中海碼頭海外投資創(chuàng)新管理經(jīng)驗(yàn)

中海碼頭海外投資創(chuàng)新管理經(jīng)驗(yàn)

王斌，李明，薛虔謀，吳依雯

(中海碼頭發(fā)展有限公司，上海 200080)

摘要:中海碼頭發(fā)展有限公司在推行比利時澤布呂赫碼頭股份收購項(xiàng)目的過程中，采取了現(xiàn)金流折現(xiàn)法測算項(xiàng)目議價；用敏感性分析法對項(xiàng)目的可行性進(jìn)行了合理分析；聘請第三方專業(yè)團(tuán)隊(duì)對項(xiàng)目進(jìn)行了法律、資產(chǎn)、財務(wù)的盡職調(diào)查。這些創(chuàng)新管理降低了項(xiàng)目的投資風(fēng)險，收到了降本增效的成果。

關(guān)鍵詞:現(xiàn)金流折算法；風(fēng)險控制；資本成本；敏感性分析

收稿日期：2014-12-09

作者簡介：王斌(1980—)，男，上海市人,工程師,碩士,主要從事國內(nèi)外碼頭項(xiàng)目投資。

文章編號：1674-5949(2015)02-067-04

中圖分類號：F276.1文獻(xiàn)標(biāo)志碼：B

Innovations of Investment Management in China Shipping

Terminal Development Company

WangBin，LiMing，XueQianmo，WuYiwen

(China Shipping Terminal Development Co., Ltd, Shanghai 200080, China)

Abstract:In 2013 August, after multiple negotiations, China Shipping Terminal Development Co. Ltd. signed a formal contract with APMT and SIPG for the acquisition of 24% shares of Belgian APMT Zeebrugge terminal. In the project implementation process, CSTD used Discount Cash Flow Method to do program bargaining to make the final transaction price more reasonable; they used Sensitivity Analysis Method to make the project more rational, and made a scientific decision on the prospect of the project; they hired third party professional team to undertake due diligences for legal, assets and financial. The implementation of these methods helped them to reduce project investment risk, and gave them full confidence of future developments.

Key words: discounted cash flow； risk management； capital cost； sensibility analysis

0引言

澤布呂赫港是比利時第二大港,位于比利時西北沿海，北海的東南側(cè)，港區(qū)由布魯日延伸到海邊的澤布呂赫，中間有運(yùn)河相連，長約5 n mile。該港與英國的哈里奇港之間有火車、輪渡往來，距荷蘭邊界約10 km。自1907年開港到20世紀(jì)60年代，其因獨(dú)特的地理位置而成為歐洲大陸與英國聯(lián)系的樞紐，得到了不斷發(fā)展。澤布呂赫港區(qū)有內(nèi)外港之分：內(nèi)港在船閘內(nèi)，港區(qū)有煤炭、礦石、農(nóng)副產(chǎn)品等碼頭，由2個船閘控制；外港區(qū)系填海而成，包括散貨碼頭、集裝箱碼頭、液化天然氣存儲碼頭及雙層滾裝碼頭等，碼頭岸線共長為10 970 m，最大水深達(dá)20 m，可靠泊15萬DWT的船舶。全港貨物吞吐量增速超過了德國漢堡港，是歐洲消費(fèi)品市場最重要的入口港之一。其同時還是世界領(lǐng)先的汽車裝卸港，每年新車裝卸量超過200萬輛，一直擔(dān)負(fù)著歐洲大陸與英國的貨物及旅客運(yùn)輸。

APMT澤布呂赫集裝箱碼頭(以下簡稱APMTZ碼頭)于2005年開始對外運(yùn)作，其面對公海，十分接近北美和西北歐的主要航線，可滿足最大14 000 TEU集裝箱船靠泊裝卸。碼頭有通向歐洲其他國家的鐵路和公路系統(tǒng)，擁有一流的聯(lián)運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。

APMT碼頭的優(yōu)勢在于沒有港口擁堵，能夠提供高效的服務(wù)，優(yōu)秀的樞紐功能可方便地通過支線、鐵路、公路抵達(dá)英國、愛爾蘭、斯堪納維亞和波羅的海、中歐、東歐等地區(qū)。

目前，碼頭新增了400 m岸線，澤布呂赫港務(wù)局已基本完成建設(shè)，可根據(jù)合資公司需要隨時起租。碼頭新增的36公頃堆場地基也已基本形成，但尚未鋪設(shè)路面。碼頭配備有7臺岸橋，2臺場地軌道吊，23輛跨運(yùn)車等設(shè)備，3條進(jìn)入碼頭堆場的集疏運(yùn)鐵路軌道。碼頭的年最大吞吐能力可達(dá)到100萬TEU。碼頭有意與中海碼頭合作投資，而中海碼頭也覺得其未來發(fā)展的趨勢良好，因此對其進(jìn)行了多項(xiàng)調(diào)查，研究可行性報告，準(zhǔn)備與其進(jìn)行洽談。

1項(xiàng)目推進(jìn)

中海碼頭首先對澤布呂赫周邊的2個市場進(jìn)行了相應(yīng)的平行比較。

1.安特衛(wèi)普港

安特衛(wèi)普港連同該城市于16世紀(jì)成為歐洲十分繁榮的商業(yè)港口城市，比利時海上貿(mào)易的70%都是通過該港完成的,其以港區(qū)工業(yè)高度集中而著稱。港口腹地廣闊，除本國外，還有法國北部、馬爾薩斯和洛林，盧森堡，德國薩爾州、萊茵-美茵河流域、魯爾河流域及荷蘭的一部分?，F(xiàn)有港區(qū)主要分布在斯海爾德河，碼頭泊位半數(shù)以上布置在挖入式港池中，港池間用運(yùn)河相溝通,并設(shè)船閘與斯海爾德河隔開，以免受北海潮汐影響。港區(qū)有6座海船閘，其中北港的參德夫利特船閘長500 m，寬57 m，高潮時門檻水深可達(dá)17.5 m，能通過15萬噸級海船，是世界上最大的海船閘。于1975年建成通行海船的斯海爾德—萊茵運(yùn)河，安特衛(wèi)普港是運(yùn)河南端起點(diǎn)。

德爾維德港池是港區(qū)的核心部分，碼頭岸線4.7 km，港池長2 200 m，寬300～350 m,水深達(dá)16.75 m。港池周圍有4個件雜貨碼頭，1個散貨碼頭，都是貨主專用碼頭，其中有14個全集裝箱船泊位。丘吉爾港池是大型綜合港池，有集裝箱碼頭、鋼鐵制品碼頭和滾裝碼頭。

2.鹿特丹港

鹿特丹港位于歐洲萊茵河與馬斯河匯合處，港區(qū)水域深廣，內(nèi)河航船通行無阻，外港深水碼頭可停泊巨型貨船和超級油船，是連接歐、美、亞、非、澳五大洲的重要港口。

其西依北海，東溯萊茵河、多瑙河，可通至里海，有“歐洲門戶”之稱。港區(qū)面積約100 km2，碼頭總長為42 km，吃水最深處達(dá)22 m，可停泊54.5萬噸級的特大油船。港區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施歸鹿特丹市政府所有，日常港務(wù)管理由鹿特丹港務(wù)局負(fù)責(zé)，各類公司承租港區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展業(yè)務(wù)。目前，鹿特丹年進(jìn)港船舶3萬多艘，駛往歐洲各國的內(nèi)河船舶12萬多艘。其有世界最先進(jìn)的ECT DELTA集裝箱碼頭和EUROMAX集裝箱碼頭。

鹿特丹港區(qū)服務(wù)的最大特點(diǎn)是儲、運(yùn)、銷一條龍。通過一些保稅倉庫和貨物分撥中心進(jìn)行儲運(yùn)和再加工，提高貨物的附加值，然后通過公路、鐵路、河道、空運(yùn)、海運(yùn)等多種運(yùn)輸路線將貨物送到荷蘭和歐洲等目的地。鹿特丹港是世界上主要的集裝箱港口之一，已成為歐洲最大的集裝箱碼頭，其整個裝卸過程完全用電腦控制。

相比較而言，安特衛(wèi)普港一直是比利時著名的海港，比利時地區(qū)及其后方腹地的貨物較多選擇從該港進(jìn)出。然而，該港存在著進(jìn)港航道較長的問題，船舶如掛靠該港需比掛靠澤布呂赫港多行駛約6 h。此外，隨著船舶逐漸大型化，安特衛(wèi)普港進(jìn)港航道的水深條件已越來越不能滿足要求，大船需在半載、候潮的情況下才能順利進(jìn)入安特衛(wèi)普港。由此，相對于更接近入海口且不受航道限制的澤布呂赫港而言，安特衛(wèi)普港有逐步被替代的趨勢。

此外，澤布呂赫港的港口使用費(fèi)也較安特衛(wèi)普港便宜約20%。因此，鑒于當(dāng)前較多貨主仍更偏好于安特衛(wèi)普港作為發(fā)貨或收貨港，如果澤布呂赫港至安特衛(wèi)普港的鐵路轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)用低于兩港的港口使費(fèi)差和船舶進(jìn)安特衛(wèi)普港而多消耗的燃料費(fèi)，那么船公司將更愿意把掛靠安特衛(wèi)普港的航線轉(zhuǎn)移至澤布呂赫港。

從直接腹地來看，鹿特丹港和澤布呂赫港的功能相對比較獨(dú)立，澤布呂赫港擁有較好的區(qū)位優(yōu)勢，如果其能配套可延伸至更廣范圍的支線網(wǎng)絡(luò)，則亦能在一定程度上替代鹿特丹港的區(qū)域中轉(zhuǎn)功能。

中海碼頭看好澤布呂赫碼頭的發(fā)展前景，并很快啟動了與現(xiàn)有股東APMT及上港集團(tuán)關(guān)于收購其24%股權(quán)的談判。

2現(xiàn)金流折算法

本次估值采用現(xiàn)金流口徑的未來收益折現(xiàn)法，即現(xiàn)金流折現(xiàn)法(Discounted Cash Flow, DCF)，其中，現(xiàn)金流采用企業(yè)自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow of Firm, FCFF)。

DCF指的是用資產(chǎn)未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值來評估資產(chǎn)的價值。DCF估價模型的基本輸入變量有：息稅前利潤、所得稅稅率、資本性支出、營運(yùn)資本、息稅前利潤的預(yù)期增長率、資本成本、資本收益率等。進(jìn)一步展開這些基本變量，可以得到一系列會計項(xiàng)目；將這些項(xiàng)目與會計信息的復(fù)雜性聯(lián)系起來，估計其復(fù)雜程度。降低會計信息的復(fù)雜性有助于市場發(fā)現(xiàn)和認(rèn)可公司的真實(shí)價值，降低其在市場中運(yùn)行的成本與風(fēng)險。例如，根據(jù)DCF模型，公司的預(yù)期增長應(yīng)是再投資率與投資回報率的函數(shù)，如果公司通過特別目的實(shí)體掩藏投資，那么財務(wù)估價模型的輸入變量“預(yù)期增長”將無法得到，進(jìn)而無法真實(shí)地評估公司的價值，為估計公司的加權(quán)平均資本成本，需知道公司債務(wù)的成本；如果公司通過制造復(fù)雜的會計信息來隱藏其債務(wù)，那么將低估公司的違約風(fēng)險，從而虛假地降低其資本成本，這也意味著會計信息的復(fù)雜性影響著公司的真實(shí)價值。

其將DCF引用到價值測算中，F(xiàn)CFF模型認(rèn)為公司價值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。

2.1預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量

公司的價值取決于未來的自由現(xiàn)金流量，而不是歷史的現(xiàn)金流量，因此需要從本年度開始預(yù)測公司未來足夠長時間內(nèi)(一般為5~10年)的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。這是提高自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價準(zhǔn)確度的最為關(guān)鍵的一步，預(yù)測者需要對公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)結(jié)構(gòu)與競爭、公司的產(chǎn)品與客戶、公司的管理水平等基本面情況和公司的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)有比較深入地了解，能把握公司的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品與顧客、商業(yè)模式、戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢、經(jīng)營狀況和業(yè)績等方面的現(xiàn)狀和未來發(fā)展預(yù)測。

在分析公司和行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對行業(yè)、產(chǎn)品及公司經(jīng)營的未來發(fā)展進(jìn)行預(yù)測，對公司未來在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢和定位進(jìn)行預(yù)測與評價，對公司銷售、經(jīng)營成本、折舊、稅收等項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測，同時要求預(yù)測者采用系統(tǒng)的方法保證預(yù)測的一致性。此外，在預(yù)測中經(jīng)驗(yàn)和判斷也是十分重要的。

2.2資本成本

公司資本一般可分為債務(wù)資本、股權(quán)資本和混合類型資本等3大類，其中混合類型資本包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等。從投資者的角度看，資本成本是投資者投資特定項(xiàng)目所要求的收益率，或稱機(jī)會成本；從公司的角度來看，資本成本是公司吸引資本市場資金必須滿足的投資收益率。資本成本是由資本市場決定的，建立在資本市場價值的基礎(chǔ)上，而不是由公司自己設(shè)定或基于帳面價值的帳面值。債務(wù)和優(yōu)先股屬于固定收益證券，成本的估算較為容易；可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等混合類型證券內(nèi)含期權(quán)，成本一般可分成2部分進(jìn)行估算，其中內(nèi)含期權(quán)的估算可用Black-Scholes期權(quán)定價公式法和二項(xiàng)式定價。

通過對此測算模型進(jìn)行反復(fù)推敲和使用，中海碼頭對收購項(xiàng)目有了更專業(yè)、全面的認(rèn)識，項(xiàng)目推進(jìn)也變得更為順暢了?；镜臏y算公式為：

股東全部權(quán)益價值=經(jīng)營性資產(chǎn)價值-付息債務(wù)價值+溢余資產(chǎn)價值+非經(jīng)營性資產(chǎn)價值-非經(jīng)營性負(fù)債24%股權(quán)價值=股東全部權(quán)益價值×(1-非控制權(quán)折價)×24%

通過該方法，中海碼頭最終得出的股東權(quán)益價值將更具說服力，為其價格談判提供了可靠的依據(jù)。最直接的效果是其將最終交易價格定格在2 000萬歐元，相較原先的2 340萬歐元下降了近15個百分點(diǎn)。

2.3敏感性分析法

中海碼頭對該項(xiàng)目進(jìn)行了敏感性分析，以對項(xiàng)目的前景做出科學(xué)的判斷。

敏感性分析法是一種不確定性分析方法，從眾多不確定性因素中找出對投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)有重要影響的敏感性因素，并分析、測算其對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)的影響程度和敏感性程度，進(jìn)而判斷項(xiàng)目承受風(fēng)險的能力。該方法有助于確定哪些風(fēng)險對項(xiàng)目具有最大的潛在影響，其把所有其他不確定因素保持在基準(zhǔn)值的條件下，考察項(xiàng)目的每個要素的不確定性對目標(biāo)產(chǎn)生影響的程度。

敏感性分析結(jié)果表明，項(xiàng)目投資收益情況對碼頭裝卸費(fèi)率最為敏感，其次為單箱變動成本，最后為吞吐量(見表1~表3)。

表1　項(xiàng)目吞吐量敏感性分析結(jié)果表　%

表2　項(xiàng)目裝卸費(fèi)率敏感性分析結(jié)果表　%

表3　項(xiàng)目單箱變動成本敏感性分析結(jié)果表　%

通過敏感性分析可知，中海碼頭對于項(xiàng)目的投資回報率和內(nèi)部收益率有了更加直觀的預(yù)測，使得其對項(xiàng)目的前景更加充滿信心。

4盡職調(diào)查

中海碼頭在以往的基礎(chǔ)上對項(xiàng)目進(jìn)行了更為專業(yè)的評估，做了很詳細(xì)的市場分析，聘請了第三方作為其法律、財務(wù)和資產(chǎn)評估的顧問,并進(jìn)行了實(shí)地考察。

4.1法律盡職調(diào)查

聘請了歐華律師事務(wù)所(以下簡稱歐華)為此項(xiàng)目進(jìn)行法律盡職調(diào)查。歐華對目標(biāo)公司的法律狀況及公司的經(jīng)營章程進(jìn)行了系統(tǒng)核查，并就合同的細(xì)節(jié)與對方展開了積極的溝通，對降低項(xiàng)目風(fēng)險有著卓著的成效。調(diào)查涵蓋了澤布呂赫碼頭公司的結(jié)構(gòu)、章程、商務(wù)事宜及環(huán)保、勞動、工人保險等各方面。這些信息對于降低項(xiàng)目風(fēng)險有著極其重要的意義。中海碼頭就報告中提到的澤布呂赫碼頭公司涉及歐洲反壟斷申報的要求，在德國、羅馬尼亞、塞浦路斯、丹麥和烏克蘭遞交了申請，以達(dá)到歐洲地區(qū)對于反壟斷事宜的特殊要求。

4.2財政稅務(wù)盡職調(diào)查

聘請了安永企業(yè)咨詢公司為項(xiàng)目進(jìn)行財政稅務(wù)盡職調(diào)查，針對目標(biāo)公司的成本、支出、收入、債務(wù)及稅收等財政狀況進(jìn)行細(xì)致調(diào)查。從設(shè)備情況到員工的收入情況，調(diào)查涵蓋了目標(biāo)公司的所有經(jīng)濟(jì)行為。運(yùn)用以往的財政信息為項(xiàng)目的估值提供寶貴建議。對目標(biāo)公司以往的經(jīng)營管理行為做出客觀評價，并對公司的未來發(fā)展給出合理的預(yù)測。

4.3資產(chǎn)評估

聘請了中通誠資產(chǎn)評估公司(以下簡稱中通誠)對項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)評估。中通誠根據(jù)澤布呂赫碼頭公司的資產(chǎn)狀況為項(xiàng)目做了估值。通過比對目標(biāo)公司的優(yōu)劣勢、前瞻發(fā)展趨勢，采用了市場法和收益法為其議價提供專業(yè)建議。通過實(shí)地考察、測算以及考量各方因素，給出評估結(jié)論。

從結(jié)果上，市場法估值結(jié)果要比收益法高335萬歐元(24%股權(quán)口徑)，差異率為15.88%，相對接近。集裝箱碼頭一般具有顯著的區(qū)域性特征，其所處的地理位置、腹地經(jīng)濟(jì)對其有較大的影響；同時，各碼頭公司的經(jīng)營管理水平、市場網(wǎng)絡(luò)資源、人力資源等又有著顯著差別，而這些因素在采用收益法估值時都能有較好的體現(xiàn)。在利用市場法可比公司的基本計算乘數(shù)指標(biāo)計算股權(quán)價值時，經(jīng)常會受到所在行業(yè)內(nèi)并購、監(jiān)管以及交易不活躍等外部因素的影響，最終會影響到市場法的估值結(jié)果，故本次結(jié)果選擇收益法作為最終的估值結(jié)果，即中海碼頭發(fā)展(香港)擬收購的APMT Zeebrugge公司24%股權(quán)的價值為2 109萬歐元。

專業(yè)性第三方不僅為項(xiàng)目的估值提供了參考，更對中海碼頭入股以后澤布呂赫碼頭的發(fā)展方向提供了前瞻性的專業(yè)建議。這不僅能夠更好地降低項(xiàng)目的風(fēng)險程度，還可以結(jié)合專業(yè)的意見，使中海碼頭真正做到對項(xiàng)目風(fēng)險的有效控制。

中海碼頭將此項(xiàng)目上報給集團(tuán)有關(guān)部門，獲得了集團(tuán)的同意，確認(rèn)投資。而今已簽訂協(xié)議，正式入股比利時APMT澤布呂赫碼頭。最終以2 000萬歐元的價格成功收購比利時APMT澤布呂赫碼頭24%的股權(quán)，最終交易價格比項(xiàng)目起初的2 340萬歐元下降了近15%。

5結(jié)語

在收購比利時澤布呂赫碼頭股份項(xiàng)目中，中海碼頭運(yùn)用了更為科學(xué)、有效的方式，對該碼頭的未來發(fā)展也充滿了信心。運(yùn)用科學(xué)的估算分析方法，全方位地考量項(xiàng)目的實(shí)際價值，達(dá)到了降本增效的成果。通過聘請專業(yè)的第三方團(tuán)隊(duì)，用專業(yè)性的建議做好了項(xiàng)目的分析，并對項(xiàng)目的未來發(fā)展做出了有效展望，達(dá)到了風(fēng)險控制的成果。