王東岳

1月14日，驊威股份（002502.SZ）發(fā)布收購預案，公司擬以合計13.8億元收購掌娛天下及有樂通100%股權(quán)。

資料顯示，掌娛天下主要從事網(wǎng)絡游戲、手機游戲的研發(fā)與運營，有樂通主要從事互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷業(yè)務。

此前，神州高鐵（000008.SZ）前身寶利來曾以9000萬元增資掌娛天下。與寶利來披露的數(shù)據(jù)相比，本次收購中的掌娛天下部分數(shù)據(jù)存有明顯差異。

前次增資時，掌娛天下曾承諾，2014年和2015年可實現(xiàn)的凈利潤分別為8000萬元和1.2億元。

但財務數(shù)據(jù)顯示，2014年及2015年1-10月，掌娛天下實現(xiàn)的凈利潤金額分別為-87.32萬元和1339.25萬元，業(yè)績承諾均未能實現(xiàn)。

本次收購，掌娛天下將2016年業(yè)績承諾下調(diào)為6600萬元，但公司估值變化不大，其估值公允性有待探討。

信息披露數(shù)據(jù)存疑

根據(jù)收購預案，驊威股份擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買王勇、楚立、宋金虎和神州高鐵持有的掌娛天下100%股權(quán)，交易初步定價8.58億元;同時，購買師曉華、李娜其持有的有樂通100%股權(quán)，交易初步定價4.5億元。其中以現(xiàn)金方式支付交易對價的30%，以發(fā)行股份方式支付交易對價的70%。

根據(jù)聯(lián)信評估出具的評估報告，截至2015年10月31日，掌娛天下凈資產(chǎn)賬面值為（母公司，未經(jīng)審計）9667.19萬元，預估值為8.6億元，增值7.63億元，增值率為789.61%;有樂通凈資產(chǎn)賬面值為1171.99萬元（母公司，未經(jīng)審計），預估值為4.5億元，增值4.39億元，增值率為3748.16%。

公開資料顯示，2014年5月，神州高鐵前身寶利來曾與掌娛天下及其股東簽訂《關(guān)于成都掌娛天下科技有限公司之增資協(xié)議》（下稱《增資協(xié)議》）。根據(jù)《增資協(xié)議》的約定，寶利來對掌娛天下增資9000萬元，增資完成后，寶利來取得掌娛天下10%的股權(quán)。

與寶利來披露的數(shù)據(jù)相比，本次收購中掌娛天下的部分數(shù)據(jù)存有明顯差異。

根據(jù)收購預案，2013年掌娛天下實現(xiàn)營業(yè)收入111.99萬元，營業(yè)利潤-527.79萬元，凈利潤-525.22萬元。

寶利來披露的增資公告顯示，2013年掌娛天下實現(xiàn)的營業(yè)收入同樣為111.99萬元，但凈利潤為-124.75萬元。

同時，收購預案的“主要游戲產(chǎn)品概況”顯示，目前掌娛天下自主研發(fā)與代理發(fā)行了多款精品游戲。其中，《3D飛天》由公司自主研發(fā)，上線時間為2014年2月;《英雄大亂斗》由公司自主研發(fā)，上線時間為2014年12月。

但寶利來披露的增資公告顯示，《3D飛天》于2013年12月上線，《英雄大亂斗》的上線時間則為2013年11月。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年1-4月，《英雄大亂斗》累計注冊玩家65.31萬人，累計流水319.63萬元，月ARPU值為265.2元。游戲名稱相同，披露的上線時間卻相差一年，差異產(chǎn)生的原因不得而知。

業(yè)績承諾下調(diào)

與寶利來增資時相比，掌娛天下此次的業(yè)績承諾下調(diào)幅度明顯。

前次增資過程中，掌娛天下曾預測，2014年公司可實現(xiàn)總流水3.2億元，實現(xiàn)到賬收入1.37億元，其中聯(lián)合運營到賬收入6000萬元，代理發(fā)行到賬收入7700萬元;2015年，公司預計可實現(xiàn)總流水5.17億元，實現(xiàn)到賬收入2.2億元，其中聯(lián)合運營到賬收入1.14億元，代理發(fā)行到賬收入1.06億元。

彼時，公司股東承諾，2014年和2015年，掌娛天下將分別可實現(xiàn)凈利潤8000萬元和1.2億元。

而本次收購中，掌娛天下股東承諾，2016-2018年公司實現(xiàn)的凈利潤數(shù)額（凈利潤數(shù)額以扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東所有的凈利潤為準）分別不低于6600萬元、8250萬元和1.03億元。

需要指出的是，寶利來增資時掌娛天下原股東關(guān)于2014年和2015年的業(yè)績承諾最終未能或難于實現(xiàn)。

收購預案顯示，2014年，掌娛天下實現(xiàn)的營業(yè)收入僅為1987.11萬元，凈利潤-87.32萬元;2015年1-10月，掌娛天下實現(xiàn)營業(yè)收入4430.26萬元，凈利潤1339.25萬元，與公司業(yè)績承諾差距懸殊。

對于上述現(xiàn)象，驊威股份董秘劉先知表示，“2015年，掌娛天下管理層根據(jù)游戲行業(yè)發(fā)展趨勢進行了戰(zhàn)略性調(diào)整，產(chǎn)品研發(fā)轉(zhuǎn)向于精品化和IP化的方向。企業(yè)在轉(zhuǎn)型的過程中，可能會出現(xiàn)業(yè)績停頓乃至下降的現(xiàn)象，這屬于正?，F(xiàn)象。掌娛天下的決策得到了公司股東（包括投資方）的理解和支持，這是重要的?！?/p>

估值公允性有待商榷

盡管掌娛天下業(yè)績承諾出現(xiàn)下調(diào)，但公司估值似乎未受影響。

根據(jù)寶利來披露的《增資協(xié)議》約定，掌娛天下增資估值以公司2014年度承諾的凈利潤8000萬元為基礎(chǔ)，按照10.125？？倍市盈率確定。

本次收購中，掌娛天下的預估值為8.6億元，按照掌娛天下2016年度承諾的凈利潤（指扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤）6600萬元計算，公司估值的市盈率為13.03倍。

對此，驊威股份表示，“兩次評估差異主要是兩次交易時掌娛天下持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的時間和交易背景不同所致?！?014年6月寶利來投資時，距離掌娛天下成立時間 2013年9月較短，寶利來基于看好網(wǎng)絡游戲的發(fā)展前景，從財務性投資的角度出發(fā)和掌娛天下經(jīng)營時間較短等方面考慮給出了投資當年業(yè)績承諾10.125倍的市盈率;而本次交易屬于市場化并購的談判，上市公司考慮到收購的協(xié)同效應，并且基于掌娛天下持續(xù)經(jīng)營期間較長，包括軟件著作權(quán)、優(yōu)質(zhì)IP授權(quán)等在內(nèi)的無形資產(chǎn)也較寶利來投資時明顯增加，因此在收購價格上較神州高鐵投資時有一定的增值，但總體差異不大。

值得關(guān)注的是，在前次增資時，掌娛天下與寶利來簽訂了業(yè)績補償協(xié)議。根據(jù)《增資協(xié)議》，如果掌娛天下未滿足業(yè)績承諾，寶利來將對掌娛天下的估值進行調(diào)整。

《增資協(xié)議》約定，如果掌娛天下2014年與2015年合計實現(xiàn)的凈利潤未達承諾合計凈利潤（2億元），寶利來的增資金額將進行相應調(diào)整（若實際完成凈利潤超過預期利潤，增資額不變）;調(diào)整后，寶利來應支付增資款總金額=（標的公司2014年與2015年合計實際完成的凈利潤÷標的公司2014年與2015年合計承諾凈利潤）×9000萬元。

按照《增資協(xié)議》，寶利來需在掌娛天下2015年審計報告出具后10天內(nèi)向掌娛天下支付調(diào)整后應當支付而尚未支付的剩余增資款，如果寶利來已經(jīng)向掌娛天下支付的增資款合計超過調(diào)整后寶利來應當支付增資款的，則差額部分由掌娛天下向?qū)毨麃硪袁F(xiàn)金進行補償，補償金額應加上投資期間該差額部分所產(chǎn)生的同期銀行貸款利息。

如果掌娛天下存在需要對寶利來進行現(xiàn)金返還的情況，應當在掌娛天下2015年審計報告出具后10天內(nèi)實施完畢。掌娛天下股東之間對本條款之現(xiàn)金返還義務承擔連帶責任，現(xiàn)金補償完成后，寶利來的持股比例維持10%不變。

根據(jù)前述數(shù)據(jù)，2014年掌娛天下實現(xiàn)的凈利潤金額為-87.32萬元，2015年1-10月為1339.25萬元。

假設(shè)掌娛天下2014年和2015年合計可實現(xiàn)凈利潤2000萬元，按照業(yè)績補償協(xié)議計算，寶利來對掌娛天下的出資金額應調(diào)整為900萬元。資料顯示，2014年6月6日，寶利來對掌娛天下首期增資款6000萬元。這意味著，如果按照當初簽訂的補償協(xié)議計算，掌娛天下應以現(xiàn)金方式返還寶利來5100萬元。

而根據(jù)本次收購預案，2013年，掌娛天下歸屬母公司所有者權(quán)益合計僅為474.78萬元;2014年，寶利來增資后，掌娛天下所有者權(quán)益增加至6330.81萬元。截至2015年10月31日，掌娛天下的凈資產(chǎn)賬面值為9667.19萬元，預估值為8.6億元。

假設(shè)將掌娛天下應償還寶利來的現(xiàn)金部分剔除，2015年掌娛天下的凈資產(chǎn)賬面價值實質(zhì)上約為4567.19萬元，較預估值8.6億元增值81432.81萬元，掌娛天下增值率將上升至1671.33%

同時，按前次增資份額計算，掌娛天下估值約為9億元，以公司2015年凈利潤實現(xiàn)情況推算，掌娛天下當年的實際市盈率水平超過45倍。

令人擔憂的是，面對一個業(yè)績承諾無法實現(xiàn)繼而下調(diào)承諾的掌娛天下，繼續(xù)維持原有估值不變的決策是否合理？

對此，驊威股份董秘劉先知認為，“驊威股份給掌娛天下13倍的市盈率，這在2015年的資本市場同類企業(yè)并購中PE的倍數(shù)是略低的。同時，與第一波進行比較，公司并購第一波是在2014年4月份進行的，那時候公司的股票市值很低;2015年收購浙江夢幻星生園之后，公司市值已經(jīng)站上100億元，這時再給掌娛天下10.5倍的PE，對方是不可接受的?！?