南曉莉

(1.大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，遼寧　大連　116023；

2.中國(guó)大連高級(jí)經(jīng)理學(xué)院博士后科研工作站，遼寧　大連　116086)

新媒體時(shí)代網(wǎng)絡(luò)投資者意見(jiàn)分歧對(duì)IPO溢價(jià)影響
——基于股票論壇數(shù)據(jù)挖掘方法

南曉莉1，2

(1.大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，遼寧大連116023；

2.中國(guó)大連高級(jí)經(jīng)理學(xué)院博士后科研工作站，遼寧大連116086)

摘要：本文依托網(wǎng)絡(luò)新媒體時(shí)代背景，以A股市場(chǎng)高溢價(jià)的212家IPO公司為研究對(duì)象，采用網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)及數(shù)據(jù)挖掘方法，挖掘并分析自招股公告日至上市日期間，IPO股票在股票論壇上投資者討論的意見(jiàn)分歧，并結(jié)合媒體報(bào)道及分析師預(yù)測(cè)偏差，構(gòu)建了衡量IPO投資者意見(jiàn)分歧的新變量，進(jìn)一步通過(guò)逐步回歸剔除法檢驗(yàn)了各變量對(duì)IPO溢價(jià)的影響效果。實(shí)證結(jié)果證明：股票網(wǎng)絡(luò)論壇討論意見(jiàn)分歧、分析師預(yù)測(cè)偏差與IPO溢價(jià)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，媒體負(fù)面報(bào)道與IPO溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。存在負(fù)面報(bào)道的公司IPO溢價(jià)率和分析師預(yù)測(cè)偏差相關(guān)性減弱，和論壇投資者意見(jiàn)分歧不相關(guān)。小盤(pán)股、盈利能力弱、承銷(xiāo)商能力低的小公司股票，其IPO溢價(jià)更容易受到股票論壇投資者意見(jiàn)分歧、媒體報(bào)道及分析師預(yù)測(cè)偏差的影響。

關(guān)鍵詞：IPO溢價(jià)；股票論壇意見(jiàn)；媒體報(bào)道；分析師預(yù)測(cè)；數(shù)據(jù)挖掘 本文利用百度新聞搜索平臺(tái)，查詢(xún)了樣本公司從招股公告日到上市日之間的新聞報(bào)道數(shù)量。查詢(xún)的，即股票名稱(chēng)設(shè)置為僅在新聞的標(biāo)題中出現(xiàn)，搜索結(jié)果中去除了具有歧義不相關(guān)新聞的新聞條數(shù)作為媒體對(duì)該公司股票的報(bào)道數(shù)。根據(jù)報(bào)道的標(biāo)題內(nèi)容對(duì)媒體報(bào)道性質(zhì)進(jìn)行了分類(lèi)，將查詢(xún)結(jié)果劃分為媒體報(bào)道總數(shù)(Reports)、正面報(bào)道(POSReports)和負(fù)面報(bào)道(NEGReports)三類(lèi)。在分類(lèi)過(guò)程中，進(jìn)一步將標(biāo)題報(bào)道具有積極意義、提倡投資者對(duì)股票進(jìn)行申購(gòu)的報(bào)道歸為正面報(bào)道，負(fù)面報(bào)道是標(biāo)題報(bào)道中對(duì)擬上市公司進(jìn)行問(wèn)題披露，報(bào)道內(nèi)容中具有負(fù)面新聞的報(bào)道。在媒體報(bào)道類(lèi)型判別中，要求兩人對(duì)其標(biāo)題內(nèi)容進(jìn)行分類(lèi)，如在其性質(zhì)上有異議，則由第三人來(lái)進(jìn)行決策。

一、引言

隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速發(fā)展，以網(wǎng)絡(luò)論壇、微博、社會(huì)化新聞等為主的社會(huì)化媒體正以迅猛的速度充斥著整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)空間，信息傳播形式和傳播路徑發(fā)生巨大變化，大眾進(jìn)入了海量信息的新媒體時(shí)代。區(qū)別于傳統(tǒng)媒體的信息傳播機(jī)制，人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)交織與網(wǎng)絡(luò)信息幾何級(jí)數(shù)的增長(zhǎng)，使網(wǎng)絡(luò)新媒體的影響力急劇擴(kuò)大。新媒體的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)也已成為資本市場(chǎng)信息傳播的重要渠道之一，股票市場(chǎng)的“股民”和“網(wǎng)民”呈高度耦合態(tài)勢(shì)，網(wǎng)絡(luò)信息對(duì)股票投資者產(chǎn)生了重要影響[1]。一方面，越來(lái)越多的上市公司通過(guò)網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)布消息；投資者也愈加依賴(lài)網(wǎng)絡(luò)信息制定投資決策；另一方面，由于網(wǎng)絡(luò)信息傳播缺少“監(jiān)督人”環(huán)節(jié)，導(dǎo)致信息的真實(shí)性不能夠保證，部分虛假信息能夠通過(guò)技術(shù)擴(kuò)散的形式在投資者中間產(chǎn)生羊群效應(yīng)，影響資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。譬如，2015年7月初網(wǎng)絡(luò)上充斥著個(gè)別看空A股的謠言，并在連續(xù)暴跌中變本加厲，網(wǎng)絡(luò)瘋狂轉(zhuǎn)發(fā)下造成了投資者的恐慌，也使市場(chǎng)受到了嚴(yán)重的沖擊。這種現(xiàn)象與市場(chǎng)有效性的“信息能被充分反映在價(jià)格中”的理念背道而馳。尤其在我國(guó)股票市場(chǎng)還處于新興發(fā)展的階段，金融制度不完善，市場(chǎng)監(jiān)管體系薄弱，非專(zhuān)業(yè)的中小投資者占比較大，由于缺乏獲取真實(shí)信息的渠道且對(duì)股票的分析和預(yù)測(cè)的能力有限，網(wǎng)絡(luò)信息所引起的一個(gè)浪花，經(jīng)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)和股票市場(chǎng)的推波助瀾，很有可能形成沖破金融穩(wěn)定防線的金融海嘯。

網(wǎng)絡(luò)媒體在我國(guó) IPO 定價(jià)及發(fā)行中的角色同樣亟待深入探討。2005 年至2008年 A股市場(chǎng)IPO 首日回報(bào)高達(dá) 155%，2009年詢(xún)價(jià)制改革之后，溢價(jià)率雖然有所回落，但均值仍舊保持在40%以上[2]。Ritter 和 Welch(2007)認(rèn)為，IPO一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)是溢價(jià)發(fā)行的內(nèi)在原因，而二級(jí)市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的高估進(jìn)一步助長(zhǎng)了溢價(jià)水平[3]。從行為金融學(xué)的傳統(tǒng)研究視角，由于IPO市場(chǎng)是一個(gè)投資者踴躍認(rèn)購(gòu)，交易價(jià)格不斷上升的“熱銷(xiāo)市場(chǎng)”，當(dāng)市場(chǎng)存在不確定以及賣(mài)空限制的情形下，投資者意見(jiàn)分歧增大，上市首日的市場(chǎng)價(jià)格更容易受到樂(lè)觀投資者情緒的影響，最終導(dǎo)致投資者高估價(jià)值[4]。自2009年以來(lái)，市場(chǎng)化發(fā)行制度改革的進(jìn)一步深化，打破了政府對(duì) IPO 定價(jià)的管制，為網(wǎng)絡(luò)媒體作用的進(jìn)一步發(fā)揮創(chuàng)造了條件：一級(jí)市場(chǎng)上，發(fā)行人、主承銷(xiāo)商市場(chǎng)化的價(jià)格機(jī)制進(jìn)一步形成；二級(jí)市場(chǎng)上，投資人在更為市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制下，對(duì)信息依賴(lài)顯著增強(qiáng)[5]。這使得網(wǎng)絡(luò)媒體對(duì)定價(jià)效率的影響更大，也提高了公司主動(dòng)進(jìn)行媒體信息管理、左右投資者信息獲取和最終價(jià)格確定的可能。尤其當(dāng)IPO市場(chǎng)存在較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)程度時(shí)，網(wǎng)絡(luò)股票論壇的討論以及媒體信息就成為投資者尋找投資訊息的重要途徑，會(huì)進(jìn)一步影響他們的情緒和判斷。

因此，本文基于網(wǎng)絡(luò)信息與經(jīng)濟(jì)行為的高度相關(guān)性，受行為金融學(xué)中利用微觀個(gè)體心理特征及決策行為來(lái)研究資產(chǎn)定價(jià)并解釋、預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)發(fā)展的啟發(fā)，針對(duì)2012年我國(guó)A股市場(chǎng)IPO高溢價(jià)發(fā)行的現(xiàn)實(shí)，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)及數(shù)據(jù)挖掘的方法，分析該年度IPO公司自招股公告日至上市日間，股票論壇中投資者討論及意見(jiàn)分歧情況，并結(jié)合媒體報(bào)道及證券分析師預(yù)測(cè)，實(shí)證驗(yàn)證股票論壇討論產(chǎn)生的意見(jiàn)分歧是否影響IPO溢價(jià)，以及上市日之前的媒體報(bào)道，尤其是負(fù)面媒體報(bào)道是否能夠起到信息披露的作用，減少投資者意見(jiàn)分歧對(duì)IPO溢價(jià)的影響。本文可能的創(chuàng)新之處在于：首先，采用網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)，對(duì)股票論壇投資者討論的文本數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘和統(tǒng)計(jì)學(xué)習(xí)，科學(xué)地衡量了個(gè)體投資者意見(jiàn)分歧程度，并進(jìn)一步結(jié)合媒體報(bào)道與分析師預(yù)測(cè)的影響，整合市場(chǎng)層面與個(gè)體投資者層面的意見(jiàn)分歧，整體上構(gòu)建了衡量IPO投資者意見(jiàn)分歧的新內(nèi)容。其次，通過(guò)實(shí)證驗(yàn)證了股票論壇討論的意見(jiàn)分歧和分析師預(yù)測(cè)偏差構(gòu)成的整體性投資者意見(jiàn)分歧與IPO溢價(jià)間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；媒體通過(guò)負(fù)面客觀報(bào)道降低了IPO溢價(jià)率，負(fù)面報(bào)道的公司IPO溢價(jià)率和分析師預(yù)測(cè)偏差相關(guān)性減弱，和論壇討論意見(jiàn)分歧不相關(guān)，因此，論文證明了媒體報(bào)道在資本市場(chǎng)上的重要作用，媒體客觀報(bào)道可以緩解IPO信息不對(duì)稱(chēng)，提高信息透明度，遏制投資者非理性行為，并且有利于IPO項(xiàng)目的成功，改善市場(chǎng)效率。最后，通過(guò)樣本分組實(shí)證檢驗(yàn)，證明了盈利能力弱、承銷(xiāo)商能力差的小公司更容易受到網(wǎng)絡(luò)輿論的影響，進(jìn)而為完善IPO發(fā)行及信息披露機(jī)制提出了有效的政策建議。

二、理論基礎(chǔ)與研究假說(shuō)

IPO溢價(jià)的早期理論研究，主要基于參與新股發(fā)行的 IPO 公司、承銷(xiāo)商以及投資者三方各自之間的信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)提出了不確定性補(bǔ)償理論。如贏者詛咒(Rock，1986)、中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)假說(shuō)(Carter 等，1998)、股權(quán)分散假說(shuō)(Booth 和 Chua，1996)和信號(hào)假說(shuō)(Allen 和 Faulhaber，1989)等[5]。Ritter 和Welch(2007)提出行為金融領(lǐng)域研究會(huì)對(duì) IPO 首日超額收益率異象提供更進(jìn)一步的解釋[3]。行為金融的引入極大地豐富了IPO首日超額收益率異象相關(guān)的研究。研究者們認(rèn)為，IPO發(fā)行價(jià)格的定位是準(zhǔn)確的，只是在一個(gè)存在賣(mài)空限制的市場(chǎng)中，噪聲交易者使股票價(jià)格偏離了其內(nèi)在價(jià)值，因而出現(xiàn)了 IPO 首日超額收益。Ljungqvist和Wilhelm(2003)認(rèn)為，投資者情緒可以使資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)偏離其內(nèi)在價(jià)值，從而產(chǎn)生IPO溢價(jià)[6]。Baker 和 Wurgler(2006)指出，投資者情緒高漲時(shí)，投資者會(huì)加大投機(jī)需求，導(dǎo)致 IPO 溢價(jià)較大[7]。大部分學(xué)者認(rèn)為，個(gè)體投資者是我國(guó)股票市場(chǎng)最大的資金供給者，同時(shí)也是市場(chǎng)中最主要的交易者[1，8]。因此，投資者情緒影響下的IPO溢價(jià)成為普遍現(xiàn)象(盧闖和李志華，2011[9]；韓立巖和伍燕然，2007[10])。投資者判斷如何影響IPO溢價(jià)水平？Miller(1977)認(rèn)為 IPO市場(chǎng)是一個(gè)存在嚴(yán)格賣(mài)空限制的市場(chǎng)，在上市初期 ，由于缺乏公開(kāi)的歷史交易數(shù)據(jù)，IPO價(jià)值存在較大的不確定性 ，這種不確定性加劇了投資者之間意見(jiàn)分歧的程度，從而短期內(nèi)市場(chǎng)的均衡價(jià)格由樂(lè)觀的投資者決定，導(dǎo)致了IPO溢價(jià)[11]。Dither等(2002)以分析師的盈利預(yù)測(cè)的離散程度來(lái)衡量投資者之間的意見(jiàn)分歧程度，他們的研究結(jié)果均表明，投資者之間的意見(jiàn)分歧程度越大，短期內(nèi)資產(chǎn)的溢價(jià)程度越高，這也證明了分析師的定價(jià)預(yù)測(cè)有價(jià)值[12]。Houget等(2001)以美國(guó)市場(chǎng) 1993-1996年間的2026個(gè)IPO為樣本，以拋售比率、開(kāi)盤(pán)價(jià)差率和首筆交易開(kāi)始的時(shí)間衡量投資者之間的意見(jiàn)分歧程度，他們發(fā)現(xiàn)，投資者之間的意見(jiàn)分歧能夠解釋IPO首日溢價(jià)現(xiàn)象[13]。鎖定期內(nèi)的供給限制和賣(mài)空限制使 IPO首日交易價(jià)格反映的是過(guò)度樂(lè)觀投資者的信念。我國(guó)的股票市場(chǎng)一直以來(lái)存在嚴(yán)格的賣(mài)空限制，汪宜霞等(2009)采用分析師預(yù)測(cè)偏差衡量投資者意見(jiàn)分析，并驗(yàn)證了投資者之間的意見(jiàn)分歧程度越大，IPO首日溢價(jià)程度越高[14]。

對(duì)投資者情緒衡量的近期研究中，分析師預(yù)測(cè)偏差、股市月新開(kāi)戶(hù)數(shù)、IPO的數(shù)量、基金的凈流入量、A股指數(shù)成交量、消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者信息指數(shù)等也都成為投資者情緒衡量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。而如今互聯(lián)網(wǎng)為代表的新媒體時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)信息對(duì)股票投資者的情緒和判斷具有更重要的影響。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，如股票論壇通過(guò)建立信息資源與用戶(hù)需求的紐帶，在滿(mǎn)足投資者信息需求的同時(shí)，記錄了投資者的動(dòng)態(tài)；另一方面，股票論壇可以指示網(wǎng)上投資者整體的行為趨勢(shì)。作為股票市場(chǎng)投資者的個(gè)體及機(jī)構(gòu)，在網(wǎng)絡(luò)股票論壇身份轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬W(wǎng)民”。Wysocki(1999)最早開(kāi)始對(duì)網(wǎng)絡(luò)論壇討論進(jìn)行研究，他發(fā)現(xiàn)股票論壇帖子數(shù)量能夠通過(guò)影響公眾投資者的情緒，從而影響其股票的態(tài)度[15]。股票論壇發(fā)帖內(nèi)容在一定程度上代表投資者對(duì)股票的態(tài)度以及投資者的情緒，而對(duì)于特定股票發(fā)帖者之間的意見(jiàn)分歧也可以體現(xiàn)投資者之間的意見(jiàn)分歧。Antweiler和Frank(2004)通過(guò)判斷論壇發(fā)帖內(nèi)容體現(xiàn)的情感，以及眾多發(fā)帖人的情感偏差來(lái)衡量投資者意見(jiàn)分歧，研究發(fā)現(xiàn)，股票論壇發(fā)帖的投資者意見(jiàn)分歧和股票價(jià)格波動(dòng)具有正相關(guān)性[16]。國(guó)內(nèi)學(xué)者林振興(2011)研究證明了股票網(wǎng)絡(luò)討論中的針對(duì)某只股票的帖子數(shù)，以及看漲帖子與看跌帖子之間的偏差可以衡量投資者意見(jiàn)分歧，進(jìn)而驗(yàn)證了意見(jiàn)分歧和IPO溢價(jià)程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系[17]。Sabherwal和Zhang(2014)認(rèn)為，股民從網(wǎng)絡(luò)股票論壇中尋找信息，一方面，股票論壇的發(fā)貼人作為個(gè)體投資者，發(fā)布有關(guān)股票的信息；另一方面，股票論壇帖子呈現(xiàn)的情緒會(huì)被其他投資者觀測(cè)到，進(jìn)而影響其他投資者投機(jī)行為，造成股價(jià)短期波動(dòng)[18]。即，當(dāng)個(gè)體投資者對(duì)某IPO股票進(jìn)行評(píng)論，可能引發(fā)其他投資者的關(guān)注，同時(shí)，個(gè)體投資者之間基于信息交流及心理傳染下的投資者情緒起伏，對(duì)投資論壇發(fā)帖產(chǎn)生推動(dòng)作用。因此，個(gè)體投資者主導(dǎo)的網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖及評(píng)論，在一定程度上反映了投資者的預(yù)期?；谝陨嫌懻?，本文認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)IPO溢價(jià)雖然和來(lái)自市場(chǎng)層面的分析師預(yù)測(cè)偏差相關(guān)聯(lián)，但在網(wǎng)絡(luò)信息化時(shí)代中，股票論壇討論一方面可能影響分析師預(yù)測(cè)；另一方面，股票論壇討論會(huì)影響個(gè)體投資者在IPO當(dāng)天對(duì)股票的追捧程度與意見(jiàn)分歧程度，從而影響溢價(jià)率?；诖?，提出第一個(gè)研究假設(shè)。

H1：二級(jí)市場(chǎng)IPO溢價(jià)受到投資者判斷的影響，新媒體時(shí)代來(lái)自股票論壇的投資者意見(jiàn)分歧會(huì)對(duì)IPO溢價(jià)產(chǎn)生綜合影響。

大量研究表明，媒體報(bào)道傳遞信息的同時(shí)，也影響投資者關(guān)注度，進(jìn)而影響股市走勢(shì)和交易活躍程度，左右資產(chǎn)價(jià)格[19]。媒體報(bào)道的職能體現(xiàn)在兩方面，一方面通過(guò)披露、傳播信息的職能，彌補(bǔ)資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者可以通過(guò)媒體報(bào)道獲取更多上市公司的相關(guān)信息，享有信息的投資者數(shù)量隨著媒體對(duì)信息的專(zhuān)業(yè)搜集和傳播不斷上升[20]；另一方面，媒體報(bào)道又通過(guò)新聞報(bào)道的頻率將投資者的關(guān)注集中到某只特定的股票上去，通過(guò)增加新聞報(bào)道的頻率不斷煽動(dòng)投資者的情緒[21]。相比于我國(guó)資本市場(chǎng)的不夠完善，新媒體時(shí)代新聞媒體的挖掘能力卻隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展與日俱增。當(dāng)投資者接觸更多的信息來(lái)源時(shí)，能夠糾正認(rèn)識(shí)，得到一個(gè)較為客觀的視角，降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。媒體報(bào)道逐漸成為揭示公司潛在問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)[22]。由于IPO 本身屬于市場(chǎng)熱點(diǎn)事件，追逐“有價(jià)值的新聞”的媒體愿意對(duì)此進(jìn)行報(bào)道以吸引更多讀者。Cook 等(2006)研究表明公司和承銷(xiāo)商由于有極大激勵(lì)為 IPO 進(jìn)行造勢(shì)，通過(guò)在市場(chǎng)中不斷制造新聞來(lái)提高股票的市場(chǎng)需求，可提高發(fā)行價(jià)格，使公司得到更多超募資金，承銷(xiāo)商獲取更高發(fā)行費(fèi)用及為該公司后續(xù)發(fā)行證券的機(jī)會(huì)[23]。因此，公司的主動(dòng)媒體信息管理行為存在可能。另一方面，媒體報(bào)道，尤其是包含負(fù)面新聞的客觀媒體報(bào)道增加，會(huì)客觀揭示IPO公司信息，減少信息不對(duì)稱(chēng)，提高分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性[24]；媒體報(bào)道也會(huì)進(jìn)一步激發(fā)投資者在網(wǎng)上發(fā)帖表達(dá)自己的看法，減弱投資者意見(jiàn)分歧[5]。不少?lài)?guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)實(shí)證證明了，媒體在資本市場(chǎng)中扮演者信息中介和公司治理的職能?；诖?，提出研究假設(shè)二：

p：媒體負(fù)面報(bào)道的IPO公司，信息披露越充分，投資者意見(jiàn)分歧與IPO溢價(jià)間的相關(guān)性會(huì)減弱。

最后，考察投資者意見(jiàn)分歧、媒體報(bào)道對(duì)不同類(lèi)型IPO股票溢價(jià)的影響是否存在差別。早期在Wysocki(1999)的研究中，就試圖分析什么樣的股票容易在網(wǎng)上發(fā)帖討論，他的研究結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)論壇討論的股票和他們所屬公司的特征具有相關(guān)性[15]。公司的特征會(huì)影響論壇中投資者的偏好，而投資者自身利益最大化，也是網(wǎng)絡(luò)討論及市場(chǎng)交易的目的。Sabherwal 和 Zhang(2014)通過(guò)分析股票論壇中是否存在“意見(jiàn)領(lǐng)袖”，從而判斷是否會(huì)出現(xiàn)通過(guò)股票論壇言論炒作出現(xiàn)操控股價(jià)，尤其出現(xiàn)“拉高出貨”現(xiàn)象。他的實(shí)證研究證明了，規(guī)模小、財(cái)務(wù)狀況較弱、承銷(xiāo)商承銷(xiāo)能力低或者機(jī)構(gòu)持股比例低的股票，更容易被操縱，尤其被來(lái)自網(wǎng)絡(luò)股票論壇的意見(jiàn)操縱[18]。我國(guó)股市中小企業(yè)板股票流通盤(pán)很小，經(jīng)常出現(xiàn)的小盤(pán)股“莊家”現(xiàn)象，通過(guò)價(jià)格操縱現(xiàn)象出現(xiàn)拉升股價(jià)[25]。同樣，股票論壇中，也可能出現(xiàn)類(lèi)似“莊家”的投資者，作為股票論壇的意見(jiàn)領(lǐng)袖，在IPO前通過(guò)發(fā)布大量言論來(lái)左右IPO市場(chǎng)價(jià)格。因此，本文認(rèn)為，小盤(pán)股、承銷(xiāo)商聲譽(yù)低、盈利能力較弱的公司，由于IPO時(shí)股票發(fā)行量較低，缺乏有效的機(jī)構(gòu)投資者支持，信息不對(duì)稱(chēng)程度加深，因此，其IPO溢價(jià)更容易受到來(lái)自股票論壇討論與媒體報(bào)道的影響。據(jù)此提出研究假設(shè)三：

p：相對(duì)而言，發(fā)行量較少、承銷(xiāo)商聲譽(yù)較低、盈利能力較弱的公司，其IPO溢價(jià)與股票論壇討論意見(jiàn)分歧的相關(guān)性將越高。

三、研究設(shè)計(jì)與變量選取

(一)樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2012年4月發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，開(kāi)始新一輪以市場(chǎng)為導(dǎo)向的發(fā)行制度改革，新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象得到有效遏制，A股IPO溢價(jià)率持續(xù)回落，從2010年的47.6%降至30.2%。2012年全年有218家公司上市，并從2012年末至2013年末暫停IPO發(fā)行，2014年IPO重啟后，全年僅有115家公司上市。因此，為保證樣本公司不受發(fā)行制度因素的干擾，以及樣本公司的代表性和充分性，本文選取2012年發(fā)行制度改革期間的A股IPO公司作為研究樣本。為保證樣本的完整，結(jié)合樣本公司在股票網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖及媒體報(bào)道的情況，剔除在東方財(cái)經(jīng)股吧論壇中結(jié)果缺失的樣本公司、發(fā)帖條數(shù)小于30的公司(不滿(mǎn)足數(shù)據(jù)挖掘的要求)，以及招股日到上市日期間媒體報(bào)道小于10的公司，最終得到樣本數(shù)為212個(gè)。

(二)主要變量的衡量

1．網(wǎng)絡(luò)討論文本抓取與相關(guān)變量

2．媒體報(bào)道

3．分析師預(yù)測(cè)偏差

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中212家樣本公司統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析，大部分公司所屬行業(yè)集中在制造業(yè)，比例為65.94%，其次是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，占11.60%。占比最少的是房地產(chǎn)業(yè)與科學(xué)研究技術(shù)服務(wù)業(yè)，均占0.47%。表1列示了變量符號(hào)及樣本公司有關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。分欄A中列示了樣本公司網(wǎng)絡(luò)討論、媒體報(bào)道和分析師預(yù)測(cè)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本公司股票在東方財(cái)富網(wǎng)個(gè)股股吧論壇的帖子數(shù)普遍在3244.12左右，最大值為43983，最小值為57，標(biāo)準(zhǔn)差為666.14，貼子數(shù)差異較大。比較樣本公司股票帖子的支持帖指數(shù)與反對(duì)帖指數(shù)，支持帖指數(shù)普遍在1542.68左右，反對(duì)帖指數(shù)在955.66左右，支持貼指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為3246.92，略高于反對(duì)貼指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差，所以支持帖指數(shù)波動(dòng)較大。對(duì)比支持貼指數(shù)占比和反對(duì)貼指數(shù)占比，支持貼指數(shù)占比大于反對(duì)貼指數(shù)占比，同時(shí)二者相加不為零，因此，可以推斷保持中立的貼子在發(fā)帖中也是普遍存在的。論壇意見(jiàn)分歧均值為34.14，中位數(shù)為25.80，標(biāo)準(zhǔn)差為30.615，說(shuō)明存在論壇討論的意見(jiàn)分歧，且意見(jiàn)分歧整體略低于均值34.14。樣本公司媒體報(bào)道總數(shù)均值是295.88，標(biāo)準(zhǔn)差為111.05，媒體報(bào)道數(shù)最大值1200，最小值是84，差異較大。樣本公司的媒體正面報(bào)道數(shù)均值是40.99，負(fù)面報(bào)道均值較小，僅為2.5。分析師預(yù)測(cè)數(shù)均值為11.26，標(biāo)準(zhǔn)差為4.77，波動(dòng)不大。分欄B是樣本公司公開(kāi)發(fā)行相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)，IPO溢價(jià)率的最大值為75.33%，最小值為-10.55%，標(biāo)準(zhǔn)差為36.94%，波動(dòng)幅度較大；上市首日換手率均值為52.08%。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為13.22%；大部分樣本公司市盈率略高，均值為40.07%，最高值達(dá)53.94%。

四、實(shí)證分析

(一)相關(guān)性分析

表2是股票論壇討論、分析師預(yù)測(cè)與媒體報(bào)道各變量間的相關(guān)性分析。Pearson相關(guān)性系數(shù)統(tǒng)計(jì)得出，分析師預(yù)測(cè)偏差和媒體新聞報(bào)道總數(shù)、正面報(bào)道數(shù)、負(fù)面報(bào)道數(shù)、論壇帖子數(shù)、發(fā)帖加回帖總數(shù)、支持帖指數(shù)、反對(duì)帖指數(shù)呈正相關(guān)且顯著。分析師預(yù)測(cè)偏差和股票論壇意見(jiàn)分歧之間是較弱的正相關(guān)關(guān)系，并且不顯著。說(shuō)明分析師預(yù)測(cè)偏差和論壇討論、媒體報(bào)道均存在正相關(guān)關(guān)系，分析師預(yù)測(cè)偏差可能來(lái)自于前兩者的影響。媒體報(bào)道與媒體正、負(fù)面報(bào)道正相關(guān)，而與股票論壇討論各變量間相關(guān)性不顯著。說(shuō)明媒體報(bào)道和股票論壇討論之間并不存在顯著性相關(guān)關(guān)系。股票論壇討論中，發(fā)帖數(shù)、發(fā)帖與回帖加總數(shù)、支持指數(shù)、反對(duì)指數(shù)和分析師預(yù)測(cè)正相關(guān)，和媒體負(fù)面報(bào)道顯著相關(guān)?？偟膩?lái)說(shuō)，各變量之間呈低度相關(guān)關(guān)系。

表1　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2　Pearson相關(guān)性系數(shù)表

注：**，*表示在1%水平、 5% 水平上顯著(單側(cè))。

(二)全樣本回歸結(jié)果

影響IPO溢價(jià)的投資者意見(jiàn)分歧，綜合體現(xiàn)在分析師預(yù)測(cè)偏差、股票論壇意見(jiàn)分歧以及媒體報(bào)道等因素上。實(shí)證分析中基于全樣本納入分析師預(yù)測(cè)偏差變量、股票論壇討論的意見(jiàn)分歧變量以及與股票論壇討論意見(jiàn)分歧的相關(guān)變量，包括該股票的論壇帖子數(shù)、發(fā)帖加回帖總數(shù)、支持帖指數(shù)、反對(duì)帖指數(shù)這5個(gè)變量。另外，考慮媒體報(bào)道的影響，引入媒體報(bào)道總數(shù)、正面報(bào)道數(shù)、負(fù)面報(bào)道3個(gè)變量?；谇拔睦碚摲治觯@8個(gè)變量都有可能對(duì)IPO溢價(jià)產(chǎn)生影響，同時(shí)變量間可能存在多重共線性等問(wèn)題。因此，在實(shí)證檢驗(yàn)中，本文采取逐步回歸中的剔除法進(jìn)行關(guān)鍵因素檢驗(yàn)，驗(yàn)證對(duì)回歸方程的顯著性。在逐步回歸中，為排除模型中的多重共線性問(wèn)題，考慮設(shè)置引入變量顯著性水平的a值和剔除變量的a值，各變量的Tolerance值絕對(duì)值都大于1，VIF值均小于10，VIF值都通過(guò)檢驗(yàn)，可以認(rèn)為各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

表3　IPO溢價(jià)率與各相關(guān)變量的逐步回歸計(jì)算結(jié)果

全樣本逐步回歸的結(jié)果如表3所示。其中，媒體報(bào)道、正面報(bào)道數(shù)，論壇帖子數(shù)、帖子數(shù)加回帖數(shù)、支持帖指數(shù)、反對(duì)帖指數(shù)系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此不在文中結(jié)果列出；IPO溢價(jià)率和分析師預(yù)測(cè)偏差顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.012；與股票論壇意見(jiàn)分歧顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.002；與媒體負(fù)面報(bào)道顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.009。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2中的部分推斷，證券分析師預(yù)測(cè)偏差越大、股票論壇意見(jiàn)分歧越大，則IPO溢價(jià)越高，IPO溢價(jià)主要受到來(lái)自這兩方面構(gòu)成的投資者意見(jiàn)分歧綜合影響，而負(fù)面媒體報(bào)道提高了IPO公司的信息充分披露，抑制了IPO高溢價(jià)。

(三)分組樣本回歸結(jié)果

媒體客觀報(bào)道較多的公司，尤其是存在負(fù)面報(bào)道的公司，是否能夠通過(guò)提高信息披露程度，減少投資者意見(jiàn)分歧，給投資者樂(lè)觀情緒降溫，從而降低IPO溢價(jià)率進(jìn)行？本文進(jìn)一步將樣本公司進(jìn)行分組檢驗(yàn)，選取招股公告日到上市日期間存在負(fù)面報(bào)道的公司作為檢驗(yàn)組，不存在負(fù)面媒體報(bào)道的作為對(duì)照組。對(duì)比驗(yàn)證檢驗(yàn)組和對(duì)照組中論壇討論意見(jiàn)分歧、媒體報(bào)道與分析師預(yù)測(cè)偏差是否存在差異。進(jìn)一步，為了驗(yàn)證研究假設(shè)3中提出的：什么類(lèi)型的IPO公司容易受投資者意見(jiàn)分歧影響。依照樣本公司按照發(fā)行規(guī)模、承銷(xiāo)商聲譽(yù)、盈利能力等基本面信息進(jìn)行分組，對(duì)分樣本中對(duì)檢驗(yàn)組與對(duì)照組分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分組情況如下表4所示。

表4　樣本公司檢驗(yàn)組與對(duì)照組分組結(jié)果

基于以上分組狀況，對(duì)四個(gè)分樣本組中檢驗(yàn)組和對(duì)照組影響IPO溢價(jià)的所有變量分別進(jìn)行逐步剔除法回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

在分樣本組所有回歸結(jié)果中，DW值接近2，變量間不存在自相關(guān)性。分樣本第一組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在招股日到上市日期間，存在負(fù)面報(bào)道的IPO公司(檢驗(yàn)組)，IPO溢價(jià)和分析師預(yù)測(cè)偏差顯著正相關(guān)，DIS_Analysis相關(guān)系數(shù)為0.001，與負(fù)面報(bào)道顯著負(fù)相關(guān)，NEG_Reports系數(shù)為-0.01；對(duì)照組是招股日到發(fā)行日無(wú)負(fù)面報(bào)道的公司，IPO溢價(jià)和分析師預(yù)測(cè)偏差顯著正向關(guān)，DIS_Analysis系數(shù)為0.013，明顯高于負(fù)面報(bào)道組；與論壇意見(jiàn)分歧顯著正向關(guān)，DIS_Posts系數(shù)為0.002，同樣高于負(fù)面報(bào)道組；實(shí)證結(jié)果說(shuō)明了，媒體負(fù)面報(bào)道后，首發(fā)上市公司溢價(jià)率與論壇投資者意見(jiàn)分歧相關(guān)性不存在，與分析師預(yù)測(cè)偏差相關(guān)性降低，負(fù)面報(bào)道使論壇意見(jiàn)分歧與分析師預(yù)測(cè)這兩種個(gè)體投資者情緒對(duì)IPO溢價(jià)的影響減弱。沒(méi)有負(fù)面報(bào)道的公司，由投資者情緒主導(dǎo)的IPO溢價(jià)顯著增加。分組檢驗(yàn)的第二組結(jié)果顯示，對(duì)照組大盤(pán)股IPO溢價(jià)率與分析師預(yù)測(cè)偏差顯著正相關(guān)，DIS_Analysis系數(shù)為0.11，與負(fù)面報(bào)道與反對(duì)帖指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大盤(pán)股IPO溢價(jià)主要由分析師預(yù)測(cè)偏差帶來(lái)的投資者意見(jiàn)分歧影響，而負(fù)面報(bào)道和反對(duì)貼子的增加，減弱了投資者樂(lè)觀情緒，使IPO溢價(jià)下降；小盤(pán)股IPO溢價(jià)與分析師預(yù)測(cè)偏差DIS_Analysis的相關(guān)系數(shù)是0.13，與負(fù)面報(bào)道NEG_Reports的相關(guān)系數(shù)為負(fù)0.13，與論壇意見(jiàn)分歧DIS_Analysis相關(guān)系數(shù)為0.85。說(shuō)明小盤(pán)股IPO溢價(jià)更容易受到股票論壇意見(jiàn)分歧的影響，影響程度遠(yuǎn)高于大盤(pán)股。另外負(fù)面報(bào)道、分析師預(yù)測(cè)偏差對(duì)小盤(pán)股的影響也較大，也驗(yàn)證了小盤(pán)股IPO溢價(jià)與投資者樂(lè)觀情緒相關(guān)程度更高，更容易被投資者個(gè)人意見(jiàn)以及媒體報(bào)道左右。

表5　分樣本檢驗(yàn)組與對(duì)照組逐步回歸結(jié)果

分組檢驗(yàn)第三組結(jié)果顯示，低承銷(xiāo)商聲譽(yù)(檢驗(yàn))組IPO溢價(jià)和論壇反對(duì)帖子指數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，Neg_Posts系數(shù)為-0.047，與分析師預(yù)測(cè)偏差正相關(guān)，DIS_Analysis系數(shù)為0.012；高承銷(xiāo)商聲譽(yù)(對(duì)照)組IPO溢價(jià)和媒體負(fù)面報(bào)道顯著負(fù)相關(guān)，NEG_Reports系數(shù)為-0.02，與論壇討論及意見(jiàn)分歧等變量不相關(guān)。說(shuō)明相對(duì)于高聲譽(yù)承銷(xiāo)商，低聲譽(yù)承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的股票更容易受到來(lái)自股票論壇的影響，股票論壇的發(fā)帖者能夠通過(guò)網(wǎng)絡(luò)言論左右IPO溢價(jià)。分組檢驗(yàn)第四組結(jié)果中，低盈利水平組的樣本公司IPO溢價(jià)與分析師預(yù)測(cè)偏差DIS_Analysis、論壇意見(jiàn)分歧DIS_Posts都顯著正相關(guān)，與媒體負(fù)面報(bào)道NEG_Reports、媒體正面報(bào)道POS_Reports顯著負(fù)相關(guān)；高盈利水平組溢價(jià)只與分析師預(yù)測(cè)偏差顯著正相關(guān)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用樣本替換的方法，選取2010年期間A股347家IPO公司進(jìn)行實(shí)證分析。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，由于2010年詢(xún)價(jià)制改革的不徹底，全年A股市場(chǎng)首次公開(kāi)募股的公司總數(shù)為347家，IPO數(shù)量較高，募集資金為9，859.85億元，占到全球股市四成；IPO溢價(jià)率的最大值為275.33%，最小值為-7.55%，標(biāo)準(zhǔn)差為46.94%，波動(dòng)幅度較大；上市首日換手率波動(dòng)較高，均值為72.08%；大部分樣本公司市盈率較高，均值為60.07%，最高值達(dá)153.94%。市盈率超過(guò)60倍的企業(yè)有92家之多，占到了總數(shù)的35%，市盈率的高漲使IPO溢價(jià)率普遍較高。剔除數(shù)據(jù)不全樣本，得到300家IPO公司樣本，其平均溢價(jià)率為43.76%。本節(jié)同樣采用網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)技術(shù)與支持向量機(jī)文本分析方法，對(duì)樣本公司股票論壇網(wǎng)絡(luò)討論文本進(jìn)行抓取與衡量，并采用逐步剔除法回歸分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，即使存在新股發(fā)行的制度性干擾因素及市場(chǎng)高溢價(jià)發(fā)行的行情影響，網(wǎng)絡(luò)投資者意見(jiàn)分歧仍然與IPO溢價(jià)存在顯著正相關(guān)性，同樣，小盤(pán)股、盈利能力弱、承銷(xiāo)商能力低的公司樣本相關(guān)性更顯著，媒體負(fù)面報(bào)道與IPO溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)性，實(shí)證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與實(shí)踐啟示

本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：(1)IPO溢價(jià)與股票論壇投資者意見(jiàn)、分析師預(yù)測(cè)以及媒體報(bào)道具有相關(guān)性，且和投資者論壇討論意見(jiàn)分歧、分析師預(yù)測(cè)偏差顯著正相關(guān)。這體現(xiàn)了IPO溢價(jià)和個(gè)體投資者意見(jiàn)分歧是正向關(guān)聯(lián)的，投資者意見(jiàn)分歧下的樂(lè)觀情緒推動(dòng)了投資者對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票的追捧。(2)總體上媒體負(fù)面報(bào)道和IPO溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)存在媒體負(fù)面報(bào)道和無(wú)負(fù)面報(bào)道IPO公司進(jìn)行進(jìn)一步分組檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，相比無(wú)負(fù)面報(bào)道的公司，存在負(fù)面報(bào)道公司IPO溢價(jià)率與分析師預(yù)測(cè)偏差正相關(guān)性降低，與媒體負(fù)面報(bào)道的負(fù)相關(guān)性顯著增強(qiáng)，而與投資者論壇討論意見(jiàn)分歧不存在相關(guān)關(guān)系；無(wú)負(fù)面報(bào)道的公司，論壇意見(jiàn)分歧顯著影響IPO溢價(jià)。(3)相對(duì)于發(fā)行規(guī)模大、承銷(xiāo)商聲譽(yù)較好、盈利能力較強(qiáng)的公司，發(fā)行規(guī)模小、承銷(xiāo)商聲譽(yù)低、盈利能力較弱的公司，由于公司自身盈利能力不佳，IPO時(shí)股票發(fā)行量低，承銷(xiāo)商承銷(xiāo)能力較弱，同時(shí)缺乏有效的機(jī)構(gòu)投資者，因此，其IPO溢價(jià)更容易受到來(lái)自股票論壇討論的影響，同時(shí)，媒體報(bào)道以及分析師預(yù)測(cè)偏差因素，對(duì)這類(lèi)公司IPO溢價(jià)影響更顯著。

本文的研究結(jié)論首先揭示了網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒是影響IPO市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要影響因素。IPO 定價(jià)效率反映一國(guó)金融市場(chǎng)效率，高溢價(jià)將導(dǎo)致定價(jià)效率偏低、財(cái)富分配不公等問(wèn)題，制約了資本市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。因此，對(duì)于監(jiān)管者而言，增強(qiáng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)投資者言論的有效監(jiān)管是十分必要的，這樣才能有效防止信息操縱者通過(guò)論壇發(fā)帖、評(píng)論、博客等方式來(lái)影響其他投資者，進(jìn)而達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的。

其次，研究證實(shí)了國(guó)內(nèi)投資者基于網(wǎng)絡(luò)媒體搜索獲取信息的普遍性。信息披露更充分、網(wǎng)絡(luò)論壇意見(jiàn)分歧越小，就更能夠揭示公司的實(shí)際價(jià)值。網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)及媒體報(bào)道的信息充分披露和傳播有助于IPO項(xiàng)目的成功，也有利于市場(chǎng)效率的改進(jìn)。因此，建議相關(guān)監(jiān)管及政策部門(mén)鼓勵(lì)網(wǎng)絡(luò)及媒體對(duì)上市公司相關(guān)信息進(jìn)行深入客觀披露，鼓勵(lì)中介公司、咨詢(xún)公司及證券分析人員對(duì)資本市場(chǎng)海量財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入挖掘，提高信息準(zhǔn)確度及披露質(zhì)量，以便投資者對(duì)上市公司有更真實(shí)具體的了解，從而提高市場(chǎng)效率。

最后，由于盈利能力弱的小公司更容易受到網(wǎng)絡(luò)及媒體的操控，如果上市公司股票發(fā)行中受到關(guān)聯(lián)人的利用，發(fā)布虛假新聞，制造網(wǎng)絡(luò)謠言等使網(wǎng)絡(luò)意見(jiàn)分歧增大，或煽動(dòng)投資者情緒，哄抬上市后股票價(jià)格，從而使發(fā)行人等利益相關(guān)者從中牟取巨額收益，最終都將損害中小投資者利益，破壞證券市場(chǎng)秩序。因此，必須有必要建立市場(chǎng)和公司的網(wǎng)絡(luò)媒體金融指數(shù)化指標(biāo)，監(jiān)測(cè)市場(chǎng)動(dòng)向，并通過(guò)完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范公司與網(wǎng)絡(luò)媒體的合作，杜絕隨意控制媒體進(jìn)行不實(shí)或夸張報(bào)道進(jìn)而操縱資產(chǎn)價(jià)格的行為，為金融市場(chǎng)的運(yùn)行創(chuàng)造良好信息環(huán)境。

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(本文責(zé)編：辛城)

Effect of Internet Investors’ Opinion Divergence on IPO Premiums in

the New Media Age：Analysis Based on Data Mining of Stock BBS

NAN Xiao-li1，2

(1.Dalian University of Technology Faculty of Management and Economics，Dalian 116023，China；

2.China Business Executives Academy Post-Doctoral Research Station，Dalian 116086，China)

Abstract：According to the sample of212 A-shares IPO companies，this paper researches on investors Stock BBS discussion，media report and securities analysts’ prediction from prospectus announcement date to listing date，and their connection between IPO premiums.We firstly use data mining methods to analysis the IPO stock BBS discussion divergence and combining with analysts predicted deviation，than we build the new measurement of IPO investors opinion difference.We also consider the influential factors of media report and using stepwise regression empirically test their effect on IPO premiums.The result indicates that IPO premiums is significantly positive related to the IPO stock BBS discussion divergence and analysts predicted deviation，also significantly negative correlated with the negative media report.More empirical results show that those IPO premiums companies with negative media report has a reduced correlation with analysts predicted deviation and uncorrelated with stock BBS discussion divergence.The small companies with small-cap，weak profitability and feeble underwriter is easier to be influenced by stock BBS discussion divergence，media report and analysts predicted deviation.

Key words:IPO premiums；BBS discussion；media reports；analysts predict；data mining

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-9753(2015)10-0155-11

作者簡(jiǎn)介：南曉莉(1981-)，女，蒙古族，遼寧大連人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部講師，博士，中國(guó)大連高級(jí)經(jīng)理學(xué)院博士后，研究方向：公司金融。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71172136)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資助項(xiàng)目(DUT15RW111)。

收稿日期：2014-12-17修回日期：2015-07-22