張程睿， 黃志忠

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CEO薪酬激勵、盈余管理與勞動力市場成本

張程睿， 黃志忠

【摘要】基于薪酬結(jié)構(gòu)研究CEO薪酬激勵對盈余管理的影響，提出并驗證了CEO盈余管理的勞動力市場成本假說。以中國A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金激勵強(qiáng)度與權(quán)益激勵強(qiáng)度都分別與盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，即CEO薪酬激勵有助于抑制其機(jī)會主義的盈余管理；CEO的盈余管理存在勞動力市場成本的約束；但CEO權(quán)力較大時，勞動力市場成本約束機(jī)制部分失效，現(xiàn)金激勵不再對盈余管理有抑制作用，而權(quán)益激勵不受影響。該研究有助于掌握中國企業(yè)CEO薪酬激勵的水平、效果、問題與治理方向。

【關(guān)鍵詞】CEO薪酬激勵強(qiáng)度盈余管理 勞動力市場成本

一 、引言

CEO激勵是公司治理的核心問題，CEO的高價薪酬是否與業(yè)績相關(guān)則是金融危機(jī)后公眾質(zhì)疑的焦點。以代理理論為基礎(chǔ)的最優(yōu)薪酬契約模型表明，公司可以通過制定基于業(yè)績的薪酬激勵制度從而把股東和高管的利益聯(lián)系在一起。*M.Jensen, W. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 1976, 3: 305—360；王克敏、王志超：《高管控制權(quán)、報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實證研究》，載《管理世界》2007年第7期.然而，高管激勵契約存在盈余管理的道德風(fēng)險，*R.L.Watts, J. L. Zimmerman. Towards a Positive Theory of the Determination of Accounting Standards. The Accounting Review, 1978,1： 112—134.即薪酬激勵制度的設(shè)計本身可能受到代理問題的影響，公司高管可能會通過盈余管理影響業(yè)績從而增加其薪酬。美國自安然和施樂等財務(wù)舞弊事件之后，即便是被代理理論譽(yù)為能有效縮小CEO和股東利益沖突的股權(quán)激勵也倍受詬病，人們認(rèn)為是股權(quán)激勵刺激了經(jīng)理人為自身利益而進(jìn)行了高水平的盈余管理。*D.Bergstresser, T. Philippon. CEO Incentives and Earnings Management. Journal of Financial Economics ,2006,80:511—529.國內(nèi)學(xué)者蘇冬蔚和林大龐則發(fā)現(xiàn)高管為了達(dá)到股權(quán)激勵的行權(quán)條件而盈余管理。*蘇冬蔚、林大龐:《股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。權(quán)小鋒等將薪酬分為激勵性薪酬和操縱性薪酬，發(fā)現(xiàn)管理者會借助其在董事會中的權(quán)力去獲取操縱性薪酬，但這種情況在管理者持有股權(quán)時卻會得到有效的抑制。*權(quán)小鋒、吳世農(nóng)、文芳：《管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱》，載《 經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。這意味著，當(dāng)經(jīng)理人行權(quán)之后就不會繼續(xù)實施盈余管理了。蘇冬蔚和林大龐確實得到了權(quán)益薪酬水平與盈余管理程度負(fù)相關(guān)的結(jié)果，這個結(jié)果與西方的研究結(jié)果相反，但該研究僅限于權(quán)益激勵問題。⑥蘇冬蔚、林大龐:《股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。對于現(xiàn)金薪酬，權(quán)小鋒等雖然發(fā)現(xiàn)了高管現(xiàn)金薪酬中包含操縱性薪酬，⑦權(quán)小鋒、吳世農(nóng)、文芳：《管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱》，載《 經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。但是這種操縱性薪酬是否與現(xiàn)金激勵的強(qiáng)度有關(guān)？論文并沒有給出明確的答案。

其實，薪酬激勵所產(chǎn)生的問題應(yīng)與薪酬結(jié)構(gòu)有關(guān)，比如CEO的薪酬在多大程度上與業(yè)績相關(guān)，權(quán)益薪酬所占的比例應(yīng)為多少，各類激勵以及不同的激勵強(qiáng)度對盈余管理的影響有何不同。而國內(nèi)目前文獻(xiàn)鮮有基于薪酬結(jié)構(gòu)綜合研究CEO現(xiàn)金激勵與股權(quán)激勵的盈余管理問題。針對高管薪酬激勵與盈余管理的關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于兩類觀點：(1)基于業(yè)績的薪酬激勵容易誘發(fā)高管的盈余管理行為；*Q. Cheng, T. D. Warfield. Equity Incentives and Earnings Management. Accounting Review, 2005,80:441— 476；王克敏、王志超：《高管控制權(quán)、報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實證研究》，載《管理世界》2007年第2期.(2)誘發(fā)高管盈余管理的并不是基于業(yè)績的薪酬激勵制度本身，而是不健全的公司治理與監(jiān)督機(jī)制等。*王躍堂：《會計政策選擇的經(jīng)濟(jì)動機(jī)——基于滬深股市的實證研究》，載《會計研究 》2000年第12期；羅玫、陳運(yùn)森：《經(jīng)理薪酬激勵機(jī)制會導(dǎo)致高管操縱利潤嗎？》，載《中國會計評論》2010年第3期。由于權(quán)益激勵在中國公司應(yīng)用不多，國內(nèi)文獻(xiàn)主要集中于現(xiàn)金薪酬的研究，其中的實證研究多以高管薪酬量與盈余管理程度的相關(guān)關(guān)系代表高管薪酬激勵強(qiáng)度與盈余管理程度的相關(guān)關(guān)系。實際上，高管的薪酬量與高管薪酬的激勵強(qiáng)度是兩個概念：高管的薪酬量一般以高管薪酬的總金額度量，包括現(xiàn)金薪酬、以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬及其他薪酬；而高管薪酬的激勵強(qiáng)度是指高管薪酬與業(yè)績的相關(guān)程度，薪酬與業(yè)績相關(guān)程度越高，激勵強(qiáng)度越大。因此，高的薪酬金額并不一定代表高的激勵強(qiáng)度。如果某些企業(yè)沒有建立基于業(yè)績的激勵機(jī)制，那么高管薪酬量與盈余管理程度的正相關(guān)關(guān)系就不能說明是激勵機(jī)制帶來了盈余管理問題，否則將可能扭曲高管薪酬激勵機(jī)制帶來的效果。由于缺乏對薪酬激勵強(qiáng)度的直接衡量，目前文獻(xiàn)對中國CEO的薪酬激勵機(jī)制導(dǎo)致的效果與盈余管理問題實際并不清楚。那么，在中國企業(yè)CEO的薪酬結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金薪酬與權(quán)益薪酬分別的激勵強(qiáng)度與激勵效果怎樣？現(xiàn)金激勵強(qiáng)度、權(quán)益激勵強(qiáng)度分別與盈余管理的關(guān)系如何？CEO實施盈余管理的約束機(jī)制是什么？本文致力于對這些問題的研究與回答，這無疑有助于全面認(rèn)識中國企業(yè)CEO薪酬激勵的水平、效果、問題與治理路徑，有助于公司治理機(jī)制的研究與實踐的完善。

本文對現(xiàn)有研究主要進(jìn)行了兩點擴(kuò)展：(1)基于薪酬結(jié)構(gòu)研究CEO薪酬激勵強(qiáng)度對盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，不管是現(xiàn)金激勵還是股權(quán)激勵，CEO薪酬激勵強(qiáng)度均與盈余管理程度負(fù)相關(guān)，即CEO薪酬激勵有助于抑制其機(jī)會主義的盈余管理行為，但CEO權(quán)力的增大卻會削弱這種抑制效果。(2)提出并驗證了CEO盈余管理的勞動力市場成本假說。盈余管理存在約束機(jī)制，本文將從勞動力市場成本這一角度來解釋薪酬激勵對盈余管理的抑制效果。文章后續(xù)部分安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是實證結(jié)果分析；最后是結(jié)論與建議。

二 、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)薪酬激勵與盈余管理

國內(nèi)研究薪酬激勵與盈余管理關(guān)系的文獻(xiàn)并不多，這主要是因為薪酬激勵強(qiáng)度難以度量，股權(quán)激勵在上市公司的運(yùn)用只在這幾年才逐漸增多，而公司盈余對股權(quán)激勵的經(jīng)理人財富效應(yīng)有多大的影響也難以計量。正因為有這些因素的制約，已有的文獻(xiàn)大多只是間接地研究薪酬與盈余管理的關(guān)系，或者定性地研究股權(quán)激勵的安排對盈余管理的影響，很少直接研究激勵強(qiáng)度與盈余管理的關(guān)系。許多實證研究文獻(xiàn)報告了高管現(xiàn)金薪酬量與可操控應(yīng)計利潤存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。*王克敏、王志超：《高管控制權(quán)、報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實證研究》；李延喜、包世澤、高銳等：《薪酬激勵、董事會監(jiān)管與上市公司盈余管理》，載《南開管理評論》2007年第10期；周澤將、杜興強(qiáng)：《高層管理人員薪酬與盈余成分相關(guān)性的實證研究———基于中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)》，載 《財貿(mào)研究》2009年第2期；毛洪濤、沈鵬：《我國上市公司CFO薪酬與盈余質(zhì)量的相關(guān)性研究》，載《南開管理評論》2009年第5期。這只能說明薪酬激勵構(gòu)成上市公司盈余管理的一個基本誘因，但不能說明薪酬激勵就誘發(fā)了盈余管理，因為如果公司存在比較健全的內(nèi)部控制和治理機(jī)制的話，薪酬激勵未必導(dǎo)致盈余管理。同時，如果公司安排了薪酬激勵機(jī)制，那么高管的薪酬量與應(yīng)計利潤存在正的相關(guān)關(guān)系并不是讓人驚訝的事，高管薪酬與盈余管理的代理變量——可操控應(yīng)計利潤正相關(guān)也并非不正常。因為可操控應(yīng)計利潤畢竟是利潤的一部分，只是這部分利潤不能通過模型加以預(yù)期罷了，而且高的可操控應(yīng)計利潤是否與高的薪酬激勵強(qiáng)度存在系統(tǒng)性的相關(guān)關(guān)系，并不知曉。Deehow， Sloan和Sweeney收集了被美國證監(jiān)會指控為操縱盈余的公司，發(fā)現(xiàn)基于會計盈利信息的高管獎金制度同樣存在于被指控公司和正規(guī)公司中，從而得出基于會計盈余的高管獎金制度并不是操縱盈余的原因。*P.M.Deehow, R.G.Sloan， A.P.Sweeney. Detecting Earnings Management. The Accounting Review,1995,4:193—225.Eriekson, Hanlon和Maydew發(fā)現(xiàn)高管的股權(quán)激勵制度也不是公司進(jìn)行利潤欺詐行為的誘因。*M.Erickson, M. Hanlon， E. Maydew. Is There a Link between Executive Equity Incentives and Accounting Fraud? Journal of Accounting Research,2006,44:113—143.王躍堂認(rèn)為，決定上市公司會計選擇行為的不是基于會計信息的高管激勵契約，而是證券市場的監(jiān)管政策、公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營水平和注冊會計師的審計意見等；*王躍堂：《會計政策選擇的經(jīng)濟(jì)動機(jī)——基于滬深股市的實證研究》。劉斌等發(fā)現(xiàn)CEO進(jìn)行利潤操縱的動機(jī)并非增加其公開性薪酬；*劉斌、劉星、李世新等：《CEO薪酬與企業(yè)業(yè)績互動效應(yīng)的實證檢驗》，載《會計研究》2003年第3期。羅玫、陳運(yùn)森發(fā)現(xiàn)，建立以會計盈余為績效評價指標(biāo)的薪酬激勵沒有使公司高管更為顯著地操縱盈余, 表明這種激勵機(jī)制不會助長管理層的機(jī)會主義行為，而且這類公司對管理層有更為完善的監(jiān)管和制約機(jī)制。*羅玫、陳運(yùn)森：《經(jīng)理薪酬激勵機(jī)制會導(dǎo)致高管操縱利潤嗎？》。

有關(guān)權(quán)益激勵與盈余管理關(guān)系方面，西方的文獻(xiàn)相對較多，主流觀點是股權(quán)激勵會誘發(fā)盈余管理，激勵水平越高，盈余管理程度越高。*D.Bergstresser， T. Philippon. CEO Incentives and Earnings Management； Q. Cheng， T. D. Warfield. Equity Incentives and Earnings Management； H.Mehran. Executive Compensation Structure, Ownership, and Firm Performance. Journal of Financial Economics, 1995,38: 163—184；A.T.Coughlan， R.M. Schmidt. Executive Compensation, Managerial Turnover and Firm Performance: An Empirical Investigation. Journal of Accounting and Economics, 1985, 7: 43—66.國內(nèi)的相關(guān)研究近幾年才出現(xiàn)，主要是因為2006年起才有一些公司開始實施股權(quán)(期權(quán))激勵，并且公開披露了股權(quán)激勵計劃，其中包括向高管授予股權(quán)或期權(quán)的數(shù)量，研究者們才能夠較容易地度量高管面臨激勵的程度，從而為高管激勵與盈余管理關(guān)系的研究提供了機(jī)會。但由于有關(guān)上市公司實施權(quán)益激勵的政策變化不定，實施權(quán)益激勵的公司并不多，這方面的研究仍然有限。即便如此，這些有限的研究結(jié)果相對比較一致，即股權(quán)激勵強(qiáng)度與盈余管理程度負(fù)相關(guān)，*王克敏、王志超：《高管控制權(quán)、報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實證研究》；蘇冬蔚、林大龐:《股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理》。這與西方的主流結(jié)論相反。有個別研究由于樣本選擇偏好的緣故，雖然得到股權(quán)激勵強(qiáng)度與盈余管理程度顯著正相關(guān)，但結(jié)果并不可靠。*宋文閣、榮華旭:《股權(quán)激勵、制度環(huán)境與盈余管理——基于上市公司數(shù)據(jù)的實證分析》，載《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2012年第3期。也有一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了上市公司實施股權(quán)激勵前有明顯的盈余管理跡象，*蘇冬蔚、林大龐：《股權(quán)激勵、盈余管理與公司治理》；肖淑芳、張超：《上市公司股權(quán)激勵、行權(quán)價操縱與送轉(zhuǎn)股》，載《管理科學(xué)》2009年第6期。但這不是本文所要關(guān)注的。

事實上，薪酬激勵所產(chǎn)生的問題肯定與薪酬結(jié)構(gòu)有關(guān)。當(dāng)CEO的總薪酬中激勵薪酬占的比例很低時，薪酬的激勵效果就會差些，但CEO為了極其有限的薪酬而實施盈余管理的可能性就會低；當(dāng)CEO的總薪酬中激勵薪酬占的比例很高時，薪酬的激勵效果就會好些，但也會刺激個別的管理者為了獲得更高的薪酬而實施盈余管理。但這些推論的獲得是建立在其他公司治理機(jī)制相同的基礎(chǔ)之上的。而實際情況是，在中國并不是所有的公司都建立了薪酬激勵機(jī)制，而且推行薪酬激勵的公司往往是那些公司治理比較健全的公司，⑩羅玫、陳運(yùn)森：《經(jīng)理薪酬激勵機(jī)制會導(dǎo)致高管操縱利潤嗎？》。這可能導(dǎo)致實施了薪酬激勵的公司盈余的質(zhì)量反而好于未實施或?qū)嵤┘顝?qiáng)度較低的公司。反過來，現(xiàn)金薪酬激勵或股權(quán)激勵與盈余管理程度負(fù)相關(guān)，并不一定是激勵強(qiáng)度低的結(jié)果。因此，對于這些實施激勵機(jī)制的公司治理較為健全的公司，CEO實施盈余管理的機(jī)會與空間受到限制，因此通過盈余管理來提高薪酬的成本高昂，但是推行的業(yè)績激勵制度會促進(jìn)管理者通過努力提高業(yè)績增加薪酬，而且激勵越強(qiáng)(即薪酬業(yè)績敏感性越高)，CEO試圖以盈余管理提高薪酬的可能性越低。

綜上，提出：

假設(shè)1： CEO的現(xiàn)金薪酬激勵強(qiáng)度與公司盈余管理程度負(fù)相關(guān)；

假設(shè)2： CEO的權(quán)益基礎(chǔ)激勵強(qiáng)度與公司盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

如果以上的假設(shè)都被支持，那就意味著中國上市公司所面臨的CEO代理問題要比以美國為主的西方國家的公司低得多。因為，近年來許多西方文獻(xiàn)都報告了CEO權(quán)益基礎(chǔ)激勵強(qiáng)度與盈余管理程度顯著正相關(guān)的證據(jù)，*D.Bergstresser， T. Philippon. CEO Incentives and Earnings Management.而且，從理論上講，現(xiàn)金激勵容易引起管理者諸如盈余管理、過度投資等短期行為。*M.Jensen， W. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure.那么，到底是什么因素對管理者的機(jī)會主義盈余管理的行為產(chǎn)生了約束呢？納超洪、權(quán)小鋒等認(rèn)為，國有企業(yè)特別是中央政府控制的“央企”由于承擔(dān)著更大的社會性功能，它們的高管面臨著更多的社會輿論壓力，其管理層薪酬社會“憤怒成本”較高，管理層利用其權(quán)力影響獲取私有收益時會更加隱蔽，其對于隱性的非貨幣性薪酬，如在職消費會更加偏好。*納超洪：《管理權(quán)力、自由裁量性投資與高管薪酬—— 基于中國上市公司的實證研究》，暨南大學(xué)博士學(xué)位論文，2009年；權(quán)小鋒、吳世農(nóng)、文芳：《管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱》。在職消費作為貨幣薪酬的替代，具有減弱管理層實施盈余管理沖動的作用。也許正因為管理層薪酬的社會“憤怒成本”較高，抑制了管理層為薪酬而盈余管理的沖動。但是，“憤怒成本”假說顯然假設(shè)了投資者或民眾普遍具有“眼紅”的心理缺陷而無法正確地判斷管理層的高薪是否帶來了公司業(yè)績的更大幅度提升，或者假設(shè)管理層總是通過其權(quán)力或通過操縱利潤取得了令股東利益受損的高薪，而社會的“憤怒成本”恰好是一副治理高管機(jī)會主義的良藥，其他的包括政府管制在內(nèi)的公司治理機(jī)制則形同虛設(shè)。不管是哪個假設(shè)，似乎都不太合理。況且，“憤怒成本”假說通常僅適合國有控股的公司，而不適用于非國有控股的上市公司。所以，或許存在其他的原因?qū)е轮袊髽I(yè)的薪酬激勵對盈余管理具有抑制作用，據(jù)此，本文提出盈余管理的勞動力成本假說。

(二)盈余管理的勞動力成本假說

各種激勵制度都有其自身的局限性，都可能導(dǎo)致經(jīng)理人的短期行為而損害企業(yè)的長期價值，對薪酬激勵配置相應(yīng)的治理監(jiān)督機(jī)制是必要的。比較有效的治理機(jī)制是加大違約成本，使管理者在實施利潤操縱時有所顧忌。CEO的違約成本主要有兩種：一種是法律成本；另一種是勞動力市場成本。公司財務(wù)舞弊一旦被揭露，就會遭受證監(jiān)會或財政部的查處，那時包括總經(jīng)理在內(nèi)的相關(guān)責(zé)任人就會被處罰?！吨腥A人民共和國會計法》規(guī)定：“隨意變更會計處理方法的……對其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他責(zé)任人員，可以處二千元以上二萬元以下的罰款；構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任?！薄熬幹铺摷儇攧?wù)會計報告，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任?！?/p>

CEO違反契約還要承擔(dān)勞動力市場的成本。如果CEO為了自利而實施盈余管理，一旦被股東發(fā)現(xiàn)，很可能遭受降職處罰甚至被開除。如果公司財務(wù)舞弊被揭露，CEO作為主要責(zé)任人不僅要承擔(dān)行政或刑事責(zé)任，也很可能被開除，甚至被禁止從事證券業(yè)務(wù)和擔(dān)任上市公司管理職位。在中國，實施薪酬激勵特別是股權(quán)激勵的上市公司高管的薪酬相當(dāng)可觀，遠(yuǎn)高于大多數(shù)未安排激勵機(jī)制的公司高管的薪酬。一旦CEO因不道德的行為被更換，他很可能將永遠(yuǎn)失去如此誘人的薪酬待遇，這種損失往往是CEO所不愿意承擔(dān)的。因此，勞動力市場的成本應(yīng)該是制約CEO短期行為的最有效的武器之一。當(dāng)然，當(dāng)CEO在董事會中擁有較大的權(quán)力時，CEO就難以被更換，勞動力市場對CEO的約束力將大為減弱，監(jiān)管的效力同樣地大打折扣。因此，如果盈余管理的勞動力成本約束機(jī)制存在，那么，可以預(yù)期盈余管理程度高的公司CEO更容易被更換；董事長任CEO時，由于勞動力成本的約束減弱，可以觀察到公司的可操控應(yīng)計比CEO由非董事長擔(dān)任時更高。據(jù)此，提出：

假設(shè)3：公司的盈余管理程度與CEO被更換的概率正相關(guān)；

假設(shè)4：董事長任CEO時其現(xiàn)金薪酬激勵強(qiáng)度與公司盈余管理程度之間的負(fù)相關(guān)程度減弱；

假設(shè)5：董事長任CEO時其權(quán)益激勵強(qiáng)度與公司盈余管理程度之間的負(fù)相關(guān)程度減弱。

如果社會“憤怒成本”假說成立，那就意味著在業(yè)績相同的情況下，薪酬高的CEO更可能被更換，尤其是在不擔(dān)任董事長的情況下。而勞動力成本假說的預(yù)期則相反，薪酬越高的CEO其“跳槽”的勞動力市場成本越高，因而他們會更加珍惜其目前的工作，在對待盈余管理方面更加謹(jǐn)慎，所以被更換的概率更低。因此，本文可以通過如下假設(shè)來檢驗盈余管理的勞動力成本。

假設(shè)6： 在業(yè)績相同的情況下，CEO的薪酬與CEO被更換的概率負(fù)相關(guān)。

三、 研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文選取2005—2010年在滬深交易所主板市場交易的非金融公司為樣本，CEO薪酬缺失的公司被排除。由于缺少現(xiàn)成的CEO現(xiàn)金薪酬和權(quán)益激勵數(shù)據(jù)庫，CEO的現(xiàn)金薪酬和權(quán)益激勵(包括股權(quán)激勵和期權(quán)激勵)數(shù)據(jù)通過WIND數(shù)據(jù)庫中上市公司的年報由手工收集而得。為了計算現(xiàn)金激勵強(qiáng)度，即現(xiàn)金薪酬與業(yè)績的相關(guān)系數(shù)，需要完整6年的CEO薪酬和公司業(yè)績數(shù)據(jù)，符合條件的公司剛好440家，它們成為本研究的樣本。

(二)關(guān)鍵變量的衡量

1.CEO薪酬激勵強(qiáng)度

CEO薪酬可分為現(xiàn)金薪酬和權(quán)益薪酬的增值?，F(xiàn)金薪酬又可分成基本薪酬和獎勵性薪酬。但是，目前上市公司僅披露CEO總的現(xiàn)金薪酬，并沒有區(qū)分現(xiàn)金薪酬和獎勵性薪酬。本文假定CEO現(xiàn)金薪酬是凈利潤的線性函數(shù)，因為凈利潤增加了股東的財富，有激勵機(jī)制的公司的管理者理論上可以享受股東財富增加額的一部分。通過查閱年報，發(fā)現(xiàn)許多上市公司根據(jù)公司當(dāng)年所實現(xiàn)的利潤的一定比例提取獎勵基金。當(dāng)然，也有不少公司實行的是崗位工資制，公司實現(xiàn)的利潤與CEO的薪酬幾乎不相關(guān)，這時，CEO薪酬對凈利潤的敏感性是零。本文分公司通過以下模型來估計現(xiàn)金薪酬對凈利潤的敏感度：

CEOcpayit=a0+a1Netincomeit+μit

(1)

式中，CEOcpayit為公司i第t年CEO的現(xiàn)金薪酬總額，Netincomeit為公司i第t年的凈利潤。當(dāng)a1<0時，a1用0替代。以對模型(1)回歸估計的CEO現(xiàn)金薪酬對利潤的敏感系數(shù)1度量現(xiàn)金薪酬激勵強(qiáng)度Cashincentivei?？紤]到企業(yè)薪酬激勵的業(yè)績考核指標(biāo)可能存在多項，在下文的分析中，除凈利潤外，還分別使用了CEO現(xiàn)金薪酬對營業(yè)利潤、凈資產(chǎn)收益率ROE的敏感系數(shù)衡量現(xiàn)金薪酬激勵強(qiáng)度。

Incpayit=1ΔNetincomeit

(2)

考慮到式(1)中殘差μ不受公司利潤的影響，而且可能與國家貨幣政策、行業(yè)勞動力供給狀況、物價指數(shù)等因素的變化有關(guān)，因此本文將其歸入到CEO的基本薪酬中去。

權(quán)益薪酬ONEPCT的計算借鑒Bergstresser和Philippon(2006)的方法，它等于CEO所持股份的市值的1%加上股票期權(quán)的價值。*D.Bergstresser, T. Philippon. CEO Incentives and Earnings Management.股票期權(quán)的價值通過估計過去180個交易日的年化收益標(biāo)準(zhǔn)差，再根據(jù)期權(quán)的有效期、行權(quán)價格和年度收盤價，用Black & Scholes模型計算而得。以O(shè)NEPCT占總薪酬的比例(即ONEPCT除以O(shè)NEPCT加上現(xiàn)金薪酬的和)衡量CEO權(quán)益激勵強(qiáng)度E_incentiveit。

2.盈余管理程度的度量

DAit=TACCit-EXPACCit

(3)

式中，TACCit為公司i第t期的總應(yīng)計水平，EXPACCit為公司i第t期的期望應(yīng)計水平，式中各項均是經(jīng)期初總資產(chǎn)規(guī)?；蟮慕Y(jié)果。鑒于中國企業(yè)多通過虛構(gòu)收入或投資收益操縱盈余，因此，本文的總應(yīng)計不僅包括未實現(xiàn)的經(jīng)營收益，還包括未實現(xiàn)的投資收益。即：

總應(yīng)計=凈利潤+財務(wù)費用-經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-收到的作為投資回報的現(xiàn)金

為了估計預(yù)期的應(yīng)計水平，首先分年分行業(yè)估計如下模型：

(4)

式中，ΔREVi,t為銷售收入增加額，PPEi,t為公司i在t期末的固定資產(chǎn)原值，LInvi,t為公司i于t期末的長期投資余額，Assetsi,t-1為公司i于t期初的總資產(chǎn)。

用于回歸模型(4)的樣本包括1998—2009年在滬深交易所上市的所有非金融業(yè)上市公司。為了避免異常值對回歸結(jié)果的影響，TACC處于兩個標(biāo)準(zhǔn)差之外的樣本被剔除掉，然后，由模型(4)估計的系數(shù)被用于計算期望應(yīng)計EXPACCit，即：

(5)

再計算可操控應(yīng)計利潤的絕對值：

(6)

(三)模型的建立

根據(jù)上述分析，建立模型(7)來檢驗CEO薪酬激勵強(qiáng)度對盈余管理程度的影響，即檢驗假設(shè)1與假設(shè)2：

+?2E_Incentiveit+?3SOEit+?4Blockit+?5Sizei,t-1+?6Levit-1+?7Growthit+?8Marginit-1+?9stdROEt+ξit

(7)

建立線性模型(8)與Logistic模型(9)檢驗盈余管理的勞動力成本假說，即檢驗假設(shè)3至假設(shè)6：

+?3SOEit+?4Chairman_CEOit×Cashincentivei

+?5Chairman_CEOit×E_Incentiveit+?6Blockit

+?7Sizeit-1+?8Levit-1+?9Growthit+?10Marginit-1

+?11stdROEt+ξit

(8)

+b3ONEPCTit+b4NGROEi,t-1+b5Sizei,t-1

+b6Levi,t-1+b7SOEit+b8Blockit+b9Growthit

+b10Marginit+ζit

(9)

四、實證結(jié)果分析

(一)CEO薪酬的結(jié)構(gòu)分析

表2是CEO薪酬結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計，從中可以得到這些印象：

(1)2005年以來CEO的薪酬以驚人的速度增長，2009年總薪酬的均值接近2005年的3倍，現(xiàn)金薪酬的均值是2005年的2倍。如果去掉不領(lǐng)薪的樣本，2005年CEO的平均現(xiàn)金薪酬是33.07萬元，平均總薪酬是39.26萬元，2009年CEO的平均現(xiàn)金薪酬是62.05萬元，平均總薪酬是98.92萬元，略多于含不領(lǐng)薪的樣本均值；不含不領(lǐng)薪樣本的公司CEO最低薪酬很低，2007年只有3 500元，2008年領(lǐng)薪的CEO最低薪酬是38 100元，卻是歷年最低值中最高的。2009年樣本公司中CEO薪酬最高達(dá)到3 000萬元，是最低薪酬的一千多倍。上市公司CEO薪酬差距如此之大，從側(cè)面說明了中國目前的經(jīng)理人勞動力市場仍然處于欠發(fā)達(dá)狀態(tài)，勞動力市場成本巨大。

(2)近半的樣本公司未實施薪酬激勵機(jī)制，與近年來的有關(guān)薪酬激勵的研究文獻(xiàn)所報告的結(jié)果有較大的出入，讓人深思。將統(tǒng)計結(jié)果與上市公司年報中有關(guān)激勵機(jī)制安排的描述相比對，發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)實狀況一致。當(dāng)然，許多上市公司在年報中說明了公司已經(jīng)建立起“績效考核”“與業(yè)績掛鉤”等機(jī)制，也有許多公司不披露是否安排了激勵機(jī)制。但實際上這些公司CEO的薪酬在這幾年中幾乎沒有變化，甚至當(dāng)CEO的薪酬增加時，與薪酬相應(yīng)年度的公司業(yè)績卻是下降的。因此，中國上市公司在信息披露方面還有很大的改善空間。

表2　2005—2010年CEO薪酬結(jié)構(gòu)

(3)大多數(shù)實施股權(quán)或期權(quán)激勵公司的CEO權(quán)益薪酬占總薪酬的比重相當(dāng)?shù)停?/4的樣本公司股權(quán)市值的1%加期權(quán)價值的和占總薪酬的比重不到0.2%，而又有極少數(shù)CEO的股權(quán)和期權(quán)報酬能高達(dá)幾千萬之巨。結(jié)合上述(1)，在某種情況下不同公司的CEO薪酬差距非常大。由于只有個別公司的CEO激勵性薪酬占總薪酬的比重比較大，因此，總體上不會顯示出薪酬激勵與盈余管理間的正相關(guān)關(guān)系。

(4)從圖1可以看出，造成近年來CEO薪酬迅猛增長的動因主要還是不包含激勵的基本薪酬的增長，即使2008年的金融危機(jī)也不足以扭轉(zhuǎn)其增長勢頭，權(quán)益薪酬實現(xiàn)了從近3萬元的均值到2009年的36萬多元均值的跨越式發(fā)展。隨著越來越多公司實施股權(quán)或期權(quán)激勵，CEO總薪酬的高速增長還會繼續(xù)下去。

圖1　2005—2010年CEO薪酬結(jié)構(gòu)及趨勢

(二)激勵效果分析

如果薪酬激勵強(qiáng)度與盈余管理程度負(fù)相關(guān)的假設(shè)不被拒絕(后文已驗證)，意味著在高激勵機(jī)制環(huán)境下的CEO不會因為獲取高額薪酬操縱盈余，那么公司的凈利潤就可以用來衡量CEO薪酬激勵的效果。通過2005—2010年的公司凈利潤增長額度來評價CEO薪酬的激勵效果。本文不用股票收益來衡量CEO薪酬激勵的效果，是由于中國股市受政策和投資者情緒的影響太大，不適合用來衡量CEO的努力程度和所作貢獻(xiàn)。

以凈利潤為業(yè)績基礎(chǔ)的現(xiàn)金薪酬—業(yè)績相關(guān)系數(shù)Cashincentive從低到高分為5組的情況下1、3、5組的業(yè)績和薪酬比較如表3所示。首先，從業(yè)績的角度來觀察薪酬激勵的效果。Cashincentive最低的組1凈利潤均值從2005年的1.114億元上升到2010年的2.18億元，利潤增長近1倍；Cashincentive處于中間水平的組3凈利潤均值從2005年的5.878億元上升到2010年的16.28億元，利潤增長近3倍；Cashincentive最高的組5凈利潤均值從2005年的1.055億元上升到2010年的5.19億元，利潤增長了近5倍。組5與組1相比，2005年組5的凈利潤均值低于組1的凈利潤均值，但5年過后，2010年組5的凈利潤均值超過組1的凈利潤均值達(dá)3億元。顯然，薪酬激勵的效果是明顯的。

薪酬激勵與CEO財富和股東財富。表3還比較了不同現(xiàn)金薪酬激勵強(qiáng)度下CEO薪酬的變化。Cashincentive最低的組1在2010年的CEO薪酬均值與2005年相比沒有增加反而減少，而組5在2010年的薪酬均值則是2005年的2.85倍。2010年組5的CEO薪酬均值是組1的2.47倍。組5在2010年的CEO薪酬均值甚至大大超過凈利潤為其3倍的組3。可見，組5的薪酬激勵給CEO帶來了高額的回報，同時使得該組公司的CEO職位在勞動力市場上形成了“高地”，人們趨之若鶩，這對組5的現(xiàn)任CEO來說是個巨大的無形壓力。當(dāng)然，如果組5的CEO在董事會擁有的居高無上的權(quán)力，他人未必能夠撼動他的位子。為此，觀察了組5的CEO是否通過權(quán)力“掠奪”上市公司的財富。通過計算CEO薪酬的增加占其所創(chuàng)造的財富(凈利潤的增加)的比重，并且與組1對比發(fā)現(xiàn)，平均而言，CEO現(xiàn)金財富的增加僅占公司財富增加額的1.1‰～2.3‰，而且在最近兩年有較大幅下降的趨勢。這個結(jié)果表明，CEO并沒有借助其所“構(gòu)筑”的權(quán)力“掠取”企業(yè)的財富。相反地，組1在2008年企業(yè)業(yè)績大幅度下滑的情況下薪酬不降反升，而在2006年和2010年業(yè)績上升的情況下薪酬反而下降，顯得很不正常。

公司實施權(quán)益激勵又如何呢？表3最后兩行的結(jié)果顯示，那些實施了權(quán)益激勵的公司樣本里，業(yè)績的增長與CEO總薪酬的增長呈正相關(guān)關(guān)系。樣本公司的平均凈利潤從2005年的1.35億元增長到2010年的6.63億元，增長了3.9倍；而CEO的平均總薪酬則從2005年的43.6萬元增長到2010年的157.9萬元，增長了2.6倍。凈利潤的增長速度快過CEO總薪酬的增長速度。而在2009年4萬億財政刺激下股市火爆給CEO帶來平均高達(dá)206萬元的賬面財富的同時，公司凈利潤的增長幅度不大。

總的來說，與業(yè)績緊密掛鉤的現(xiàn)金薪酬激勵和權(quán)益激勵給CEO帶來了高額薪酬的同時，由于其所處的絕對“高地”導(dǎo)致“跳槽”的成本極高，違規(guī)違法的成本也很高。

(三)薪酬激勵強(qiáng)度與盈余管理

1.描述性統(tǒng)計

表3　按現(xiàn)金激勵強(qiáng)度分組下的業(yè)績和薪酬均值比較

表4　變量的描述性統(tǒng)計

2.回歸分析

表5　CEO薪酬激勵強(qiáng)度與盈余管理：模型(7)的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，表6同。

(四)對盈余管理勞動力成本假說的檢驗

表6　CEO權(quán)力、薪酬激勵強(qiáng)度與盈余管理：模型(8)的回歸結(jié)果

最后，本文用Logistic回歸方法檢驗了盈余管理和CEO薪酬對CEO變更的影響，回歸結(jié)果與預(yù)期一致(見表7)，盈余管理越嚴(yán)重的公司CEO越可能被更換，假設(shè)3得到驗證；CEO現(xiàn)金薪酬和權(quán)益報酬越高，他(她)們被更換的概率越低，假設(shè)6被驗證。全樣本如此，DAit>0的樣本的結(jié)果同樣如此。至此，除假設(shè)5外，盈余管理的勞動力成本假設(shè)均被經(jīng)驗所支持。

表7　CEO薪酬、盈余管理與CEO變更：模型(9)的Logistic回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)是Wales統(tǒng)計值，*、**、***分別表示W(wǎng)ales檢驗在1%、5%和1%水平上顯著。

五、結(jié)論

已有的西方文獻(xiàn)主流觀點認(rèn)為，現(xiàn)金和股權(quán)激勵容易導(dǎo)致管理者的機(jī)會主義盈余管理，但研究結(jié)果顯示中國的情況并非如此。本文以2005—2010年在滬深股市交易的非金融上市公司為樣本，基于CEO薪酬結(jié)構(gòu)，在系統(tǒng)分析中國企業(yè)CEO的現(xiàn)金激勵與股權(quán)激勵現(xiàn)狀及其效果的基礎(chǔ)上，研究CEO的現(xiàn)金薪酬激勵強(qiáng)度、權(quán)益激勵強(qiáng)度與盈余管理的關(guān)系，并從勞動力成本這一視角分析CEO進(jìn)行盈余管理的約束機(jī)制。

研究發(fā)現(xiàn)，從薪酬激勵現(xiàn)狀來看，近半的樣本公司未實施薪酬激勵機(jī)制，CEO權(quán)益薪酬占總薪酬的比例相當(dāng)?shù)?，上市公司之間CEO薪酬差距大。目前中國經(jīng)理人勞動力市場仍然處于欠發(fā)達(dá)狀態(tài)，勞動力市場成本巨大；從激勵效果來看，發(fā)現(xiàn)薪酬激勵不僅極大地提高了CEO的薪酬水平，也促進(jìn)了公司業(yè)績的大幅度提高，而且公司業(yè)績增長的速度快于CEO薪酬增長的速度；不管是現(xiàn)金激勵強(qiáng)度還是權(quán)益薪酬激勵強(qiáng)度都分別與盈余管理程度顯著負(fù)相關(guān)，即CEO薪酬激勵有助于抑制其機(jī)會主義的盈余管理行為；盈余管理程度較高的公司CEO更可能被撤換，表明盈余管理行為存在勞動力市場成本的約束；CEO的現(xiàn)金薪酬和權(quán)益薪酬越高越不可能被撤換，表明越是高薪的CEO越是珍惜他們當(dāng)前的職位，即盈余管理的勞動力市場成本約束是有效的。但是，當(dāng)CEO的權(quán)力較大時，勞動力成本的約束可能部分失效，表現(xiàn)為當(dāng)公司CEO由董事長擔(dān)任時，現(xiàn)金薪酬激勵強(qiáng)度與盈余管理程度正相關(guān)，但權(quán)益激勵強(qiáng)度對盈余管理的抑制作用未受顯著影響。因此，中國企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步完善對管理層的薪酬激勵機(jī)制，提高對管理層的激勵強(qiáng)度，并適當(dāng)加大權(quán)益薪酬激勵的比例，以促進(jìn)企業(yè)績效的提高；但同時應(yīng)注意防范CEO權(quán)力過大帶來的勞動力成本約束機(jī)制的失效，公司治理結(jié)構(gòu)中可考慮CEO與董事長分離。

本研究結(jié)果有助于全面認(rèn)識與掌握當(dāng)前中國企業(yè)CEO薪酬激勵的水平、效果、問題與治理方向。而且，本文基于薪酬結(jié)構(gòu)系統(tǒng)地研究了薪酬激勵強(qiáng)度與盈余管理的關(guān)系，提出并成功地驗證了CEO盈余管理的勞動力市場成本假說，這是對當(dāng)前關(guān)于高管薪酬與盈余管理文獻(xiàn)的有益拓展。

【責(zé)任編輯：于尚艷】

作者簡介:(張程睿，四川瀘縣人，管理學(xué)博士，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授；黃志忠，福建仙游人，南京大學(xué)商學(xué)院副教授。)

【中圖分類號】F234; F275; F244

【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【文章編號】1000-5455(2015)05-0107-11

【收稿日期】2015-01-09

【基金項目】中國博士后科學(xué)基金資助項目“國有壟斷企業(yè)高管薪酬契約的有效性及其優(yōu)化研究”(2014M560665)；國家自然科學(xué)基金項目“中國上市公司真實活動盈余管理行為研究”(71172198)