盛明泉++章硯?おお?

摘要：

股票的流動性直接影響著企業(yè)的股權融資行為，是制約企業(yè)資本結構決策的重要因素，但其究竟如何助推企業(yè)的資本結構調整還有待于進一步探討。本文以2009—2013年上證A股制造業(yè)上市公司為樣本，引入股票收益變動率對傳統(tǒng)的換手率指標進行修正來衡量股票流動性，并利用分組思想從調整速度入手探討了股票的流動性水平及其變化對資本結構調整的影響。研究發(fā)現(xiàn)：隨著股票流動性水平的提高，資本結構的調整速度顯著提高。從動態(tài)視角看，股票的流動性水平提高越快，資本結構的調整速度越快，股票流動性水平的變化加速了企業(yè)的資本結構調整。使用弱流動性指標ILLIQ進行穩(wěn)健性檢驗，研究結論保持一致。

關鍵詞：資本結構；制造業(yè)上市公司；股票流動性；調整速度

中圖分類號：F83031文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）11008507

一、引言

企業(yè)的資本結構問題歷來受到國內外學術界的廣泛關注。1958年Modigliani和Mille基于零融資成本、信息對稱和零稅收等嚴格假設提出了經(jīng)典的MM無關定理，掀起了資本結構理論研究的熱潮。然而，現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中企業(yè)的生存環(huán)境非真空，信息不對稱、公司所得稅和代理成本等無一不排斥著MM定理的嚴格假設，資本結構與公司價值存在關聯(lián)。因此，動態(tài)權衡理論認為，企業(yè)存在目標資本結構，并且企業(yè)可以通過調整自身資本結構來逐步改善經(jīng)營業(yè)績、提升企業(yè)價值。

實踐中，在各種阻礙因素的擾動下，即便存在這樣一個目標資本結構或在某一時點恰巧達到該水平，企業(yè)通常也會偏離該最優(yōu)值。為充分發(fā)揮負債的節(jié)稅效應，企業(yè)不會讓負債水平長期偏離該最優(yōu)值，必然又會對其進行調整。因此，企業(yè)的資本結構調整步入這樣一個循環(huán)：對最優(yōu)值的偏離—逼近—再偏離—再逼近。目前學者們已基本達成共識，資本結構是循序趨向最優(yōu)的結果，企業(yè)的資本結構調整呈現(xiàn)動態(tài)特性同樣受到經(jīng)驗支持。

本文利用2009—2013年上證A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了股票流動性對資本結構動態(tài)調整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股票的流動性水平越高，越有助于企業(yè)進行資本結構調整，有利于企業(yè)實現(xiàn)價值最大化目標。此外，基于動態(tài)視角分析，股票的流動性提高越快，資本結構的調整速度也越快。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下四個方面：首先，結合中國尚未成熟的資本市場，針對股票流動性對資本結構的動態(tài)調整進行深入研究，進一步證明了動態(tài)權衡理論。其次，國內的大量文獻局限于從公司特征、產(chǎn)品市場競爭、市場化進程或者制度背景等分析資本結構調整的動態(tài)性，本文從微觀市場視角探究股票流動性對資本結構動態(tài)調整的影響，在一定程度上豐富了市場微觀結構和公司財務兩個領域的文獻。最后，傳統(tǒng)的流動性指標沒有考慮投資者的炒作行為對流動性的影響，本文引入了股票收益的波動率對這一局限進行了大膽嘗試。

二、理論分析與研究假設

動態(tài)權衡理論認為，企業(yè)存在目標資本結構。然而在現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中，企業(yè)總是會由于各種干擾因素而偏離目標資本結構。為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，實際的資本結構不會持續(xù)偏離其最優(yōu)水平，而隨內外部環(huán)境變化擇時做出適應性調整。企業(yè)的資本結構調整行為實際上是調整成本與調整收益之間持續(xù)博弈的結果。所謂調整成本是指企業(yè)在調整資本結構過程中所耗費的全部成本，包括權益證券的印刷費、宣傳費、手續(xù)費以及債券償還等耗費。對應地，調整收益是指企業(yè)向目標資本結構靠攏與不做任何調整對比可能帶來的價值增值量。在保證企業(yè)財務安全前提下，只有當調整收益大于調整成本時企業(yè)才會積極主動地進行資本結構調整。由此，調整成本是企業(yè)進行資本結構調整時必須考慮的首要因素。

股票的流動性是衡量一國資本市場成熟與否的關鍵指標，是市場微觀結構的核心內容。國外涉及股票流動性與資本結構關系的研究最早可以追溯到Amihud和Mendelson提出的流動性溢價理論，他們認為流動性可以從資產(chǎn)收益率和融資成本兩個維度影響企業(yè)的資本結構。為進一步探討股票流動性與資本結構的關系，Lipson和Mortal通過有效價差來衡量流動性發(fā)現(xiàn)，流動性越高意味著更強的股權融資能力，這類公司更偏好權益融資。此外，Udomsirikul等[5]結合泰國股票市場數(shù)據(jù)，實證檢驗得到：新興市場環(huán)境下流動性越高，資產(chǎn)負債率越低。我國的資本市場20世紀90年代才開始發(fā)展，有關股票流動性的研究起步較晚。近年來，國內的一些學者開始關注股票流動性影響資本結構這一現(xiàn)象，并開展了一系列研究。顧乃康和陳輝利用2000—2008年滬深兩市僅發(fā)行A股的上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)買賣價差（包括有效價差和報價價差）越大，企業(yè)的負債率越小，研究結論與Udomsirikul等的研究相一致?？梢?，股票的流動性水平與企業(yè)的資本結構存在關聯(lián)性。那么，股票的流動性又是如何影響企業(yè)的資本結構調整的呢？

以下著重以調整成本為切入點探討股票的流動性水平對資本結構調整的影響。

權益發(fā)行成本和股票回購成本是與股票流動性密切相關的資本結構調整成本。在權益的發(fā)行上，企業(yè)通常會面臨兩種成本，即發(fā)行費用與SEO折價。在股票增發(fā)或配股過程中，持有凈頭寸的承銷商將面臨三類成本：首先是投資者逆向選擇誘發(fā)的存貨成本；其次是尋找潛在投資者的搜尋成本；最后是真實交易下的交易成本。已有的研究表明，股票的流動性越高其發(fā)行費用越低，因為流動性的上升意味著股價信息含量的豐盈。提升信息透明度實際上會降低承銷商的搜尋成本和真實交易成本，承銷費用亦逐步下降，而發(fā)行費用的較大比重屬于承銷費用。股票流動性同樣會影響SEO折價。企業(yè)在IPO時投資者與發(fā)行人之間的信息高度不對稱，理性的投資者大多會選擇價低質優(yōu)的股票，至于投資者如何判斷某只股票有賴于企業(yè)的信號傳遞。為傳遞自身高質量的信號，高質量企業(yè)在IPO時有意識地折價發(fā)行自己的證券。公開上市之后，本身高質量企業(yè)的信息會被投資者廣泛知悉，之后隨從眾效應被進一步放大，在SEO時它可以相對低質量的企業(yè)較小的SEO折價獲得收益，以彌補因IPO折價所造成的損失，而低質量的企業(yè)不具備這種能力。對投資者而言，高質量與低質量企業(yè)的區(qū)分依賴于投資者對企業(yè)信息的知悉程度，越高的股票流動性，信息透明度越高，SEO折價也越小[9]。綜上可以看出，股票的流動性是影響權益發(fā)行成本的重要因素。

總而言之，股票的流動性越高，相應的權益發(fā)行和股票回購成本越低。作為制約資本結構調整的重要因素，越低的調整成本意味著企業(yè)在進行資本結構調整時的主動性和積極性越高，調整速度越快。是否上市公司在進行資本結構動態(tài)調整時真的會考慮股票的流動性呢？為了解答上述問題，提出假設1：

H1：股票的流動性水平越高，資本結構的調整速度越快。

為進一步驗證股票流動性水平的變化是否對資本結構的調整速度產(chǎn)生影響，提出假設2：

H2：股票的流動性水平提高越快，資本結構的調整速度越快。

三、研究設計

1樣本選取

不同的股票市場會對流動性造成影響，使用單一市場樣本可有效避免這一問題，此外制造業(yè)約占整體上市公司的60%，為鎖定行業(yè)變量影響，本文選取2009—2013年上證A股制造業(yè)上市公司為研究對象，并進行了如下的處理：（1）剔除了極端數(shù)據(jù)，包括剔除了負債比率小于0的數(shù)據(jù)；（2）本文對贏利性進行了前后05%的縮尾處理。最終得到1 748個有效樣本，其中2009年310個，2010年327個，2011年307個，2012年397個，2013年407個。公司財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，股票流動性數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫。本文采用Stata120進行相關的統(tǒng)計分析。

2主要變量描述

（1）資本結構（LEV）

度量資本結構的方法主要有賬面法和市場法。公司的市場價值會隨著股票市值的波動而變化，并且企業(yè)在進行實際的資本結構決策時首先考慮的是資本結構賬面價值而非市場價值。本文旨在考察股票的流動性對企業(yè)實際資本結構決策的影響，因此，采用賬面法來度量資本結構。

（2）股票流動性（FLU）

衡量股票流動性的指標很多，通過對相關文獻進行梳理，可以將衡量股票流動性的指標分為以下三類：一是按價格法劃分為買賣價差和有效價差[10]；二是按交易量法劃分為市場深度、成交深度和換手率；三是按價量結合法劃分為ILLIQ弱流動性比率[3]-[13]。

考慮到數(shù)據(jù)的可得性和對流動性的解釋能力，本文以徐晟等[13]提出的改進的換手率指標為雛形，用股票收益的波動率替代EBIT波動率，對其改進的換手率指標進行了拓展，引入了股票收益的波動率。股票收益的波動率能夠在一定程度上體現(xiàn)投資者的炒作效應，構建修正的換手率指標能夠更貼切地衡量我國資本市場的股票流動性水平。具體的股票流動性度量指標如下：

FLUi，t=VOLi，tNi，t×△EAR

其中，F(xiàn)LUi，t為修正的換手率指標，VOLi，t為股票i在t時期的成交量，Ni，t為對應的流通數(shù)量，△EAR為股票收益的波動率，等于當期股票收益的變化率與總樣本期間股票收益平均變化率差的絕對值。眾所周知，大部分的投資者都會對流動性較差的股票容易產(chǎn)生過度反應，因此，面臨相同的股票收益波動率時，投資者會優(yōu)先處理流動性較弱的股票，流動性越弱的股票在當期的成交量也就越大。因此，構建修正的換手率指標為流動性的逆向指標，F(xiàn)LU的數(shù)值越小，股票的流動性越高。此外，由于FLU的數(shù)值較大，在實際回歸過程中取對數(shù)處理。

3模型設定

（1）目標資本結構

權衡理論認為，企業(yè)確實存在目標資本結構-[14]，并且這一目標資本結構會隨著企業(yè)內外部生存環(huán)境而不斷變化[15]?？紤]到目標資本結構的不可觀測性，以下通過模型（1）來度量目標資本結構：

LEV*i，t=α+βXi，t-1+YEAR（1）

在模型（1）中，LEV*i，t表示目標資本結構，Xi，t-1中的變量充分吸收了已有研究成果，囊括了一系列影響上市公司資本結構的因素，具體為：①企業(yè)規(guī)模（SIZE）。用公司總資產(chǎn)的賬面價值來衡量，同時為避免數(shù)值過大進行對數(shù)化處理。②成長性（GROW）。衡量成長性的指標有總資產(chǎn)增長率、市賬比等，本文借鑒姜付秀和黃繼承[16]的研究，使用托賓Q值（Tobing）來衡量。③盈利性（PROF）。與Lipson和Mortal的研究一致，采用EBIT與總資產(chǎn)的比值作為盈利性的替代變量。④抵押能力（MORT）。一般認為有形資產(chǎn)才具有抵押能力，因此以有形資產(chǎn)（包括固定資產(chǎn)凈值和存貨）與總資產(chǎn)的占比計算得出。⑤營運風險（RISK）。企業(yè)的主要營運風險根源于日常運營環(huán)境的復雜性及自身適應能力的有限性，本文采用營業(yè)毛利率來衡量。⑥非負債稅避（NDTS）。借鑒姜付秀等[17]的研究，采用累計折舊除以總資產(chǎn)。此外，YEAR表示年度效應。變量設計如表1所示。

（2）調整速度

與姜付秀和黃繼承[16]的研究一致，采用標準的偏調整模型來擬合資本結構調整的動態(tài)性。如模型（2）所示：

LEVi，t-LEVi，t-1=δ（LEV*i，t-1-LEVi，t-1）+εi，t（2）

其中，LEVi，t-1為i公司在t時期的資本結構，δ反映資本結構調整速度大小，εi，t為隨機擾動項。

再將模型（1）代入模型（2）得到：

LEVi，t=（1-δ）LEVi，t-1+δβXi，t-1+YEAR+εi，t（3）

其中，LEVi，t-1的系數(shù)為（1-δ），因此，LEVi，t-1的系數(shù)越大，企業(yè)進行資本結構調整的速度越慢。

為明晰個股的流動性對資本結構調整速度的實際影響力，借鑒分組研究法，以流動性均值為界限將樣本分為兩組，逐一回歸以比較不同流動性水平的資本結構調整速度是否存在顯著差異。由于構建的流動性指標FLU為流動性逆向指標，因此，高于流動性均值的為低流動組，低于流動性均值的為高流動組。本文在模型（3）的右邊加入了股票流動性指標FLUi，t-1以及股票流動性指標FLUi，t-1與資本結構LEVi，t-1的交互項FLUi，t-1×LEVi，t-1，最終得到擴展的部分調整模型（4）：

LEVi，t=（1-δ）LEVi，t-1+γFLUi，t-1+ηFLUi，t-1×LEVi，t-1+δβXi，t-1+YEAR+εi，t （4）

在模型（4）中，資本結構的調整速度δ*=δ-η×FLU，股票的流動性指標FLU的數(shù)值一般為正，并且為逆向指標，因此，若股票流動性指標FLUi，t-1與資本結構LEVi，t-1的交互項FLUi，t-1×LEVi，t-1的系數(shù)η的符號顯著為正，則說明資本結構的調整速度會隨著股票流動性的提高而顯著加快；而若η的符號顯著為負，則說明資本結構的調整速度會隨著股票流動性的提高而降低。

四、實證結果與分析

1描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結果。分析表2可以得出，資本結構LEV的均值（中位數(shù)）為04910（05030），同時LEV的標準差為01930，與傳統(tǒng)公司財務理論的最佳負債率在40%—60%相吻合。這也從側面說明我國制造業(yè)上市公司總體負債率不算太高，股權融資占據(jù)重要地位。股票流動性FLU是本文的關鍵指標，其均值（中位數(shù)）為57890（56230），標準差為15480，標準差較大意味著不同公司的股票流動性存在較大差異。流動性變化指標△FLU的最小值為-76800，最大值為89880，標準差為19520，標準差最大，說明流動性水平歷年波動較大。同時可以看出，大部分數(shù)據(jù)的標準差小于1，這說明數(shù)據(jù)的波動較小，樣本的選取較為合理。

主要變量的Pearson相關性分析：在1%的顯著水平上資本結構與股票流動性之間的相關系數(shù)為-00655，高度負相關，與理論預期相吻合。此外，在1%的顯著水平上資產(chǎn)負債率與股票流動性、盈利性、成長性和風險性負相關，而與企業(yè)規(guī)模、抵押能力和非負債避稅正相關，與國內多數(shù)研究保持一致。除企業(yè)規(guī)模與成長性和抵押能力與非負債避稅以外，其他自變量之間的相關系數(shù)均在04000以下。此外，為考察自變量間是否存在多重共線性，計算了方差膨脹因子Vif，其最大值為16000，均值為13794，故不存在多重共線性問題。

2回歸分析

（1）初步分析結果

為使本文的研究結論更具說服力，首先對所選取的所有控制變量進行回歸分析，結果如表3所示。表3中的列（1）和列（2）分別為控制年度效應與控制年度效應和個體效應的回歸分析結果。比較列（1）和列（2）可以看出，控制個體效應后部分控制變量對資產(chǎn)負債率影響的顯著程度出現(xiàn)差異，但可以發(fā)現(xiàn)它們的共同點：企業(yè)規(guī)模和抵押能力與資產(chǎn)負債率在1%的置信水平下顯著正相關。即企業(yè)的規(guī)模越大，資產(chǎn)負債率越低；其抵押能力越強，資產(chǎn)負債率越低。這說明在制造業(yè)行業(yè)，企業(yè)的規(guī)模越大，用以維持正常生產(chǎn)運轉的資產(chǎn)越多，企業(yè)不需要大量舉債以維持日常經(jīng)營活動，故資產(chǎn)負債率偏低。同時，可以用來抵押的資產(chǎn)越多，滿足了債務融資的硬性約束，但此時企業(yè)卻更傾向于權益融資，也從側面說明我國的制造業(yè)上市公司有股權融資偏好。而盈利性與資產(chǎn)負債率顯著負相關，與陳輝等[10]的研究保持一致，這說明對于盈利性較強的業(yè)務，為保持盈利項目的高盈利性、實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)不惜借入資金支持盈利項目的高速發(fā)展，同時高的盈利性也為借入款項提供了良好的借款融資平臺，使得借入款項成為可能。

表3中的列（3）為引入流動性滯后項的回歸分析結果，大部分變量的系數(shù)與列（1）相比沒有顯著差異，這說明所選取的樣本具有合理性。此外，流動性變量在5%的置信水平下顯著為負，這說明股票的流動性越高，企業(yè)的股權融資能力越強，可以從股票市場獲得更多的資金支持，企業(yè)的資產(chǎn)負債率越低。列（4）為引入資本結構滯后項的回歸分析結果，此時資本結構的調整速度為09094（=1-00906），調整速度非常快，這說明流動性變量的引入對資本結構調整速度的作用顯著，股票流動性水平對資本結構調整速度影響的研究是非常有必要的。

（2）擴展的部分調整模型回歸分析結果

本文致力于研究個股的流動性對資本結構調整速度的實際影響力，因此，流動性指標FLU的均值為界限，將全部樣本分為兩組：低于流動性均值設為高流動性組，高于均值的設為低流動性組。對模型（3）進行回歸，回歸結果如表4所示。從表4的列（1）、列（2）可以看出，資本結構LEV的系數(shù)分別為07242和06054，并在1%的水平上顯著。這表明股票流動性低的公司資本結構調整速度為02758（=1-07242），而股票流動性高的公司資本結構調整速度為03946（=1-06054），調整速度有上升趨勢。這表明在不同的股票流動性水平下，資本結構的調整速度存在差異，并且隨著股票流動性的提高，公司的資本結構調整速度加快。因此，可以初步推斷假設1成立。

為證明上述推斷的正確性，對擴展的部分調整模型即模型（4）進行回歸，此時資本結構的調整速度δ*=δ-ηFLU，其中，η為股票流動性指標FLUi，t-1與資本結構LEVi，t-1的交互項系數(shù)。由表4的列（3）可以看出，股票流動性指標FLUi，t-1與資本結構LEVi，t-1的交互項系數(shù)η在1%的水平下顯著為正，這說明隨著股票流動性水平的上升，資本結構的調整速度顯著提高，假設1得到進一步驗證。此外，除風險性（RISK）和抵押能力（MORT）外，其他控制變量的系數(shù)符號和顯著水平均與Flannery 和Rangan[15]以及姜付秀和黃繼承[16]的研究保持一致，這說明模型的設定具有合理性。

（3）股票流動性變化對資本結構調整速度的影響

基于靜態(tài)視角考察了股票流動性水平對資本結構調整速度的影響后，為進一步了解股票流動性水平的變化對資本結構調整速度的影響，以下從動態(tài)視角進行分析，回歸方法同上，具體的回歸結果如表5所示。

從表5的列（1）、列（2）中可以看出，資本結構LEV的系數(shù)分別為07403和06157，并在1%的水平上顯著，說明股票流動性提高迅速的公司資本結構調整速度為03843（=1-06157），而股票流動性提高緩慢的公司資本結構調整速度為02597（=1-07403）。這表明股票流動性的提速與資本結構調整速度正相關，即股票的流動性水平提高地越快，資本結構的調整速度越快，初步證實假設2成立。

為進一步揭示股票流動性水平的變化對資本結構調整速度的影響，對模型（4）進行了回歸。如表5的列（3）所示，股票流動性的變化指標△FLU與資本結構LEVi，t-1的交互項系數(shù)η為正，股票的流動性水平每增加一單位將導致資本結構調整速度的顯著提升。這說明股票流動性水平提高地越快，企業(yè)的資本結構調整速度越快，假設2得到進一步驗證。

3穩(wěn)健性檢驗

為確保上述結論的嚴謹性，以弱流動性比率ILLIQ[3]-[13]作為股票流動性的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果如表6所示。表6列（1）中資本結構LEVi，t-1與弱流動性比率ILLIQi，t-1交互項系數(shù)在5%的顯著水平上顯著為正，說明隨著股票的流動性水平的上升，企業(yè)的資本結構調整速度越快，與表4的列（3）對應，支持假設1。表6列（2）中資本結構LEVi，t-1與弱流動性比率變化率△ILLIQ交互項系數(shù)在1%的顯著水平上顯著為正，說明股票的流動性水平提高越快，企業(yè)的資本結構調整速度越快，與表5的列（3）對應，支持假設2?？梢钥闯?，進行穩(wěn)健性檢驗的結論與本文的結論沒有顯著差異。

五、研究結論

在我國，股權融資占據(jù)企業(yè)融資的重要席位，而股票的流動性直接影響企業(yè)的股權融資行為。因此，企業(yè)在進行資本結構決策時必須考慮股票的流動性，本文以股票的流動性為切入點探究企業(yè)的資本結構調整具有現(xiàn)實意義。本文利用2009—2013年間上證A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，在考慮投資者的炒作行為的基礎上構建了修正的換手率指標作為股票流動性的衡量，并采用分組思想考察了股票流動性對資本結構動態(tài)調整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股票的流動性確實與企業(yè)的資本結構調整存在關聯(lián)性，股票流動性水平的上升顯著加速了企業(yè)的資本結構調整速度；并且基于動態(tài)視角，股票的流動性水平提高越快，企業(yè)的資本結構調整速度越快。這說明監(jiān)管當局應當將消除阻礙流動性提高的因素視為工作的重點，以促使企業(yè)進一步提高資本結構調整速度，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標[18]。

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（責任編輯：孟耀）