我國場外交易市場與小微企業(yè)發(fā)展的互動效應研究

摘要：本文對我國場外交易市場與小微企業(yè)發(fā)展的互動機制、主要制約因素進行了深入分析，運用VAR模型，通過Granger非因果檢驗、脈沖響應函數(shù)及方差分解方法，經(jīng)驗分析了我國場外交易市場與小微企業(yè)的互動效應。研究發(fā)現(xiàn)，我國場外交易市場對小微企業(yè)發(fā)展的支持力度有限，主要制約因素是場外股權(quán)交易市場法律地位不明確，市場流動性差，市場結(jié)構(gòu)不合理，缺乏轉(zhuǎn)板機制。本文提出了明確多層次資本市場的市場定位，通過制度創(chuàng)新提升我國場外交易市場功能，增強小微企業(yè)的自生能力等政策建議，以促進我國場外交易市場與小微企業(yè)形成良性互動效應。

關鍵詞：場外交易市場；小微企業(yè)；VAR模型；互動效應

中圖分類號：F8325；F2763文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）10011906

一、引言

小微企業(yè)小微企業(yè)是指小型和微型企業(yè)。2011年6月，工信部發(fā)布的《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》根據(jù)企業(yè)從業(yè)人員、營業(yè)收入等指標，結(jié)合行業(yè)特點制定了小型和微型企業(yè)的劃型標準。以工業(yè)為例，具體標準為：從業(yè)人員20人及以上、300人以下且營業(yè)收入300萬元及以上、2 000萬元以下的為小型企業(yè)；從業(yè)人員20人以下或營業(yè)收入300萬元以下的為微型企業(yè)。信息不對稱問題突出，抵押物缺乏，市場競爭力弱，風險大，銀行貸款管理成本高，因此而造成的小微企業(yè)融資可得性問題成為制約其發(fā)展的重要因素，也是世界性難題。1931年，麥克米倫（Macmilan）首次闡述了資金的供給方不愿以中小企業(yè)要求的條件提供融資的問題，并稱其為“麥克米倫缺口”。1983年，孟加拉國穆罕默德尤努斯（Muhammad Yunus）創(chuàng)辦格萊民銀行（Gramen Bank），專門服務于無法從正規(guī)金融機構(gòu)獲得資金支持的貧困者，創(chuàng)新了微型金融模式。尤努斯也因其在小額貸款方面的創(chuàng)新和所作的貢獻，于2006年獲得了諾貝爾和平獎。在中國，小微企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，占企業(yè)總數(shù)的973%，提供80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，占國家高新技術(shù)企業(yè)總數(shù)80%以上[1]。因此，國家采取了一系列促進小微企業(yè)發(fā)展的措施，其中建設場外交易市場，場外交易市場是指我國場外證券交易市場，其與我國證券市場的主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等場內(nèi)市場相對，是我國多層次資本市場的重要組成部分。目前，我國場外交易市場由全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及各地的地方性場外股權(quán)交易市場組成，主要服務對象為小微企業(yè)。

收稿日期：20150731

基金項目：國家社會科學基金項目“城鎮(zhèn)化進程中縣域經(jīng)濟與縣域金融服務協(xié)同發(fā)展研究”（13BJY172）；天津市高等學校創(chuàng)新團隊項目“小微企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展機制及國際比較研究”

作者簡介：惠建軍（1985-），男，河南周口人，博士研究生，主要從事資本市場、風險投資研究。Email：hjjlc@163com為小微企業(yè)提供直接融資渠道是重要舉措之一。目前，由國家制度正式安排的主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場雖然已經(jīng)建立，但資本市場對小微企業(yè)依然是“玻璃門”，上市的小微企業(yè)十分有限，截至2013年12月底，在全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)不足300家（Wind資訊）。因此，本文研究我國場外交易市場與小微企業(yè)發(fā)展的良性互動效應的形成，緩解小微企業(yè)的發(fā)展困難，具有重要現(xiàn)實意義。

二、相關文獻評述

小微企業(yè)發(fā)展困難，尤其是融資難是制約其發(fā)展的關鍵因素，也引起眾多學者對此問題產(chǎn)生的原因、解決對策的高度關注。Beck等[2]通過對48個國家企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，小微型企業(yè)的融資渠道與一個國家的金融市場發(fā)育程度和知識產(chǎn)權(quán)保護程度有關。在金融市場和法制建設比較薄弱的國家，小微企業(yè)難以通過正規(guī)金融獲得發(fā)展資金。姚錚等[3]通過泰隆銀行的案例研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱對小微企業(yè)貸款可得性影響最大，在社會網(wǎng)絡增進小微企業(yè)貸款可得性中處于核心地位。李明賢和羅荷花[4]運用動態(tài)博弈模型，分析了銀行與小微企業(yè)之間因信用缺失而導致的小微企業(yè)融資約束問題以及形成的“銀行不放貸，企業(yè)不還貸”的惡性循環(huán)。朱榮和程學燕[5]通過對遼寧省102家小微企業(yè)調(diào)查分析，將小微企業(yè)融資難的原因歸結(jié)為外部融資環(huán)境原因和小微企業(yè)自身的原因。孟晞和鐘田麗[6]認為小微企業(yè)直接融資渠道不暢，直接導致其只能通過互助擔保自救。

如何解決小微企業(yè)發(fā)展問題，尤其是資金的可得性問題？郭娜[7]以棗莊市中小企業(yè)融資狀況問卷調(diào)查所得數(shù)據(jù)為樣本，利用實證分析方法，比較了政府與市場解決中小企業(yè)融資難的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，積極推動擔保機構(gòu)發(fā)展和完善信用評級機制等手段較政府手段更有效。李建林和趙玲[8]提出，要解決科技型小微企業(yè)的融資問題，必須構(gòu)建多層次、多階段的小微金融支持模式，包括完善證券市場體系，加強創(chuàng)業(yè)投資引導，以適應科技型小微企業(yè)在不同生命周期的融資需求。趙亞明和衛(wèi)紅江[9]認為完善的多層次資本市場能夠為小微企業(yè)直接融資創(chuàng)造條件，有效引入民間資本，改善小微企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，促進小微企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品的商業(yè)化運作。劉紀鵬和劉超明[10]主張根據(jù)中小企業(yè)的風險特征和發(fā)展需要，“條塊結(jié)合”建立資本市場的“小學體系”。胡海峰和羅惠良[11]認為我國多層次資本市場未來的演化路徑就是要明確主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、中小板市場和其他層次資本市場的上市標準等一系列制度安排，使其更加層次化，最大限度地推動符合條件的中小企業(yè)能夠通過資本市場融資。Riccardo Calcagno和Stefano Lovo（2006），李響玲和周慶豐（2010），劉道遠（2010），夏斌和張承惠（2012），張承惠等（2012）認為，促進場外交易市場快速健康發(fā)展的前提是在法律上明確其合法地位，合理引入做市商交易機制。

綜觀所述，現(xiàn)有文獻主要側(cè)重對小微企業(yè)信貸融資的研究，對小微企業(yè)直接融資的研究較少，部分學者研究分析了我國場外交易市場的制度建設，但忽視了小微企業(yè)發(fā)展與資本市場建設的互動效應。本文試圖通過深入分析我國場外交易市場與小微企業(yè)發(fā)展的互動機制，以及我國場外交易市場支持小微企業(yè)發(fā)展中的主要制約因素，運用VAR模型，通過Granger非因果檢驗、脈沖響應函數(shù)及方差分解方法，實證分析我國場外交易市場與小微企業(yè)的互動關系，并根據(jù)理論分析和實證研究結(jié)果，針對我國場外交易市場發(fā)展中面臨的制約因素，提出促進我國場外交易市場與小微企業(yè)形成良性互動效應的政策建議，以彌足目前該方面研究的不足。

三、場外交易市場與小微企業(yè)發(fā)展的互動機制與制約因素

1 場外交易市場與小微企業(yè)發(fā)展的互動機制

從理論上講，場外交易市場與小微企業(yè)應具有相互促進作用。一方面，場外交易市場能夠促進小微企業(yè)發(fā)展。首先，能夠優(yōu)化小微企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，以直接股權(quán)融資為基礎，帶動間接融資，拓展小微企業(yè)融資渠道，提高融資效率。第二，能夠增強企業(yè)外部監(jiān)督，促進公司管理創(chuàng)新，有利于小微企業(yè)規(guī)范與成長。第三，場外交易市場能夠促進小微企業(yè)創(chuàng)新與創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化。另一方面，場外交易市場的健康發(fā)展離不開作為實體經(jīng)濟重要組成部分的小微企業(yè)，小微企業(yè)的規(guī)范、成長、創(chuàng)新，為資本市場提供豐富的優(yōu)質(zhì)上市資源，提高上市企業(yè)質(zhì)量，擴大場外交易市場規(guī)模，促進場外交易市場健康發(fā)展。見筆者編制圖1所示。

圖1場外交易市場與小微企業(yè)發(fā)展的互動關系

2 我國場外交易市場支持小微企業(yè)發(fā)展的制約因素及國際比較

（1）場外股權(quán)交易市場的法律地位不明確。目前，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會第85號令）的出臺，對強化非上市公眾公司的監(jiān)管，規(guī)范非上市公眾公司的行為具有重要意義，但文件并未明確涉及我國場外交易市場的管理內(nèi)容。就各地場外股權(quán)交易市場而言，由于交易場所和方式均未通過國務院批準或認可，場外股權(quán)交易市場的法律地位仍處于不確定的狀態(tài)。監(jiān)管部門隨時可能通過打擊非法證券活動，對現(xiàn)有的場外股權(quán)交易場所予以查處、清理甚至取締。各地自發(fā)設立的場外交易市場長期徘徊于合法與非法的“灰色地帶”，從而使通過場外股權(quán)交易進行的股份交易缺乏穩(wěn)定的行為預期，投資者會因擔心“非法證券”而止步于場外交易市場的大門，極大地影響了場外股權(quán)交易市場服務小微企業(yè)發(fā)展的功能。

（2）市場流動性差。場外交易市場流動性差2013年1—11月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有效流速平均值僅為04481。數(shù)據(jù)來源：高巒，韓家清中國場外交易市場發(fā)展報告（2013～2014）[M]北京：社會科學文獻出版社，2014是影響其服務小微企業(yè)融資的重要因素。流動性差必然會降低場外交易市場對投資者的吸引力，掛牌企業(yè)的價值也難于通過市場交換體現(xiàn)，另外，還會降低資（金）源配置效率，增加企業(yè)的融資成本和投資者的退出成本。分析流動性差的原因，主要有四方面：一是由場外交易市場掛牌企業(yè)自身的特點決定，場外交易市場門檻低，掛牌企業(yè)資質(zhì)較差，證券風險較大，導致場外市場掛牌企業(yè)的股票難于流通轉(zhuǎn)讓。二是受我國政策法規(guī)所限。法律規(guī)定非公眾公司股東人數(shù)限制在200人以下，非公眾公司在場外股權(quán)交易市場進行股份交易時不得突破股東人數(shù)200人的紅線。每筆交易金額較大，自然人難于參與交易，也導致做市商做市的存貨成本高，嚴重影響了市場的交易活躍程度。三是缺乏優(yōu)秀的機構(gòu)投資者和做市商，難以形成合理的市場價格。四是目前我國場外交易市場規(guī)模小，掛牌公司數(shù)量少，市場影響力弱，導致市場不活躍，流動性較差。

（3）市場結(jié)構(gòu)不合理。《關于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導意見（試行）》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2012〕20號）規(guī)定，區(qū)域性場外股權(quán)市場是為市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務的私募市場。從規(guī)定中看出，場外股權(quán)市場服務范圍是本省行政區(qū)劃內(nèi)。該規(guī)制并不合理。我們假設某一企業(yè)只有唯一一家場外股權(quán)交易機構(gòu)可供選擇掛牌，則該家機構(gòu)構(gòu)成整個場外交易市場，處于賣方（服務供給方）完全壟斷地位。圖2中，P代表場外股權(quán)交易機構(gòu)為企業(yè)提供掛牌服務的一般價格水平，在象限圖中用縱軸表示，Q代表在場外股權(quán)交易市場掛牌的企業(yè)數(shù)量，由橫軸表示。市場上有大量的服務需求方中小微企業(yè)，如果僅有一家場外股權(quán)機構(gòu)，門檻和服務價格將被提高，我們稱其為壟斷價格Pa，與均衡價格Pe處相比，企業(yè)掛牌數(shù)量降低了（Qe-Qa），根據(jù)“哈伯格三角形”理論，我們不難得出該市場是低效的，社會福利凈損失為ACE。

圖2場外交易市場壟斷的效率損失分析

（4）缺乏轉(zhuǎn)板機制。1990年12月上海證券交易所、深圳證券交易所先后開始營業(yè)，2004年5月在深圳交易所設立中小板，截至2014年2月底，已有719家公司在中小板上市；2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板，截至2014年2月底，已有379家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。另外，2008年以來，各地股權(quán)交易所快速發(fā)展。2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式運營。至此，由主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、全國性場外交易市場和地方性場外交易市場組成的中國多層次資本市場架構(gòu)初步形成。但是，各板塊之間的轉(zhuǎn)板機制并未建立。全國統(tǒng)一有序的市場建設完成后，要及時對市場進行內(nèi)部市場細分，建立場外交易市場與創(chuàng)業(yè)板、主板市場進行順暢轉(zhuǎn)板的機制。并根據(jù)市場的發(fā)育程度和規(guī)模，對場外交易市場進行內(nèi)部分層。否則，將降低場外交易市場孵化小微企業(yè)成長的功能。

從國際比較成熟的美國、英國資本市場的經(jīng)驗看，他們高度重視場外交易市場法制監(jiān)管制度、交易制度和轉(zhuǎn)板機制的建設。美國早在1938年的《瑪隆尼法案》（Maloney Act）中把證券委員會的證券市場監(jiān)管職能拓展到柜臺交易市場，1990年美國證券委員會批準了《OTCBB監(jiān)管規(guī)則》，同年還批準了《場外衍生品與商品交易法報告》；1971年成立的NASDAQ于2006年分成全球精選市場、全球市場、小型資本市場，并建立了內(nèi)部轉(zhuǎn)板機制。英國1986年出臺的《金融服務法》、2000年出臺的《2000年金融服務和市場法》都明確了場外交易市場的法律地位，2006年倫敦交易所制定了《AIM保薦人規(guī)則》，進一步規(guī)范了場外交易行為；與美國類似，英國除建立AIM市場外，還創(chuàng)立了Off-Exchange（OFEX）市場，并區(qū)分了上市門檻。從交易制度看，美國、英國都實施了做市商制度，以提高市場流動性，所不同的是，美國的OTCBB市場采取的是傳統(tǒng)的做市商制度，而英國的Off-Exchange采取的是做市商制度與競價制度相結(jié)合的混合做市商制度。從資本市場發(fā)達國家的場外交易市場建設經(jīng)驗中也可以得到啟示：我國場外股權(quán)交易市場的法律地位不明確，市場流動性差，市場結(jié)構(gòu)不合理，缺乏轉(zhuǎn)板機制等因素是制約場外交易市場促進小微企業(yè)發(fā)展的重要方面。

四、我國場外交易市場與小微企業(yè)互動效應的經(jīng)驗分析

1 經(jīng)驗研究設計

（1）指標選取。在股票市場上，市場成交額既能反映交易的活躍程度，又能反映股市規(guī)模的變化。本文選擇我國場外交易市場的總成交額作為衡量場外交易市場發(fā)展的代表變量，記為VOLUM。由于小微企業(yè)的發(fā)展包括存量企業(yè)規(guī)模的擴大和企業(yè)增量的變化，固定資產(chǎn)投資額的變動能夠從總體上同時反映企業(yè)存量和增量的變化，本文選用內(nèi)資企業(yè)中個體戶、個人合伙、私營企業(yè)以及小型有限責任公司的固定資產(chǎn)投資完成額之和（PFI），作為衡量小微企業(yè)發(fā)展狀況的代表變量。

（2）數(shù)據(jù)來源與處理。樣本區(qū)間為2010年7月至2013年8月，共38個月度觀測值，數(shù)據(jù)來自代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。PFI根據(jù)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站資料整理計算，并運用X-11方法對這些月度數(shù)據(jù)進行了季節(jié)性調(diào)整，對VOLUM、PFI進行對數(shù)化處理，分別記為LNVOLUM、LNPFI。

（3）模型構(gòu)建。本文采用兩變量VAR模型，并結(jié)合Granger非因果檢驗、脈沖響應函數(shù)和方差分解方法，分析變量之間的相互關系。

2經(jīng)驗研究分析

（1）平穩(wěn)性檢驗。首先，對時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，本文采用ADF檢驗與KPSS檢驗相結(jié)合的檢驗方法，以提高檢驗結(jié)果的準確性。檢驗結(jié)果顯示，變量LNVOLUM、LNPFI均為一階單整I（1）序列（如表1和表2所示）。采用KPSS檢驗得到的結(jié)論與ADF檢驗一致，滿足協(xié)整檢驗條件。

表1水平序列平穩(wěn)性檢驗結(jié)果（ADF檢驗）

（2）協(xié)整性檢驗。為使建立的VAR模型具有經(jīng)濟含義，之后采用了EG兩步法進行協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果表明LNPFI與LNVOLUM具有協(xié)整關系，即兩變量之間有長期的關系，因此可以建立VAR模型對它們之間的動態(tài)關系進行研究。根據(jù)AIC、SC指標，選取最優(yōu)滯后階數(shù)，建立VAR（P）模型，并用特征方程的根來判斷其平穩(wěn)性，通過AR根檢驗可知所建立的VAR模型所有單位根的模都小于1，因此所建立的VAR模型是平穩(wěn)的。

（3）Granger非因果檢驗。為考察小微企業(yè)固定資產(chǎn)投資額的變動與場外交易市場成交額之間的相互影響，對二者進行Granger非因果關系檢驗。檢驗結(jié)果表明，我國場外交易市場成交額的變化率對小微企業(yè)固定資產(chǎn)投資額變化率有顯著地Granger影響，但小微企業(yè)固定資產(chǎn)投資額變化率對場外交易市場成交額的變化率不存在顯著的Granger影響，與李學峰和徐佳（2009）利用VAR模型分析美國OTCBB市場與中小企業(yè)發(fā)展存在雙向因果關系的結(jié)論不一致。以上實證結(jié)果說明，我國小微企業(yè)發(fā)展在推動場外市場發(fā)展方面發(fā)揮了作用，但是，與較成熟的資本市場相比，我國場外交易市場的發(fā)展對小微企業(yè)發(fā)展變化的響應程度有限。

（4）脈沖響應函數(shù)分析。為進一步分析小微企業(yè)固定資產(chǎn)投資額變動、場外交易市場總交易額變動對其中一個變量受到意外沖擊時的反應程度及其反應方向，根據(jù)本文建立的VAR模型和研究的主要問題，進行了脈沖響應函數(shù)分析。結(jié)果說明，場外交易市場對小微企業(yè)發(fā)展具有微弱的促進作用，但是，場外交易市場的發(fā)展卻十分滯后，表現(xiàn)為市場規(guī)模小、交易不活躍、市場流動性差。從交易額指標的衡量來看，場外交易市場對小微企業(yè)的發(fā)展變化沒有任何的正向響應，也說明了目前場外交易市場對小微企業(yè)的融資服務非常有限。

圖3場外市場成交額結(jié)構(gòu)沖擊引起

小微企業(yè)固定資產(chǎn)投資額的響應函數(shù)

圖4小微企業(yè)固定資產(chǎn)投資額的結(jié)構(gòu)

沖擊引起場外市場成交額的響應函數(shù)

（5）方差分解。通過方差分解進一步討論LNPFI與LNVOLUM之間的動態(tài)特征，將變量的預測方差分解成系統(tǒng)中各變量的隨機沖擊所做的貢獻。

根據(jù)方差分解結(jié)果，小微企業(yè)固定資產(chǎn)投資額的預測誤差初期主要是由自身沖擊決定，自身沖擊的貢獻率在第10期穩(wěn)定在80%左右，而受到場外交易市場總交易額沖擊的貢獻率在第10期穩(wěn)定在20%左右。

通過實證分析發(fā)現(xiàn)，我國場外交易市場對小微企業(yè)發(fā)展的促進作用有限，場外交易市場對小微企業(yè)發(fā)展的反映不敏感，二者之間尚未形成良性互動效應。究其原因，除了受場外交易市場法律地位不明確，市場流動性差，市場結(jié)構(gòu)不合理，缺乏轉(zhuǎn)板機制等因素制約外，小微企業(yè)信息不對稱問題突出，抵押物缺乏，整體實力弱，核心競爭力不強，抵御風險能力差，治理機制不健全，財務管理混亂，偷稅漏稅問題嚴重，融資管理成本高等自身因素，也是制約二者良性互動發(fā)展的重要因素。

五、政策建議

針對我國場外交易市場支持小微企業(yè)發(fā)展過程中的瓶頸，以及場外交易市場與小微企業(yè)互動效應的實證分析結(jié)果，結(jié)合我國場外交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出以下幾方面政策建議，以促進我國場外交易市場與小微企業(yè)發(fā)展之間形成更加明顯的良性互動效應。

1 明確多層次資本市場的市場定位

隨著資本市場體系架構(gòu)的完善，中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場的功能定位應進一步明確，實現(xiàn)對普通中小企業(yè)、成長型中小企業(yè)、科技園區(qū)中小企業(yè)、中小高科技企業(yè)以及小微企業(yè)在資本市場上市服務的準確定位：（1）隨著創(chuàng)業(yè)板市場、全國性場外交易市場和地方性場外股權(quán)交易市場的建立與發(fā)展，中小板市場應主要定位于普通中型民營企業(yè)。（2）創(chuàng)業(yè)板應定位于成長型和創(chuàng)新型中小企業(yè)。（3）場外交易市場應主要定位于小微企業(yè)，包括科技型小微企業(yè)，特別是地方性場外股權(quán)交易市場應降低企業(yè)掛牌門檻，可以考慮“零”門檻掛牌上市，充分發(fā)揮場外交易市場基礎性資本市場孵化器的功能，在提供融資服務、推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的同時，規(guī)范小微企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，進而發(fā)揮為更高層級的資本市場篩選輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)的作用。

2 通過制度創(chuàng)新提升場外交易市場的功能

（1）大力推動資本市場交易制度創(chuàng)新，全國性場外交易市場以及地方場外股權(quán)交易市場均應嘗試采取做市商制度，培育合格做市商和優(yōu)質(zhì)機構(gòu)投資者，提高場外交易市場的流動性。（2）加快股票市場發(fā)行制度改革，若場外交易市場不實行審核制向注冊制改革，小微企業(yè)上市的“堰塞湖”現(xiàn)象將更加嚴重，風險更大且更加難以釋放；另外，不改革發(fā)行制度，企業(yè)上市的尋租空間將依然存在，資本市場在資源配置中的作用將難以發(fā)揮。（3）降低準入標準，擴大市場規(guī)模。我國小微企業(yè)的數(shù)量巨大，超過1 000萬家，場外交易市場與中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場的上市標準應有大幅度差異。最低標準可以考慮“零”標準掛牌披露企業(yè)信息。（4）建立順暢的轉(zhuǎn)板機制。探索由產(chǎn)權(quán)市場、券商柜臺交易、場外股權(quán)交易市場和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)構(gòu)成的多層次場外交易市場的建設，逐步建立順暢的高效的場外交易市場內(nèi)部轉(zhuǎn)板機制以及資本市場各層次之間的轉(zhuǎn)板機制，既要提高多層次資本市場服務小微企業(yè)融資、交易的功能，也要提高基礎性資本市場的市場孵化器功能和規(guī)范小微企業(yè)成長的功能，從而形成一個互相補充、相互促進、協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次資本市場體系。（5）采取統(tǒng)一監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管制度。特別是多層次場外交易市場建設過程中，證監(jiān)會要采取政府監(jiān)管為輔、自律監(jiān)管為主的政策，積極引導并鼓勵地方性場外交易平臺在風險可控的情況下，以市場實踐為基礎，以市場需要為導向，大膽創(chuàng)新、大膽試錯。

3 增強小微企業(yè)的自生能力

只有小微企業(yè)不斷提高自生能力，才能為場外交易市場儲備豐富的優(yōu)質(zhì)上市資源。經(jīng)驗研究結(jié)果表明，我國場外交易市場對小微企業(yè)發(fā)展的反映不敏感，小微企業(yè)對場外交易市場市場發(fā)展促進作用有限。究其原因，除了與場外交易市場自身建設滯后有關外，還與小微企業(yè)整體實力弱、核心競爭力不強、抵御風險能力差、治理機制不健全和財務管理混亂等不足密切相關。雖然我國小微企業(yè)數(shù)量多，但是企業(yè)質(zhì)量卻難以滿足上市的標準。因此，我國場外交易市場與小微企業(yè)要形成明顯的良性互動效應，還需要小微企業(yè)不斷提高自生能力。

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（責任編輯：楊全山）