上市公司多元化的風險分析

鄭曉光　班楨

摘要：企業(yè)的多元化戰(zhàn)略是與歸核化不同的一種經(jīng)營戰(zhàn)略，是指企業(yè)的經(jīng)營范圍同時涵蓋兩個或兩個以上的行業(yè)或者產(chǎn)品，根據(jù)新進入的行業(yè)或者產(chǎn)品與其主業(yè)的相融程度，可以分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化。誠然，企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略可以分散經(jīng)營風險，讓企業(yè)擁有規(guī)模經(jīng)濟效應。但是，同時也會給管理帶來難度，資源分散甚至無法保持最低投資規(guī)模，影響核心主業(yè)，高負債融資而加大財務風險從而導致多元化戰(zhàn)略失敗，甚至走向破產(chǎn)。

關(guān)鍵詞：多元化戰(zhàn)略 風險理論 研發(fā)投入

一、引言

近年來，企業(yè)多元化經(jīng)營一直是學術(shù)界和企業(yè)界研究和討論的焦點。一方認為企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略可以分散經(jīng)營風險，減少企業(yè)閑置資源，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應。另一方則認為多元化戰(zhàn)略會分散資源，使核心業(yè)務無法獲得足夠資源支持，同時由于企業(yè)進入新的領域而增加了經(jīng)營管理的難度。

上市公司之所以能在同行業(yè)中領先，最終成功上市，關(guān)鍵在于它們擁有明顯的主業(yè)優(yōu)勢，在市場上競爭力強大，有很好的發(fā)展?jié)摿?。但有些上市公司卻熱衷于湊熱鬧，多元化經(jīng)營看似很美好，但其中能成功的卻很少，多數(shù)都是以失敗告終。

二、文獻綜述

關(guān)于上市公司多元化風險的分析，國外專家學者主要是從企業(yè)實施多元化后企業(yè)的價值和經(jīng)營業(yè)績的角度來闡述風險的。Stiroh（2004）選取了進行多元化的社區(qū)銀行作為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)多元化之后，企業(yè)的經(jīng)營績效也隨之下降，即銀行非利息收入占銀行收入的比重越大，銀行的績效越差。其后，Stiroh 和 Rumble（2006）又將美國金融控股公司作為樣本，研究結(jié)果顯示多元化對企業(yè)績效既有正面影響，又有負面影響，但是負面影響在很大程度上會抵消了正面影響。

在國內(nèi)，李澤揚（2010）將多元化給企業(yè)帶來的風險歸為六類：包括進入新行業(yè)時遭遇門檻或者抵制的風險，由于行業(yè)剛性而給企業(yè)退出帶來風險，企業(yè)由于資源分散在原有行業(yè)中競爭優(yōu)勢下降，導致整體競爭力下滑的風險，市場需求改變帶來的風險，企業(yè)由于多元化需要在內(nèi)部重新調(diào)整組織架構(gòu)帶來的風險，由于面對陌生的業(yè)務領域而給管理活動帶來的風險。劉孟飛（2012）將我國19家銀行2000—2010年經(jīng)營績效作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)多元化在提升銀行經(jīng)營績效方面并不明顯，近年來銀行業(yè)績的大幅提升主要來自政府進行的產(chǎn)權(quán)改革，政企分開，吸收外資和先進的管理經(jīng)驗，銀行資產(chǎn)規(guī)模膨脹帶來的規(guī)模經(jīng)濟效應。

三、我國上市公司多元化現(xiàn)狀及風險成因分析

（一）我國上市公司多元化現(xiàn)狀

改革開放以來我國的市場空間格局不斷擴大，企業(yè)的發(fā)展面臨著較多的機遇和挑戰(zhàn)。隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，我國企業(yè)的發(fā)展也逐漸出現(xiàn)多元化的趨勢，并呈現(xiàn)出以下特點：第一，我國企業(yè)實行多元化的范圍跨度很廣，不僅僅有大中型企業(yè)，一些小型企業(yè)也熱衷于跨行業(yè)的多元化經(jīng)營。第二，企業(yè)的多元化經(jīng)營往往以不相關(guān)多元為主。第三，企業(yè)進行多元化戰(zhàn)略取得成功的概率較低

（二）我國上市公司多元化風險形成的原因

多元化戰(zhàn)略是企業(yè)發(fā)展到一定階段的一種戰(zhàn)略抉擇，成功的多元化戰(zhàn)略可以分散經(jīng)營風險，實現(xiàn)資源共享，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應，最終使企業(yè)做大做強?？偨Y(jié)多元化經(jīng)營失敗企業(yè)的根本原因，在于他們未能充分地認識到多元化戰(zhàn)略所帶來的經(jīng)營風險。我國企業(yè)多元化風險形成的原因主要有：

1.形成高負債帶來的風險。企業(yè)實行多元化戰(zhàn)略，不論是多元化兼并還是自行重新創(chuàng)建一個企業(yè)，都是從一個熟悉的行業(yè)進入到另一個陌生的行業(yè)，對資金的要求量極大，而剛進入新領域的時候，由于面對的是新的市場需求，企業(yè)原來的生產(chǎn)資料不能夠完全滿足，需要從外部獲得資源的支持，購買新的生產(chǎn)資料；另外，為了破除進入行業(yè)壁壘所需的花費也是一筆不小的費用。單純依靠企業(yè)的自有資金是不夠的，必須從外部籌集資金，滿足企業(yè)多元化的需要。因此多元化會給企業(yè)帶來高負債的風險。

2.資源分散，制約核心主業(yè)的發(fā)展。企業(yè)在實施多元化過程中，如果過度多元，會嚴重阻礙原有核心業(yè)務的發(fā)展。經(jīng)營一個企業(yè)需要許多資源，其中最重要的是資金資源、技術(shù)資源和人才資源。但是企業(yè)擁有的資源是有限的，實行多元化經(jīng)營后，企業(yè)將有限的資源分散投入到各個行業(yè)，雖然產(chǎn)業(yè)發(fā)展種類多、規(guī)模大，但布局分散，效益低下，而且核心主業(yè)由于無法得到足夠的資源支持，其發(fā)展受到了限制，無法為企業(yè)提供強大的造血功能。

3.增大日常管理的難度。多元化的企業(yè)，大多是跨行業(yè)，跨空間經(jīng)營，由于面臨的是新的行業(yè)，新的市場，公司原有的事業(yè)部不能滿足要求，因而需要增加事業(yè)部，復雜的管理體系，增大了日常管理的難度，也降低了管理的效率。從人員管理方面來看，并購也會出現(xiàn)諸多的問題和困難，如被并購公司與并購公司企業(yè)文化的差異，高層管理者不具備新業(yè)務所需的知識背景等，這其中必須經(jīng)過長時間的磨合和協(xié)調(diào)，耗費管理者的大量精力，增加了日常管理的難度。

4.市場風險的增大。企業(yè)在多元化過程中，要面對新的行業(yè)和市場，這些市場與企業(yè)原有市場在開拓、滲透、進入、營銷、售后等方面有著很大的不同，企業(yè)的生產(chǎn)、管理、營銷、技術(shù)人員原有的工作技能或者營銷手段不一定能夠適用，這使得企業(yè)面臨的市場風險增大。市場的多變性主要包括由于消費者需求發(fā)生變化而使得原有產(chǎn)品無法滿足新的需求，存貨周轉(zhuǎn)不暢，庫存積壓導致經(jīng)營壓力增大。

四、我國上市公司多元化風險的案例分析——以重慶啤酒為例

（一）重慶啤酒簡況

重慶啤酒集團前身為重慶啤酒廠，1997年經(jīng)中國證監(jiān)會審核批準，在上海證券交易所成功掛牌上市，是西南地區(qū)啤酒業(yè)中最早的上市公司。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，公司已成為資產(chǎn)達40億元和28家分、子公司，在啤酒釀造、飲料銷售、生物制藥等業(yè)務領域均擁有一席之地的大型企業(yè)集團。年報顯示公司主營業(yè)務為與啤酒相關(guān)的制造和銷售，在西南地區(qū)占據(jù)壟斷地位。但總體來看，重慶啤酒只是啤酒行業(yè)中二線品牌，與青島啤酒、燕京啤酒等龍頭企業(yè)仍有較大差距。

（二）重慶啤酒乙肝疫苗事件回顧

重慶啤酒始建于1958 年，偏居西南一隅，其主業(yè)是啤酒的生產(chǎn)和銷售。但是隨著行業(yè)競爭日趨激烈，青島啤酒、燕京啤酒等一線品牌不斷進行并購，公司高管層便決定在穩(wěn)步發(fā)展主營業(yè)務的同時，尋找新的利潤增長點，擴大企業(yè)的生存空間。正是在這樣的背景下，1998年10月重慶啤酒將其剛從股票市場IPO籌集到的2.13億元中拿出1 400萬元，中國人民解放軍第三軍醫(yī)大學和重慶大學則各自出資400萬元，共同建立了重慶佳辰生物工程有限公司，重慶啤酒占據(jù)其中52%的股權(quán)。這標志著重慶啤酒正式進軍生物制藥行業(yè)，研究治療性乙肝疫苗。1999年8月重慶啤酒再將配股募集到的1.11億元中的8 710萬元用于購買佳辰生物股權(quán)，控股比例進一步增加至 93.15%。而重慶啤酒也在2001年宣布生物制藥成為公司的第二支柱產(chǎn)業(yè)。2003年11月28日，乙肝疫苗第一期臨床試驗啟動，試驗結(jié)果證明其安全性符合要求。2004年11月25日，乙肝疫苗進入到第二期實驗階段，隨后又進行了動物實驗、人體實驗。2011年 12月8日宣布在乙肝疫苗二期臨床試驗的主要療效指標方面，安慰劑組與用藥組無顯著性差異，乙肝疫苗研發(fā)自此宣布失敗。

一個以啤酒營銷為主業(yè)的公司為什么會進軍自己并不熟悉的生物制藥行業(yè)呢？從大環(huán)境看，彼時青島啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒等一些品牌企業(yè)有意整合國內(nèi)啤酒市場，在各地紛紛進行收購，而重慶啤酒雖然也在慢慢擴大自己的地盤，收購了四川省內(nèi)的啤酒小廠，但顯然也感受到行業(yè)競爭日趨激烈的壓力。

重慶啤酒涉足乙肝疫苗的另一個原因是當時的兩個關(guān)鍵人物，時任重啤董事長的華正興和申銀萬國重慶分公司總經(jīng)理王軍。重慶啤酒1997年剛剛從股票市場上募集到了大筆資金，但是主業(yè)一時又用不到那么多的資金，于是重慶啤酒的高管層便到處物色合適的投資項目。王軍得知消息后，便引薦了正在進行治療性乙肝疫苗研究的第三軍醫(yī)大學吳玉章教授。中國乙肝病毒攜帶者有1.2億人，而全球乙肝病毒攜帶者數(shù)量達到3.5億人，一旦乙肝疫苗研發(fā)成功，便可產(chǎn)生驚人的利潤，這引起了華正興對治療性乙肝疫苗的概念的極大興趣。此外他們認為，主業(yè)與新的業(yè)務之間具有很強的互補性，既可以形成新的利潤增長點，又可以通過生物研究來進一步提高啤酒的產(chǎn)量和質(zhì)量，推動重慶啤酒跨越式發(fā)展。

而最早參與重慶啤酒乙肝疫苗炒作的投資機構(gòu)，正是王軍所在的申銀萬國公司。從后來的各種資料我們可以發(fā)現(xiàn)，申銀萬國在得知重慶啤酒將參與乙肝疫苗的研發(fā)后，便開始在股票市場購進重慶啤酒的股票。從重慶啤酒1998年年報我們可以看出申銀萬國已成為其第二大股東，時間段與收購佳辰生物相隔不久。1999年4月，重慶啤酒開始第一輪炒作，股價從12元上漲到超過30元，開啟了一場長達13年的漫漫牛股路。

但是重慶啤酒在決策之前，忽略了以下幾處風險點，便盲目開啟了多元化擴張之路，為13年后疫苗的研發(fā)失敗埋下伏筆。首先，治療性乙肝疫苗的效果在研究界一直存在較大的爭議，美國于1999年研制出了多肽治療性乙肝疫苗，但是結(jié)果卻并不理想。其次，治療性乙肝疫苗并不是只有重慶啤酒一家在進行，國內(nèi)外均有產(chǎn)業(yè)背景更為雄厚的企業(yè)在研發(fā)。在國內(nèi)，中國工程院院士聞玉梅和廣州藥業(yè)均在從事疫苗的研發(fā)。而國外藥企葛蘭素史克公司亦在進行研發(fā)工作。很顯然，在競爭中重慶啤酒并不占優(yōu)勢，高估了自己的研發(fā)能力。再次，重慶啤酒并沒有足夠的資金來支持疫苗的研發(fā)。眾所周知，生物制藥行業(yè)是一個資金和技術(shù)密集型的行業(yè)，新藥研發(fā)是一個高投資、周期長的高風險項目，投入一般都需要達到數(shù)億美元，成功率也比較低。重慶啤酒在研發(fā)過程中僅僅投入了一億元，與大型藥企的投入相比是小巫見大巫。而且重慶啤酒只進行一種疫苗的研發(fā)上，一旦失敗便是終局，經(jīng)驗難以轉(zhuǎn)化到其他項目上。最后，疫苗項目難以與企業(yè)的主業(yè)形成合力，而且重慶啤酒的高管團隊也未發(fā)現(xiàn)有任何醫(yī)學背景的人。

（三）乙肝疫苗對重慶啤酒股價的影響

從 1998年收購佳辰生物開始至 2006 年第二期臨床試驗啟動之前，重慶啤酒只在三份公告中提及乙肝疫苗項目。從表1可以看出，2009 年以后，重慶啤酒突然增大了研發(fā)項目的披露頻率，連續(xù)發(fā)布18份關(guān)于乙肝疫苗研發(fā)進展的公告。然而絕大多數(shù)公告均是采用了“正在試驗”的表述，從中無法得到任何有關(guān)該項目前景與風險等實質(zhì)性信息。從我國藥物審批的流程來看，乙肝疫苗二期臨床試驗結(jié)束后還有三期試驗，三期實驗成功后才能向國家藥監(jiān)局申請上市。也就是說即使二期成功，三期也存在很大的不確定性。但是重慶啤酒卻利用非財務信息披露向外界投資者傳遞了項目預期良好、利潤可觀、風險可控的“失真” 信號。另外，以大成基金為代表的機構(gòu)投資者并沒有對其經(jīng)營業(yè)績和研發(fā)所面臨的風險做出適當合理的評估，而是抱著投機的心態(tài)，做出了非理性的投資決策。信息的嚴重不對稱，導致投資者預期過高，股價被熱炒。13年以來，重慶啤酒經(jīng)歷48個漲停板，股價曾一度上漲超過20倍。

重慶啤酒從1998年到2011年總資產(chǎn)收益率在逐步下降，說明企業(yè)的盈利能力在下滑，但是股價卻節(jié)節(jié)攀升。這說明重慶啤酒自涉足乙肝疫苗以來，便將自己包裝成疫苗概念股，不斷給市場傳遞失真的信號。重慶啤酒股價僅僅在2005年6月到2007年6月這波牛市大行情中，便上漲了20倍，同期大盤僅僅上漲了不到5倍。從即使在2009年以后的熊市行情中，重慶啤酒的走勢也依然強勁。

（四）重慶啤酒研發(fā)支出

2006年2月15日，財政部發(fā)布了《企業(yè)會計準則》，其中《企業(yè)會計準則第6號——無形資產(chǎn)》修訂了對自行研發(fā)無形資產(chǎn)資本化和費用化的會計處理。重慶啤酒 2006 年之前的年度報告中，在研發(fā)支出投入方面無任何披露信息，2006 年年度報告中財務報表附注有關(guān)于預付賬款的披露。根據(jù)披露信息推測，重慶啤酒自身在 2007年之前并未研發(fā)乙肝疫苗項目，而是以外包研發(fā)的方式進行從而以通過外購的形式將研發(fā)支出變相資本化。從這個會計處理可以看出，重慶啤酒鉆了準則的空子，沒有按照實質(zhì)重于形式的信息質(zhì)量原則進行會計處理。2007年和2008年公司也并未披露研發(fā)費用的金額，2009年、2010年、2011年年報披露的研發(fā)費用化支出（管理費用）分別為：682.01萬元、2 794.21萬元、1 746.33萬元。

由于重慶啤酒的年度報告并未披露關(guān)于該項研發(fā)支出的詳細情況，所以我們無法判斷相關(guān)的研發(fā)支出應該資本化還是費用化。但有一點可以肯定，由于以前年度重慶啤酒沒有將其確認為資產(chǎn)，那么根據(jù)資產(chǎn)的相關(guān)定義，其未來的經(jīng)濟利益便無法可靠計量，導致財務信息缺乏真實性，有操縱利潤的嫌疑。

（五）多元化失敗的總結(jié)

企業(yè)市值變動是衡量多元化戰(zhàn)略是否成功的直接指標，重慶啤酒多元化戰(zhàn)略到最后導致市值的巨幅縮水，其失敗顯而易見。從目前的情況來看，類似重慶啤酒的多元化戰(zhàn)略失敗案例不在少數(shù)，其背后折射出駕馭多元化這把雙刃劍的難度和風險。誠然，多元化戰(zhàn)略可以幫助企業(yè)盤活閑置資源，擴大企業(yè)規(guī)模，創(chuàng)造更大的企業(yè)價值。但在實際操作過程中，必須要注意選擇與企業(yè)長期發(fā)展的主業(yè)相適應的戰(zhàn)略路線，事先一定要對目標領域有全面、充分、客觀的評估，必要時可以聘請專家組對項目進行評估，以保證信息的可靠性。J

參考文獻：

[1]安索夫.多元化戰(zhàn)略[J].哈佛商評，1951，（6）.

[2]Breymann W，Kelly L，Platen E. Intraday empirical analysis and modeling of diversified world stock indices[J].Asia-Pacific Financial Markets，2005，12（1）： 1-28.

作者簡介：

鄭曉光，中國海洋大學管理學院財務管理專業(yè)研究生。

班楨，中國海洋大學管理學院會計學專業(yè)研究生。