人口老齡化會(huì)提高主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)嗎？

邢天才+杜萌+馬宇

摘要：本文選用1984—2012年共37個(gè)發(fā)展中國(guó)家作為樣本，從人口結(jié)構(gòu)變遷的視角分析主權(quán)債務(wù)違約的成因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：短期債務(wù)會(huì)提高主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，而政府總債務(wù)對(duì)其影響并不明顯；通貨膨脹率也會(huì)提高主權(quán)債務(wù)違約概率，而其他經(jīng)濟(jì)變量對(duì)其影響并不明顯；政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加主權(quán)債務(wù)違約的可能性；而外部金融環(huán)境對(duì)債務(wù)違約沒(méi)有帶來(lái)顯著影響；人口結(jié)構(gòu)對(duì)主權(quán)債務(wù)違約產(chǎn)生顯著影響。具體來(lái)說(shuō)，人口老齡化程度較低時(shí)，其對(duì)主權(quán)債務(wù)違約影響不明顯，但當(dāng)人口老齡化程度越過(guò)“門(mén)限值”時(shí)，則會(huì)顯著提高主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：主權(quán)債務(wù)；政治風(fēng)險(xiǎn)；人口老齡化；發(fā)展中國(guó)家

中圖分類(lèi)號(hào)：F81245文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）10006008

一、引言

人們生活水平的提高以及社會(huì)醫(yī)療保障條件的改善，延長(zhǎng)了居民的預(yù)期壽命，死亡率和出生率大幅度下降，加速了人口老齡化的進(jìn)程。20年前，人口老齡化問(wèn)題僅出現(xiàn)在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，而現(xiàn)在，一些發(fā)展中國(guó)家也出現(xiàn)了人口老齡化趨勢(shì)。以中國(guó)為例，至2013年，中國(guó)60歲以上老年人口已高達(dá)202億人。據(jù)相關(guān)研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，到2020年，老年人口總數(shù)將增加到255億人，2033年會(huì)超過(guò)4億人，而到21世紀(jì)中葉將達(dá)到483億人。

資料來(lái)源：人社部2013年度第四季度新聞發(fā)布會(huì)。

收稿日期：20150618

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)仿真、預(yù)警及中國(guó)外匯儲(chǔ)備優(yōu)化管理研究”（12BJL050）；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“上市金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)與演化機(jī)制實(shí)證與模擬研究”（71273042）；教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)的共生性研究”（13YJA790122）

作者簡(jiǎn)介：邢天才（1961-），男，山東青島人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事資本市場(chǎng)理論研究。Email：xingtiancai@126.com

杜萌（1988-），男，遼寧大連人，博士研究生，主要從事國(guó)際金融研究。Email：dm19880128@126.com

馬宇（1970-），男，內(nèi)蒙古烏蘭浩特人，教授，博士，主要從事國(guó)際金融研究。Email：my555@163.com

人口老齡化是各個(gè)年齡層次人口結(jié)構(gòu)不均衡變動(dòng)的結(jié)果，很多學(xué)者開(kāi)始意識(shí)到，人口結(jié)構(gòu)變遷會(huì)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。當(dāng)老年人口占比較低時(shí)，大量適齡從業(yè)人員會(huì)為社會(huì)養(yǎng)老保障體系注入資金；當(dāng)進(jìn)入老齡化社會(huì)之后，從業(yè)人口數(shù)量的下降以及需要提取養(yǎng)老金人口數(shù)量的上升，打破了原有社會(huì)保障體系的均衡，使社會(huì)養(yǎng)老保障體系陷入“入不敷出”的境地，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不足以支撐社會(huì)保障支出，政府財(cái)政赤字會(huì)大幅度增加，提高主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。所以，一些學(xué)者認(rèn)為人口老齡化以及由此引發(fā)的社會(huì)保障和政府財(cái)政支付問(wèn)題是這次歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的根源。

隨著越來(lái)越多的國(guó)家步入人口老齡化社會(huì)，人口紅利將會(huì)逐漸消失，由此引發(fā)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)進(jìn)一步提高。因此，深入研究人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，不僅能夠加深對(duì)人口老齡化問(wèn)題的理解，還將有助于政府制定合理的經(jīng)濟(jì)政策，防范主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，很多學(xué)者從經(jīng)濟(jì)學(xué)和政治學(xué)的角度分析了違約的決定因素和傳導(dǎo)機(jī)制。從經(jīng)濟(jì)因素的角度來(lái)看，Cline[1]使用面板的Logit模型對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的決定因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以是否發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約作為被解釋變量，解釋變量包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、人均GDP、外債償付比、債務(wù)本息償付比和外匯儲(chǔ)備比等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，結(jié)果表明外債償付比、外匯儲(chǔ)備比、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)，而較高水平的人均GDP和債務(wù)本息償付比則會(huì)提高主權(quán)債務(wù)違約發(fā)生的概率。在隨后的實(shí)證研究中，大體上都是沿用這一計(jì)量框架分析主權(quán)債務(wù)違約的決定因素，在經(jīng)濟(jì)影響因素指標(biāo)的選取中，主要分為短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)兩大類(lèi)，短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)主要包括短期債務(wù)比、外匯儲(chǔ)備比等；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、政府總負(fù)債率、貿(mào)易條件等指標(biāo)則歸入長(zhǎng)期指標(biāo)。Li[2]對(duì)主權(quán)債務(wù)的“意愿支付（Willingness to Pay）”進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)主權(quán)債務(wù)累計(jì)在一定范圍之內(nèi)，“支付意愿”將會(huì)起到?jīng)Q定性作用，當(dāng)主權(quán)債務(wù)規(guī)模超過(guò)這一閾值時(shí)，國(guó)家的支付能力將會(huì)決定債務(wù)償還結(jié)果。Aylward 和Thorne[3]從金融的角度分析主權(quán)債務(wù)違約的成因，認(rèn)為外匯儲(chǔ)備比、出口盈余和經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度等指標(biāo)對(duì)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)有顯著的影響。Detragiache和Spilimbergo[4]分析了一些短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的影響，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)規(guī)模和債務(wù)本息償付比會(huì)提高主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。司明和孫大超[5]運(yùn)用貝葉斯模型對(duì)主權(quán)債務(wù)違約因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩、失業(yè)率上升以及金融危機(jī)沖擊是債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的主要原因。

從政治學(xué)的角度來(lái)看，Balkan[6]以民主程度和政治不穩(wěn)定兩個(gè)變量作為政治風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)變量都會(huì)顯著提高主權(quán)債務(wù)違約概率，政局越不穩(wěn)定，國(guó)家民主程度越低，主權(quán)債務(wù)違約的可能性越大。Kraay和Nehru [7]認(rèn)為國(guó)家的制度質(zhì)量（Quality of Institutions）會(huì)對(duì)債務(wù)重組產(chǎn)生顯著影響，國(guó)家制度質(zhì)量得分越高，越不易發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約。Cuadra和Sapriza[8]發(fā)現(xiàn)政黨大選中的不確定程度越高，主權(quán)債務(wù)違約的頻率越高。

之前的學(xué)者主要從經(jīng)濟(jì)學(xué)和政治學(xué)的角度分析了主權(quán)債務(wù)違約的成因，很少有學(xué)者從人口結(jié)構(gòu)變遷的角度研究主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這一缺陷，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，研究人口老齡化與主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，而且，我們還從非線性的角度考察不同程度人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理是否相同，研究的結(jié)果有助于政府相關(guān)部門(mén)在不同的人口發(fā)展階段制定出符合國(guó)情的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

三、數(shù)據(jù)及指標(biāo)的說(shuō)明

1被解釋變量：主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

穆迪公司認(rèn)為，只要出現(xiàn)本息拖欠，或債務(wù)人要求債權(quán)人減少金融合約責(zé)任就被認(rèn)為是債務(wù)違約。Cline[1]使用啞變量表示主權(quán)債務(wù)違約，在一定程度上解決了主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)度量的問(wèn)題，然而也存在一些不足；首先，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)表明一個(gè)國(guó)家債務(wù)違約的可能性，是一個(gè)連續(xù)變量，不是二元選擇變量；其次，違約風(fēng)險(xiǎn)閾值是主觀設(shè)定的，不同的閾值可能會(huì)產(chǎn)生不同的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果不具有說(shuō)服力；此外，上述度量方法沒(méi)有考慮到為其他國(guó)家擔(dān)保貸款與本國(guó)主權(quán)債務(wù)的關(guān)系，如果被擔(dān)保國(guó)出現(xiàn)債務(wù)違約，本國(guó)將不得不為其償還債務(wù)，提高了本國(guó)的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。我們結(jié)合穆迪公司的定義、基于數(shù)據(jù)的可得性，選用債務(wù)本息拖欠、公共和公共擔(dān)保貸款之和占GDP的比重作為主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

2解釋變量：人口老齡化指標(biāo)

人口老齡化導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的理論邏輯是相對(duì)清晰的。一方面，隨著人口老齡化程度加深，減少了適齡的勞動(dòng)人員數(shù)量，降低了社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富的能力；另一方面，隨著人們平均壽命的提高，老年人口的社會(huì)保障等需求不斷增加，使政府的公共債務(wù)規(guī)模迅速增加。綜上所述，人口老齡化所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)減速以及公共債務(wù)累積增加的不對(duì)稱局面，最終將會(huì)提高主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

Lee和Edwards[9]認(rèn)為人口老齡化會(huì)給美國(guó)的財(cái)政帶來(lái)嚴(yán)重后果，隨著人口撫養(yǎng)比的上升，人口老齡化會(huì)顯著提高財(cái)政支出占GDP的比例。Brouninger[10]認(rèn)為人口老齡化使社會(huì)醫(yī)療保障以及養(yǎng)老金支出不斷增加，導(dǎo)致政府財(cái)政赤字，提高了公共債務(wù)水平。Kiuchi[11]在研究日本主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性時(shí)，認(rèn)為人口老齡化是日本公共債務(wù)居高不下的重要原因。人口老齡化主要表現(xiàn)在人口撫養(yǎng)比上，人口撫養(yǎng)比越高，人口老齡化越嚴(yán)重。由此，本文選用人口撫養(yǎng)比來(lái)衡量社會(huì)人口老齡化程度。

3其他控制變量

（1）經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度越快，政府的財(cái)政收入越多，發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性越小。但在現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)幅度可能對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的影響更大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度過(guò)大，會(huì)危及國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，打亂了政府債務(wù)償還計(jì)劃，更容易出現(xiàn)債務(wù)違約[12]。因此，我們使用GDP增長(zhǎng)率的方差代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)。

債務(wù)規(guī)模（債務(wù)負(fù)擔(dān)比）是主權(quán)債務(wù)違約最直接的影響因素，為了考察不同期限債務(wù)對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，我們分別使用政府債務(wù)總額與GDP的比率、短期債務(wù)規(guī)模與外匯儲(chǔ)備的比率作為長(zhǎng)短期債務(wù)指標(biāo)，債務(wù)規(guī)模越大，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。

通貨膨脹也會(huì)影響主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹率較高，一般認(rèn)為政府的融資出現(xiàn)了問(wèn)題。通貨膨脹不能減少對(duì)外債務(wù)規(guī)模，但通貨膨脹所形成的隱形債務(wù)違約暗示著較高的違約風(fēng)險(xiǎn)[13]，本文使用GDP平減指數(shù)代表通貨膨脹率。此外，還選取了貿(mào)易條件、儲(chǔ)蓄率、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度等指標(biāo)作為控制變量，分析其對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的影響。

（2）政治因素指標(biāo)

使用美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)（PRS Group）所公布的政治風(fēng)險(xiǎn)月度指數(shù)代表國(guó)家政治風(fēng)險(xiǎn)。然后進(jìn)行加權(quán)平均得到年度數(shù)據(jù)，PRS政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)值越高，表明經(jīng)濟(jì)社會(huì)越穩(wěn)定，發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約的概率越低。

（3）國(guó)際金融環(huán)境指標(biāo)

外部的金融環(huán)境會(huì)影響主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。林河[14]認(rèn)為外部金融危機(jī)會(huì)對(duì)本國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面沖擊，減少政府財(cái)政收入。政府為了刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實(shí)施積極的財(cái)政政策，惡化了政府財(cái)政收支狀況，容易出現(xiàn)危機(jī)共生的情形。而金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面沖擊通常具有一定的滯后效應(yīng)，大約會(huì)持續(xù)兩年。根據(jù)上述描述，我們選用當(dāng)期及隨后兩期的金融危機(jī)啞變量作為國(guó)際金融環(huán)境指標(biāo)之一。

國(guó)際借貸成本也會(huì)影響主權(quán)債務(wù)償還狀況，而當(dāng)國(guó)際利率水平提高時(shí)，借貸成本增加，增加了政府還債壓力，提高違約風(fēng)險(xiǎn)。我們選用美國(guó)利率變動(dòng)幅度作為國(guó)際借貸成本變化指標(biāo)。

4數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)濟(jì)因素變量中的所有數(shù)據(jù)、人口撫養(yǎng)比數(shù)據(jù)以及美國(guó)基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)研網(wǎng)，政治因素指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自于美國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)集團(tuán)（PRS Group）。在樣本中，剔除了人口較少和人均GDP較低的國(guó)家，選取了1987—2012年共37個(gè)發(fā)展中國(guó)家的平衡面板數(shù)據(jù)，

如對(duì)本文所選取的國(guó)家樣本感興趣，可以向作者索取。變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、模型設(shè)立與經(jīng)驗(yàn)分析

1靜態(tài)面板回歸

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，本文選擇固定效應(yīng)模型。在估計(jì)過(guò)程中，同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和截面效應(yīng)，模型的具體形式如下：

從表2中可以看出，模型（1）中，短期債務(wù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且估計(jì)系數(shù)為正，說(shuō)明短期債務(wù)越多，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。在加入政治因素、人口結(jié)構(gòu)因素以及國(guó)際金融因素后，盡管顯著性降低了，但也都在10%左右的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，

在模型（4）中，短期債務(wù)指標(biāo)在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。我們大致可以認(rèn)為，短期債務(wù)會(huì)提高主權(quán)債務(wù)違約的可能性。通貨膨脹率在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，表明具有較高通貨膨脹的國(guó)家，發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性也越大，加入其他變量之后，結(jié)果依舊顯著。貿(mào)易條件在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，符號(hào)為正，這與我們的預(yù)期不一致，這可能與發(fā)展中國(guó)家的工業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，發(fā)展中國(guó)家依靠較低的商品出口價(jià)格贏得市場(chǎng)份額，換回大量的外匯收入，而進(jìn)口的價(jià)格保持不變，此時(shí)貿(mào)易條件相對(duì)惡化，但國(guó)際收支賬戶卻存在著貿(mào)易盈余，因此，發(fā)展中國(guó)家的貿(mào)易惡化并沒(méi)有提高主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在模型（1）和模型（2）中，政府總負(fù)債率對(duì)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響并不明顯，而加入人口撫養(yǎng)比和國(guó)際金融環(huán)境因素后，政府債務(wù)規(guī)模對(duì)主權(quán)債務(wù)違約產(chǎn)生了顯著影響，出現(xiàn)這一現(xiàn)象可能是模型存在內(nèi)生性的緣故，我們將用動(dòng)態(tài)面板回歸模型對(duì)此做進(jìn)一步檢驗(yàn)。貿(mào)易開(kāi)放度和總儲(chǔ)蓄率估計(jì)系數(shù)不顯著，表明這兩個(gè)變量對(duì)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯。

在模型（2）—模型（4）中，發(fā)現(xiàn)政治風(fēng)險(xiǎn)變量的回歸系數(shù)均為為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上拒絕原假設(shè)，表明政治風(fēng)險(xiǎn)較低的國(guó)家發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約的可能性較小，而且，我們?cè)诩尤肴丝趽狃B(yǎng)比變量、國(guó)際金融變量之后，估計(jì)結(jié)果依舊如此，表明所得結(jié)果比較穩(wěn)健。

人口撫養(yǎng)比指標(biāo)在模型（3）和模型（4）都非常顯著，且符號(hào)為正，這說(shuō)明社會(huì)老齡化程度越高，其主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。目前，老齡化社會(huì)不僅在發(fā)達(dá)國(guó)家存在，人口老齡化問(wèn)題也開(kāi)始向發(fā)展中國(guó)家蔓延，隨著發(fā)展中國(guó)家人口紅利的消失，步入老齡化社會(huì)，養(yǎng)老金及醫(yī)療保障隱形債務(wù)問(wèn)題開(kāi)始凸顯，政府支出會(huì)迅速增加，打破原有的財(cái)政收支平衡，提高發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

在模型（4）中，發(fā)現(xiàn)美國(guó)利率變動(dòng)幅度以及金融危機(jī)啞變量對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的影響不明顯，這說(shuō)明債務(wù)違約主要受?chē)?guó)內(nèi)因素的影響，而國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境對(duì)其影響較小。

2動(dòng)態(tài)面板回歸

盡管靜態(tài)面板回歸模型較好地檢驗(yàn)了哪些因素影響主權(quán)債務(wù)違約，卻無(wú)法解決模型中的內(nèi)生性問(wèn)題，為了克服這一問(wèn)題，我們將使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型做進(jìn)一步分析。動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的解釋變量中含有因變量的滯后項(xiàng)，即使隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)與當(dāng)期被解釋變量無(wú)關(guān)，由于模型中存在個(gè)體效應(yīng)，也會(huì)得到有偏的估計(jì)結(jié)果。Arellano和Bond[15]提出的廣義矩估計(jì)（GMM）可以很好地解決這一問(wèn)題，系統(tǒng)GMM估計(jì)分為差分矩估計(jì)（DIF-GMM）和系統(tǒng)矩估計(jì)（SYS-GMM），系統(tǒng)矩估計(jì)分為一步估計(jì)法和兩步估計(jì)法。Bond和Windmeijer[16]建議選用一步估計(jì)法，原因在于一步系統(tǒng)矩估計(jì)的方法更有效。所以，本文將會(huì)同時(shí)使用差分矩估計(jì)和一步系統(tǒng)矩估計(jì)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。估計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3動(dòng)態(tài)面板回歸結(jié)果

在表3中，我們發(fā)現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的一階滯后項(xiàng)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著，符號(hào)為正，表明主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)具有一定的慣性，且違約風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)延續(xù)至下一期。短期債務(wù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而政府總債務(wù)并不顯著，這說(shuō)明主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)主要受短期債務(wù)影響，而非政府總債務(wù)這樣長(zhǎng)期債務(wù)的影響。這也提醒政府應(yīng)該密切關(guān)注本國(guó)的短期債務(wù)水平，防范債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。表3的結(jié)果也從側(cè)面證實(shí)了靜態(tài)模型中具有內(nèi)生性，其他變量估計(jì)系數(shù)與靜態(tài)面板所得到的結(jié)果類(lèi)似，就不一一贅述。

3人口撫養(yǎng)比門(mén)限特征分析

（1）人口撫養(yǎng)比門(mén)限模型的設(shè)立

上述分析表明，人口老齡化會(huì)提高主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。然而，從各國(guó)的發(fā)展歷程來(lái)看，在人口老齡化程度較低的時(shí)候，其對(duì)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯；當(dāng)人口老齡化到達(dá)一定程度時(shí)，就容易爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。因此，可以推斷人口老齡化對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的影響過(guò)程應(yīng)該是非線性。而Hansen[17]發(fā)展的面板門(mén)限回歸模型（PTR）可以很好地對(duì)上述推斷進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。

門(mén)限模型是在傳統(tǒng)的 Chow 檢驗(yàn)的基礎(chǔ)之上發(fā)展而來(lái)的，Chow檢驗(yàn)中的結(jié)構(gòu)突變是主觀設(shè)定的，為了解決這一問(wèn)題，Hansen采用“格點(diǎn)搜索”法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行自動(dòng)搜索確定門(mén)限值。面板門(mén)限回歸模型不僅具有傳統(tǒng)面板數(shù)據(jù)模型的良好特性，而且還能自動(dòng)捕捉到經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)突變等非線性特征，下面以兩機(jī)制的門(mén)限模型為例，其具體形式為：

從表6可以看出，人口結(jié)構(gòu)和主權(quán)債務(wù)違約存在著非常明顯的非線性特征。老年人口的社會(huì)保障和醫(yī)療支出已經(jīng)成為國(guó)家財(cái)政支出的重要部分，社會(huì)人口老齡化程度不同，其對(duì)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響機(jī)制也存在著差異。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的人口老齡化程度較低時(shí)，社會(huì)保障和醫(yī)療支出占財(cái)政支出比重較低，政府有足夠的經(jīng)濟(jì)能力支撐社會(huì)保障體系的正常運(yùn)行；當(dāng)一國(guó)已經(jīng)開(kāi)始步入人口老齡化社會(huì)時(shí)，社會(huì)保障支出加重了政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，提高了主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人口撫養(yǎng)比增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，主權(quán)債務(wù)違約概率就會(huì)大約提高0003；當(dāng)人口撫養(yǎng)比超過(guò)96350時(shí)，表明社會(huì)老齡化已經(jīng)非常嚴(yán)重，人口撫養(yǎng)比系數(shù)已經(jīng)上升至0008，此時(shí)，主權(quán)債務(wù)違約的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中度老齡化社會(huì)，老年人的醫(yī)療和社會(huì)保障支出已經(jīng)成為政府財(cái)政的嚴(yán)重負(fù)擔(dān)，很有可能出現(xiàn)債務(wù)違約[18-19]。而且，我們還發(fā)現(xiàn)中度人口老齡化社會(huì)的過(guò)度階段非常短，這區(qū)間還不到一個(gè)百分點(diǎn)，一個(gè)國(guó)家一旦步入中度人口老齡化社會(huì)，極有可能進(jìn)入重度人口老齡化社會(huì)，大幅度提高主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，容易發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

五、結(jié)論與政策啟示

本文從人口老齡化的角度對(duì)37個(gè)發(fā)展中國(guó)家的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，研究發(fā)現(xiàn)：

第一，人口老齡化能夠?qū)χ鳈?quán)債務(wù)違約帶來(lái)明顯影響，而且具有非線性效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)社會(huì)人口老齡化程度較低時(shí)，其對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的影響并不明顯，當(dāng)社會(huì)人口老齡化程度跨入“門(mén)限值”后，會(huì)顯著提高主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

第二，在經(jīng)濟(jì)因素中，短期債務(wù)、通貨膨脹和貿(mào)易條件能夠顯著影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率、政府總債務(wù)負(fù)擔(dān)比、儲(chǔ)蓄率以及經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度等指標(biāo)對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的影響并不明顯。

第三，國(guó)家政治風(fēng)險(xiǎn)越高，發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約的可能性越大。主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)主要由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境來(lái)決定的，外部環(huán)境對(duì)其影響不顯著。

中國(guó)政府債務(wù)凈值規(guī)模一直處于增長(zhǎng)之中，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性不大。然而，很多地方政府過(guò)度負(fù)債，處于失控狀態(tài)，連同養(yǎng)老金缺口在內(nèi)的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)仍有值得我國(guó)政府密切關(guān)注。關(guān)于如何降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，基于本文的研究結(jié)論，提出如下政策建議：

首先，隨著我國(guó)開(kāi)始進(jìn)入人口老齡化社會(huì)，隱性養(yǎng)老金債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)出現(xiàn)，對(duì)此，政府應(yīng)該未雨綢繆，重視社會(huì)養(yǎng)老金改革。一是應(yīng)該提高法定退休年齡。延遲退休年限可以增加勞動(dòng)力數(shù)量，降低人口撫養(yǎng)比率，減輕政府財(cái)政支出壓力。二是完善我國(guó)養(yǎng)老保障體系制度。積極引入商業(yè)保險(xiǎn)參與養(yǎng)老金建設(shè)，減輕公共養(yǎng)老金的壓力，減少政府的財(cái)政支出負(fù)擔(dān)，降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

其次，優(yōu)化地方債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成進(jìn)行優(yōu)化管理，合理配置短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的比例，以達(dá)到降低成本、保證償還的目的。政府應(yīng)該穩(wěn)定物價(jià)水平，保持通貨膨脹率處在一個(gè)合理的區(qū)間，提高政府的公信力，以增強(qiáng)公眾對(duì)政府債券的信心。

最后，建立完善的法律制度，約束地方政府的不合理負(fù)債，降低政府的負(fù)債規(guī)模。而且，良好的法律也會(huì)敦促政府按時(shí)履行債務(wù)合約，防止主權(quán)債務(wù)違約的發(fā)生。

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（責(zé)任編輯：孟耀）