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企業(yè)財務(wù)柔性資源支持的多元化戰(zhàn)略分析
——基于特變電工與天威保變的案例分析

劉名旭

(成都信息工程大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610103)

內(nèi)容提要：本文以資源基礎(chǔ)觀為理論基礎(chǔ)，對特變電工和天威保變兩家進入光伏行業(yè)的A股上市公司在實施多元化戰(zhàn)略過程中的財務(wù)柔性管理進行分析后認為，企業(yè)在實施多元化戰(zhàn)略時離不開企業(yè)財務(wù)柔性資源的支持，超出企業(yè)財務(wù)柔性資源保證的多元化投資容易引起戰(zhàn)略失??；當新業(yè)務(wù)單元具備了自我財務(wù)柔性能力創(chuàng)造時，多元化戰(zhàn)略才可獲得真正意義上的成功。

關(guān)鍵詞：多元化戰(zhàn)略；財務(wù)柔性；財務(wù)柔性資源

財務(wù)柔性(又稱為財務(wù)靈活性、財務(wù)彈性、財務(wù)適應(yīng)性)是企業(yè)能以合理價格及時獲取和調(diào)動財務(wù)資源以便預(yù)防和利用未來不確定性事件和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力(曾愛民，2011)。財務(wù)柔性作為企業(yè)財務(wù)系統(tǒng)的一種內(nèi)在的綜合能力，有利于優(yōu)化企業(yè)財務(wù)資源配置，緩解資源約束，有效管理企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,是后金融危機時代一種新的治理模式(趙華和張鼎祖，2010)。如今，企業(yè)面臨的經(jīng)濟環(huán)境越來越具有不確定性，因此，企業(yè)有必要保持適度的財務(wù)柔性。財務(wù)會計準則委員會(FASB)(1984)曾提出，面對越來越不確定的經(jīng)營環(huán)境，應(yīng)當要求企業(yè)儲備適度的財務(wù)柔性以靈活應(yīng)對“非預(yù)期的投資機會和不利沖擊”。Graham和Harvey(2001)對美國300多家公司的首席財務(wù)官(CFO)進行的問卷調(diào)查表明:保持公司財務(wù)柔性是公司制定財務(wù)政策時首要考慮的因素。在經(jīng)營環(huán)境劇變時，公司必須保持極強的適應(yīng)環(huán)境的能力方能取得高績效(Byoun，2008)。

一、企業(yè)多元化戰(zhàn)略與財務(wù)柔性管理

H.Deangelo和L.Deangelo(2007)認為，企業(yè)可以從三種途徑獲取財務(wù)柔性，即保持較低財務(wù)杠桿、持續(xù)可觀的權(quán)益支付和適度的現(xiàn)金余額。但曾愛民(2011)認為，在目前我國資本市場再融資受管制的現(xiàn)實環(huán)境下，企業(yè)權(quán)益柔性無法通過支付持續(xù)可觀的股利來保障。因此，企業(yè)有權(quán)益籌資能力而無權(quán)益柔性。在當前我國資本市場環(huán)境下，大多數(shù)企業(yè)獲取財務(wù)柔性資源是通過保持較低的財務(wù)杠桿和相對較高水平的現(xiàn)金持有。

企業(yè)財務(wù)柔性的儲備有利于多元化戰(zhàn)略的實施。資源基礎(chǔ)觀認為，企業(yè)的資源是最重要的，它決定著企業(yè)的發(fā)展?jié)摿途唧w的戰(zhàn)略選擇。一個企業(yè)只有具備了必須的、額外的資源并且在進行多元化符合收益最大化時才會謀取多元化發(fā)展(劉瓊、鄧亞中，2015)。當企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)了資源剩余并且具有任意調(diào)度資源的柔性時，才有進行多元化的可能。從現(xiàn)金柔性資源來看，充裕的現(xiàn)金持有可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，進而促使企業(yè)采取更具有侵略性的競爭行為來掠奪競爭對手的市場份額，為公司競爭戰(zhàn)略提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，為多元化戰(zhàn)略的實施提供資金保證。從債務(wù)柔性資源來看，在企業(yè)實行多元化戰(zhàn)略之前保持較低的負債比率有利于企業(yè)進行債務(wù)融資，以保證為企業(yè)金融新業(yè)務(wù)提供足夠的資金支持。同時，較低的負債比率可以使企業(yè)承受多元化失敗帶來的沖擊。因此，企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略時應(yīng)具備足夠的財務(wù)柔性資源。從戰(zhàn)略管理理論來說，企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略管理的關(guān)鍵在于資源的整合和優(yōu)化配置。企業(yè)為了應(yīng)對不確定性，其財務(wù)系統(tǒng)必須儲備各種財務(wù)柔性資源。因為這些財務(wù)柔性資源是企業(yè)把握機會、實現(xiàn)財務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整的物質(zhì)基礎(chǔ)，它們是一種過量的、能隨意為企業(yè)所使用的資源，是一種企業(yè)可用于應(yīng)對現(xiàn)實或潛在的環(huán)境變化的資源緩沖物。

多元化戰(zhàn)略影響企業(yè)現(xiàn)金持有及負債水平。鄧可斌和丁重(2010)等學(xué)者認為，多元化戰(zhàn)略可以透過組織單元之間的共同保險作用分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，從而增加企業(yè)的負債能力，此時，企業(yè)會進行更多的負債融資而提高財務(wù)杠桿。鄧可斌、陳好衍(2012)及陳登彪與馬忠(2015)等人的研究表明，多元化能夠?qū)崿F(xiàn)更高的內(nèi)部資本市場效率，從而讓企業(yè)持有更少的現(xiàn)金。盡管現(xiàn)有研究文獻的結(jié)論似乎沒有將財務(wù)柔性與多元化戰(zhàn)略之間建立聯(lián)系，但是在客觀上，多元化戰(zhàn)略的實施使企業(yè)負債水平和現(xiàn)金持有量發(fā)生了變化，企業(yè)多元化戰(zhàn)略的實施減少了企業(yè)財務(wù)柔性資源。因為在多元化戰(zhàn)略實施初期，企業(yè)需要足夠的資金對新業(yè)務(wù)單元進行投資。如果沒有足夠的現(xiàn)金資源，很有可能就會采用債務(wù)融資的方式籌集資金，進而消耗企業(yè)現(xiàn)金柔性資源和債務(wù)柔性資源，降低企業(yè)的財務(wù)柔性水平。但是,如果新業(yè)務(wù)進展順利，能夠創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金凈流入，至少不會給原有業(yè)務(wù)單元帶來負擔(dān)。這時，多元化經(jīng)營使得不同業(yè)務(wù)部門之間的現(xiàn)金流(包括現(xiàn)金流入與現(xiàn)金支出)在數(shù)量與時點上更容易實現(xiàn)匹配，從而降低公司整體現(xiàn)金流的波動性和違約風(fēng)險，產(chǎn)生現(xiàn)金流互補效應(yīng)(Lewellen，1971)?，F(xiàn)有文獻的研究結(jié)論均基于多元化戰(zhàn)略順利實施的情形下得出的，沒有考慮多元化戰(zhàn)略失敗給企業(yè)財務(wù)柔性帶來的影響。如果企業(yè)多元化戰(zhàn)略下的新業(yè)務(wù)進展不順利，較長時期內(nèi)處于無法獲取正現(xiàn)金凈流量或因沖擊帶來巨大的財務(wù)負擔(dān)時，多元化戰(zhàn)略下的新業(yè)務(wù)單元不僅不能增加企業(yè)負債能力，也無法提高內(nèi)部資本市場效率，更有可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)可怕的資金無底洞,此時的多元化戰(zhàn)略需要消耗原有業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的資金或極度增加債務(wù)資金來維持新業(yè)務(wù)的運轉(zhuǎn)。鑒于上述分析，本文認為，企業(yè)儲備一定的財務(wù)柔性資源有利于企業(yè)成功實施多元化戰(zhàn)略。較高的財務(wù)柔性資源儲備可以使企業(yè)在多元化初期新業(yè)務(wù)未能取得持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流時保證新業(yè)務(wù)單元進展所需的資金支持，也可以緩沖企業(yè)多元化戰(zhàn)略失敗帶來的強烈沖擊。只有當新業(yè)務(wù)單元能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流、能自身創(chuàng)造財務(wù)柔性資源抵御風(fēng)險時，企業(yè)才真正意義上實現(xiàn)了多元化戰(zhàn)略。

二、基于特變電工與天威保變的對比分析

為了更深入地分析財務(wù)柔性支持對多元化戰(zhàn)略實施的影響，本文選取了特變電工和天威保變兩個A股上市公司進行對比分析。選擇這個兩家公司作為案例分析主要基于以下考慮：第一，兩家公司最初的主業(yè)均為生產(chǎn)和銷售輸變電產(chǎn)品，在21世紀初均進入光伏行業(yè)，實施多元化戰(zhàn)略，因而二者具有很強的可比性；第二，兩家公司在財務(wù)柔性對多元化戰(zhàn)略的支持及實施多元化戰(zhàn)略的效果方面有很大差異，因而對二者進行對比分析的效果較好。

(一)案例背景

特變電工是1996年6月18日在上交所上市的，以變壓器、電抗器、互感器、電線電纜等為主的輸變電設(shè)備制造和銷售的新疆上市公司(股票代碼：600089)。該公司已經(jīng)成為中國最大的能源裝備制造企業(yè)、世界輸變電制造行業(yè)的骨干企業(yè)，其業(yè)務(wù)以能源領(lǐng)域為基礎(chǔ)，涉及輸變電高端制造、電力系統(tǒng)集成解決方案、新能源領(lǐng)域、新材料領(lǐng)域。根據(jù)公司網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)顯示，公司變壓器年產(chǎn)量居中國第一位，進入世界前三位，綜合實力位居世界機械500強的第317位、中國機械百強的第10位，中國變壓器百強的第1位。根據(jù)公司2014年年報顯示，截止2014年12月31日，公司的總資產(chǎn)達到592.91億元，實現(xiàn)凈利潤8.46億元，是2000年12月31日資產(chǎn)的33倍、利潤的15倍。

天威保變是2001年1月12日在上交所上市的，以變壓器、互感器、電抗器等輸變電設(shè)備及輔助設(shè)備為主的制造與銷售的河北上市公司(股票代碼：600550)。該公司是國內(nèi)唯一能生產(chǎn)高電壓大容量殼式變壓器的廠家，也是唯一向核電站提供變壓器的合格供應(yīng)商。根據(jù)公司2014年年報顯示，截止2014年12月31日，公司的總資產(chǎn)達到85.69億元，實現(xiàn)凈利潤0.76億元，是2000年12月31日資產(chǎn)的5.82倍、利潤的1.55倍。

(二)特變電工與天威保變實施多元化戰(zhàn)略的歷程

特變電工和天威保變在上市之初均以生產(chǎn)和銷售變壓器等輸變電設(shè)備為主營業(yè)務(wù)，在商業(yè)上屬于競爭對手。21世紀初，這兩個從事輸變電設(shè)備產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的上市公司先后都進入了光伏行業(yè)，開始實施多元化戰(zhàn)略，但是兩家公司實施多元化戰(zhàn)略的效果卻有極大的差異。表1和表2分別是天威保變與特變電工光伏業(yè)收益占利潤總額的比例。*一般而言，通常是比較業(yè)務(wù)單元收入占公司總收入的比重來反映該業(yè)務(wù)單元在公司的地位與作用。但在這兩個上市公司年報中，2007年前，天威保變通過合并控股子公司的收入與成本來體現(xiàn)光伏業(yè)務(wù)收益；2007年后是通過聯(lián)營企業(yè)的投資收益來體現(xiàn)的。因此，2007年后天威保變年報沒有披露光伏業(yè)務(wù)收入的數(shù)據(jù).如表1所示，天威保變在上市的第二年(2002年)進入光伏行業(yè)，并在光伏行業(yè)取得良好的業(yè)績，光伏業(yè)務(wù)收益占比為16.67%。隨著光伏行業(yè)的快速發(fā)展，天威保變的光伏業(yè)務(wù)利潤也快速增加，到2005年光伏業(yè)務(wù)利潤高達公司利潤的72.73%，同年，天威保變明確提出以變壓器和光伏產(chǎn)業(yè)為公司“雙主業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，將光伏產(chǎn)業(yè)提高到與原主業(yè)同等重要的地位，由此多元化戰(zhàn)略全面展開。然而，2008年的經(jīng)濟危機爆發(fā)及2011年前后歐美對中國光伏產(chǎn)品進行反傾銷審查，2011年天威保變的光伏業(yè)務(wù)收入開始下降，到2012年開始出現(xiàn)大幅度虧損。2013年公司無法扭轉(zhuǎn)光伏業(yè)務(wù)下滑的局面，光伏業(yè)務(wù)不僅沒有給公司帶來收益，反而成了公司沉重的負擔(dān)，最終，公司提出“聚焦輸變電主業(yè)，整合優(yōu)勢資源”的戰(zhàn)略，徹底剝離了光伏業(yè)務(wù)。2014年3月，公司因為光伏業(yè)務(wù)巨虧導(dǎo)致被ST處理，這標志著天威保變多元化戰(zhàn)略的徹底失敗。

表1　天威保變光伏業(yè)務(wù)收益占利潤總額比例

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司各年度年報數(shù)據(jù)整理得出。

與天威保變多元化策略不同，特變電工進入光伏行業(yè)較晚，2005年的年報才反映出公司涉足了光伏業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)只貢獻了13.62%的利潤。表2數(shù)據(jù)顯示從2005年開始涉足到2012年，特變電工進入光伏行業(yè)的多元化戰(zhàn)略一直不溫不火，直到2013年和2014年，光伏業(yè)務(wù)貢獻的利潤才大幅度上升，分別占公司總利潤的34.36%和64.93%，這說明光伏業(yè)務(wù)已經(jīng)成為特變電工的重要業(yè)務(wù)，也標志著特變電工的多元化戰(zhàn)略成功實現(xiàn)。

表2　特變電工光伏業(yè)務(wù)收益占利潤總額比例

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司各年度年報數(shù)據(jù)整理得出。

(三)多元化戰(zhàn)略下的財務(wù)柔性管理分析

1.天威保變與特變電工多元化戰(zhàn)略實施效果差異的原因分析。侯娟肖(2014)、王東(2015)等將天威保變光伏業(yè)務(wù)失敗的原因歸結(jié)為新能源戰(zhàn)略失當、成本控制不佳、地方政府過度捧殺、歐美“雙反”調(diào)查打擊等。當然，上述原因都在不同程度上影響了其多元化戰(zhàn)略的順利實施，但這些都不是天威保變多元化經(jīng)營失敗的根本原因。同樣的經(jīng)營環(huán)境下，同樣的主營業(yè)務(wù)，同樣都提出了新能源戰(zhàn)略，而且天威保變還有先發(fā)優(yōu)勢。那么，是什么原因?qū)е铝颂焱Ｗ冞M入光伏業(yè)務(wù)失敗而特變電工卻獲得了成功。表3顯示，*2007年后，天威保變的光伏收益主要來自于投資收益，毛利率無法計算，因此無法直接比較兩家公司同一時間段的毛利率。以進入光伏業(yè)前五年的毛利率進行比較，可能會因不同時間的行業(yè)毛利不同而產(chǎn)生比較結(jié)論錯誤。即使如此，比較2005年和2006年兩家公司的毛利率，也是天威保變的毛利率遠高于特別電工。因此，表3數(shù)據(jù)還是有助于本文的研究結(jié)論的。在兩家公司進入光伏行業(yè)后的前5年，天威保變光伏業(yè)務(wù)的毛利遠高于特變電工。因此，將天威保變多元化失敗歸結(jié)為成本控制不佳也不恰當。

表3　天威保變與特變電工多元化前期的毛利水平對比　單位：%

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司各年度年報數(shù)據(jù)整理得出。

本文認為，在進入光伏行業(yè)前后，兩家公司的財務(wù)柔性對各自多元化戰(zhàn)略支持的不同導(dǎo)致了兩家公司多元化戰(zhàn)略實施效果的不同。

2.財務(wù)柔性支持與多元化戰(zhàn)略的總體對比分析。為了便于分析，本文將2001年—2014年分成三個階段：2005年以前是第一階段。2005年天威保變才將光伏業(yè)務(wù)上升為其兩個戰(zhàn)略業(yè)務(wù)之一，而此時，特變電工才逐步涉足光伏行業(yè)。因此，該階段相當于兩家公司多元化的萌芽階段。2006年—2008年為第二階段。此時，光伏行業(yè)在這個階段發(fā)展迅猛，兩家公司都對光伏業(yè)務(wù)投入了大量資金，該階段是兩家公司多元化戰(zhàn)略的發(fā)展階段。2009年—2014年為第三階段。在這個階段，世界金融危機波及并重創(chuàng)了光伏行業(yè)。該階段是兩家公司多元化戰(zhàn)略的成長階段。

按照曾愛民(2011)的觀點，在我國資產(chǎn)市場管制的現(xiàn)實環(huán)境下，財務(wù)柔性僅包括現(xiàn)金柔性和負債柔性。其中，現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率；負債柔性=行業(yè)平均負債率-企業(yè)負債率；財務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負債柔性。

從圖1可能看出，天威保變在14年間一直保持了現(xiàn)金柔性，但其現(xiàn)金柔性是逐步下降的；與天威保變的現(xiàn)金柔性不同，特變電工的現(xiàn)金柔性基本上是逐步增加的，雖然2001年其現(xiàn)金柔性比天威保變的現(xiàn)金柔性還低，但每年是增加的，2005年—2008年期間已與天威保變的現(xiàn)金柔性差別不大。但200年后，其現(xiàn)金柔性就一直高于天威保變，雖然在2012年后有所回落，但依然高于天威保變。

表4　天威保變與特變電工2001年—2014年現(xiàn)金柔性比較

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)兩家公司各年度年報數(shù)據(jù)整理得出。

圖1：天威保變與特變電工現(xiàn)金柔性變化趨勢比較

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)表4數(shù)據(jù)繪制而成。

兩家公司長期保持較高的負債水平使得公司的負債柔性一直較低。但是，從圖2變化趨勢來看，天威保變的負債柔性是逐步下降的，從2002年的最高點0.12下降到2013年的最低點-0.47，公司負債率比行業(yè)水平高約50個百分點。而特變電工的負債柔性則呈相反的變動趨勢，由2001年的最低點-0.26提高到最高點0值，2014年則下降為-0.16?？梢钥闯?，兩家公司的負債柔性變動趨勢與現(xiàn)金柔性變動趨勢極為相似。第一階段，天威保變的負債柔性高，到第二階段，二家公司的負債柔性差別不大，而到第三階段，天威保變的負債柔性卻處于低位。

表5　天威保變與特變電工2001年—2014年負債柔性比較

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司各年度年報數(shù)據(jù)整理得出。

由于總?cè)嵝约礊樨攧?wù)柔性是現(xiàn)金柔性和負債柔性的總和，因此兩家公司總?cè)嵝缘淖兓厔菖c現(xiàn)金柔性及負債柔性的變化趨勢基本一致(見圖3)。

表6　天威保變與特變電工2001年—2014年財務(wù)柔性比較

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)表4和表5數(shù)據(jù)計算。

圖2：天威保變與特變電工負債柔性變化趨勢比較圖3：天威保變與特變電工財務(wù)柔性變動趨勢比較

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)表6數(shù)據(jù)繪制而成。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)表5數(shù)據(jù)繪制而成。

3.財務(wù)柔性支持多元化戰(zhàn)略的階段對比分析。第一階段，(2001年—2005年)即多元化戰(zhàn)略的萌芽階段。從現(xiàn)金柔性、負債柔性和總?cè)嵝詠砜?，天威保變都比特變電工具有更好的多元化?yōu)勢，但天威保變對財務(wù)柔性的消耗極快。根據(jù)公司年報顯示，天威保變在此期間過度投資，長期資產(chǎn)的比例由2001年的33.63%增長到2005年的46.80%，與此同時，現(xiàn)金比率則由26.22%下降到9.80%，負債水平由43.15%急升到63.35%。而同期特變電工的長期資產(chǎn)比率一直穩(wěn)定在46%左右，現(xiàn)金比率卻由11.02%上升到了13.65%，負債比率則從57.84%上升至69.95%。數(shù)據(jù)表明，天威保變通過舉債及現(xiàn)金進行快速擴張，過快的投資步伐短期內(nèi)消耗完了由上市融資帶來的現(xiàn)金柔性和負債柔性。王滿、時龍龍(2012)認為，企業(yè)在進行財務(wù)柔性管理時，應(yīng)該統(tǒng)籌考慮各類財務(wù)柔性政策之間的關(guān)系，當現(xiàn)金柔性過低時可以適度提高負債柔性；反之亦然。這樣的財務(wù)政策使總?cè)嵝员３衷诤侠硭?，從而提高財?wù)柔性的效率。天威保變的現(xiàn)金柔性與負債柔性同向下降，故財務(wù)柔性也一直呈下降趨勢。可見，天威保變的財務(wù)柔性管理顯然是不合理的。而特變電工的財務(wù)柔性管理策略是在負債柔性增幅不大的情況下逐步增加現(xiàn)金柔性，故其財務(wù)柔性呈逐步上升趨勢。

由此可見，在第一階段，天威保變雖然在財務(wù)柔性方面具有優(yōu)勢，但短期內(nèi)過快消耗柔性資源，而且對財務(wù)柔性管理的策略不當，造成公司財務(wù)柔性急劇下降。在公司即將大規(guī)模實施多元化戰(zhàn)略時，其財務(wù)柔性儲備消耗過快不利于公司多元化戰(zhàn)略的實施。而特變電工的資金運用比較穩(wěn)健，現(xiàn)金柔性與負債柔性相互配合，使其財務(wù)柔性管理比天威保變合理，這為公司多元化戰(zhàn)略的實施提供了較好的資源保證。

第二階段，(2006年—2008年)即光伏產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展階段，中國光伏產(chǎn)業(yè)的年增長率甚至超過了100%，光伏產(chǎn)品價格扶搖直上，多晶硅的價格由2005年的50美元/公斤漲到2008年的最高400美元/公斤。*數(shù)據(jù)來源于工信部賽迪智庫2012年2月出版的《2011年—2012年中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究年度報告》。此間，天威保變光伏產(chǎn)品獲利頗豐，多元化戰(zhàn)略初見成效。在此背景下，天威保變利用光伏產(chǎn)業(yè)良好的發(fā)展前景成功配股融資，積累了較高的現(xiàn)金柔性，負債柔性也有所提高。如表7所示，2006年—2008年，天威保變僅光伏業(yè)務(wù)就投資了約10.35億元巨資，而三年投資產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量卻為-31.51億元，分別占總資產(chǎn)的12.49%和38.02%。公司對外投資無疑消耗了現(xiàn)金柔性，如果資金不足以支撐投資規(guī)模則只能增加公司負債水平，從而進一步消耗其負債柔性，從公司負債水平由2006年的56.37%增加到2008年的63.84%可以證實這一點。同時，公司不斷對控股子公司外的公司進行擔(dān)保，三年累計對外擔(dān)保約9.16億元，這些行為潛在地消耗了公司再融資能力，為未來負債柔性的提升留下了隱患。

表7　2006年—2008年天威保變對外投資及擔(dān)保情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司各年度年報數(shù)據(jù)整理得出。

與天威保變激進的多元化戰(zhàn)略不同，特變電工的投資策略與公司財務(wù)柔性更匹配，步伐更穩(wěn)健。同期特變電工增發(fā)融資15.18億元，提升了公司現(xiàn)金柔性和負債柔性。表8顯示，公司在股權(quán)融資的同時，三年投資光伏業(yè)務(wù)的金額約為6億元，而三年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量約為28.66億元，兩個指標占公司總資產(chǎn)的比重分別為5.52%和26.37%，均低于天威保變。由于特變電工的謹慎投資行為，三年來特變電工的財務(wù)柔性管理延續(xù)了第一階段的特點，現(xiàn)金柔性與負債柔性相互配合，總?cè)嵝苑€(wěn)中有升。其謹慎行為也可從對外擔(dān)保數(shù)據(jù)反映出來。

表8　2006年—2008年特變電工對外投資及擔(dān)保情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司各年度年報數(shù)據(jù)整理得出。

2006年—2008年，盡管光伏行業(yè)飛速發(fā)展，但不可否認的是，從世界范圍來看，無論是天威保變還是特變電工在光伏行業(yè)領(lǐng)域都沒有競爭優(yōu)勢，甚至在國內(nèi)與無錫尚德和江西賽維等光伏企業(yè)相比都有較大的劣勢。更重要的是，此期間我國光伏業(yè)存在兩頭在外及沒有核心技術(shù)等關(guān)鍵問題。對于初入光伏業(yè)的企業(yè)來說，沒有市場和核心技術(shù)，市場的細小波動對企業(yè)都會帶來極大的風(fēng)險。如果初期投資過大，則需要更高的財務(wù)柔性來保證新業(yè)務(wù)的順利運轉(zhuǎn)。盡管天威保變股權(quán)再融資提升了其2006年的財務(wù)柔性，但其多元化戰(zhàn)略實施的步伐過快，短期投資過多，使得其總?cè)嵝栽诘诙A段呈現(xiàn)下降趨勢。相反，特別電工的財務(wù)柔性盡管也遇到了光伏業(yè)發(fā)展的最好時期，但其多元化投資一直比較謹慎，所以，特變電工始終保持了較高的財務(wù)柔性，這為其多元化戰(zhàn)略的成功實施提供了資源保證。

第三階段，(2009年—2014年)即光伏行業(yè)寒冬期。從宏觀環(huán)境來說，我國光伏企業(yè)的產(chǎn)品均出口歐美，2008年的金融危機重創(chuàng)世界經(jīng)濟，歐美市場對我國光伏產(chǎn)品的需求大幅度下降，2011年歐盟和美國對我國光伏產(chǎn)品進行了雙反調(diào)查。在歐美市場萎靡不振的背景下，大量國內(nèi)的光伏企業(yè)根本找不到出口通道。同時，光伏企業(yè)的人工成本因我國勞動法的實施而大幅上升，國內(nèi)光伏組件的成本上升幅度達到20%。*曝超日巨虧因要反哺天華赴港上市與尚德詐騙門相似[EB/OL].新浪財經(jīng)，2013-01-08.惡化的經(jīng)營環(huán)境一方面因產(chǎn)品市場萎縮影響了企業(yè)的現(xiàn)金流，惡化了企業(yè)的現(xiàn)金柔性；另一方面因資本市場萎縮和資產(chǎn)價格下跌，企業(yè)難以籌集負債資金，進而惡化了負債柔性。企業(yè)財務(wù)柔性過低則可能無法度過難關(guān)。在此期間，天威保變的現(xiàn)金柔性由2008年的0.16直線下降到2014年的0.07，2012年甚至達到-0.01，負債柔性則由2008年的-0.11急劇下降到2014年的-0.38，兩類財務(wù)柔性同時下降，使得總?cè)嵝砸矡o法保持穩(wěn)定，由2008年的0.05下降到2014年的-0.31。相反，特變電工負債柔性相對穩(wěn)定(在-0.1左右波動)，但現(xiàn)金柔性卻逐年提升，2011年甚至達到0.22的高位，因而才使總?cè)嵝栽谖＜敝兄鸩缴仙?，?012年光伏業(yè)有所回暖時才有所降低?？梢姡攧?wù)柔性幫助特變電工安然度過了危機。

在多元化戰(zhàn)略遭遇不利沖擊時，特變電工采用了兩條措施來支持光伏業(yè)務(wù)發(fā)展。第一是通過原有輸變電設(shè)備業(yè)務(wù)積累的業(yè)內(nèi)優(yōu)勢來支持光伏業(yè)務(wù)的發(fā)展。雖然受到金融危機的影響，但是公司輸變電設(shè)備的生產(chǎn)和銷售一直穩(wěn)定增長，競爭優(yōu)勢逐步增加，企業(yè)主業(yè)的發(fā)展給其帶來穩(wěn)健的現(xiàn)金流，這有力地支援了光伏業(yè)務(wù)的發(fā)展。第二是金融危機爆發(fā)后，特變電工大量投資于光伏并網(wǎng)發(fā)電技術(shù)和光伏建筑一體化技術(shù)，從而改變了光伏業(yè)務(wù)的盈利模式，使企業(yè)由硅片生產(chǎn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型為系統(tǒng)集成工程服務(wù)業(yè)。特變電工經(jīng)營模式的創(chuàng)新不僅使其制造的多晶硅產(chǎn)品有了穩(wěn)定的市場，而且在光伏并網(wǎng)和光伏建筑一體化方面處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，這也說明特變電工的光伏業(yè)務(wù)也具備了穩(wěn)定的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。這兩條措施使特變電工的兩個業(yè)務(wù)均能在危機中創(chuàng)造財務(wù)柔性，從而使企業(yè)能夠比較自如地應(yīng)對沖擊。然而，天威保變在涉足光伏業(yè)務(wù)后，對輸變電設(shè)備的發(fā)展卻不夠，原有行業(yè)優(yōu)勢逐漸減弱，以至于在光伏業(yè)遭遇沖擊時無法給予足夠的財務(wù)柔性保障。而且，天威保變巨額投資四川并沒有特別技術(shù)優(yōu)勢的多家多晶硅企業(yè)，導(dǎo)致其成本居高不下。隨著光伏業(yè)需求的下降，光伏業(yè)務(wù)創(chuàng)造財務(wù)柔性的能力急劇下降，光伏業(yè)務(wù)不僅不能創(chuàng)造財務(wù)柔性，還在巨量消耗公司財務(wù)柔性。該公司年報顯示，在2009年至2013年間，通過委托貸款的形式，保定天威薄膜光伏有限公司、天威四川硅業(yè)有限責(zé)任公司、樂山樂電天威硅業(yè)科技有限公司分別從上市公司取得了15.19億元、14.93億元和5.29億元的貸款。盡管上述金額為4年的累計貸款金額，但至少說明，在金融危機中，天威保變不斷加大了對光伏業(yè)務(wù)的投資，進一步消耗了寶貴的現(xiàn)金柔性資源。2013年底，天威保變退出光伏行業(yè)，這就宣告了其多元化戰(zhàn)略的失敗。對比特變電工和天威保變的多元化發(fā)展戰(zhàn)略可以看出，在處于不利的經(jīng)營環(huán)境時，不同財務(wù)戰(zhàn)略支持下的企業(yè)多元化戰(zhàn)略實施的結(jié)果是完全不同的。

三、結(jié)論及啟示

本文結(jié)合財務(wù)柔性與多元化經(jīng)營的相關(guān)理論，對特變電工與天威保變進入光伏行業(yè)實施多元化戰(zhàn)略的案例進行了分析，可以得到以下啟示：

第一，多元化戰(zhàn)略意味著企業(yè)進入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，企業(yè)必然會經(jīng)歷一個大量投入?yún)s在短期內(nèi)難以獲得現(xiàn)金流入的過程，這就需要企業(yè)儲備足夠的財務(wù)柔性資源對進入的新業(yè)務(wù)予以支持。因此，企業(yè)多元化戰(zhàn)略實施的前提是企業(yè)要儲備財務(wù)柔性資源。

第二，新業(yè)務(wù)單元如果能順利發(fā)展，則多元化戰(zhàn)略有利于企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的提高，有利于企業(yè)負債融資能力的提升。但是，當市場競爭更加激烈，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境越來越不確定時，其多元化戰(zhàn)略的實施可能并非一帆風(fēng)順，此時，企業(yè)就需要更多的財務(wù)柔性資源來保證多元化戰(zhàn)略的順利實施，而超出財務(wù)柔性保證的多元化投資容易導(dǎo)致多元化戰(zhàn)略的失敗。

第三，多元化戰(zhàn)略成功的關(guān)鍵并非是新業(yè)務(wù)單元能在短期內(nèi)獲取收入，而是新業(yè)務(wù)單元必須要具備自我創(chuàng)造財務(wù)柔性的能力，而此能力又取決于企業(yè)在新業(yè)務(wù)中是否具有創(chuàng)新能力。特變電工多元化戰(zhàn)略成功的經(jīng)驗說明，創(chuàng)新活動與公司財務(wù)柔性是相輔相成的，企業(yè)儲備的財務(wù)柔性可以支撐企業(yè)的創(chuàng)新活動。只有企業(yè)不斷地創(chuàng)新才能具備競爭優(yōu)勢，才能在未來獲取更多的財務(wù)柔性。

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(責(zé)任編輯：易正蘭)

An Analysis of Diversified Strategies Supported

by Flexible Financial Resources of Enterprises

——A Case Study of TBEA and Tianwei

Liu Mingxu

(ChengduUniversity of Information Technology, Chengdu 610103, China)

Abstract:Based on resources-based view, this paper analyzed the flexible financial management of two A-share listed companies -TBEA and Tianwei in implementing their diversified strategies and found that diversified strategy of the enterprise can not be separated from the support from the flexible financial resources. The diversified investment beyond the guarantee of the flexible corporate financial resources will easily lead to strategic failure. When a new business unit creates financial flexibility itself, the diversification strategy achieve success in its real meaning.

Key Words:Diversified Strategy; Financial Flexibility; Flexible Financial Resources

作者簡介：劉名旭(1974-)，男，副教授，博士，研究方向：財務(wù)柔性理論及資本市場財務(wù)與會計問題研究等。

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“基于集群融資的小企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略研究”(12XGL005)；四川成都信息工程大學(xué)校選科研項目“不確定性環(huán)境下的企業(yè)財務(wù)柔性研究”(KYTZ201526)

收稿日期：2015-10-16

DOI：10.16716/j.cnki.65-1030/f.2015.06.003

中圖分類號：F272.1

文獻標識碼：A

文章編號：1007-8576(2015)06-0023-09