治理結(jié)構(gòu)與投資效率關(guān)系研究

姜凌+曹瑜強+廖東聲

摘要：本文選取滬深A(yù)股上市公司2010—2012年數(shù)據(jù)，研究公司治理結(jié)構(gòu)下股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征和高管激勵對投資效率的影響關(guān)系。結(jié)果顯示，國有企業(yè)的投資效率整體上低于民營企業(yè)，第一大股東的持股比例與企業(yè)的投資效率呈倒“U”型的曲線關(guān)系，較弱股權(quán)制衡度、董事長與總經(jīng)理的兩職分離、適當?shù)偷亩聲l率、良好的高管薪酬和股權(quán)激勵，有助于提高企業(yè)的投資效率；而董事會規(guī)模和獨立董事比例對投資效率的促進作用不明顯。

關(guān)鍵詞：國有上市公司；民營上市公司；治理結(jié)構(gòu)；投資效率

中圖分類號：F2344文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）10010407

一、引言

投資效率一直是公司財務(wù)管理中的研究熱點，而影響公司投資效率的因素也非常多。提出MM理論的Modigliani和Miller[1]認為，MM理論成立的條件之一是完全的信息對稱，但現(xiàn)實情況卻不是如此。因此，在信息不對稱和委托代理問題下會使企業(yè)的投資產(chǎn)生偏差，出現(xiàn)非效率投資?，F(xiàn)代企業(yè)制度的建立使得所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)逐漸分離，股東股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人效用函數(shù)等因素的不同，使股東和管理層的目標產(chǎn)生沖突。在企業(yè)投資決策時，經(jīng)理人有動力考慮自身利益，選擇有利于自身的投資項目。股東和債權(quán)人同樣存在類似情況，這就有可能導(dǎo)致投資效率低下問題。治理結(jié)構(gòu)的差異也對企業(yè)投資決策產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。由于激勵缺陷等問題，公司治理結(jié)構(gòu)能夠直接影響企業(yè)所做的決策[2]。

Bhren 等[3]認為，公司治理結(jié)構(gòu)及環(huán)境越好，越能夠降低企業(yè)的投資不足問題，從而提高企業(yè)的投資效率。因此，研究公司治理結(jié)構(gòu)的主要構(gòu)成因素及其對投資效率產(chǎn)生的影響，具有重要的理論及現(xiàn)實意義。

治理結(jié)構(gòu)包含許多構(gòu)成要素，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)、董事會特征、高管薪酬與股權(quán)激勵等。股權(quán)的性質(zhì)不同，所有者的缺位狀態(tài)也有所不同，產(chǎn)生不同的投資決策環(huán)境；股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的差異，產(chǎn)生股東相互制約投資決策的效果也有所不同。因為獨立董事的有效監(jiān)督，使其在約束股東和經(jīng)理人投資行為時發(fā)揮制約作用。而包含獨立董事在內(nèi)的董事會特征，其作為公司治理的重要部分，在影響投資效率方面也發(fā)揮著舉足輕重的作用。同時，良好的高管激勵會促進管理層以企業(yè)價值最大化為目標，從而降低代理成本對非投資效率的影響。以上作為公司治理結(jié)構(gòu)的一部分，都會時刻影響著公司所做的每一項投資決策，從而產(chǎn)生投資效率的差別。

一、文獻回顧

治理結(jié)構(gòu)包含許多構(gòu)成要素，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)、董事會特征、高管薪酬與股權(quán)激勵等。股權(quán)的性質(zhì)不同，所有者的缺位狀態(tài)也有所不同，產(chǎn)生不同的投資決策環(huán)境；股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的差異，產(chǎn)生股東相互制約投資決策的效果也有所不同。因為獨立董事的有效監(jiān)督，使其在約束股東和經(jīng)理人投資行為時發(fā)揮制約作用。而包含獨立董事在內(nèi)的董事會特征，其作為公司治理的重要部分，在影響投資效率方面也發(fā)揮著舉足輕重的作用。同時，良好的高管激勵會促進管理層以企業(yè)價值最大化為目標，從而降低代理成本對非投資效率的影響。以上作為公司治理結(jié)構(gòu)的一部分，都會時刻影響著公司所做的每一項投資決策，從而產(chǎn)生投資效率的差別。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率

由于產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)不同，國有企業(yè)較民營企業(yè)在銀行授信方面往往占有絕對的優(yōu)勢。集中的銀行授信和過多的流動性推動了國有企業(yè)的過度投資，扭曲了資源的配置效率和企業(yè)投資效率，所以有必要對國有企業(yè)的授信進行監(jiān)督[1]。同時，控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會加劇企業(yè)過度投資，引致企業(yè)投資的非效率。相較于私人控股的企業(yè)，國有控股企業(yè)的非效率投資問題更加嚴重[2]。因為，當實際控制人為國有時，所有者缺位導(dǎo)致監(jiān)督失效，政府干預(yù)和管理者自信進一步降低了企業(yè)的投資效率。而大股東為非國有時，為保護自身利益，對管理者實施有效的監(jiān)督，從而降低過度投資的概率。

股權(quán)集中度對企業(yè)投資效率的影響存在“激勵效應(yīng)”和“壁壘效應(yīng)”[6]。當“激勵效應(yīng)”大于“壁壘效應(yīng)”時，股權(quán)集中度的強化有利于提高投資效率；而當“激勵效應(yīng)”小于“壁壘效應(yīng)”時，股權(quán)集中度的提高卻降低了投資效率。因此，把握好適中的股權(quán)集中度，對企業(yè)投資效率的提高至關(guān)重要。股權(quán)集中度與控股股東的持股比例正向刺激企業(yè)投資效率[3]。冉茂盛等[4]通過選取1999—2007年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，經(jīng)實證研究大股東對企業(yè)投資效率的影響關(guān)系后，也得出類似的結(jié)論。

股權(quán)制衡度較高，可以抑制大股東侵占公司及中小股東利益的行為，形成對大股東利益輸送的牽制。因此，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)標志之一。而股權(quán)過于集中，制衡度較差，大股東就有可能控制董事會或監(jiān)事會，謀取自身私利，嚴重影響企業(yè)的投資效率。因此，股權(quán)制衡度的增強，在一定程度上可以提高企業(yè)效率。然而，孫兆斌[3]利用邊界效率的方法實證研究了中國1999—2004年兩者之間的關(guān)系后認為，大股東之間的制衡成為企業(yè)投資效率提升的障礙。

（二）董事會特征與投資效率

領(lǐng)導(dǎo)權(quán)設(shè)置關(guān)系到一個公司極其重要的方面，而董事長兼任總經(jīng)理被普遍認為是阻礙公司發(fā)展的重要因素[5]。因為董事長兼任總經(jīng)理，決策權(quán)和經(jīng)營權(quán)集于一身，個人權(quán)力在公司的角色中過于膨大，股東和董事會監(jiān)控的能力和意愿也相對減弱[6]，同時也容易與股東產(chǎn)生利益沖突，導(dǎo)致非效率投資。

Bacon[7]認為董事會規(guī)模越大，產(chǎn)生的意見差異越多，可供企業(yè)選擇的也越多，越能做出較好的經(jīng)營決策，能夠提高企業(yè)績效和投資效率。雖然董事會人數(shù)較多會使時間成本增大，但董事會規(guī)模增大的邊際收益大于邊際成本，所以董事會規(guī)模對投資效率具有正向相關(guān)作用。不過，也有學(xué)者認為董事會規(guī)模過大會阻礙企業(yè)的決策，導(dǎo)致績效低下[8]。

張功富和宋獻中[9]研究發(fā)現(xiàn)，董事會治理越好，非投資效率出現(xiàn)的概率越低。獨立董事可以減少因大股東的利益輸送而造成的投資不足問題[10]，因為獨立董事不受控股股東和管理層的直接控制，能夠?qū)具M行更好地專業(yè)性判斷，獨立董事比例越高，對股東的保護越好，企業(yè)投資效率越高。

Lipton和Lorsch[8]認為，增加董事會會議次數(shù)能夠提高董事會效率，董事會會議開得越頻繁，董事們也就越樂于履行那些與股東利益相一致的職責(zé)[11]。但Jensen[12]認為董事會會議討論的多是公司日常事務(wù)而不是管理層表現(xiàn)，往往是走形式的情況，其次數(shù)和頻率還是少些為好。

（三）高管激勵與投資效率

高管激勵的方式和水平一定程度上影響了企業(yè)的投資效率[13]，但對于兩者之間的關(guān)系，許多學(xué)者研究得出不同的結(jié)論。

一種觀點認為，高管激勵能夠促進企業(yè)投資效率的提升。良好的薪酬激勵能較好地抑制高管因自利行為引發(fā)的代理成本，從而提高股東與管理者的相關(guān)性，降低過度投資或投資不足概率[14]。同時，股權(quán)激勵使股東和經(jīng)理的利益趨于一致，促進投資效率提升。羅富碧等[15]利用中國A股上市公司2002—2005年面板數(shù)據(jù)檢驗了高管股權(quán)激勵與投資效率的關(guān)系，研究顯示，高管股權(quán)激勵對投資效率具有正向促進作用。所以，良好的薪酬激勵機制是聯(lián)系股東與管理者利益、提高企業(yè)投資效率的有效機制[16]。

另一種觀點認為，股權(quán)行權(quán)條件的約束，使經(jīng)理層為達到業(yè)績指標等行權(quán)條件對利潤進行操縱，損害公司長遠利益，降低投資效率。姚偉峰等[17]運用隨機前沿模型（SFA）分析股權(quán)激勵對投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革前股權(quán)激勵與投資效率關(guān)系不顯著，而股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵卻阻礙企業(yè)投資效率的提高。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

所有者缺位，使國有企業(yè)相對民營企業(yè)的委托代理問題更加嚴重。而銀行授信資源的集中及壟斷地位使得國有企業(yè)資金的使用效率比不上民營企業(yè)。一方面，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，股權(quán)的分散使得代理成本問題嚴重。隨著其持股比例的提高，第一大股東有動機去關(guān)注公司的投資活動，從而使投資效率有所提升。但當達到某一水平時，一股獨大的優(yōu)勢使大股東產(chǎn)生利益輸送的動機，從而降低了企業(yè)的投資效率。另一方面，需要除第一大股東之外的其他大股東來制衡其侵占行為，達到監(jiān)督大股東、平衡公司投資活動的作用。基于此，針對股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系，提出以下假設(shè)：

H1：民營企業(yè)的投資效率高于國有企業(yè)的投資效率。

H2：第一大股東持股比例與企業(yè)投資效率呈倒“U”形的曲線關(guān)系。

H3：股權(quán)制衡度越強，企業(yè)非投資效率越低。

董事會特征是公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要標志，而良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠促進企業(yè)效率。當董事長兼任總經(jīng)理時，經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)集于一身的職權(quán)設(shè)置，產(chǎn)生內(nèi)部人控制，損害企業(yè)投資效率。雖然董事長和總經(jīng)理“兩職合一”有利于信息的充分溝通和投資決策效率的提高，但有時代理成本的增加也會超過其所帶來的收益。董事會規(guī)模大，一方面能夠降低總經(jīng)理控制董事會的幾率，另一方面可以從多角度、多背景下提供差異化決策，幫助企業(yè)獲得所需的資源，提升投資效率。而較大的董事會規(guī)模能夠聘任有能力的董事，避免任人唯親，這也進一步提高了企業(yè)投資效率。筆者認為，董事會人數(shù)越多，越有利于產(chǎn)生優(yōu)化的決策方案，促進投資效率。由于獨立董事的特殊性，其客觀性、獨立性能使企業(yè)做出正確的投資決策。而董事會會議越頻繁，董事會成員溝通越充分，日常投資活動開展就越順利?；诖?，針對董事會特征與投資效率之間的關(guān)系提出如下假設(shè)：

H4：董事長兼任總經(jīng)理的上市公司，企業(yè)投資效率更低。

H5：董事會規(guī)模越大，企業(yè)投資效率越高。

H6：獨立董事比例越高，企業(yè)投資效率越高。

H7：董事會會議次數(shù)越多，企業(yè)投資效率越高。

股權(quán)激勵實現(xiàn)了股東和包括經(jīng)理層在內(nèi)的高管利益的一致，使公司長遠利益和個人利益良好結(jié)合。而良好的利益協(xié)同效應(yīng)超過了利益侵占動機，降低了代理成本的負面效應(yīng)。激勵理論認為，上市公司普遍存在代理成本，而有效的激勵能夠協(xié)同股東和高管利益，降低侵占效應(yīng)帶來的代理成本。所以，恰當?shù)募羁梢源龠M企業(yè)投資效率。基于此，提出如下假設(shè)：

H8：企業(yè)高管薪酬越高，企業(yè)非效率投資越低。

H9：高管持股激勵可以降低企業(yè)非效率投資。

（二）樣本選取

為反映國內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系以及在國有和民營兩類不同實質(zhì)控制下比較的最新狀況，本文選取2010—2012年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本。由于模型的部分變量有滯后期，所以本研究實際所涉及到的數(shù)據(jù)范圍為2009—2012年?？紤]研究問題的實際需要以及中國市場經(jīng)濟的實際狀況，對初始樣本數(shù)據(jù)按如下原則進行了篩選：（1）為避免異樣的數(shù)據(jù)對整體回歸產(chǎn)生噪音影響，本文將ST和*ST公司的數(shù)據(jù)剔除。（2）為使本文實證回歸的結(jié)果更具有穩(wěn)定性以及信服力，剔除異常值。（3）為使本研究更具有可靠性和真實性，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)連續(xù)時段缺失的公司數(shù)據(jù)。經(jīng)過篩選，本文最終選擇5 164個樣本觀察值，其中國有企業(yè)觀察值2 686個，民營企業(yè)觀測值2 478個，數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。使用的軟件是Eviews60。

（三）變量定義

1投資效率回歸模型變量設(shè)計

本文以Richardson[18]衡量企業(yè)投資效率的投資期望模型為基礎(chǔ)，在此基礎(chǔ)上借用Biddle 等[19]的研究方法，將模型殘差用來衡量非投資效率。從國內(nèi)外研究文獻看，Tobin-Q值是最常見的反映公司投資機會的代理變量，但由于其計算的結(jié)果跟中國證券市場實際情況有出入，故補充更具實際特點的其他控制變量，用于控制和處理投資機會對投資行為的影響。本文選取衡量企業(yè)投資效率的模型如下：

表2顯示，Invi，t中，國有企業(yè)與民營企業(yè)的非投資效率均值為0040，國有企業(yè)和民營企業(yè)的投資效率沒有明顯差別。但Invi，t-1中，國有企業(yè)的投資水平明顯大于民營企業(yè)的投資水平，這可能是由于國有企業(yè)更多地承擔(dān)社會責(zé)任或政府政策更強引起。這初步驗證了H1。Tobin-Q值上，民營企業(yè)明顯大于國有企業(yè)，說明民營企業(yè)成長性較好。資產(chǎn)負債率上，國有企業(yè)稍微大于民營企業(yè)，這可能得益于國有企業(yè)所獲得的銀行貸款優(yōu)勢。Cashi，t-1值上，民營企業(yè)遠大于國有企業(yè)，可能是對比國有企業(yè)，民營企業(yè)要擁有對于資產(chǎn)規(guī)模更多的現(xiàn)金和短期投資，以應(yīng)對突發(fā)的資金需求。此外，國有企業(yè)的公司規(guī)模大于民營企業(yè)。

表3是對2010—2012年國有企業(yè)和民營企業(yè)投資效率的數(shù)量分析。

由表3可知，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，2010—2012年投資不足的數(shù)量都要大于過度投資的數(shù)量；通過比較非投資效率的絕對值均值可知，過度投資小于投資不足。這些說明中國上市公司整體上存在投資不足問題。進一步對比每一年國有企業(yè)和民營企業(yè)的非效率投資比重后，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的過度投資比例大于民營企業(yè)，說明過度投資問題更可能發(fā)生在國有企業(yè)，而投資不足問題在民營企業(yè)的表現(xiàn)更為嚴重。

表4是投資效率模型回歸結(jié)果。

表4顯示，除了企業(yè)成長性Growth系數(shù)不顯著外，其他變量都與投資支出水平呈顯著線性關(guān)系。上市公司資產(chǎn)負債率與投資支出水平顯著負相關(guān)，表明債務(wù)約束影響了投資支出水平。股票收益率、公司規(guī)模、前一期的投資支出水平都與當期的投資支出水平顯著正相關(guān)。Tobin-Q值的系數(shù)為正，但不顯著，說明企業(yè)成長有利于公司投資支出水平，但這種作用不明顯。

（二）治理結(jié)構(gòu)與投資效率回歸結(jié)果

表5的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率模型回歸結(jié)果表明，無論是國有企業(yè)、民營企業(yè)還是總體樣本回歸中，第一大股東持股比例LS、第一大股東持股比例的平方H1的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明第一大股東持股比例與效率投資呈“U”型的二次曲線關(guān)系。這表明在一定范圍內(nèi)，第一大股東的持股比例上升會提高企業(yè)投資效率；但當持股比例達到某一水平繼續(xù)上升時，企業(yè)投資效率反而會下降，這初步驗證了H2。股權(quán)制衡度H10的系數(shù)均為正，總體樣本和國有企業(yè)分別在5%、1%水平上顯著，但民營企業(yè)卻不顯著。這與H3不符。

表6的董事會結(jié)構(gòu)與投資效率模型回歸結(jié)果顯示，在總體及國有企業(yè)回歸中，總經(jīng)理兼任Dual的系數(shù)為正，并在5%的水平上顯著，說明董事長兼任總經(jīng)理的權(quán)力設(shè)置降低了企業(yè)投資效率。但在民營企業(yè)中，系數(shù)為不顯著的負數(shù)。即民營企業(yè)適當?shù)目偨?jīng)理兼任有利于提高投資效率，但這種作用不明顯。這可能是作為民營企業(yè)股東的董事長，在擔(dān)任總經(jīng)理職務(wù)時，可以更好地結(jié)合股東的身份，激勵其努力開展公司事務(wù)，提高投資效率。雖然民營企業(yè)的系數(shù)不顯著，并不影響總體回歸的顯著性。三個回歸模型中，董事會規(guī)模Board的系數(shù)皆為負數(shù)但不顯著，H5沒有得到驗證。無論總體、國有企業(yè)還是民營企業(yè)回歸模型中，獨立董事比例Indpt系數(shù)都不顯著，H6沒有得到驗證。董事會會議次數(shù)Meeting的系數(shù)都為正，且都在5%的水平上顯著，說明董事會會議次數(shù)越多，企業(yè)投資效率越低。這與H7相反，原因可能是企業(yè)投資出現(xiàn)問題時董事會才會頻繁召開會議，董事會會議具有滯后作用，而不是事前的充分溝通和規(guī)劃使得企業(yè)投資效率有所提高。

表7的高管激勵與投資效率模型回歸結(jié)果顯示，在總體回歸結(jié)果中，高管薪酬、高管持股與非投資效率在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明提高高管薪酬與股權(quán)激勵有利于提高企業(yè)的投資效率。這樣的結(jié)果同樣發(fā)生在民營上市公司上。而在國有上市公司中，雖然高管薪酬系數(shù)在1%的水平上與非投資效率顯著負相關(guān)，提高高管薪酬有利于降低非投資效率；但股權(quán)激勵系數(shù)為不顯著的負數(shù)，說明股權(quán)激勵對于提高企業(yè)投資效率的作用不明顯。2009年中國頒布了《國有控股上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》等文件，進一步規(guī)范了上市公司股權(quán)激勵制度?？赡艿脑蚴枪蓹?quán)激勵在國有企業(yè)的實施時間不長，導(dǎo)致國企高管持股對投資效率的提升作用不明顯。但這并不影響總體回歸的結(jié)果，即H8和H9得到初步驗證。

表8的治理結(jié)構(gòu)與投資效率模型回歸結(jié)果顯示，企業(yè)性質(zhì)CN系數(shù)為0006，且在10%的水平上顯著，說明國有企業(yè)比民營企業(yè)的投資效率更低，驗證了H1。第一大股東持股比例LS和經(jīng)過中心化處理后第一大股東持股比例的平方H1與非投資效率均在1%的水平內(nèi)顯著正相關(guān)，大股東持股比例與投資效率呈倒“U”型曲線關(guān)系，這可能是由于“一股獨大”對上市公司投資效率的兩面性[4]。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例相對較低時，大小股東及管理者的效用函數(shù)有所不同，利益的不同導(dǎo)致企業(yè)較高的代理成本，從而投資效率低下。隨著第一大股東持股比例的增加，其參與公司經(jīng)營管理的主動權(quán)也對應(yīng)增大，第一大股東與管理者、大小股東的利益也趨于一致，從而提高了企業(yè)的投資效率。但當持股比例增大到某一水平，由于“壕溝效應(yīng)”的存在，大股東利用自身優(yōu)勢，有動力通過交易或其他隱秘的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，謀取自身利益，降低企業(yè)投資效率。因此，形成倒“U”型的曲線關(guān)系。此時，H2再次得到驗證。股權(quán)制衡度H10與非投資效率在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)制衡度損害了企業(yè)的投資效率，再一次證實與H3相反。究其原因，可能是近年來中國“多股同大”的問題導(dǎo)致各大股東之間討價還價，進行控制權(quán)的爭奪，內(nèi)耗行為使其無力監(jiān)管公司投資決策活動，最終加劇企業(yè)非效率投資問題。

表8還顯示，兩職合一Dual與非投資效率在5%水平上正相關(guān)，說明董事長兼任總經(jīng)理損害了投資效率，H4再次得到驗證。董事會規(guī)模Board的系數(shù)為不顯著的負數(shù)，說明較大的董事會規(guī)模會降低企業(yè)的非效率投資，但這種效果不明顯。原因可能是若董事會規(guī)模過大，或會導(dǎo)致多樣化而使董事會缺少凝聚力，這給管理層營造了投機取巧的機會，降低企業(yè)投資效率。獨立董事比例Indpt的系數(shù)為正但不顯著，說明獨立董事比例的提高對企業(yè)投資效率影響不顯著。這可能是因為獨立董事缺乏足夠的時間和專業(yè)水平來履行自己的職責(zé)，尤其是CEO、獨立董事相互之間決策信息與任命權(quán)的關(guān)聯(lián)，使得獨立董事決策客觀性和獨立性降低，影響?yīng)毩⒍碌陌l(fā)揮。董事會會議次數(shù)Meeting系數(shù)為0001并且在5%的水平上顯著相關(guān)，說明董事會會議次數(shù)越多，企業(yè)投資效率越低，再次證實與H7相反。這可能是高頻率的董事會會議只是公司投資效率低下的一種反應(yīng)。

高管薪酬Salary和高管持股Hold與非投資效率分別在1%和5%的水平上顯著負相關(guān)，說明提高高管薪酬與股權(quán)激勵能夠促進企業(yè)效率的提升，再次驗證了H8和H9。

四、結(jié)論

通過選取滬深A(yù)股上市公司2010—2012年數(shù)據(jù)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、高管激勵下各細分變量對非投資效率的影響，實證研究治理結(jié)構(gòu)與投資效率在國有與民營企業(yè)中的關(guān)系。研究顯示，國有企業(yè)的投資效率整體上低于民營企業(yè)，第一大股東的持股比例與企業(yè)的投資效率呈現(xiàn)倒“U”型的曲線關(guān)系，適當?shù)墓蓹?quán)制衡度、董事長與總經(jīng)理的兩職分離、適當?shù)偷亩聲l率、良好的高管薪酬和股權(quán)激勵，有助于提高企業(yè)的投資效率；而董事會規(guī)模和獨立董事比例對投資效率的促進作用不明顯。實證結(jié)果驗證了H1、H2、H4、H8和H9，而H5和H6沒有得到驗證，H3和H7得到相反的驗證。再以全部設(shè)定的治理結(jié)構(gòu)變量與非投資效率進行回歸得出的結(jié)論基本相同，說明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。針對經(jīng)驗結(jié)果，提出提高投資效率的政策建議：

1優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)需要為國有企業(yè)適時引入機構(gòu)投資者，借助民間的力量優(yōu)化股權(quán)性質(zhì)。同時，控制大股東持股比例，形成適中的股權(quán)制衡，使得第一大股東的激勵和其他股東的利益一致。既控制大股東“一股獨大”的掏空行為，同時減緩“多股同大”出現(xiàn)的問題，達到適當制衡、促進股東和公司價值趨同，提升投資效率的效果。

2優(yōu)化董事會特征

企業(yè)要發(fā)揮董事會內(nèi)部治理機制的作用，根據(jù)情況限定兩職合一，防止董事長在兼任總經(jīng)理時損害企業(yè)利益。獨立董事監(jiān)督作用的有效發(fā)揮還需要嚴格遵守中國證監(jiān)會的制度規(guī)定，上市公司應(yīng)嚴格獨立董事人選的選拔任用程序，完善獨立董事的治理結(jié)構(gòu)，不僅在數(shù)量上確保獨立董事發(fā)揮有效性，而且在質(zhì)量上保證獨立董事真正發(fā)揮作用[21]。設(shè)置適當?shù)亩聲?guī)模，建立董事會風(fēng)險預(yù)警機制，使董事會能夠在事前、事中和事后對低效率的投資行為進行監(jiān)督和控制。

3提升高管激勵

設(shè)計良好的高管激勵，可以協(xié)同高管預(yù)期效用和股東價值，有效地解決企業(yè)非投資效率的問題。提高對高管的薪酬激勵，降低高管與股東目標的不一致性。高管作為特殊的人力資源，對公司的投資效率影響至關(guān)重要。因而在設(shè)置激勵方式時，針對其需求，增強激勵。結(jié)合自身情況，可綜合采用包括股權(quán)和期權(quán)、職業(yè)發(fā)展道路和破產(chǎn)保障等方法激勵高管；而薪酬激勵除了物質(zhì)存在的貨幣激勵外，應(yīng)注意增加高管的非物質(zhì)激勵，如工作環(huán)境、企業(yè)文化認同及歸屬感和個人榮譽等。

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Research on the Relationship between Governance Structure and

Investment Efficiency：Analysis Based on the State-owned

and Private Listed Companies

JIANG Ling1，CAO Yuqiang2，LIAO Dongsheng

（1.School of Economics & Trade， Guangdong University of Foreign Studies， Guangzhou 510006， China；

2.chool of Management， Jinan University， Guangzhou 510632， China；

3.Business School， Guangxi University for Nationalities， Nanning 530006， China）

Abstract：This paper uses data from listed companies in Shanghai and Shenzhen A-share for 2010-2012. It studies the relation effects of shareholding structure， board characteristics， and executive incentive under the corporate governance structure on the efficiency of investment. The empirical results show that the efficiency of investment in state-owned enterprises are generally lower than private enterprises， the ratio of the largest shareholder and corporate investment efficiency forms inverted "U"-shaped curve relationship. A weak equity restriction， chairman and general manager of grade separation， the reasonably low Board frequencies， a good executive compensation and equity incentives， can improve the efficiency of investment while Board size and proportion of independent directors to promote the role of investment efficiency is not obvious.

Key Words： Governance structure； Investment efficiency； State-owned enterprises； Private enterprises

（責(zé)任編輯：于振榮）