上市公司資產(chǎn)重組收益法評(píng)估與利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)拿苄苑治?/h1>
2016-01-12 20:24:09劉益陽(yáng)
中國(guó)總會(huì)計(jì)師 2015年11期
劉益陽(yáng)
摘要：本文闡述了當(dāng)前上市公司重大資產(chǎn)重組中以自由現(xiàn)金流量估值但以?xún)衾麧?rùn)補(bǔ)償?shù)难a(bǔ)償機(jī)制，分析了這種機(jī)制由于自由現(xiàn)金流量和凈利潤(rùn)在反映企業(yè)價(jià)值上的差異而產(chǎn)生的矛盾性，最后針對(duì)當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的矛盾性提出了改良措施。
關(guān)鍵詞：上市公司 資產(chǎn)重組 收益法 利潤(rùn)補(bǔ)償
一、上市公司重大資產(chǎn)重組的利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制概述
（一）收益法估值下的利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制
證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》要求“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允”。根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值可選用的評(píng)估方法包括收益法、市場(chǎng)法及成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法），其中收益法是最主要的方法，筆者對(duì)2014年全部170起上市公司重大資產(chǎn)重組案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，使用收益法估值的為113例，占比達(dá)66%（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊），而收益法的具體方法中，最常用的是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
對(duì)于采用收益法這種基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，為避免利益輸送，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定：“在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后三年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估報(bào)告中利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專(zhuān)項(xiàng)審核意見(jiàn)；交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！?/p>
以自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值并以?xún)衾麧?rùn)補(bǔ)償?shù)木唧w方法是：首先對(duì)擬購(gòu)入資產(chǎn)未來(lái)收入、成本、費(fèi)用等進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，然后以該凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，通過(guò)以下公式來(lái)計(jì)算自由現(xiàn)金流量：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)+利息費(fèi)用-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)；最后，對(duì)各年自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。而確定補(bǔ)償金額時(shí)以將來(lái)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審核的凈利潤(rùn)數(shù)與上述預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)比較進(jìn)行計(jì)算。業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式有兩種，一是股份補(bǔ)償，一是現(xiàn)金補(bǔ)償。在實(shí)務(wù)中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)較賬面值溢價(jià)過(guò)高的，視情況延長(zhǎng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限。
（二）證監(jiān)會(huì)對(duì)利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的監(jiān)管
如果在資產(chǎn)評(píng)估時(shí)使用的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，不僅需要補(bǔ)償，甚至可能面臨證監(jiān)會(huì)的處罰?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》還規(guī)定，重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡因不屬于上市公司管理層事前無(wú)法獲知且事后無(wú)法控制的原因，上市公司或者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)報(bào)告或者資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)金額的80%，或者實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況與重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，以及對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在上市公司披露年度報(bào)告的同時(shí)，在同一報(bào)刊上做出解釋?zhuān)⑾蛲顿Y者公開(kāi)道歉；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)測(cè)金額50%的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以對(duì)上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話(huà)、出具警示函、責(zé)令定期報(bào)告等監(jiān)管措施。
可以看出，證監(jiān)會(huì)對(duì)重大資產(chǎn)重組估值的監(jiān)管十分嚴(yán)格，其主要原因可能是：一方面中國(guó)有很大比率的重大資產(chǎn)重組發(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，避免關(guān)聯(lián)方之間通過(guò)高估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行利益輸送；另一方面，重大資產(chǎn)重組發(fā)生時(shí)，廣大中小股東往往對(duì)被收購(gòu)資產(chǎn)的情況知之甚少，無(wú)法對(duì)估值的合理性做出判斷。因此，上述規(guī)定是一項(xiàng)非常重要的中小投資者保護(hù)措施。
二、收益法估值下的利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性分析
（一）利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性產(chǎn)生的根源
上市公司在重大資產(chǎn)重組中采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值，估值金額取決于凈現(xiàn)金流量，即基于收付實(shí)現(xiàn)制邏輯下的“收益”；而后期是否需要補(bǔ)償，以及補(bǔ)償數(shù)額的計(jì)算，則使用的是利潤(rùn)表中的凈利潤(rùn)，即權(quán)責(zé)發(fā)生制邏輯下的“收益”。這兩種收益的差異使得利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制本身就存在矛盾性。
企業(yè)的凈利潤(rùn)雖然與企業(yè)價(jià)值高度相關(guān)，但現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值最終由其現(xiàn)金流量決定。企業(yè)自成立伊始，就必須以現(xiàn)金進(jìn)行各項(xiàng)人力、物力的投入以形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)所必須的資產(chǎn)準(zhǔn)備，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中從采購(gòu)原材料到產(chǎn)品或服務(wù)的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售推廣，更是每一步都離不開(kāi)現(xiàn)金的支持，價(jià)值最終能否實(shí)現(xiàn)，還要看企業(yè)是否提供了社會(huì)所需的產(chǎn)品或服務(wù)，繼而能產(chǎn)生現(xiàn)金流入，由此實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量的循環(huán)。企業(yè)就是在這種現(xiàn)金循環(huán)中實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的，一旦現(xiàn)金流量出現(xiàn)中斷，將直接威脅到企業(yè)的生存。
凈利潤(rùn)作為以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)直觀反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)經(jīng)常被不同程度地粉飾，另外，當(dāng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者企業(yè)所采用的會(huì)計(jì)政策發(fā)生變化時(shí)，凈利潤(rùn)會(huì)受到影響。因此，凈利潤(rùn)的真實(shí)性、可信度常常受到質(zhì)疑。而企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)實(shí)際收支的現(xiàn)金差額，計(jì)算自由現(xiàn)金流量所需的財(cái)務(wù)信息來(lái)源涵蓋了資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表三大會(huì)計(jì)報(bào)表，比凈利潤(rùn)的來(lái)源更廣泛，所以，自由現(xiàn)金流量受會(huì)計(jì)方法的影響比較小，受到操縱的可能性也較小。
艾爾文·費(fèi)雪（Irving Fisher）在1906年發(fā)表的專(zhuān)著《資本與收入的性質(zhì)》中，從收入與資本的關(guān)系角度入手，說(shuō)明了價(jià)值創(chuàng)造的源泉，認(rèn)為資本價(jià)值實(shí)質(zhì)上是資本預(yù)期收入的折現(xiàn)值。1990年湯姆·科普蘭（Tom Copeland）和蒂姆·科勒（Tim Koller）、杰克·默林（Jack Murrin）三人合作創(chuàng)作了《價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值衡量與管理》一書(shū)。該書(shū)明確提出了企業(yè)的價(jià)值源于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報(bào)能力的觀點(diǎn)，該觀點(diǎn)當(dāng)前被理論界和實(shí)務(wù)界廣泛接受和應(yīng)用。
（二）利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性導(dǎo)致的后果
由于重組資產(chǎn)的評(píng)估采用預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量數(shù)，而利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算采用預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)數(shù)，這樣交易對(duì)價(jià)與補(bǔ)償?shù)挠?jì)算存在相對(duì)獨(dú)立性，將可能發(fā)生交易方在不影響預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的情況下高估自由現(xiàn)金流量，從而高估了標(biāo)的資產(chǎn)，提高了交易對(duì)價(jià)。這種利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果應(yīng)從資產(chǎn)評(píng)估操作過(guò)程，特別是從自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)和具體計(jì)算方式上剖析。
自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）的概念最早是由詹森（Michael Jensen）1986年從代理成本的研究角度出發(fā)提出的，他定義其為公司在不影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，滿(mǎn)足了再投資需求后，可分配給公司資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金量。1990年，科普蘭（Tom Copeland）指出自由現(xiàn)金流量是公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的，可以提供給公司所有投資者（股東和債權(quán)人）的稅后現(xiàn)金流量總額，進(jìn)一步給出了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式，也就是現(xiàn)在通用的計(jì)算方法：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本支出=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出。
可以看出，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)的重要差異在于，前者扣除了營(yíng)運(yùn)資本增加額和資本支出。這兩項(xiàng)的變動(dòng)不會(huì)體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，也就不影響企業(yè)的凈利潤(rùn)?；蛘哒f(shuō)，這兩項(xiàng)的調(diào)整不會(huì)改變利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算數(shù)額，但會(huì)影響標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。因此，利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的矛盾性使重大資產(chǎn)重組交易中，可能發(fā)生營(yíng)運(yùn)資本或者資本支出被低估從而自由現(xiàn)金流量被高估，但不影響凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況發(fā)生。
三、案例分析
實(shí)踐中，是否會(huì)發(fā)生實(shí)際凈利潤(rùn)超過(guò)預(yù)測(cè)值而實(shí)際自由現(xiàn)金流低于預(yù)測(cè)值的情況呢？筆者對(duì)部分上市公司重大資產(chǎn)重組案例的公開(kāi)材料進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組估值的信息披露不統(tǒng)一，很多上市公司沒(méi)有披露估值時(shí)使用的自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，僅披露凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；另外，根據(jù)目前的監(jiān)管要求，在重大資產(chǎn)重組完成后，上市公司需要對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的實(shí)際凈利潤(rùn)進(jìn)行單獨(dú)披露，并與預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)進(jìn)行比較，以確定是否需要進(jìn)行補(bǔ)償，但并沒(méi)有要求單獨(dú)披露收購(gòu)資產(chǎn)實(shí)際自由現(xiàn)金流，因此也無(wú)法與預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流做出比較。根據(jù)這一信息披露現(xiàn)狀，筆者僅能就個(gè)別案例進(jìn)行分析和推測(cè)并提出合理質(zhì)疑。
以新疆西部建設(shè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“西部建設(shè)”）2012年向中國(guó)建筑一局（集團(tuán)）有限公司等七家企業(yè)收購(gòu)中建商品混凝土有限公司100%股權(quán)、天津中建新紀(jì)元商品混凝土有限公司100%股權(quán)、山東建澤混凝土有限公司55%股權(quán)情況為例。該案例中，截至評(píng)估基準(zhǔn)日（2012年4月30日），標(biāo)的資產(chǎn)合并口徑歸屬于母公司股東權(quán)益合計(jì)為112，345萬(wàn)元，評(píng)估值合計(jì)為238，168萬(wàn)元，增值125，823萬(wàn)元，增值率為112%。根據(jù)其于2013年3月發(fā)布的《西部建設(shè)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（修訂稿）》及2014年4月《西部建設(shè)2013年度重大資產(chǎn)重組盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)情況的說(shuō)明》，上述收購(gòu)資產(chǎn)股權(quán)估值時(shí)預(yù)測(cè)的2013年凈利潤(rùn)合計(jì)為29，126萬(wàn)元，實(shí)際完成為30，042萬(wàn)元，完成率103%；預(yù)測(cè)的2013年企業(yè)自由現(xiàn)金流合計(jì)為7，837萬(wàn)元，而實(shí)際完成的自由現(xiàn)金流量因?yàn)椴恍枰抖荒軠?zhǔn)確獲得。
筆者對(duì)西部建設(shè)2013年公告的現(xiàn)金流量表進(jìn)行分析，認(rèn)為收購(gòu)資產(chǎn)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的自由現(xiàn)金流與上述預(yù)測(cè)值存在較大差異。
通過(guò)以下公式可以計(jì)算上市公司整體企業(yè)自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本性支出=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-購(gòu)建固定、無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，得出2013年西部建設(shè)合并企業(yè)自由現(xiàn)金流為-71，779萬(wàn)元，其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-41，762萬(wàn)元，資本性支出為30，017萬(wàn)元，由于西部建設(shè)合并范圍還包括其他公司，因此不能由此斷定收購(gòu)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量為負(fù)。首先，資本性支出主體不一定是上述被收購(gòu)公司發(fā)生的，從最謹(jǐn)慎角度，假設(shè)上述被收購(gòu)公司未發(fā)生任何資本性支出，那么，西部建設(shè)合并現(xiàn)金流量表-41，762的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量有多少是被收購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的呢？西部建設(shè)2013年完成收購(gòu)前后營(yíng)業(yè)收入的結(jié)構(gòu)如表所示。
從上表可看出，西部建設(shè)所收購(gòu)企業(yè)的主業(yè)與上市公司原業(yè)務(wù)是一致的，都是商品砼。由于是同樣的行業(yè)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量一般具有相似的特征，而收購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占到總收入的73%，因此可以合理的推測(cè)，-41，762的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量主要受到收購(gòu)資產(chǎn)的影響，也就是說(shuō)收購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的企業(yè)自由現(xiàn)金流超過(guò)預(yù)測(cè)水平，即超過(guò)7，837萬(wàn)元的可能性較小。
雖然由于信息披露的限制，可能對(duì)準(zhǔn)確的實(shí)際情況不得而知，但確實(shí)有足夠的理由表示質(zhì)疑。（以上數(shù)據(jù)均通過(guò)公開(kāi)資料整理）
四、當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制存在的原因及改良建議
（一）當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制存在的原因分析
（1）相比于以?xún)衾麧?rùn)進(jìn)行估值，自由現(xiàn)金流量估值法應(yīng)用更廣泛。以?xún)衾麧?rùn)進(jìn)行估值的方法包括兩類(lèi)：一類(lèi)是相對(duì)估值法如PE估值、EV/EBITDA估值等，這種方法并不是以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值作為估值的依據(jù)，而且很容易受到股市行情的影響（在牛熊市中，同一企業(yè)的PE可能相差極大），存在明顯的缺陷；另一類(lèi)是對(duì)經(jīng)營(yíng)性盈利進(jìn)行貼現(xiàn)，如剩余收益貼現(xiàn)法估值，但未獲得主流認(rèn)可。另外，從本質(zhì)上講，貼現(xiàn)法是專(zhuān)門(mén)針對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行處理的一項(xiàng)技術(shù)，對(duì)盈利進(jìn)行貼現(xiàn)并不合適。
（2）數(shù)量龐大的個(gè)人投資者，甚至眾多的機(jī)構(gòu)投資者，更傾向于使用凈利潤(rùn)評(píng)估是否進(jìn)行投資，而不是自由現(xiàn)金流。也就是說(shuō)，當(dāng)重大資產(chǎn)重組完成后，投資者僅會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)關(guān)心，而不再關(guān)心自由現(xiàn)金流量。因此，利用凈利潤(rùn)指標(biāo)作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)囊罁?jù)也迎合了投資者的需要。
（3）各種投資機(jī)會(huì)可能很難預(yù)測(cè)，在重大資產(chǎn)評(píng)估發(fā)生時(shí)可能無(wú)法預(yù)計(jì)未來(lái)新的資本性投入，相應(yīng)地，也就沒(méi)有考慮新增投入產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入。
（二）當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的改良建議
顯然，以自由現(xiàn)金流估值而以?xún)衾麧?rùn)補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制存在理論邏輯的不一致，而且在實(shí)際操作中可能會(huì)高估標(biāo)的資產(chǎn)。如果以?xún)衾麧?rùn)估值并以?xún)衾麧?rùn)補(bǔ)償，雖然能夠消除這種不一致，但如上文所述，凈利潤(rùn)估值法存在一定的缺陷。
因此，合理的方式則是以自由現(xiàn)金流估值并以自由現(xiàn)金流補(bǔ)償。但在以自由現(xiàn)金流進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，應(yīng)在審計(jì)報(bào)告扣除非經(jīng)常損益的凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，考慮營(yíng)運(yùn)資金的增加和資本性支出。
（1）當(dāng)期資本性投入是否計(jì)入自由現(xiàn)金流量，應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待。計(jì)算補(bǔ)償時(shí)，應(yīng)以評(píng)估假設(shè)為基礎(chǔ)進(jìn)行檢驗(yàn)，凡是在評(píng)估假設(shè)中已經(jīng)考慮的項(xiàng)目，應(yīng)對(duì)此項(xiàng)目的實(shí)際發(fā)生額進(jìn)行核查，已確定是否存在重大差異。
（2）當(dāng)期被收購(gòu)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資金的增加應(yīng)全部考慮。營(yíng)運(yùn)資金增加在性質(zhì)上屬于流動(dòng)資金投入，其目的通常為增加當(dāng)期銷(xiāo)售收入（如增加客戶(hù)賒銷(xiāo)額度、增加產(chǎn)成品的儲(chǔ)備等），降低當(dāng)期原材料采購(gòu)成本或風(fēng)險(xiǎn)（如降低賒購(gòu)比率、增加原料儲(chǔ)備等），因此，營(yíng)運(yùn)資金投入的經(jīng)濟(jì)效用已經(jīng)在當(dāng)期全部體現(xiàn)，計(jì)算補(bǔ)償時(shí)應(yīng)當(dāng)全部考慮。
參考文獻(xiàn)：
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（作者單位：萬(wàn)華實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司）
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中國(guó)總會(huì)計(jì)師2015年11期
劉益陽(yáng)
摘要：本文闡述了當(dāng)前上市公司重大資產(chǎn)重組中以自由現(xiàn)金流量估值但以?xún)衾麧?rùn)補(bǔ)償?shù)难a(bǔ)償機(jī)制，分析了這種機(jī)制由于自由現(xiàn)金流量和凈利潤(rùn)在反映企業(yè)價(jià)值上的差異而產(chǎn)生的矛盾性，最后針對(duì)當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的矛盾性提出了改良措施。
關(guān)鍵詞：上市公司 資產(chǎn)重組 收益法 利潤(rùn)補(bǔ)償
一、上市公司重大資產(chǎn)重組的利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制概述
（一）收益法估值下的利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制
證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》要求“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)公允”。根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值可選用的評(píng)估方法包括收益法、市場(chǎng)法及成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法），其中收益法是最主要的方法，筆者對(duì)2014年全部170起上市公司重大資產(chǎn)重組案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，使用收益法估值的為113例，占比達(dá)66%（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊），而收益法的具體方法中，最常用的是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
對(duì)于采用收益法這種基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，為避免利益輸送，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定：“在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后三年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評(píng)估報(bào)告中利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專(zhuān)項(xiàng)審核意見(jiàn)；交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！?/p>
以自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值并以?xún)衾麧?rùn)補(bǔ)償?shù)木唧w方法是：首先對(duì)擬購(gòu)入資產(chǎn)未來(lái)收入、成本、費(fèi)用等進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，然后以該凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，通過(guò)以下公式來(lái)計(jì)算自由現(xiàn)金流量：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)+利息費(fèi)用-資本性支出-凈營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)；最后，對(duì)各年自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。而確定補(bǔ)償金額時(shí)以將來(lái)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審核的凈利潤(rùn)數(shù)與上述預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)比較進(jìn)行計(jì)算。業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式有兩種，一是股份補(bǔ)償，一是現(xiàn)金補(bǔ)償。在實(shí)務(wù)中，業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限一般為重組實(shí)施完畢后的三年，對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)較賬面值溢價(jià)過(guò)高的，視情況延長(zhǎng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償期限。
（二）證監(jiān)會(huì)對(duì)利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的監(jiān)管
如果在資產(chǎn)評(píng)估時(shí)使用的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，不僅需要補(bǔ)償，甚至可能面臨證監(jiān)會(huì)的處罰?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》還規(guī)定，重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡因不屬于上市公司管理層事前無(wú)法獲知且事后無(wú)法控制的原因，上市公司或者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)報(bào)告或者資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)金額的80%，或者實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況與重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，以及對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在上市公司披露年度報(bào)告的同時(shí)，在同一報(bào)刊上做出解釋?zhuān)⑾蛲顿Y者公開(kāi)道歉；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)測(cè)金額50%的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以對(duì)上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話(huà)、出具警示函、責(zé)令定期報(bào)告等監(jiān)管措施。
可以看出，證監(jiān)會(huì)對(duì)重大資產(chǎn)重組估值的監(jiān)管十分嚴(yán)格，其主要原因可能是：一方面中國(guó)有很大比率的重大資產(chǎn)重組發(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，避免關(guān)聯(lián)方之間通過(guò)高估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行利益輸送；另一方面，重大資產(chǎn)重組發(fā)生時(shí)，廣大中小股東往往對(duì)被收購(gòu)資產(chǎn)的情況知之甚少，無(wú)法對(duì)估值的合理性做出判斷。因此，上述規(guī)定是一項(xiàng)非常重要的中小投資者保護(hù)措施。
二、收益法估值下的利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性分析
（一）利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性產(chǎn)生的根源
上市公司在重大資產(chǎn)重組中采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估值，估值金額取決于凈現(xiàn)金流量，即基于收付實(shí)現(xiàn)制邏輯下的“收益”；而后期是否需要補(bǔ)償，以及補(bǔ)償數(shù)額的計(jì)算，則使用的是利潤(rùn)表中的凈利潤(rùn)，即權(quán)責(zé)發(fā)生制邏輯下的“收益”。這兩種收益的差異使得利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制本身就存在矛盾性。
企業(yè)的凈利潤(rùn)雖然與企業(yè)價(jià)值高度相關(guān)，但現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值最終由其現(xiàn)金流量決定。企業(yè)自成立伊始，就必須以現(xiàn)金進(jìn)行各項(xiàng)人力、物力的投入以形成企業(yè)經(jīng)營(yíng)所必須的資產(chǎn)準(zhǔn)備，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中從采購(gòu)原材料到產(chǎn)品或服務(wù)的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售推廣，更是每一步都離不開(kāi)現(xiàn)金的支持，價(jià)值最終能否實(shí)現(xiàn)，還要看企業(yè)是否提供了社會(huì)所需的產(chǎn)品或服務(wù)，繼而能產(chǎn)生現(xiàn)金流入，由此實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量的循環(huán)。企業(yè)就是在這種現(xiàn)金循環(huán)中實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的，一旦現(xiàn)金流量出現(xiàn)中斷，將直接威脅到企業(yè)的生存。
凈利潤(rùn)作為以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)直觀反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)經(jīng)常被不同程度地粉飾，另外，當(dāng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者企業(yè)所采用的會(huì)計(jì)政策發(fā)生變化時(shí)，凈利潤(rùn)會(huì)受到影響。因此，凈利潤(rùn)的真實(shí)性、可信度常常受到質(zhì)疑。而企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)實(shí)際收支的現(xiàn)金差額，計(jì)算自由現(xiàn)金流量所需的財(cái)務(wù)信息來(lái)源涵蓋了資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表三大會(huì)計(jì)報(bào)表，比凈利潤(rùn)的來(lái)源更廣泛，所以，自由現(xiàn)金流量受會(huì)計(jì)方法的影響比較小，受到操縱的可能性也較小。
艾爾文·費(fèi)雪（Irving Fisher）在1906年發(fā)表的專(zhuān)著《資本與收入的性質(zhì)》中，從收入與資本的關(guān)系角度入手，說(shuō)明了價(jià)值創(chuàng)造的源泉，認(rèn)為資本價(jià)值實(shí)質(zhì)上是資本預(yù)期收入的折現(xiàn)值。1990年湯姆·科普蘭（Tom Copeland）和蒂姆·科勒（Tim Koller）、杰克·默林（Jack Murrin）三人合作創(chuàng)作了《價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值衡量與管理》一書(shū)。該書(shū)明確提出了企業(yè)的價(jià)值源于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報(bào)能力的觀點(diǎn)，該觀點(diǎn)當(dāng)前被理論界和實(shí)務(wù)界廣泛接受和應(yīng)用。
（二）利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性導(dǎo)致的后果
由于重組資產(chǎn)的評(píng)估采用預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量數(shù)，而利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算采用預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)數(shù)，這樣交易對(duì)價(jià)與補(bǔ)償?shù)挠?jì)算存在相對(duì)獨(dú)立性，將可能發(fā)生交易方在不影響預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的情況下高估自由現(xiàn)金流量，從而高估了標(biāo)的資產(chǎn)，提高了交易對(duì)價(jià)。這種利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制矛盾性產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果應(yīng)從資產(chǎn)評(píng)估操作過(guò)程，特別是從自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)和具體計(jì)算方式上剖析。
自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）的概念最早是由詹森（Michael Jensen）1986年從代理成本的研究角度出發(fā)提出的，他定義其為公司在不影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，滿(mǎn)足了再投資需求后，可分配給公司資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金量。1990年，科普蘭（Tom Copeland）指出自由現(xiàn)金流量是公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的，可以提供給公司所有投資者（股東和債權(quán)人）的稅后現(xiàn)金流量總額，進(jìn)一步給出了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式，也就是現(xiàn)在通用的計(jì)算方法：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本支出=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出。
可以看出，企業(yè)自由現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)的重要差異在于，前者扣除了營(yíng)運(yùn)資本增加額和資本支出。這兩項(xiàng)的變動(dòng)不會(huì)體現(xiàn)在利潤(rùn)表上，也就不影響企業(yè)的凈利潤(rùn)?；蛘哒f(shuō)，這兩項(xiàng)的調(diào)整不會(huì)改變利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)挠?jì)算數(shù)額，但會(huì)影響標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。因此，利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的矛盾性使重大資產(chǎn)重組交易中，可能發(fā)生營(yíng)運(yùn)資本或者資本支出被低估從而自由現(xiàn)金流量被高估，但不影響凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況發(fā)生。
三、案例分析
實(shí)踐中，是否會(huì)發(fā)生實(shí)際凈利潤(rùn)超過(guò)預(yù)測(cè)值而實(shí)際自由現(xiàn)金流低于預(yù)測(cè)值的情況呢？筆者對(duì)部分上市公司重大資產(chǎn)重組案例的公開(kāi)材料進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組估值的信息披露不統(tǒng)一，很多上市公司沒(méi)有披露估值時(shí)使用的自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，僅披露凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；另外，根據(jù)目前的監(jiān)管要求，在重大資產(chǎn)重組完成后，上市公司需要對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的實(shí)際凈利潤(rùn)進(jìn)行單獨(dú)披露，并與預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)進(jìn)行比較，以確定是否需要進(jìn)行補(bǔ)償，但并沒(méi)有要求單獨(dú)披露收購(gòu)資產(chǎn)實(shí)際自由現(xiàn)金流，因此也無(wú)法與預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流做出比較。根據(jù)這一信息披露現(xiàn)狀，筆者僅能就個(gè)別案例進(jìn)行分析和推測(cè)并提出合理質(zhì)疑。
以新疆西部建設(shè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“西部建設(shè)”）2012年向中國(guó)建筑一局（集團(tuán)）有限公司等七家企業(yè)收購(gòu)中建商品混凝土有限公司100%股權(quán)、天津中建新紀(jì)元商品混凝土有限公司100%股權(quán)、山東建澤混凝土有限公司55%股權(quán)情況為例。該案例中，截至評(píng)估基準(zhǔn)日（2012年4月30日），標(biāo)的資產(chǎn)合并口徑歸屬于母公司股東權(quán)益合計(jì)為112，345萬(wàn)元，評(píng)估值合計(jì)為238，168萬(wàn)元，增值125，823萬(wàn)元，增值率為112%。根據(jù)其于2013年3月發(fā)布的《西部建設(shè)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（修訂稿）》及2014年4月《西部建設(shè)2013年度重大資產(chǎn)重組盈利預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)情況的說(shuō)明》，上述收購(gòu)資產(chǎn)股權(quán)估值時(shí)預(yù)測(cè)的2013年凈利潤(rùn)合計(jì)為29，126萬(wàn)元，實(shí)際完成為30，042萬(wàn)元，完成率103%；預(yù)測(cè)的2013年企業(yè)自由現(xiàn)金流合計(jì)為7，837萬(wàn)元，而實(shí)際完成的自由現(xiàn)金流量因?yàn)椴恍枰抖荒軠?zhǔn)確獲得。
筆者對(duì)西部建設(shè)2013年公告的現(xiàn)金流量表進(jìn)行分析，認(rèn)為收購(gòu)資產(chǎn)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的自由現(xiàn)金流與上述預(yù)測(cè)值存在較大差異。
通過(guò)以下公式可以計(jì)算上市公司整體企業(yè)自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本性支出=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-購(gòu)建固定、無(wú)形和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，得出2013年西部建設(shè)合并企業(yè)自由現(xiàn)金流為-71，779萬(wàn)元，其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-41，762萬(wàn)元，資本性支出為30，017萬(wàn)元，由于西部建設(shè)合并范圍還包括其他公司，因此不能由此斷定收購(gòu)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量為負(fù)。首先，資本性支出主體不一定是上述被收購(gòu)公司發(fā)生的，從最謹(jǐn)慎角度，假設(shè)上述被收購(gòu)公司未發(fā)生任何資本性支出，那么，西部建設(shè)合并現(xiàn)金流量表-41，762的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量有多少是被收購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的呢？西部建設(shè)2013年完成收購(gòu)前后營(yíng)業(yè)收入的結(jié)構(gòu)如表所示。
從上表可看出，西部建設(shè)所收購(gòu)企業(yè)的主業(yè)與上市公司原業(yè)務(wù)是一致的，都是商品砼。由于是同樣的行業(yè)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量一般具有相似的特征，而收購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占到總收入的73%，因此可以合理的推測(cè)，-41，762的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量主要受到收購(gòu)資產(chǎn)的影響，也就是說(shuō)收購(gòu)資產(chǎn)產(chǎn)生的企業(yè)自由現(xiàn)金流超過(guò)預(yù)測(cè)水平，即超過(guò)7，837萬(wàn)元的可能性較小。
雖然由于信息披露的限制，可能對(duì)準(zhǔn)確的實(shí)際情況不得而知，但確實(shí)有足夠的理由表示質(zhì)疑。（以上數(shù)據(jù)均通過(guò)公開(kāi)資料整理）
四、當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制存在的原因及改良建議
（一）當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制存在的原因分析
（1）相比于以?xún)衾麧?rùn)進(jìn)行估值，自由現(xiàn)金流量估值法應(yīng)用更廣泛。以?xún)衾麧?rùn)進(jìn)行估值的方法包括兩類(lèi)：一類(lèi)是相對(duì)估值法如PE估值、EV/EBITDA估值等，這種方法并不是以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值作為估值的依據(jù)，而且很容易受到股市行情的影響（在牛熊市中，同一企業(yè)的PE可能相差極大），存在明顯的缺陷；另一類(lèi)是對(duì)經(jīng)營(yíng)性盈利進(jìn)行貼現(xiàn)，如剩余收益貼現(xiàn)法估值，但未獲得主流認(rèn)可。另外，從本質(zhì)上講，貼現(xiàn)法是專(zhuān)門(mén)針對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行處理的一項(xiàng)技術(shù)，對(duì)盈利進(jìn)行貼現(xiàn)并不合適。
（2）數(shù)量龐大的個(gè)人投資者，甚至眾多的機(jī)構(gòu)投資者，更傾向于使用凈利潤(rùn)評(píng)估是否進(jìn)行投資，而不是自由現(xiàn)金流。也就是說(shuō)，當(dāng)重大資產(chǎn)重組完成后，投資者僅會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)關(guān)心，而不再關(guān)心自由現(xiàn)金流量。因此，利用凈利潤(rùn)指標(biāo)作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)囊罁?jù)也迎合了投資者的需要。
（3）各種投資機(jī)會(huì)可能很難預(yù)測(cè)，在重大資產(chǎn)評(píng)估發(fā)生時(shí)可能無(wú)法預(yù)計(jì)未來(lái)新的資本性投入，相應(yīng)地，也就沒(méi)有考慮新增投入產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入。
（二）當(dāng)前利潤(rùn)補(bǔ)償機(jī)制的改良建議
顯然，以自由現(xiàn)金流估值而以?xún)衾麧?rùn)補(bǔ)償?shù)臉I(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制存在理論邏輯的不一致，而且在實(shí)際操作中可能會(huì)高估標(biāo)的資產(chǎn)。如果以?xún)衾麧?rùn)估值并以?xún)衾麧?rùn)補(bǔ)償，雖然能夠消除這種不一致，但如上文所述，凈利潤(rùn)估值法存在一定的缺陷。
因此，合理的方式則是以自由現(xiàn)金流估值并以自由現(xiàn)金流補(bǔ)償。但在以自由現(xiàn)金流進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，應(yīng)在審計(jì)報(bào)告扣除非經(jīng)常損益的凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，考慮營(yíng)運(yùn)資金的增加和資本性支出。
（1）當(dāng)期資本性投入是否計(jì)入自由現(xiàn)金流量，應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待。計(jì)算補(bǔ)償時(shí)，應(yīng)以評(píng)估假設(shè)為基礎(chǔ)進(jìn)行檢驗(yàn)，凡是在評(píng)估假設(shè)中已經(jīng)考慮的項(xiàng)目，應(yīng)對(duì)此項(xiàng)目的實(shí)際發(fā)生額進(jìn)行核查，已確定是否存在重大差異。
（2）當(dāng)期被收購(gòu)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資金的增加應(yīng)全部考慮。營(yíng)運(yùn)資金增加在性質(zhì)上屬于流動(dòng)資金投入，其目的通常為增加當(dāng)期銷(xiāo)售收入（如增加客戶(hù)賒銷(xiāo)額度、增加產(chǎn)成品的儲(chǔ)備等），降低當(dāng)期原材料采購(gòu)成本或風(fēng)險(xiǎn)（如降低賒購(gòu)比率、增加原料儲(chǔ)備等），因此，營(yíng)運(yùn)資金投入的經(jīng)濟(jì)效用已經(jīng)在當(dāng)期全部體現(xiàn)，計(jì)算補(bǔ)償時(shí)應(yīng)當(dāng)全部考慮。
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（作者單位：萬(wàn)華實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司）
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