孫浩凱

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政策行為視角下中國資本市場IPO市場效應(yīng)分析
——基于IPO暫停與重啟市場股指變化

孫浩凱

摘要：本文研究了中國資本市場IPO暫停與重啟對股票市場的影響，通過對IPO暫停與重啟的區(qū)間劃分，以及在政策行為視角下對IPO暫停與重啟當(dāng)日滬深股市股指變化趨勢進(jìn)行分析，旨在透析中國資本市場波動的政策影響因素，豐富IPO市場效應(yīng)研究層次。本文的研究結(jié)論是，IPO暫停源于股市的不景氣，經(jīng)過政策調(diào)整，IPO重啟會帶來股市的短暫繁榮。然而，從長遠(yuǎn)來看，這種政策干預(yù)市場的做法并不可取，應(yīng)引起證券監(jiān)管部門的重視。

關(guān)鍵詞：政策行為；資本市場；IPO市場；效應(yīng)分析

一、引言

1990年12月1日深圳證券交易所(以下簡稱“深交所”)成立，1990年12月10日世紀(jì)星源(000005)在深交所上市；1990年12月19日上海證券交易所(以下簡稱“上交所”)正式營業(yè)，當(dāng)天有7只股票(方正科技、儀電電子、飛樂音響、愛使股份、申華控股、飛樂股份、博元投資)上市；2004年5月27日，深交所中小企業(yè)板正式推出，2004年6月25日首批8家企業(yè)掛牌上市； 2009年10月23日，深交所創(chuàng)業(yè)板正式啟動，2009年10月30日首批28家公司股票開始交易。截止到2014年06月30日，先后有2600只股票在滬深A(yù)股市場上市交易。各個時期IPO自身以及其對其他個股和整體股市產(chǎn)生的影響，是學(xué)者們爭相研究的議題。

本文通過對1990年12月至2014年6月共283個月的IPO數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計，劃分出IPO暫停與重啟的區(qū)間，然后對IPO暫停與重啟當(dāng)天市場股指的變化進(jìn)行分析，找出IPO暫停與重啟的市場效應(yīng)與IPO政策之間的關(guān)聯(lián)，得出結(jié)論。

二、IPO暫停與重啟區(qū)間劃分及相關(guān)政策

根據(jù)1990年12月至2014年6月共283個月的IPO數(shù)量的統(tǒng)計，將IPO暫停期劃分為7個區(qū)間。劃分標(biāo)準(zhǔn)有如下幾個方面：IPO暫停期超過3個月；以暫停之前最后一次IPO日期的下一個交易日作為暫停首日，以暫停期結(jié)束后第一只IPO日期作為重啟日；暫停區(qū)間定義為暫停首日與重啟日的前一個交易日之間的這段期間。其中，第五次暫停期間于2008年12月5日發(fā)行了上海電氣(601727)，鑒于其具有國資背景，且是通過換股方式吸收合并上電股份完成IPO，所以在劃分暫停期間時予以剔除。

表1　歷次IPO暫停區(qū)間劃分

表2　歷次IPO暫停期間(暫停前后)相關(guān)政策

表2按照時間順序?qū)v次IPO暫停期間及暫停前后相關(guān)政策進(jìn)行了梳理，包括各種法律、法規(guī)、部門規(guī)章、公告等。這些政策反映了各期間股市發(fā)展與改革的背景，以及IPO暫停的原因、IPO重啟的準(zhǔn)備等等。

參照表1與表2，可以看出有3次期間超過9個月的IPO暫停，第4次暫停(2005-2006)時間超過1年。第4次暫停是A股歷史上最長的一次IPO空窗期，原因是股權(quán)分置改革，IPO暫停了一年時間。2008年， 滬市A股在經(jīng)歷了2007年最高點(6124點)之后的一路下行、金融危機(jī)以及新股大量發(fā)行導(dǎo)致市場暴跌之后開始了IPO第5次暫停(2008-2009)。2012年證監(jiān)會開展聲勢浩大的IPO自查與核查運動，IPO事實停止，第6次暫停(2012-2013)由此開始。

三、IPO暫停與重啟的市場效應(yīng)分析

由于中小板和創(chuàng)業(yè)板開啟時間較晚，數(shù)據(jù)量小，所以本文主要采用滬深主板的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

(一)單次IPO暫停與重啟分析

第1次IPO暫停與重啟時滬市股指變化趨勢與深市股指變化趨勢明顯背離，第2次IPO暫停時雖然兩市股指變化走勢一致，但重啟日又出現(xiàn)相反趨勢。各個市場對IPO暫停與重啟的認(rèn)知不一，或是各市場板塊對某一特定事件在反映時間上、信息傳遞上存在問題，說明1995年以及1995年之前的中國股市還不是很完善。

第4次IPO暫停是在上證綜指跌至歷史低點998點之后。IPO暫停給市場釋放了強(qiáng)烈了信號，當(dāng)天滬深股市股指上漲分別為8.21%和8.38%。在此之前，證監(jiān)會、國資委于2005年5月30日聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于做好股權(quán)分置改革試點工作的意見》，IPO暫停之后，證監(jiān)會又先后于2005年8月23日和2005年9月4日分別發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》和《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》。IPO重啟之前，證監(jiān)會又批準(zhǔn)了《上海證券交易所交易規(guī)則》和《深圳證券交易所交易規(guī)則》的修訂，并于2006年5月17日審議通過《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，為新的IPO重啟做好準(zhǔn)備。此輪IPO開啟之后， A股最終迎來了史上最大一輪牛市。

第5次IPO暫停與第4次IPO暫停一樣，都出現(xiàn)在股市探底的時候。A股在經(jīng)歷了6124點的瘋狂之后一路下行，金融危機(jī)以及新股大量發(fā)行導(dǎo)致市場暴跌。此時暫停IPO，并未能如第4次IPO暫停那樣立刻見效，股指依舊一路下滑，直至跌至此輪下行最低點1664點。從2008年9月26日IPO暫停當(dāng)天的股指變化來看，深市股指略有上揚，滬市股指則是延續(xù)之前走勢，一路下行。從這里可以看出，面對像2008年這種全球性金融危機(jī)，政府在調(diào)控市場方面僅僅暫停IPO是不夠的，因此，更多了利好政策在之后發(fā)布。進(jìn)入2009年后，市場一度走出2008年之后最大的一波反彈行情。IPO在2009年7月重啟，助推滬市股指在一個月后站上3478點。

表3　歷次IPO暫停與重啟各市場板塊股指變化

第6次IPO暫停和第7次IPO暫停離當(dāng)前時點最近。隨著我國多層次資本市場體系架構(gòu)的基本確立，證監(jiān)會致力于推進(jìn)新股發(fā)行體制改革，完善股票發(fā)行市場，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。特別是2009年10月23日，深交所創(chuàng)業(yè)板正式啟動之后，更多的中小型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板尋求融資。此時IPO的暫停會帶來許多問題，那些急于融資的中小型企業(yè)在IPO暫停之后或是尋求民間借貸，或是轉(zhuǎn)戰(zhàn)三板市場，還有就是等待IPO重啟。這種IPO暫停與重啟對市場的沖擊是巨大的。從表3中我們可以看出，第6次IPO暫停和第7次IPO暫停當(dāng)天所有板塊股指均出現(xiàn)下滑，而當(dāng)IPO開啟時，所有股票市場的股指在重啟日當(dāng)天基本都是上揚。

(二)IPO暫停與重啟趨勢分析

1.滬深股市對IPO暫停與重啟的反應(yīng)的一致性分析

圖1顯示IPO暫停時滬深股市表現(xiàn)一致的情況有5次，表現(xiàn)相反的情況有2次，說明滬深股市對IPO暫停時的反應(yīng)多數(shù)時候是保持同步的。圖2則看不出滬深股市在IPO重啟時的反應(yīng)一致與否。

圖1　歷次IPO暫停滬深A(yù)股指數(shù)漲(跌)幅變動

2.IPO暫停對滬深股市股指的影響

從圖1來看，IPO暫停時滬深股市股指下跌次數(shù)大于上漲次數(shù)，特別是2008年金融危機(jī)以來的IPO暫停，股市表現(xiàn)欠佳。這種政策干預(yù)市場暫停IPO的行為，給市場傳遞的是一種消極信號。

3.IPO重啟對滬深股市股指的影響

從圖2來看，股指上漲次數(shù)大于下跌次數(shù)，2006年以來的IPO重啟，除滬深股市各有一次下跌外，其他時候都是上漲。說明市場對新股發(fā)行以及對資本市場的制度完善和健康發(fā)展還是有較高預(yù)期。

圖2　歷次IPO重啟滬深A(yù)股指數(shù)漲(跌)幅變動

四、結(jié)論

通過對歷次IPO暫停與重啟各期間、各時點的政策措施和股指變化進(jìn)行比對分析，我們發(fā)現(xiàn)，基本上每一次IPO暫停都源起股指的大幅下挫，IPO暫停成了政府干預(yù)股市最快也是最直接的政策措施。在經(jīng)歷過IPO暫停、政策調(diào)整、市場完善階段后，每一次的IPO重啟都會帶來股票市場一輪或長或短的繁榮時期。而后，則是股市漫長的自我調(diào)整階段。

從中遠(yuǎn)期來看，這種利用IPO暫停與重啟干預(yù)市場的做法是不可取的，政府更多的是要制定一套完備的各種市場主體能參與的制度、規(guī)則，在合理的規(guī)則約束下，資本自由融通，風(fēng)險可控，這樣中國資本市場才能健康發(fā)展。(作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

作者簡介：孫浩凱(1988.10-)，男，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生。