(shù)據(jù)為各股票每個(gè)交易日收盤價(jià)，市場指數(shù)分別以上證指數(shù)和深圳成指代替。

4.2 研究方法和變量

本研究采用非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤法和事件研究法。

(1)非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤模型

本研究用非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤模型估計(jì)單個(gè)公司的盈余管理水平，借鑒Dechow等[14]的研究，用調(diào)整的Jones模型計(jì)算可操控性總應(yīng)計(jì)利潤。根據(jù)該方法，可操控性總應(yīng)計(jì)利潤的估計(jì)過程分為4個(gè)步驟。

第1步，計(jì)算應(yīng)計(jì)利潤總額，即

TACj,t=Ej,t-CFOj,t

(1)

其中，TACj,t為第j個(gè)公司第t期期末的應(yīng)計(jì)利潤總額；Ej,t為第j個(gè)公司第t期期末的凈利潤；CFOj,t為第j個(gè)公司第t期期末的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。

第2步，計(jì)算非操控性應(yīng)計(jì)利潤總額。

根據(jù)上文所述的20個(gè)行業(yè)和12個(gè)年度，分別運(yùn)用不同行業(yè)和不同年度數(shù)據(jù)對(duì)(2)式做橫截面回歸，并將得出的回歸系數(shù)代入(3)式，計(jì)算得到非操控性總應(yīng)計(jì)利潤。

(2)

(3)

第3步，計(jì)算可操控性總應(yīng)計(jì)利潤，即

(4)

其中，DTACj,t為第j個(gè)公司第t期期末的可操控性總應(yīng)計(jì)利潤。

第4步，計(jì)算剔除可操控性總應(yīng)計(jì)利潤之后的凈利潤，即

(5)

(2)計(jì)算短期窗口的累計(jì)超額收益率和整個(gè)戴帽期間的累計(jì)超額收益率

采用事件研究法[30-33]計(jì)算樣本組ST公司(本研究將篩選出的符合主動(dòng)戴帽要求的公司作為樣本組ST公司)主動(dòng)調(diào)減可操控性應(yīng)計(jì)利潤而得以戴帽的行為對(duì)短期市場績效和整個(gè)戴帽期間市場績效的影響。本研究定義戴帽和摘帽公告日均為第0天，公告日前的天數(shù)以負(fù)號(hào)表示。界定估計(jì)窗口為[-150，-31]，短期的事件窗口為[-30，30]，因?yàn)楦鱏T公司時(shí)間長短不一，所以分別以各ST公司整個(gè)戴帽期限為長期事件窗口。本研究選取上證指數(shù)和深圳成指作為市場組合的指數(shù)，在滬市交易的ST公司對(duì)應(yīng)的市場組合指數(shù)為上證指數(shù)，在深市交易的ST公司對(duì)應(yīng)的市場組合指數(shù)為深圳成指。計(jì)算過程如下。

首先，計(jì)算市場模型的參數(shù)，即

Ri,t′=αi+γiRm,t′+μi,t′

(6)

其中，Ri,t′為證券i第t′日的收益率，本研究的日收益率都是日度收盤價(jià)的對(duì)數(shù)收益率；Rm,t′為第t′日市場組合指數(shù)的收益率，分別以上證指數(shù)或深圳成指的收盤價(jià)的對(duì)數(shù)收益率代替；αi和γi為市場模型的參數(shù)；μi,t′為誤差項(xiàng)。

其次，計(jì)算窗口期內(nèi)樣本組各股票的超額收益率，即

(7)

最后，計(jì)算窗口期樣本組中各股票第t′日的累計(jì)超額收益率CAR，即

(8)

(9)

表1 2001年至2012年樣本ST公司的分布Table 1 The Distribution of Sample ST Companies in 2001-2012

5 實(shí)證分析

5.1 主動(dòng)戴帽公司的盈余管理

根據(jù)(1)式～(5)式，計(jì)算得到2001年至2012年所有在戴帽后3年內(nèi)摘帽的ST公司可操控性總應(yīng)計(jì)利潤和剔除DTAC后的凈利潤。結(jié)合本研究篩選樣本的條件，總計(jì)篩選得到58個(gè)符合主動(dòng)戴帽要求的樣本，年份和行業(yè)分布見表1。

由表1可知，機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)、醫(yī)藥生物制品行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)符合主動(dòng)戴帽公司數(shù)量較多，而紡織服裝皮毛業(yè)、造紙印刷業(yè)、木材家具和其他制造業(yè)中沒有符合主動(dòng)戴帽的公司，這與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及各個(gè)行業(yè)中上市公司數(shù)量的多少有較大關(guān)系。

在檢驗(yàn)ST公司盈余管理的顯著性水平之前，本研究對(duì)符合主動(dòng)戴帽條件的58個(gè)ST公司樣本在戴帽前1年的可操控性總應(yīng)計(jì)利潤和剔除DTAC后的凈利潤統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行簡單分析，其描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 樣本組ST公司DTAC的描述性統(tǒng)計(jì)Table 2 The Descriptive Statistics of DTAC of Sample ST Companies

由圖1可知，樣本組ST公司的DTAC最小值比較極端地遠(yuǎn)離均值，而且整體的上下波動(dòng)也比較大?？梢?，即便全部是符合主動(dòng)戴帽條件的ST公司，在進(jìn)行盈余管理時(shí)其盈余管理水平差異化也比較大，它們會(huì)基于不同的狀況做不同程度的盈余管理。

圖1 樣本組ST公司DTAC的分布Figure 1 The Distribution of DTAC of Sample ST Companies

本研究對(duì)符合主動(dòng)戴帽條件的58個(gè)樣本的盈余管理水平進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。除2002年符合主動(dòng)戴帽條件的樣本有11個(gè)之外，其他11個(gè)年份的樣本都不到10個(gè)，尤其2012年只有1個(gè)符合條件的樣本。因此，本研究對(duì)所有12個(gè)年份的58個(gè)樣本一起做檢驗(yàn)，檢驗(yàn)各樣本公司DTAC是否顯著小于0，而各樣本公司剔除了DTAC后的凈利潤是否顯著大于0。t檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 2001年至2012年樣本組ST公司DTAC的t檢驗(yàn)結(jié)果Table 3 The t Test Results of DTAC of Sample ST Companies in 2001-2012

注：***為在1%水平顯著，下同。

由表3可知，DTAC的p值等于6.224e-015，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.010，說明樣本組ST公司可操控性總應(yīng)計(jì)利潤在1%的置信水平下顯著小于0；剔除DTAC后的凈利潤的p值為5.158e-009，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.010，說明樣本組ST公司剔除DTAC后的凈利潤在1%的置信水平下顯著大于0。

綜上可知，主動(dòng)戴帽的公司在沒有調(diào)減DTAC之前的原始凈利潤是顯著大于0的，調(diào)減之后主動(dòng)戴帽公司就出現(xiàn)虧損，而DTAC顯著小于0，說明主動(dòng)戴帽公司通過主動(dòng)進(jìn)行盈余管理實(shí)現(xiàn)其戴帽的目的，且在戴帽前1年DTAC顯著為負(fù)，據(jù)此，H1得到驗(yàn)證。

5.2 主動(dòng)戴帽公司的短期市場績效

(1)主動(dòng)戴帽公司戴帽時(shí)的短期市場績效

根據(jù)(6)式～(8)式，計(jì)算得到在戴帽窗口期間樣本組股票每日超額收益率平均值、累計(jì)超額收益率的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表4。由表4可知，AAR和CAR的均值均小于0，樣本組ST公司在戴帽窗口期內(nèi)存在負(fù)的超額收益率。

表4 戴帽時(shí)AAR和CAR的描述性統(tǒng)計(jì)Table 4 The Descriptive Statistics of AAR and CAR Once Specially Treated

樣本組ST公司戴帽時(shí)的AAR和CAR詳細(xì)變動(dòng)情況見圖2，圖2中橫坐標(biāo)為戴帽事件窗口[-30, 30]，公告日為第0天，公告日前用負(fù)數(shù)表示，公告日后用正數(shù)表示，共61天；縱坐標(biāo)為收益率。由圖2可知，在戴帽公告日之前AAR呈逐漸下降趨勢，在戴帽公告日附近達(dá)到最大值，在戴帽公告日之后AAR呈現(xiàn)逐漸回升態(tài)勢。而對(duì)于CAR來說，在戴帽的事件窗口[-30，30]期內(nèi)，圖形大致呈U形，基本上小于0。在戴帽公告日前CAR呈下降趨勢，在戴帽公告日附近達(dá)到最小，戴帽公告日之后CAR開始回升，但均在0以下。說明主動(dòng)戴帽公司在戴帽時(shí)能獲得負(fù)的超額收益率。

圖2 戴帽前后61天的AAR和CARFigure 2 The AAR and CAR of to and from 61 Days Once Specially Treated

本研究對(duì)戴帽時(shí)CAR是否顯著小于0進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。由表5可知，CAR顯著且概率值p=1.286e-007，表明在1%的置信水平下，CAR顯著小于0。從戴帽前后61天的CAR的計(jì)算結(jié)果和圖2可知，只有在[-30，-20]區(qū)間內(nèi)10個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率大于0，其余交易日的累計(jì)超額收益率都小于0，短期累計(jì)超額收益率顯著小于0，說明樣本組ST公司主動(dòng)調(diào)減DTAC戴帽后，在短期內(nèi)市場能獲得顯著為負(fù)的超額收益率。據(jù)此，H2的前半部分得到驗(yàn)證。

老太醫(yī)一語道破天機(jī)：這種人太珍惜自己，弱點(diǎn)只有一個(gè)，太注重養(yǎng)生，一心想活過百歲。他不是不愛酒色財(cái)氣，是怕外面不安全，高墻深院，只敢關(guān)起門來享受。他家里，肯定有一幫廚師，一幫美妾。

表5 戴帽時(shí)CAR的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果Table 5 The Significance Test Results of CAR Once Specially Treated

(2)主動(dòng)戴帽公司在摘帽時(shí)的短期市場績效

根據(jù)(6)式～(8)式，計(jì)算得到摘帽窗口期樣本組股票的AAR和CAR的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表6。由表6可知，AAR和CAR的均值均大于0，樣本組ST公司在戴帽窗口內(nèi)存在正的超額收益率。

表6 摘帽時(shí)AAR和CAR的描述性統(tǒng)計(jì)Table 6 The Descriptive Statistics of AAR and CAR Once ST Removed

樣本組ST公司摘帽時(shí)的AAR和CAR的詳細(xì)變動(dòng)情況見圖3。

圖3 摘帽前后61天的AAR和CARFigure 3 The AAR and CAR of to and from 61 Days Once ST Removed

從圖3可以看出，在摘帽公告日(圖中第0日)之前AAR呈逐漸上升趨勢，在摘帽公告日附近達(dá)到最大值，在摘帽公告日之后AAR呈逐漸回落態(tài)勢。對(duì)于CAR來說，在摘帽的事件窗口[-30，30]期內(nèi)，圖形大致呈倒U形，且皆大于0。在摘帽公告日前CAR呈上升趨勢，在摘帽公告日附近達(dá)到最大，摘帽公告日之后CAR開始回落，但均大于0。說明主動(dòng)戴帽公司在摘帽時(shí)能獲得正的超額收益率。

下面本研究對(duì)摘帽時(shí)CAR的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表7。由表7可知，CAR顯著異于0的概率值p= 4.573e-016，表明在1%的置信水平下，CAR顯著異于0。從摘帽前后61天CAR的計(jì)算結(jié)果和圖3可知，61個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率都大于0，短期累計(jì)超額收益率顯著大于0，說明主動(dòng)戴帽公司在摘帽時(shí)短期內(nèi)市場能獲得顯著為正的超額收益率。據(jù)此，H2的后半部分得到驗(yàn)證。

表7 摘帽時(shí)CAR的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果Table 7 The Significance Test Results of CAR Once ST Removed

綜合上述分析可知，主動(dòng)戴帽公司在戴帽時(shí)能獲得顯著為負(fù)的超額市場收益，在摘帽時(shí)能獲得顯著為正的超額市場收益，因此H2得到驗(yàn)證。

5.3 主動(dòng)戴帽公司在整個(gè)戴帽期間的累計(jì)超額收益率

根據(jù)(6)式、(7)式和(9)式，計(jì)算得到主動(dòng)ST公司在整個(gè)戴帽期間累計(jì)超額收益率(此處以戴帽公告日為起始基準(zhǔn)日，摘帽公告日為截止基準(zhǔn)日)，58個(gè)樣本ST公司在戴帽期間的累計(jì)超額收益率見表8。

由表8可知，58個(gè)樣本ST公司在戴帽期間的累計(jì)超額收益率有正有負(fù)，但超額收益率以正值居多，其描述性統(tǒng)計(jì)見表9。由表9可知，58個(gè)樣本ST公司在戴帽期間累計(jì)超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.720，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于它的均值，說明58個(gè)樣本ST公司在戴帽期間累計(jì)超額收益率波動(dòng)比較大，從圖4中能更直觀的看出來。

由圖4可知，58家ST公司在整個(gè)戴帽期間的累計(jì)超額收益率并不是都大于0，有正有負(fù)，且波動(dòng)較大，說明主動(dòng)戴帽公司在戴帽期間并不一定都能如愿獲取超額收益，這比較符合市場情形。但是，58個(gè)樣本ST公司在戴帽期間累計(jì)超額收益率的均值達(dá)到0.197，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0，從整體上看，主動(dòng)戴帽公司在整個(gè)戴帽期間能獲得超額收益。

本研究驗(yàn)證該累計(jì)超額收益率的顯著性，檢驗(yàn)結(jié)果見表10。由表10可知，樣本公司在整個(gè)戴帽期間CAR顯著異于0的概率值p=0.042，表明在5%的置信水平下，整個(gè)戴帽期間CAR顯著異于0。而樣本公司整個(gè)戴帽期間累計(jì)超額收益率均值為0.197，說明從整體上看，整個(gè)戴帽期間累計(jì)超額收益率顯著大于0，主動(dòng)戴帽公司在整個(gè)戴帽期間能獲得顯著為正的超額收益。據(jù)此，H3得到驗(yàn)證。

表8 主動(dòng)戴帽期間的CARTable 8 CAR during Intentionally Initiative Special Treatment

表9 戴帽期間CAR的描述性統(tǒng)計(jì)Table 9 The Descriptive Statistics of CAR during Special Treatment

表10 戴帽期間CAR的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果Table 10 The Significance Test Results of CAR during Special Treatment

注：**為在5%水平顯著。

圖4 58家樣本公司在戴帽期間的CARFigure 4 CAR of 58 Sample Companies during Special Treatment

根據(jù)以上研究結(jié)果可以看出，ST制度作為一種拯救虧損上市公司的機(jī)制設(shè)計(jì)，在十幾年的實(shí)踐中已被證明整體上來說是有效的。但是，這種機(jī)制設(shè)計(jì)還存在一些問題，至少對(duì)于某些上市公司利用ST制度規(guī)則采用盈余管理手段主動(dòng)戴帽并摘帽、從而影響股價(jià)走勢獲取超額收益的行為沒有加以有效監(jiān)管。由于這種行為具有較大的隱蔽性，所以監(jiān)管起來比較困難。但這種主動(dòng)戴帽行為與市場操縱有潛在的聯(lián)系，從而對(duì)證券市場的正常秩序具有較大的破壞性，對(duì)中小投資者的合法利益也會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的損害。因此，雖然難以監(jiān)管，還是有必要采取有效措施對(duì)其加強(qiáng)監(jiān)管。

6 結(jié)論

本研究運(yùn)用2001年到2012年戴帽的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)數(shù)據(jù)，運(yùn)用非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤法和事件研究法，研究部分ST公司通過主動(dòng)戴帽獲取超額收益的行為，得到以下結(jié)論。①主動(dòng)戴帽公司在戴帽前1年會(huì)進(jìn)行顯著的調(diào)減可操控性總應(yīng)計(jì)利潤行為，這些ST公司主動(dòng)戴帽的手段主要是盈余管理。而且從行業(yè)分布上看，基本上各個(gè)行業(yè)都存在主動(dòng)戴帽的公司。②主動(dòng)戴帽公司在戴帽時(shí)會(huì)獲得顯著為負(fù)的超額收益，說明主動(dòng)戴帽公司會(huì)利用主動(dòng)戴帽打壓股價(jià)；而在摘帽時(shí)會(huì)獲得顯著為正的超額收益，說明主動(dòng)戴帽公司又可以利用摘帽拉升股價(jià)。③從整體上看，主動(dòng)戴帽公司在整個(gè)戴帽期間能獲得顯著為正的超額收益。綜上，主動(dòng)戴帽公司存在為獲取超額收益而通過主動(dòng)戴帽和摘帽來操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)。

本研究結(jié)果說明，在ST制度設(shè)計(jì)中，以凈利潤為標(biāo)準(zhǔn)來決定上市公司是否應(yīng)該被ST存在一定的局限性，而且比較容易被部分上市公司利用來作為獲取超額市場收益的工具。因此，本研究建議，應(yīng)對(duì)上市公司戴帽和摘帽的標(biāo)準(zhǔn)作適當(dāng)?shù)募?xì)化和嚴(yán)格化，不能僅以凈利潤的絕對(duì)值作為標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)該考慮一些容易被上市公司操控以進(jìn)行盈余管理的項(xiàng)目。

盡管本研究具有一定的創(chuàng)新之處和實(shí)踐指導(dǎo)意義，但還存在一些局限性。由于缺乏ST公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)之外的更多信息，本研究對(duì)ST公司主動(dòng)戴帽行為的判斷帶有一定的主觀性；另外，盡管在樣本選取上已盡量做到按照既定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行選擇，但由于作者的主觀判斷不可避免地會(huì)影響到數(shù)據(jù)的客觀性；在數(shù)據(jù)處理上也未能對(duì)所有可能產(chǎn)生干擾的因素加以控制，對(duì)結(jié)論的準(zhǔn)確性會(huì)產(chǎn)生一定的影響。后續(xù)研究應(yīng)對(duì)以上不足加以完善。

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IntentionallyInitiativeSpecialTreatmentandMarketManipulationofSTCompanies

Jin Yonghong1，Han Liyan2，Lu Xingzhong1

1 School of Business, East China University of Science and Technology, Shanghai 200237, China 2 School of Economics and Management, Beihang University, Beijing 100191, China

The policy of special Treatment (ST) had been put into effect from 1998 in China. Since there is a general rule that the stock prices of ST companies decrease during the initiation of ST and increase during the removal of ST. It is doubtful whether there are some listed companies to initiate ST intentionally to seize excess earnings by taking advantage of the movement of the stock prices of their companies. Using the financial data and transaction data of ST companies which intentionally initiated ST during the period from January 2001 to December 2012, and adopting unexpected accruals model and event study method, this paper explores whether there is some ST companies obtaining excess earnings by initiating ST intentionally and then removing ST.

ST companies；intentionally initiative special treatment；market manipulation；excess earnings；discretionary accrual

Date:February 2nd, 2015

DateJune 30th, 2015

FundedProjectSupported by Shanghai Social Science Foundation (2014BJB005) and the Fundamental Research Funds for the Central Universities (222201422030)

Biography:Jin Yonghong (1968-, Native of Anqing, Anhui), Doctor in Management and is an Associate Professor in the School of Business at East China University of Science and Technology. His research interests include security market, venture capital and asset pricing, etc.E-mail：jyhsh@126.com

F830.91

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2015.04.009

1672-0334(2015)04-0097-11

2015-02-02修返日期2015-06-30

上海市社會(huì)科學(xué)基金(2014BJB005)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金(222201422030)

金永紅(1968-)，男，安徽安慶人，管理學(xué)博士，華東理工大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向：證券市場、風(fēng)險(xiǎn)投資和資產(chǎn)定價(jià)等。E-mail：jyhsh@126.com

Based on the unexpected accruals model, this paper studies earnings management of the specially treated companies between January 2001 and December 2012 which are removed the title of ST in 3 years and before 2012. And the paper selects the ST companies which reduce discretionary total accruals before the year of removing the title of ST. All of these ST companies are defined as sample groups in this paper. By mainly using event study, this paper investigates the return of sample groups. It shows that when specially treated, ST companies of sample groups gain significant negative abnormal return. Yet when removed the title of ST, ST companies of sample groups obtain significant positive abnormal return. While during the whole period of special treatment, their positive abnormal return is significantly remarkable. The measures taken by the sample ST companies to intentionally initiate ST are all of earnings management. And viewing from the industrial distribution of these sample ST companies, this kind of intentional initiation of ST exists in every industry. It means that ST companies of sample groups manipulate the stock prices of their companies by intentionally initiative special treatment so as to get abnormal return.

Therefore, this paper advises that, the criterion to judge whether a listed company ought to be ST should be refined and rigorous. The absolute value of net profit can not be the only criterion, and some accounting terms that are easily manipulated by listed companies to carry on earnings management should be taken into account as well.

The findings of this paper not only enrich the literature on corporate finance and financial management, but also provide a different view for market regulators to fill some gaps of the policy on ST systems.

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