媒體報道、媒體公信力與融資約束

媒體報道、媒體公信力與融資約束

夏楸，鄭建明

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際商學院，北京 100029)

摘要：首次將媒體公信力引入媒體研究的分析框架，研究媒體報道、媒體公信力對融資約束的影響。論文以資本成本為切入點考察融資約束問題，研究發(fā)現(xiàn)：媒體報道數(shù)量與資本成本負相關(guān)，正面報道能降低資本成本，負面報道對資本成本的影響并不顯著。隨著官方媒體和新聞轉(zhuǎn)載量的增加，企業(yè)資本成本下降，報道中含有不明來源的消息會提高企業(yè)資本成本。進一步的研究表明，公信力的提升能強化正面報道降低資本成本的作用。文章豐富了媒體公司治理的相關(guān)文獻，為監(jiān)管部門、媒體和投資者提供了政策依據(jù)和決策參考。

關(guān)鍵詞：媒體；公信力；資本成本

收稿日期：2014-06-16修回日期：2014-11-15

基金項目：教育部“新世紀優(yōu)秀人才支持計劃”(NCET-11-0623)；對外經(jīng)濟貿(mào)易大學學術(shù)創(chuàng)新團隊項目(CXTD-02)

作者簡介：夏楸(1984-),男，貴州安順人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院博士研究生。

中圖分類號：F270

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)02-0155-11

Abstract:This paper originally merged media credibility into media analytical framework in order to study the impact of media coverage and media credibility on financial constraints from the perspective of the cost of capital. We found that the cost of capital is negatively associated with media coverage. Favorable coverage is positively associated with the cost of capital，while unfavorable coverage doesn’t have significantly effect. The more media coverage by state press，the higher the cost of capital. The cost of capital will rise followed by media reports with unidentified sources. Furthermore，media credibility reinforces favorable coverage effect on the cost of capital. This paper enriches literature about media study. Based on these findings，we gave some suggestions for regulators，medias and investors.

Media Coverage，Media Credibility and Financing Constraints

XIA Qiu，ZHENG Jian-ming

(SchoolofBusiness，UniversityofInternationalBusinessandEconomics，Beijing100029,China)

Key words: media；credibility；cost of capital

一、引言

在無摩擦的市場環(huán)境中，企業(yè)內(nèi)、外部資金成本相等[1]。而在現(xiàn)實中，由于存在信息不對稱與代理問題，出于監(jiān)督成本和風險補償?shù)目紤]，投資者要求得到更高的回報，導致外部資金成本高于內(nèi)部資金成本，因而，企業(yè)受到不同程度的融資約束。資本成本既是企業(yè)融資決策的重要依據(jù)，又反映了資本市場資源配置效率。信息不對稱導致的道德風險和逆向選擇，使得信息不對稱程度影響資本成本的大小，并最終表現(xiàn)為融資約束的程度。這也是本文從資本成本角度考察融資約束的原因之所在。

作為獨立于立法、行政和司法之外的第四權(quán)，媒體在經(jīng)濟活動中的作用日益突出，自Dyck和Zingales(2002)[2]以來，對媒體的研究方興未艾?？偟膩碚f，媒體具有信息中介和公司治理兩大作用。首先，媒體通過對信息的收集整理和分析加工將信息傳播給大眾，可以降低信息使用者的信息搜索成本，在避免“忽視理性”的同時，降低信息的不對稱程度。Fang和Peress(2009)就認為，媒體報道可以減緩信息摩擦問題[3]。其次，作為一種外部治理機制，媒體具有公司治理的作用。信息通過媒體傳播降低了信息不對稱程度，在提高公司透明度的同時，增加了資金供給者對管理層的監(jiān)督能力，能有效緩解代理問題。更為直接的是，通過聲譽機制與引起行政干預，媒體報道能夠在揭露財務(wù)造假、保護投資者、改正董事會違規(guī)行為、減少盈余管理、緩解雙重代理問題等諸多方面發(fā)揮公司治理的積極作用[4-8]。一方面，媒體通過信息中介和公司治理職能緩解信息不對稱和代理問題，降低投資風險；另一方面，信息不對稱和風險的存在需要風險溢酬補償。那么，媒體報道能否影響資本成本？如果可以，那么報道的傾向和資本成本之間存在什么關(guān)系？這就是本文需要研究的第一個主題。

進一步而言，信息不對稱的緩解，降低了投資者與企業(yè)之間的代理成本，投資者由此提高了自身權(quán)益保護能力，投資風險下降，資本成本也相應下降。多數(shù)研究支持了這一點[9-11]。然而，部分研究得出了不同結(jié)論，Bushee和Noe(1999)認為，如果信息披露導致股票價格更具有波動性，會引起權(quán)益成本的升高[12]。吳文峰等(2007)發(fā)現(xiàn)，提高信息披露質(zhì)量并沒有降低股權(quán)資本成本。他們指出，通過減少信息不對稱和降低投資風險來降低資本成本的前提在于，投資者相信所披露的信息，并把信息披露質(zhì)量作為判斷公司價值的重要因素[13]。資本市場對于來自不同渠道的信息披露賦予了不同的可信度，媒體較公司自身和分析師而言，沒有直接的經(jīng)濟利益關(guān)系，可信度相對較高。而現(xiàn)實卻不盡如人意，媒體的不實報道時有發(fā)生，嚴重影響了媒體對資本市場的積極作用。例如，2013年4月24日美通社Twitter發(fā)文稱“白宮發(fā)生爆炸，奧巴馬受傷”，這一未經(jīng)證實的報道導致標準普爾500指數(shù)市值在短短兩分鐘之內(nèi)就蒸發(fā)了1360億美元。事件發(fā)生之后，媒體公信力再次引發(fā)社會關(guān)注。那么，在研究了媒體報道對資本成本的影響之后，需要將公信力引入到分析框架中，那么，媒體的公信力如何影響企業(yè)資本成本，就成為本文需要進一步解決的問題。

本文以2006-2011年中國A股主板上市公司為樣本，通過對資本成本的考察，研究媒體報道和媒體公信力對融資約束的影響。經(jīng)驗證據(jù)表明：(1)媒體對上市公司的報道數(shù)量越多，資本成本越低，從內(nèi)容傾向上看，正面報道數(shù)越多，企業(yè)的資本成本越低，而負面報道的數(shù)量對資本成本的影響并不顯著；(2)在媒體公信力方面，國有官方背景的媒體報道數(shù)量越多，企業(yè)資本成本越低，新聞報道的轉(zhuǎn)載量越大，資本成本越小，新聞報道中含有不明消息來源的報道越多，資本成本就越大。(3)媒體公信力對媒體報道與資本成本的關(guān)系有顯著影響。公信力能夠加強正面報道降低資本成本的作用，也能彌補負面報道治理能力不足的缺陷。由此可知，媒體在資本市場中扮演著信息中介和公司治理的職能，通過媒體的報道能夠降低投資者與企業(yè)的信息不對稱程度，同時，媒體作為非正式力量進行公司治理，降低了資金供給者的風險，減小了企業(yè)資本成本。負面報道的治理功能還有待加強。作為媒體報道的公信力，我們從媒介和新聞的權(quán)威性、影響力、新聞素材3個特質(zhì)看出，媒體報道的公信力越高，資金供給者的風險越低，企業(yè)資本成本就越低。進一步的分析發(fā)現(xiàn)，媒體公信力能強化正面報道對資本成本的作用，彌補負面報道的治理不足。

本文可能的創(chuàng)新之處在于：首先，本文從媒體報道的角度證實了媒體對于融資約束的影響，為媒體在資本市場發(fā)揮信息中介和治理作用提供了新的證據(jù)，豐富了媒體公司治理功能的相關(guān)文獻。其次，現(xiàn)有研究信息披露與資本成本的相關(guān)文獻，大多選擇企業(yè)自身或分析師作為信息披露來源。而本文選擇了與企業(yè)無直接利益關(guān)系的媒體作為信息源頭，拓寬了信息披露來源的研究領(lǐng)域。最后，本文首次將媒體公信力引入到媒體研究的框架中，以新聞傳播學理論為依據(jù)，從權(quán)威性、影響力、新聞素材來源等3個角度刻畫媒體公信力，研究公信力對資本成本的影響，并探討媒體公信力與媒體報道的交互作用，進而透過資本成本看企業(yè)融資約束的問題，為媒體公信力引入資本市場研究做了有益的探索。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)媒體報道與融資約束

已有研究表明，企業(yè)面臨不同程度的融資約束問題，資本成本的大小決定了融資約束的程度。對于資本成本的研究主要集中于資本成本影響因素以及信息披露與資本成本的相關(guān)性這兩個方面。在影響因素方面，已有文獻將其劃分為企業(yè)特征、市場環(huán)境、公司治理和外部環(huán)境這四類因素。其中，企業(yè)特征包括經(jīng)營風險、財務(wù)風險、破產(chǎn)風險、企業(yè)規(guī)模、和市賬比等；市場環(huán)境包括市場的交易成本、市場異常狀況以及公司股票在市場上的競爭程度；公司治理包括公司內(nèi)部的代理沖突、投資者保護和投資者關(guān)系管理；外部環(huán)境則包括了企業(yè)所在國家和地區(qū)的法律環(huán)境、政府質(zhì)量、會計準則質(zhì)量、全球化程度、國際匯率和信用評級。經(jīng)驗證據(jù)表明，上述因素都顯著影響企業(yè)的資本成本。在信息披露與資本成本的相關(guān)性上，信息披露通過緩解信息不對稱增強股票流動性，進而降低資本成本。較少的信息披露會加劇信息不對稱，強化投資者未來風險預期，從而提高資本成本。可見，從資金供給的角度，信息不對稱是影響資本成本的重要因素。

媒體通過對信息的收集、整理、加工和傳播來降低信息使用者的搜索成本，減少信息不對稱程度。Bushee等(2010)發(fā)現(xiàn)，通過出版社廣泛傳播信息而不創(chuàng)造新信息，降低了盈余公告時的買賣價差，提高了市場深度[14]。Joel(2014)則通過調(diào)查媒體報社罷工事件來研究媒體對股票交易和股價形成的影響，發(fā)現(xiàn)罷工當天的交易額、股票收益分散度和波動性下降，從反面論證了媒體在資本市場中的信息中介作用[15]。除此之外，Dyck和Zingales(2002)認為，媒體至少通過3種渠道發(fā)揮著公司治理作用：第一，媒體報道迫使政治家或監(jiān)管層對報道事件做出積極響應，促使相關(guān)法律制度進行調(diào)整或修訂，進而影響公司治理；第二，經(jīng)理人為了維持其聲譽，以獲得較高的薪酬，會更加遵守受托責任；第三，媒體報道還會影響董事和經(jīng)理人的公眾形象，使其遵守道德規(guī)范[2]。李培功、沈藝峰(2010)針對我國經(jīng)理人市場不發(fā)達，聲譽機制不完善的特點，指出我國媒體通過新聞報道引起行政介入，從而起到公司治理作用的新機制[6]?？梢姡襟w既是信息中介，又具有公司治理的功能。

總之，媒體可通過以下五種途徑影響資本成本。(1)通過緩解信息不對稱降低資本成本；(2)通過降低投資風險降低資本成本；(3)通過準確的信息披露使更多的企業(yè)特異信息進入股票定價，從而降低資本成本；(4)通過聲譽機制和行政干預的公司治理作用，降低資本成本；(5)通過增加企業(yè)透明度來降低資本成本。

從媒體報道的內(nèi)容傾向來看，新聞的內(nèi)容也會影響資本成本。在信息不對稱的情況下，新聞內(nèi)容可能對投資者預測公司未來現(xiàn)金流，或未來現(xiàn)金流的不確定性具有方向性的影響，壞消息會增加投資風險，促使投資者要求更高的回報，而好消息可能降低未來期望現(xiàn)金流的風險，降低資本成本的風險補償。Wang和Ye(2014)發(fā)現(xiàn)，對于股東的負面報道對公司估值具有負面影響[16]。Kothari等(2009)發(fā)現(xiàn)，負面消息導致資本成本和收益波動增加，好消息則降低資本成本和收益波動[17]。因此，受報道內(nèi)容的影響，資本成本的變化將是預期未來現(xiàn)金流方向、大小的風險反映。媒體報道的內(nèi)容傾向影響資本成本。

綜上所述，我們針對媒體報道數(shù)量及內(nèi)容傾向提出以下3個研究假設(shè)：

H1：媒體報道數(shù)量越多，企業(yè)的資本成本越??；

H2：正面報道數(shù)量越多，企業(yè)的資本成本越??；

H3：負面報道數(shù)量越多，企業(yè)的資本成本越大。

(二)媒體公信力與融資約束

在2013年12月中央政治局集體學習時，習近平主席指出“要加強國際傳播能力建設(shè)，精心構(gòu)建對外話語體系，發(fā)揮好新興媒體作用，要增加對外話語的創(chuàng)造力、感知力、公信力”。2014年8月19日，中央全面深化改革領(lǐng)導小組召開第四次會議，通過了《關(guān)于推動傳統(tǒng)媒體和新興媒體融合發(fā)展的指導意見》，強調(diào)要建成幾家擁有強大實力和傳播力、公信力、影響力的新型媒體集團，形成立體多樣、融合發(fā)展的現(xiàn)代傳播體系。這充分說明了公信力在國家傳播能力建設(shè)和新型媒體構(gòu)建過程中的重要性與緊迫性。而在現(xiàn)實生活中，虛假新聞和不實報道時有發(fā)生，媒體公信力受到質(zhì)疑，影響到其信息中介和公司治理作用的發(fā)揮。為此，本文將公信力引入到媒體分析框架中，試圖從一個嶄新的視角來分析媒體報道與資本成本的關(guān)系。

公信力是傳媒發(fā)布新聞、信息的可信度在受眾中產(chǎn)生的影響力，也是傳媒內(nèi)在品格的綜合反映。影響力就是傳媒發(fā)布新聞信息在廣大受眾及社會實踐中產(chǎn)生的作用。影響力本身包含正、負兩個方面，如果傳媒發(fā)布的新聞信息真實可靠，那就會在受眾和社會上產(chǎn)生積極的影響，如果傳媒報道的內(nèi)容不實，經(jīng)不起實踐的檢驗，則產(chǎn)生負面的影響。公信力的構(gòu)成要素包括四個方面：新聞?wù)鎸嵭?、?quán)威性、指導性和貼近性。從理論上說，傳媒對受眾的市場占有率就是其影響力，它刻畫了媒體的公信力程度，媒體的發(fā)行量越大，其影響越深遠，公信力越高。然而，事實并非如此，媒體迫于競爭壓力，為了經(jīng)濟利益而放棄對公信力的堅守。常見的影響公信力的行為包括有償報道、虛假報道、不良廣告和媒介失語[18]。因此，媒體的發(fā)行量不能代表其影響力，更不能等同于公信力。Gurun和Butler(2012)研究發(fā)現(xiàn)，本地的媒體由于受到當?shù)仄髽I(yè)廣告收入的影響，相對于其他地區(qū)的媒體，較少的使用負面詞語報道[19]。香港中文大學在2001年的一項調(diào)查顯示，香港最受歡迎的報紙《壹周刊》《蘋果日報》公信力最低，這說明公眾是以一種娛樂的心態(tài)來看待這些媒體，發(fā)行量雖大，公信力卻低。因此，結(jié)合新聞傳播學的基本原理和已有研究成果，從媒體公信力構(gòu)成要素出發(fā)，兼顧數(shù)據(jù)的可得性，本文試圖從權(quán)威性、影響力和新聞素材來源3個方面來刻畫媒體的公信力，進而考察媒體公信力與資本成本之間的關(guān)系。

第一，權(quán)威性是媒體在長期積累中形成、有廣泛的美譽度、在受眾中有深遠影響的自身魅力[20]。盡管Djankov等(2003)通過媒體所有權(quán)的視角發(fā)現(xiàn)國有官方媒體破壞了政治和經(jīng)濟自由[21]，然而，張洪忠(2005)卻發(fā)現(xiàn)，我國民眾判斷媒介公信力的首要維度是“權(quán)威性”，它含有“政府的”“官辦的”的意思[22]；王正祥(2010)利用(CGSS 2006)的數(shù)據(jù)對民眾的媒介使用和權(quán)威信息的可信度進行調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)民眾對中央媒體報道的信任程度最高，其次是對政府部門傳播信息的信任，當民眾越相信中央媒體報道和政府傳播的信息時，對各種傳言的信任度就越低[23]。于丹等(2010)針對有關(guān)甲型HINI信息在北上廣3個城市的調(diào)查也發(fā)現(xiàn)，居民對于來自官方的消息公信力最高[24]。因此，國有官方背景的媒體相對于市場化媒體的公信力更高。

第二，對于影響力，根據(jù)Lasswell(1948)的“5W”模式，媒介公信力應歸屬為“產(chǎn)生什么效果”，它是其他“4W”——傳播者、信息、渠道和受眾相互作用的結(jié)果[25]。Bushee等(2010)指出，傳播已有的信息比創(chuàng)造新信息更有影響力[14]。媒體影響資產(chǎn)定價的一種途徑是讓廣大投資者看到公司的信息。Miller(2006)認為，通過重復已有的信息也能起到監(jiān)督和治理作用[26]。由于不同媒體讀者給予的信任度不同，當一些影響力大的報刊轉(zhuǎn)載新聞時，即使不做任何修改，轉(zhuǎn)載本身也擴大了該新聞的影響力。所以，我們用新聞的轉(zhuǎn)載量作為衡量媒體影響力的代理變量，從一個側(cè)面描述媒體的公信力程度。誠然，媒體影響力本身包含正、負兩種方向的影響，并不一定意味著著單一的利或弊。因此，當讀者接觸更多的信息來源時，能夠糾正認識，得到一個較為客觀的視角，降低信息不對稱程度[27]。

第三，新聞傳播學認為，新聞報道要求五要素齊全，包括時間、地點、人物、事件、原因。后來加入發(fā)展和意義兩個要素構(gòu)成七要素。要素齊全則構(gòu)成一篇完整意義上的一般新聞報道。真實是新聞的生命，這已成為理論界的定論。因此，為保證新聞的真實性，要求新聞的來源要盡可能的來自一手資料，杜絕道聽途說。確保新聞所采用的資料真實可信，也是新聞?wù)鎸嵭缘淖罨疽?。然而，在財?jīng)報道中，我們隨處可以看到諸如“據(jù)某消息靈通人士稱”、“據(jù)某不愿透露姓名的內(nèi)部人士稱”、“據(jù)某研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示”等，此類包含不明來源消息的新聞充斥著各大媒體。對于這一現(xiàn)象，我們認為，一方面，出于保護消息源頭的隱私，或者出于對消息源頭的專享，作者可能刻意隱去了確切的來源渠道；另一方面，也有可能是未經(jīng)核實的道聽途說，甚至有可能是作者為了增加新聞的可信度而進行的杜撰，以冒充“意見領(lǐng)袖”和“專業(yè)判斷”。這類新聞增加了受眾對報道內(nèi)容真實性的懷疑，進而導致對公司未來經(jīng)營預期的不確定性。為了彌補其風險，投資者會要求更高的收益，這會提高企業(yè)的資本成本。

為此，本文在媒體公信力方面提出以下3個假設(shè)：

H4:國有官方媒體報道數(shù)量越多，企業(yè)的資本成本越低；

H5:媒體報道轉(zhuǎn)載的數(shù)量越多，企業(yè)的資本成本越低；

H6:媒體報道含有不明來源的數(shù)量越多，企業(yè)的資本成本越高。

三、研究設(shè)計

(一)樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取2006-2011年所有A股主板上市公司媒體報道為初始研究樣本，由于媒體指標滯后一期，實際研究窗口為2007-2012年。對樣本進行如下篩選：(1)剔除銀行、保險等金融類公司；(2) 剔除ST、PT及凈資產(chǎn)為負的公司；(3)剔除媒體報道數(shù)據(jù)缺失的公司;(4)剔除資本成本小于0或大于1的樣本，最終得到4898個觀測值。本文對主要連續(xù)變量做1%分位數(shù)Winsorize處理。

文中媒體數(shù)據(jù)來自《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》手工收集，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，資本市場數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫。媒體的選取借鑒李培功、沈藝峰(2010)[6]、于忠泊等(2011)[7]，選取6份報紙作為報道來源：《中國證券報》《上海證券報》《證券時報》《中國經(jīng)營報》《經(jīng)濟觀察報》和《21世紀經(jīng)濟報道》。為避免數(shù)據(jù)遺漏，在收集過程中以“全文”為搜索條件，搜索上市公司全名和簡稱，力求做到搜索結(jié)果的完整性。為準確反映新聞報道對公司的影響，收集過程中已剔除股評、股薦。

(二)主要變量的衡量

1.媒體報道

本文根據(jù)媒體報道的數(shù)量和內(nèi)容，設(shè)置代理變量：Media1是媒體報道總數(shù)，其次，根據(jù)報道的內(nèi)容，將報道分為“正面報道”Media2和“負面報道”Media3。其中“正面報道”是指報道中出現(xiàn)相關(guān)的正面詞匯，如：大大改善、優(yōu)化、提高、變好等；“負面報道”是指報道中出現(xiàn)相關(guān)的負面詞匯，如：雙規(guī)、雙開、內(nèi)幕交易、偷稅、漏稅、欺詐、貪污等。Media4是國有官方媒體報道的數(shù)量，Media5是媒體新聞報道中的轉(zhuǎn)載數(shù)量，Media6表示公司媒體報道的新聞中，含有不明來源信息的，具體包括新聞報道中含有以下字樣之一者：“據(jù)某消息靈通人士稱”、“據(jù)某不愿透露姓名的內(nèi)部人士稱”、“據(jù)某研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示”等。

2.資本成本

基于國外資本成本的計算模型，毛新述等(2012)[28]從經(jīng)濟和統(tǒng)計兩個角度對現(xiàn)有模型進行測度評價，發(fā)現(xiàn)事前資本成本優(yōu)于事后資本成本。對于事前資本成本的計算，文獻普遍使用Gebhardt et al.(2001)[29]的剩余收益模型來計算企業(yè)內(nèi)含資本成本。因此本文也沿用此方法。計算公式如下：

(1)

其中，Pt表示公司權(quán)益的市場價值；Bt表示第t期所有者權(quán)益的賬面值，Et[…]表示根據(jù)第t期信息進行的預測；NIt+i表示第t+i期的凈收益，re是權(quán)益資本成本，ROEt+i表示第t+i期的凈化收益率。Bt的計算為剔除股權(quán)融資的影響，按Bt+1-(EPSt+1-DPSt+1)計算，EPS為每股凈利潤，DPS為每股股利。GLS(2001)認為，此模型的預測區(qū)間至少為12期[29]，由于我國分析師盈利預測數(shù)據(jù)較不完整，國內(nèi)研究常以實際收益替代未來預期收益，通常設(shè)計預測12期。因此，前三期我們用實際收益代替預測值，第4期至第12期采用行業(yè)平均中位數(shù)ROE直線回歸來預測。計算預測值時剔除虧損年份的ROE，剔除ROE大于100%和小于10%的數(shù)據(jù)。行業(yè)劃分按證監(jiān)會(2001)標準劃分為21類。預測期EPS按公司歷年平均中位數(shù)計算，DPS=EPS×股利支付率，股利支付率按公司歷年平均股利支付率中位數(shù)計算。由于計算中涉及高階方程，本文利用MATLAB軟件，采用牛頓迭代法得出收斂解，誤差小于10-4。

3.控制變量

已有研究表明，權(quán)益資本成本受到企業(yè)內(nèi)部自身財務(wù)因素的影響，同時，資本市場的整體環(huán)境也是影響資本成本的重要原因。參考現(xiàn)有研究成果，本文在回歸模型中控制如下變量：股權(quán)集中度、Beta、流動性、最終控制人、賬面市值比、規(guī)模、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營風險、成長性、無風險利率。具體變量定義及說明見表1。

(三)回歸模型

本文建立媒體報道與權(quán)益資本成本的統(tǒng)一回歸模型如下：

r=β0+β1Media+β2Beta+β3Turnover+β4BM+β5Oprisk+β6Growth+β7Lev+β8State+β9Shrcr+β10Size+β11Rate+ε

(2)

(四)描述性統(tǒng)計

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計。由表可知，樣本觀測值的權(quán)益資本成本均值為5%。表中所有媒體報道數(shù)經(jīng)加1取自然對數(shù)處理，原統(tǒng)計數(shù)中媒體總報道數(shù)的均值為16.67，也就是說平均每家公司每年被媒體報道16.67次。正面報道的均值為4.32，負面報道的均值是2.16，說明平均每家公司每年被正面報道4.32次，被負面報道2.16次。國有官方媒體報道的均值是13.35，轉(zhuǎn)載均值1.66，說明平均每家公司每年被官方國有媒體報道13.35次，新聞被轉(zhuǎn)載1.66次。含有不明消息來源的新聞均值是0.72，說明平均每家公司每年含有不明消息來源的新聞有0.72條。

四、實證分析

表3報告了媒體報道與資本成本的回歸結(jié)果。第1欄中，媒體報道的系數(shù)顯著為負，說明媒體報道數(shù)越多，資本成本越低。這說明，隨著媒體報道增加，更多的公司特異信息進入資本市場，降低信息不對稱程度，使投資者風險降低，降低了企業(yè)的資本成本，從而驗證了假設(shè)1。在第2欄中，媒體正面報道的系數(shù)顯著為負，說明資本成本隨著正面報道的增加而下降，說明正面消息給投資者和市場帶來利好因素，投資者因而降低了對企業(yè)的風險預期和風險補償，從而驗證了假設(shè)2。第3欄列示了負面報道與資本成本的回歸結(jié)果，負面報道的系數(shù)為正，但并不顯著。說明負面報道的增加不能顯著提高資本成本，假設(shè)3不成立。這一結(jié)果反映了媒體負面報道的治理能力有待加強。對此有兩種可能的解釋，一是負面報道沒有引起投資者的重視，即使投資者看到了負面消息，也不認為會增加其投資風險，因而在資本成本上沒有得到體現(xiàn)；二是投資渠道單一，資產(chǎn)配置空間狹窄。我國資本市場層次相對單一，可供投資產(chǎn)品相對較少，部分投資者即使意識到負面報道的投資風險，也無法進行更好的投資選擇。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計

表3　媒體報道與資本成本

注：表中數(shù)據(jù)為各自變量的回歸系數(shù)，***，**，*分別表示在1%，5 % 和10% 統(tǒng)計意義上顯著，結(jié)果經(jīng)異方差調(diào)整。

在主要控制變量方面，Beta值與資本成本顯著正相關(guān)，說明市場系統(tǒng)風險與資本成本具有正相關(guān)關(guān)系。流動性方面，公司的換手率與資本成本負相關(guān)，支持了股票流動性提高，能夠降低資本成本的研究成果。BM回歸系數(shù)顯著為正，說明賬面市值比越高，企業(yè)資本成本越大。Oprisk經(jīng)營風險的回歸系數(shù)顯著為正，Growth系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)經(jīng)營風險越大，資本成本越高，成長性越高，資本成本就越低。

表4列示媒體公信力與資本成本的關(guān)系。在第1欄中，國有官方媒體與資本成本與顯著負相關(guān)，表明隨著公司被官方媒體報道的新聞數(shù)量增加，其資本成本得以下降，這一結(jié)果支持了新聞傳媒學現(xiàn)有調(diào)查結(jié)果，相對于市場化主導的媒體，我國民眾普遍對于官方給出的消息信任度較高，從而驗證了假設(shè)4。第2欄顯示，公司新聞得到轉(zhuǎn)載的數(shù)量越多，資本成本越低，說明公司新聞的轉(zhuǎn)載量越大，新聞的影響力越大，在投資者中的普及程度越高，資本成本就越低，結(jié)果支持了假設(shè)5。在第3欄中，新聞中含有不明來源消息的數(shù)量回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)新聞中含有的不明消息來源越多，企業(yè)資本成本越高，從而支持了假設(shè)6，這意味著新聞報道中含有的不明來源消息加大了投資者對企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性預期。綜合以上三個實證結(jié)論，媒體公信力與資本成本負相關(guān)。媒體公信力越高，媒體報道的內(nèi)容更權(quán)威、可信度更大、影響力更廣，從這類消息中得到的公司信息更客觀準確，提高了公司的透明度，降低了投資風險，資本成本就越低。

五、進一步的分析

前文已考察了媒體報道、媒體公信力與資本成本的關(guān)系。那么，隨著媒體公信力的不同，正、負面報道對資本成本的影響會有怎樣的變化？對此需要做進一步分析。為了避免交互項導致的共線性問題，本文進行了中心化處理。

表5列示了正面報道對資本成本的影響如何受到報道的權(quán)威性、影響力、新聞素材來源的影響。其中，第1列顯示正面報道與權(quán)威性的交乘項回歸系數(shù)為負，且在5%水平上顯著。這說明，隨著國有官方媒體報道數(shù)量的增加，正面報道對資本成本的減緩作用更加明顯。第2列中，正面報道與影響力的交乘項回歸系數(shù)顯著為負，表明媒體報道的轉(zhuǎn)載量越大，正面報道對資本成本的降低作用越顯著。在第3列中，正面報道與新聞含有不明來源的信息交互項回歸系數(shù)顯著為正，表明隨著新聞素材中不明來源的增加，正面報道對資本成本的降低作用在下降。綜合以上回歸結(jié)果可知，當媒體的公信力增加時，投資人對媒體報道的正面信息會賦予更高的信任度，正面報道對資本成本的影響會增加。如果公信力下降的話，讀者對正面報道會產(chǎn)生質(zhì)疑，導致原本樂觀的估計受到干擾，提高了投資風險，使得正面報道降低資本成本的作用受限。

表4　媒體公信力與資本成本

注：表中數(shù)據(jù)為各自變量的回歸系數(shù)， ***、 **、 *分別表示在1%，5 % 和10% 統(tǒng)計意義上顯著，結(jié)果經(jīng)異方差調(diào)整。

注：表中數(shù)據(jù)為各自變量的回歸系數(shù)， ***、 **、 *分別表示在1%、5 % 和10% 統(tǒng)計意義上顯著，結(jié)果經(jīng)異方差調(diào)整。

注：表中數(shù)據(jù)為各自變量的回歸系數(shù)，***、**、*分別表示在1%、5 % 和10% 統(tǒng)計意義上顯著，結(jié)果經(jīng)異方差調(diào)整。

表6列示負面報道對資本成本的作用如何受到公信力的影響。在第1欄中，負面報道與國有官方報道的交互項回歸系數(shù)顯著為正，表明隨著官方媒體報道的增多，投資者對公司新聞的可信度增強，負面報道對資本成本的影響得以強化。第2列顯示負面報道與影響力交乘項回歸系數(shù)顯著為正，說明當報道轉(zhuǎn)載量增加時，影響力在擴大，負面新聞的影響力也會增大，使得負面報道對資本成本的作用增強。在第3列中，負面報道與不明新聞來源的回歸系數(shù)顯著為負，這表明當公司新聞中的不明來源新聞數(shù)量增加，負面報道對資本成本的作用受到削弱。上述回歸結(jié)果表明，負面報道對資本成本的作用并不顯著，說明負面報道的治理功能有待加強。媒體公信力的提升在一定程度上彌補了負面報道治理力度的不足。

六、穩(wěn)健性分析

(1)關(guān)于資本成本的衡量。Hou等(2012)認為，采用公司層面的截面模型預測未來盈余得到的結(jié)果與分析師預測的結(jié)果較為接近，這種方法可以減少因為分析師數(shù)據(jù)的缺失帶來的樣本損失[30]。因此，我們用這種方法來替代前文中實際值替代預測值的做法，計算未來三年的預測盈余，從第4期到12期沿用行業(yè)中位數(shù)等差直線回歸。由此得到的資本成本用于本文的回歸模型中，結(jié)論與前文一致。

(2)關(guān)于媒體報道的衡量。由于媒體的正、負面報道與媒體的總報道量密切相關(guān)，不僅如此，國有官方媒體的報道數(shù)、新聞轉(zhuǎn)載量、不明消息來源量都與公司總的新聞數(shù)有關(guān)，為了說明各個解釋變量的影響，而剔除掉受總報道量的干擾，本文用陳述性報道替代公司總的新聞報道數(shù)，同時，分別用Media2-Media6占總報道量的比例來替代前文的解釋變量。回歸結(jié)果依然不變。

七、結(jié)論與啟示

本文首次將公信力引入媒體分析框架，抽象出3個指標來刻畫媒體的公信力，探討了媒體公信力與融資約束之間的關(guān)系，并進一步考察媒體公信力對媒體報道與融資約束關(guān)系的影響。由于資本成本的大小直接影響企業(yè)融資約束的程度，我們以資本成本做為切入點進行實證檢驗。研究表明：(1)媒體報道的新聞數(shù)量越多，企業(yè)資本成本越低。隨著企業(yè)的正面新聞數(shù)量增加，資本成本得到下降，而媒體對于企業(yè)的負面報道，并沒有提高企業(yè)的資本成本。(2)就媒體公信力而言，官方媒體對于企業(yè)的報道數(shù)量越多，企業(yè)的資本成本越低。企業(yè)新聞的轉(zhuǎn)載量越大，資本成本就越低。而在新聞報道中如果含有的不明來源消息越多，企業(yè)資本成本就越高。(3)媒體公信力對媒體正、負面報道的作用具有顯著影響。公信力的提升可以增強正面報道降低資本成本的作用，而負面報道本身對資本成本的影響并不顯著，當公信力提升后，能夠一定程度上彌補負面報道的不足。由此可知，媒體對資本市場資源配置總體發(fā)揮著積極的作用，但媒體負面報道作用并不顯著。媒體的公信力越高，企業(yè)的資本成本就越低。同時，公信力對媒體報道與資本成本的關(guān)系具有顯著影響，不僅能加強正面報道的積極作用，還能在一定程度上彌補負面報道治理功能的不足。

本文對監(jiān)管政策的啟發(fā)意義在于，提高媒體公信力是發(fā)揮媒體公司治理功能的關(guān)鍵之所在。對于監(jiān)管部門，要積極引導傳統(tǒng)媒體與新媒體的融合，提升媒體的公信力，牢牢抓住輿論導向的旗幟，對于新聞造假、以訛傳訛的媒體，監(jiān)管部門應加大處罰力度，提高違規(guī)成本。對于媒體自身，要建立新聞風險審核與內(nèi)部控制制度，更好的發(fā)揮信息中介和監(jiān)督職能，實現(xiàn)社會效益與經(jīng)濟效益的雙贏。對于投資者，應辯證看待媒體與資本市場的關(guān)系，把媒體公信力作為投資決策的重要依據(jù)。

本文將公信力引入媒體與資本市場的分析框架中，但對于公信力的衡量很難做到全面而精確，對此還需深入研究。同時，受眾對媒體公信力的判斷具有異質(zhì)性，在此方面，由于數(shù)據(jù)可得性的限制，還有待進一步的完善。

參考文獻：

[1]MODIGLIANI F,MILLER M H.The cost of capital,corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review,1958(48):261-297.

[2]ALEXANDER Dyck,LUIGUI Zingales.The corporate gover￣nance role of the media[DB/OL]. http://faculty.chicagobooth. edu/luigi.zingales/papers/research/mediacorpgov.pdf,2002.

[3]FANG Lily,JOEL Press.Media coverage and the cross-section of stock return[J]. The Journal of Finance,2009,64(5)：2023-2052.

[4]JENNIFER R Joe,HENOCK Louis,DAHLIA Robinson.Managers’ and investors’responses to media exposure of board ineffectiveness[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,2009,44(3):579- 605.

[5]ALEXANDER Dyck,NATALYA Volchkova,LUIGI Zingales.The corporate governance role of the media：Evidence from Russia[J].The Journal of Finance,2008,63(3):1093-1135.

[6]李培功,沈藝峰.媒體的公司治理作用:中國的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究,2010(4):14-27.

[7]于忠泊,田高良,齊保壘,等.媒體關(guān)注的公司治理機制——基于盈余管理視角的考察[J].管理世界,2011(9):127-140.

[8]羅進輝.媒體報道的公司治理作用——雙重代理成本視角[J].金融研究,2012(10):153-166.

[9]BOTOSAN A,PLUMLEE.A re-examination of disclosure level and the expected cost of equity capital[J].Journal of Accounting Research,2002,40(1):21- 40.

[10]汪煒,蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本[J].經(jīng)濟研究,2004(7):107-114.

[11]曾穎,陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟研究,2006(2):69-79.

[12]BHUSHAN R. Firm characteristics and analyst following[J].Journal of Accounting and Economics,1989，11(2/3):255-274.

[13]吳文鋒,吳沖鋒,芮萌.提高信息披露質(zhì)量真的能降低股權(quán)資本成本嗎?[J].經(jīng)濟學：季刊,2007(4):1201-1216.

[14]BUSHEE J,CORE,Guay，Hamm J W.The role of the business press as an information intermediary[J].Journal of Accounting Research,2010,48(1):1-19.

[15]JOEL Peress.The media and the diffusion of information in financial markets:Evidence from newspaper strikes[J]. The Journal of Finance，2014，69(5):2007-2043.

[16]WANG JIWEI,YE KANGTAO.Media coverage and firm valuation：Evidence from China[DB/OL]. http://papers.ssrn. com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2274048,2014.

[17]KOTHARI S P,LI Short.The effect of disclosures by management，analysts，and business press on cost of capital，return volatility，and analyst forecasts：A study using content analysis[J].The Accounting Review,2009,84(5):1639-1670.

[18]姜蘇,徐惠.試論媒介公信力[J].新聞大學,2013(1):149-152.

[19]UMIT G Gurun,GURUN,ALEXANDER W Butler.Don’t believe the hype:Local media slant,local advertising,and firm value[J].The Journal of Finance,2012,67(2):561-597.

[20]黃曉芳.公信力與媒介的權(quán)威性[J].電視研究,1999(11):22-24.

[21]SIMEON Djankov,CARALEE Mcliesh,TATIANA Nenova,et al.Who owns the media?[J].Journal of Law and Economics，2003,46(2):341-382.

[22]張洪忠.“刻度”和“閥門”：公信力對不同類型媒體受眾市場的影響[J].新聞記者2005(12):45- 46.

[23]王正祥.媒介使用、權(quán)威信息的可信度與民眾對傳言的信任[J].新聞與傳播研究,2010(3):35- 45.

[24]于丹,張洪忠,楊東菊.我國官方傳播渠道在重大公共事件中的公信力研究[J].國際新聞界,2010(6):91-98.

[25]LASSWELL.The structure and function of communication[C]//SCHRAMM Roberts.The process and effects of mass communication.Urbana，1971：84-99.

[26]GREGORY S. MILLER.The press as a watchdog for accounting fraud[J].Journal of Accounting Research,2006,44(5):1001-1033.

[27]MULLAINATHAN Shleifer.The market for news[J]American Economic Review,2005,95(4):1031-1053.

[28]毛新述,葉康濤,張頔.上市公司權(quán)益資本成本的測度與評價——基于我國證券市場的經(jīng)驗檢驗[J].會計研究,2012(11):12-22,94.

[29]GEBHARDT R,LEE M C,SWAMINATHAN.Toward an implied cost of capital[J].Journal of Accounting Research,2001,39(1):135-176.

[30]HOU KEWEI,MATHIJS A van Dijk,ZHANG YINGLEI.The implied cost of capital：A new approach[J].Journal of Accounting Economics，2012，53(3)：504-526.

(本文責編：海洋)