肖 偉 徐鵬炯

上市公司退市與轉(zhuǎn)板制度探析

肖 偉*徐鵬炯**

隨著注冊制的即將出臺，我國企業(yè)進入場內(nèi)市場上市的數(shù)量必將日益增加。然而證券市場應(yīng)當有進有出，新陳代謝，才能保持活力和清潔。注冊制作為一個綜合性制度既應(yīng)包括如何進，也要包括如何出，只有進出順暢才能使得市場資源有效配置作用的發(fā)揮得到保障。上市公司的退市與轉(zhuǎn)板在現(xiàn)有規(guī)則下已經(jīng)有所規(guī)定，但是還存在著退市與轉(zhuǎn)板的路徑單一、可操作性不強、作為基礎(chǔ)的多層次資本市場結(jié)構(gòu)不合理等問題。通過對域外資本市場考察借鑒，本文認為我國的退市與轉(zhuǎn)板的制度可以從加強實質(zhì)性多層次資本市場建設(shè)、增加強制退市與轉(zhuǎn)板的出口的可選擇性和加快升級轉(zhuǎn)板制度建設(shè)三個方面加以完善。

上市公司 退市 轉(zhuǎn)板 多層次資本市場

一、退市與轉(zhuǎn)板的界定和意義

近年來，隨著我國資本市場發(fā)展進入一個高速發(fā)展階段，相關(guān)的改革措施出臺頻率也越來越高，其中尤為引人關(guān)注的就是作為資本市場發(fā)展基礎(chǔ)的股票發(fā)行上市將由核準制向注冊制轉(zhuǎn)變。注冊制作為一項綜合性的制度由多個方面構(gòu)成，如發(fā)行、監(jiān)管、退市等。其中，退市制度作為證券的出口，承擔著促進整個證券市場有序流通的閥門作用。2014年5月國務(wù)院發(fā)布了 《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱 《若干意見》），其中提到要構(gòu)建符合我國實際并有利于投資者保護的退市制度，逐步形成公司進退有序、市場轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機制。同年10月，中國證監(jiān)會出臺了 《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱 《退市意見》），就健全上市公司主動退市制度、實施上市公司重大違法強制退市、嚴格執(zhí)行未滿足交易標準和財務(wù)標準的上市公司強制退市以及相關(guān)配套措施的完善作出了具體的安排。在前述兩份文件的指導(dǎo)下，上海證券交易所 （以下簡稱上交所）和深圳證券交易所 （以下簡稱深交所）相繼公布了修改后的 《股票上市規(guī)則》。對于相關(guān)制度設(shè)計，基于同一法律文件，總體上兩個交易所的規(guī)定沒有大的區(qū)別。故為行文方便，余下論述以 《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2014年修訂）》（以下簡稱 《深交所上市規(guī)則》）為例。盡管退市相關(guān)規(guī)定已經(jīng)寫入了有關(guān)的上市規(guī)則，并就退市標準、程序等作了比較詳細的規(guī)定，但在上市公司退市之后的處理上，理論與實踐中仍然存在許多必須認真關(guān)注的問題。

（一）退市與轉(zhuǎn)板概念的界定

國務(wù)院 《若干意見》中提出要建立公司進退有序、市場轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機制。證監(jiān)會 《退市意見》中也談到要明確公司退市后的去向及交易安排?？茖W(xué)界定退市與轉(zhuǎn)板的概念至為關(guān)鍵。

1.退市的界定

上市公司退市從字面理解就是上市公司不在證券市場繼續(xù)運作?！?〕周正慶主編：《證券知識讀本》，中國金融出版社1998年版，第211頁。上市公司退市在英文中對應(yīng)的表述是delisting、termination of listing、deregistration。布萊克法律詞典對退市 （Delisting）的解釋為在證券交易所上市的證券所享有的權(quán)利因該種證券不符合上市要求而被停止，該停止可能是永久性的，也可能是暫時性的?！?〕Bryan A.Garner，Black's Law Dictionary，Ninth edition，WEST A Thomson Reuters Business，2009，p.493.《元照英美法律詞典》對上市公司退市的解釋是，（暫時或者長期地）取消不符合上市條件的證券的上市權(quán)，把 （證券等）從證券市場中除去?！?〕薛波主編：《元照英美法律詞典》，法律出版社2003年5月版，第393頁。從這兩部詞典中可以看出其退市都包含了時間上的暫時性和永久性，原因是不符合上市條件。然而這僅是英文中有關(guān)退市概念的理解。在中文語境下退市還有一些其他的理解：如 （1）上市公司由于破產(chǎn)或者解散導(dǎo)致公司消滅，其證券在證券市場徹底退出交易，這個也可以理解為上市公司退市；（2）由于在許多國家存在主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場，上市公司可以從一個較高級的證券交易市場退出轉(zhuǎn)到一個較低級的證券市場繼續(xù)進行交易，也可以從一個較低級的證券市場退出轉(zhuǎn)到一個較高級的市場，也可以在不同證券交易所上市，這些情形都可以稱作上市公司退市。綜上，本文認為，上市公司退市是指上市公司及其股票由于不符合特定證券交易場所上市條件或者由于其他原因而退出該證券交易場所的行為，而不論其是暫時性或永久性的，也不論其法人資格是否繼續(xù)存在。一般而言，根據(jù)退市時是否自愿可以將上市公司退市分為強制退市和自愿退市兩大類。強制退市，又稱被動退市，是指上市公司因不再符合特定證券市場規(guī)定的持續(xù)上市交易條件而被特定交易場所 （或者監(jiān)管當局）宣布退市，又稱摘牌。導(dǎo)致上市公司強制退市的原因很多，包括經(jīng)營財務(wù)性因素和違法性因素。自愿退市，又稱主動退市，是指上市公司出于公司或股東利益的考慮，主動向特定證券交易場所提出退出交易的申請。我國目前的退市制度也是按照這一分類進行了規(guī)定。此外，理論上，上市公司退市既可以指在證券交易所交易的股票的退市，也可以指在證券交易所上市交易的基金、債券、存托憑證等證券的退市。但是考慮到我國證券市場主要還是以股票為主，與普通投資者的關(guān)系也最為密切，同時由于在多層次資本市場上主板、二板和三板的退市可能會有所不同，故本文以滬深主板市場上市公司退市作為研究重點?！?〕下文中若無特殊說明，“上市公司”即指主板上市公司。

2.轉(zhuǎn)板的界定

轉(zhuǎn)板是指根據(jù)信息披露質(zhì)量、財務(wù)規(guī)模、股份構(gòu)成等情況，上市公司可以在不同證券市場或同一證券市場不同層次市場之間轉(zhuǎn)換上市或掛牌的場所進行股票交易或轉(zhuǎn)讓。不同市場之間的轉(zhuǎn)板，稱為外向轉(zhuǎn)板。如納斯達克上市公司轉(zhuǎn)到紐約證券交易所上市，上海證券交易所上市公司的B股轉(zhuǎn)到香港聯(lián)交所上市。同一證券市場不同層次市場之間的轉(zhuǎn)板，稱為內(nèi)向轉(zhuǎn)板。例如，香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市公司轉(zhuǎn)到香港聯(lián)交所主板上市，納斯達克市場不同板塊之間的轉(zhuǎn)板；等等。從低層次市場向高層次市場轉(zhuǎn)板，稱為升級轉(zhuǎn)板。從高層次市場向低層次市場轉(zhuǎn)板，稱為降級轉(zhuǎn)板。在同一層次市場之間進行轉(zhuǎn)板，則稱為平級轉(zhuǎn)板?！?〕邢會強：“我國多層次資本條件下轉(zhuǎn)板機制的構(gòu)建”，載 《南都學(xué)壇 （人文社會科學(xué)學(xué)報）》2013年11月。此外，以是否受到強制為標準還可以分為主動轉(zhuǎn)板與被動轉(zhuǎn)板。

退市與轉(zhuǎn)板二者之間存在交叉重合關(guān)系。有些退市是只退不轉(zhuǎn)，有些退市是從某個特定證券交易場所退出，然后轉(zhuǎn)入另一個證券交易場所。從某個特定證券交易場所退出，針對該特定證券交易場所而言就是退市。轉(zhuǎn)入另一個證券交易場所，就構(gòu)成了轉(zhuǎn)板。

（二）退市與轉(zhuǎn)板制度的重要意義

退市制度是一個整體，是指實施退市過程的制度安排，包括退市標準、退市程序、實施退市的權(quán)力主體、處理權(quán)限、退市路徑以及善后處理機制等內(nèi)容。上市公司退市后的股份有多種處理方式，如到其他證券交易場所進行交易，或者直接由公司回購在外股份，或者直接破產(chǎn)等等。而到其他交易場所進行交易的轉(zhuǎn)板方式是成熟資本市場最普遍的方式。如果是主動轉(zhuǎn)板，則可以是升級轉(zhuǎn)板、平級轉(zhuǎn)板或者降級轉(zhuǎn)板；如果是被動退市，則一般會降到較低層次的證券交易場所。

上市公司退市與轉(zhuǎn)板機制的重要意義主要表現(xiàn)在以下四個方面：

1.轉(zhuǎn)板機制是多層次資本市場體系建設(shè)中不可或缺的重要環(huán)節(jié)，是溝通多個證券市場的紐帶。通過轉(zhuǎn)板機制，公司在低層次的市場中發(fā)展壯大，在滿足相關(guān)條件的情況下可以申請轉(zhuǎn)入高層次的市場；如果公司不再符合所在交易市場的上市標準，則應(yīng)當降到較低層次的市場中。不同層次市場之間有升有降的轉(zhuǎn)板機制，既是不同層次市場對接的樞紐，也是企業(yè)利用多層次市場謀求發(fā)展的梯子，更是實現(xiàn)資本市場之間的合理互聯(lián)互通，并形成統(tǒng)一協(xié)調(diào)的市場體系，提高資本市場運行效率的重要工具。

2.退市與轉(zhuǎn)板制度可以促進資本市場形成相互補充、相互促進、協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次資本市場體系，有利于發(fā)揮多層次資本市場對企業(yè)的市場化篩選機制，促使上市公司不斷提升質(zhì)量，同時淘汰落后公司，提升整個社會的資源配置效率。對于高層次資本市場而言淘汰不符合持續(xù)上市要求的公司，可以保護其市場聲譽，提高投資者的投資效率。對于低層次資本市場而言，退市與轉(zhuǎn)板能夠為其帶來更多的交易量。

3.退市與轉(zhuǎn)板制度的存在對于上市公司而言，可以促使其改善經(jīng)營管理，完善法人治理結(jié)構(gòu)，從而避免退市或降板，或者爭取到升板。通過優(yōu)勝劣汰的方式，給上市公司同時帶來動力和壓力，從而完善上市公司治理環(huán)境，促使上市公司改善其經(jīng)營管理。〔1〕劉志鵬：“論我國退市法律機制的完善”，寧波大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。

4.退市與轉(zhuǎn)板制度的存在給予投資者更多的選擇機會。在某一特定證券交易場所上市交易的公司，如果沒有轉(zhuǎn)板機制，就只能直接永久退出證券市場，投資者的證券就很難流通。有了轉(zhuǎn)板機制，盡管某一上市公司因無法維持上市交易條件而必須退出，該公司的廣大投資者還可以在較低層次的證券市場繼續(xù)交易證券。這時他們的證券仍然維持有一定的流動性，從而給予投資者以更多選擇的余地。

二、我國當前退市與轉(zhuǎn)板制度的法律分析

（一）退市 “出口”現(xiàn)狀

1.制度現(xiàn)狀

我國目前已經(jīng)形成了以滬深交易所為主體的場內(nèi)交易市場，包括主板市場 （含中小企業(yè)板塊）、二板市場 （又稱為創(chuàng)業(yè)板市場）。同時場外市場包括了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) （又稱為 “新三板”）和多個區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心 （如天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心等，亦稱為四板市場）。通過場內(nèi)、場外市場的構(gòu)建，我國多層次資本市場的雛形已經(jīng)形成。但在我國證券交易市場中，板塊間相互獨立，目前不具有相互轉(zhuǎn)板功能，缺乏有效的轉(zhuǎn)板制度安排?！?〕曾洋：“創(chuàng)業(yè)板公司強制退市路徑研究”，載 《證券法苑》2014年第4期。在實際的強制退市安排中，各個板塊分別與 “新三板”產(chǎn)生聯(lián)系，按照法定的程序進入 “新三板”掛牌交易。

我國現(xiàn)行的有關(guān)退市的法律規(guī)定主要有三個層次：首先是 《證券法》第56條通過列舉加兜底的方式規(guī)定了終止上市公司股票上市交易的標準。由于 《證券法》是規(guī)范整個資本市場的基本法律，不可能對退市制度作出具體、詳細的安排，所以對于退市制度的具體安排主要是通過授權(quán)條款將相關(guān)規(guī)則制定權(quán)下放到了滬深交易所。其次是作為各個交易所的直接主管部門，證監(jiān)會也會根據(jù)國家相關(guān)改革政策法律制定進一步細化的改革意見。2014年的 《退市意見》第17項中對上市公司退市后具體安排作出了規(guī)定，即主動退市公司可以選擇在證券交易場所交易或者轉(zhuǎn)讓其股票，或者依法作出其他安排。強制退市公司股票應(yīng)當統(tǒng)一在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)設(shè)立的專門層次掛牌轉(zhuǎn)讓。最后是交易所各自制定的上市規(guī)則中有關(guān)退市的條款。基于國務(wù)院、證監(jiān)會的上位法規(guī)定的存在，其上市規(guī)則很多時候是上述有關(guān)要求的進一步展開落實。以深交所為例，《深交所上市規(guī)則》第14.3.14規(guī)定：主動退市公司其股票被終止上市、且法人主體資格將存續(xù)的公司，應(yīng)當對公司股票終止上市后轉(zhuǎn)讓或交易、異議股東保護措施作出具體安排，保護中小投資者的合法權(quán)益。對于被強制終止上市的公司，《深交所上市規(guī)則》第14.4.21規(guī)定：截至本所作出終止上市決定時，上市公司仍未聘請股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)機構(gòu)的，本所在作出公司股票終止上市決定的同時為其指定臨時股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)機構(gòu)，通知公司和股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)機構(gòu)，公司應(yīng)當在兩個交易日內(nèi)就上述事項發(fā)布相關(guān)公告 （公司破產(chǎn)、解散或者被依法責令關(guān)閉的除外）。第14.4.28規(guī)定：上市公司應(yīng)當在股票被終止上市后及時做好相關(guān)工作，以確保公司股份在本所退市整理期屆滿后45個交易日內(nèi)可以進入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓。通過以上分析可以看出，我國目前主板上市公司退市按照主動退市與強制退市分別規(guī)定了退市后的安排，主動退市的可以選擇繼續(xù)在其他交易場所交易，也可以選擇停止交易，但是要對中小股東權(quán)益的保護做出具體安排。強制退市的公司則只能按照要求轉(zhuǎn)板至股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

2.實踐現(xiàn)狀

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年1月28日在上交所上市公司有1081家，在深交所上市公司有1747家 （包含主板478家，中小企業(yè)板777家和創(chuàng)業(yè)板492家）〔1〕數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所網(wǎng)站 http：//www.sse.com.cn/；深圳證券交易所網(wǎng)站 http：//www.szse.cn/，2016年1月28日最后訪問。，滬深兩市上市企業(yè)總計達2828家。但是自2001年P(guān)T水仙成為中國資本市場上第一家退市的上市公司以來，退市的上市公司數(shù)量合計僅僅為80多家。其中2015年作為滬深交易所新的退市制度實施的第一年，兩市共有四家主板上市公司退市，分別為上交所的*ST博元、*ST二重及深交所的*ST國恒、*ST武鍋B?？v觀域外發(fā)達資本市場的退市情況，可以看到退市率 （退市數(shù)量占上市公司比例）總體來說在2%～10%之間，其中新興市場較低，比如，香港、臺灣地區(qū)在2%左右；成熟市場較高，如英美在10%左右?？偟膩砜?，新興市場退市的公司數(shù)量小于同期IPO數(shù)量。美國的退市數(shù)量基本與IPO數(shù)量相當，英國十幾年來，其主板退市數(shù)量一直高于IPO數(shù)量。〔2〕北京證券期貨研究院研究中心：“各國退市的整體情況和美國主動退市實踐介紹”，載中國證監(jiān)會http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/yjbg/201407/t20140711_257674.htm l，2016年1月28日最后訪問。我國2015年主板上市公司退市率遠不足百分之一，這反映了目前的退市不暢的問題仍然非常嚴重。

盡管退市率較低，但是自從2001年開始至今，幾乎每年都有退市的公司，這其中許多公司都通過強制的轉(zhuǎn)板機制而進入了股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即目前的 “新三板”。隨著2013年1月6日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的正式揭牌，以及隨后出臺的相關(guān)配套措施，“新三板”迎來了快速發(fā)展的階段。截至2016年1月28日，短短兩年間，在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中掛牌公司達到了5610家，總股本達到253.00億股，其中流通股本1141.47億股。〔3〕數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站http：//www.neeq.cc/index，2016年1月28日最后訪問。2015年，新三板掛牌公司股票成交278.91億股，成交金額1910.62億元，分別是2014年的12.23倍和14.70倍，全市場整體換手率為50.15%。但是，2015年新三板市場仍然有2895家公司無交易。〔1〕參見全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)： “新三板市場交易質(zhì)量改善 做市業(yè)務(wù)穩(wěn)步上升”，http：//www.neeq.cc/detail？id=14D3A3A4E23ZDFF990&type=22F856CB57Z22B1170，2016年1月28日最后訪問。目前在新三板中的兩網(wǎng)及退市公司共54家，單獨成為一個部分而不同于其他通過正常途徑申請掛牌交易的公司，大多數(shù)的公司股票交易量極少。盡管我國退市與轉(zhuǎn)板制度已經(jīng)確立，但是從實際效果看，這一制度似乎并沒有發(fā)揮制定者所設(shè)想的作用。

（二）退市與轉(zhuǎn)板制度存在的問題

通過上述的現(xiàn)狀的分析，本文認為我國目前的退市轉(zhuǎn)板制度還存在以下四個問題：

1.多層次資本市場結(jié)構(gòu)不合理。上文中已經(jīng)談到我國的股票市場主要可以分為主板、二板、三板和四板。一個合理的多層次資本市場應(yīng)當是金字塔式的，越高層次的要求越高，上市公司質(zhì)量也越高，從而也就能吸引更多的理性投資者。越到下層則基數(shù)越大，從而能為上面的板塊輸送更多的優(yōu)秀企業(yè)。但是我國的多層次資本市場體系長期不協(xié)調(diào)的結(jié)構(gòu)：截至2016年1月28日，主板市場共有2336家上市公司，二板創(chuàng)業(yè)板共有492家上市公司，作為三板的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)共有5610家公司掛牌，區(qū)域性股權(quán)市場中有數(shù)百家公司。從數(shù)量上看，雖然新三板這兩年間掛牌企業(yè)有了急劇增長，區(qū)域性股權(quán)市場也逐漸開始整合，但是質(zhì)量和交易活躍度仍然很低。在我國統(tǒng)一設(shè)計規(guī)范的資本市場體系建設(shè)體制下，差異化的多層次資本市場結(jié)構(gòu)是退市與轉(zhuǎn)板制度發(fā)揮其應(yīng)有功用的基礎(chǔ)。正是由于主板、二板市場的體量龐大，交易活躍，而三板、四板的數(shù)量或者關(guān)注度、交易量較少，導(dǎo)致主板上市企業(yè)不惜通過各種打法律擦邊球的行為來保住在主板上市交易資格。

2.交易所制定的有關(guān)退市與轉(zhuǎn)板制度較為粗糙，沒有具體的規(guī)定和設(shè)計。如前所述，目前關(guān)于退市與轉(zhuǎn)板，對主動退市僅規(guī)定退市公司可以自行選擇到其他交易場所交易或轉(zhuǎn)讓，但具體要如何操作？是否可以隨意選擇交易場所 （包括從上交所主板到深交所主板或從主板退到二板）？若可以，如何判斷對中小投資者保護達到合適的程度？轉(zhuǎn)板的條件是否可以與第一次申請在其他交易場所上市有所不同？對這些實際操作中的重要問題都沒有明確答案。

3.強制退市轉(zhuǎn)板只能轉(zhuǎn)到股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。在目前的規(guī)定下，一旦被強制退市，無論該上市公司是否愿意，都只有轉(zhuǎn)到場外的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)這一條出路，而沒有降級轉(zhuǎn)到上市標準相對較低的中小板或創(chuàng)業(yè)板市場的法律制度安排，無法給相關(guān)企業(yè)提供一個緩沖的機會。這一規(guī)定一定程度上帶有行政強制的色彩，使被退市公司失去了根據(jù)自身情況選擇其他較低交易場所的機會。從目前退市公司在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易量看，一只股票被轉(zhuǎn)入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就像是被打入了 “冷宮”而無法得到投資者的關(guān)注。

4.目前轉(zhuǎn)板制度只規(guī)定了退市轉(zhuǎn)板，而無具體可操作的升級轉(zhuǎn)板，這就導(dǎo)致各層次資本市場間幾乎沒有雙向的流動性，反過來又影響了退市轉(zhuǎn)板制度的運行。雖然從三板市場轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的企業(yè)也有粵傳媒、久其軟件等幾家，但是這些企業(yè)都是經(jīng)過證監(jiān)會發(fā)審委的正常IPO審核后實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的，并不能算是與退市直接銜接的轉(zhuǎn)板。而主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板之間的互轉(zhuǎn)以及區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易所與三板市場互轉(zhuǎn)的案例迄今為止還未見報道，能下不能上的現(xiàn)實亟需改變。

三、域外退市與轉(zhuǎn)板制度的借鑒

我國資本市場建設(shè)雖然利用后發(fā)優(yōu)勢在短短20多年時間里實現(xiàn)了迅速發(fā)展，滬深市值在2015年六月份一度超過70萬億人民幣，〔1〕數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng) http：//news.xinhuanet.com/fortune/2015-06/13/c_1115605214.htm，2016年1月28日最后訪問。成為世界第二大市值的資本市場。但是，在許多方面西方發(fā)達國家資本市場仍然有著值得我們學(xué)習(xí)之處?？疾炱渫耸信c轉(zhuǎn)板制度，有利于我國相關(guān)制度的設(shè)計和改進。本文主要以美國為借鑒，同時輔以德國以作補充。

（一）美國

美國市場化、系統(tǒng)化的轉(zhuǎn)板機制的基礎(chǔ)在于交易所的多層次性，這是指其既有多家不同層次的交易所或者交易集團，同一家交易所或交易所集團內(nèi)部也存在著不同的層次。目前獲得SEC批準的 “國家交易所”有16家，這其中紐約股票交易所（New York Stock Exchange，NYSE），納斯達克股票交易所 （NASDAQ Stock Exchange，NASDAQ）占據(jù)主導(dǎo)地位。美國股票交易所 （American Stock Exchange）曾為第二大交易所，2008年被并購納入紐約泛歐證交所集團，并更名為NYSEAMEX。這三家交易所 （也稱為 “三大交易所”）包攬了美國幾乎全部的上市公司?！?〕參見王嘯：“美國資本市場轉(zhuǎn)板機制的得失之鑒——兼議多層次資本市場建設(shè)”，載 《證券法苑》2014年第1期。這三大交易所中的納斯達克交易所又分為三個內(nèi)部板塊：NASDAQ全球精選市場（NGS），NASDAQ全球資本市場 （NGM）及NASDAQ資本市場 （NCM）。其中NGS門檻最高，NGM的上市門檻次之，NCM最低。而美國的場外市場主要有兩個報價媒介：OTC Bulletin Board（OTCBB）和 OTC Link（其前身即為粉單市場 Pink Sheets），截至2014年3月18日，通過OTC Link掛牌的證券數(shù)量為9863只?！?〕參見王嘯：“美國資本市場轉(zhuǎn)板機制的得失之鑒——兼議多層次資本市場建設(shè)”，載 《證券法苑》2014年第1期。

基于多層次的交易場所存在，美國的退市與轉(zhuǎn)板機制非常靈活。NASDAQ市場上連續(xù)30日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使股價升至1美元以上，則將其摘牌降至OTCBB報價系統(tǒng)。而如果在OTCBB市場掛牌公司沒有按照規(guī)定定期向SEC遞交財務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市的做市商都放棄為其做市，將會受到摘牌處理，并退至粉單市場 （Pink Sheets）進行交易?！?〕不過OTCBB市場和粉單市場之間不存在程序化的升降級機制，只是粉單市場的標準低于OTCBB市場，兩個市場間的公司可以自由流動。參見劉燊：“多層次資本市場上市公司轉(zhuǎn)板機制研究”，載 《證券法苑》2014年第2期。同時NASDAQ內(nèi)部各層次可自由轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板方式分為主動申請和強制轉(zhuǎn)板，一般來說，升板采用自愿原則，降板采用強制原則。此外，場內(nèi)市場中也存在平級轉(zhuǎn)板，即在NASDAQ和NYSE互轉(zhuǎn)，例如2000～2010年間，共182家公司從NASDAQ轉(zhuǎn)板到NYSE，同時也有25家公司從NYSE轉(zhuǎn)板到 NASDAQ。〔3〕參見紐約證券交易所北京代表處：“關(guān)于2010年美國資本市場上市公司轉(zhuǎn)扳之研究報告”，載鳳凰網(wǎng)，http：//finance.ifeng.com/gem/hwdt/20110119/3235648.shtml，2016年1月28日最后訪問。

通過研究可以發(fā)現(xiàn)，美國的退市轉(zhuǎn)板既包括了場內(nèi)場外的轉(zhuǎn)板，也包括了同一交易所不同層次板塊間的轉(zhuǎn)板。主動的退市轉(zhuǎn)板可以選擇平級轉(zhuǎn)板，而強制退市轉(zhuǎn)板一般只能轉(zhuǎn)到次一級的交易場所進行交易。

除了存在退市轉(zhuǎn)板，美國也存在著靈活的升級轉(zhuǎn)板制度。粉單市場表現(xiàn)優(yōu)異的公司可以通過雙重報價或者直接升入OTCBB市場交易，而OTCBB市場中的公司達到NASDAQ市場的掛牌要求后即可升到NASDAQ，也可以在滿足標準情況下升入NYSE等。

不過需要注意的是，美國所有的股票交易所都是自由競爭的，三大交易所也是在數(shù)百年市場競爭下逐漸達到現(xiàn)在的規(guī)模，而我國的交易所主要還是政府主導(dǎo)型模式，故在制定相關(guān)制度時需要考慮這一區(qū)別。

（二）德國

發(fā)展成熟的大企業(yè)和真正具有成長性的中小企業(yè)，可以通過升板找到適合自己的融資平臺。因為技術(shù)退步、經(jīng)營不善等原因步入衰退的企業(yè)，可以主動選擇從高層次板塊向低層次板塊轉(zhuǎn)移來降低市場風(fēng)險。在德國，企業(yè)做出這種選擇很常見，背后的原因主要集中在三個方面：一是投資者對相關(guān)股票的關(guān)注較少，以至于這類企業(yè)的股票價格在公司持續(xù)盈利的情況下仍然停滯不前甚至下跌，從而對企業(yè)的聲譽產(chǎn)生不利影響；二是股票市場價格與股票實際價值不符，容易導(dǎo)致企業(yè)成為敵意收購的目標；三是可以節(jié)省公司因信息公開及其他義務(wù)等持續(xù)上升的費用?！?〕錢康寧、蔣健蓉：“多層次資本市場的轉(zhuǎn)板機制”，載 《中國金融》2013年7期。

四、構(gòu)建我國適當?shù)耐耸信c轉(zhuǎn)板制度

（一）加強實質(zhì)性多層次資本市場建設(shè)

具有實質(zhì)差異性且結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場的存在是退市與轉(zhuǎn)板制度能夠有效運行的基礎(chǔ)。多層次股票市場可以滿足企業(yè)多樣化的融資需求。股票市場的層次性主要體現(xiàn)在掛牌企業(yè)的不同，所以首先要明確各層次的功能定位，使市場從低層次到高層次具有遞進關(guān)系。在目前已經(jīng)初步形成多板塊市場的情況下，我國多層次股票市場的層次性應(yīng)體現(xiàn)為：由滬深兩地證券交易所主板構(gòu)成的第一層，主要上市在全國范圍內(nèi)具有較大影響力的發(fā)展較為成熟的大型企業(yè)；由深圳證券交易所中小板、創(chuàng)業(yè)板組成的第二層，上市企業(yè)大都是創(chuàng)新型、高成長性的企業(yè)；由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)組成的第三層，掛牌企業(yè)是具有高成長性的中小企業(yè)；由各區(qū)域性股權(quán)市場組成的第四層，掛牌企業(yè)主要是地方的中小微企業(yè)?？偟膩砜?，根據(jù)各層次的不同功能定位，在上市或掛牌標準、運行機制和監(jiān)管措施等方面體現(xiàn)出層次性和差異性。如低層次市場采取入場條件寬松、在掛牌交易中逐步規(guī)范的思路。市場的層次越高，入場標準和運行規(guī)則越嚴。考慮到風(fēng)險因素，低層次市場應(yīng)具有更嚴格的信息披露要求和監(jiān)管措施。雖然整體上各層次間具有明顯的梯度，但是，本文認為我國可以借鑒美國各大交易所之間自由競爭的方式，在交易所或者板塊之間允許存在一定的競爭。就像公路、鐵路、水路和民航，彼此之間既存在分工，也同時存在一定程度的競爭。這樣既能利用競爭促進交易所不斷改革、完善，提升整個資本市場的效率，又能發(fā)揮統(tǒng)一規(guī)劃不至于重復(fù)建設(shè)的優(yōu)勢。使得各交易場所既能按照不同的標準區(qū)分出高低層次以適應(yīng)不同發(fā)展階段企業(yè)的上市或掛牌需求，又能發(fā)展自己鮮明的特色以滿足市場多樣性、靈活性的需求。

其次，在新三板已經(jīng)實行注冊制情況下，場外三板市場掛牌數(shù)量已經(jīng)非常多，具有了為向場內(nèi)轉(zhuǎn)板儲備優(yōu)質(zhì)企業(yè)的基礎(chǔ)，但是其交易活躍程度仍然需要提高。這一方面需要對投資者做更多的宣傳，突出新三板公司的高成長性潛力，改變投資者尤其是中小投資者大多關(guān)注場內(nèi)市場的現(xiàn)狀；另一方面，要在規(guī)則層面改進交易條件和程序，對于退市公司強化主辦券商對其的持續(xù)督導(dǎo)職責，同時完善制度和規(guī)則，充分調(diào)動和發(fā)揮做市商的功能。

另外，對于作為四板的區(qū)域性股權(quán)交易市場，應(yīng)當組建統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)、統(tǒng)一監(jiān)管和登記結(jié)算的區(qū)域性證券交易中心，并對它們予以重新定位和規(guī)范發(fā)展。作為微觀的股權(quán)交易場所，如果不進行統(tǒng)一規(guī)制，容易導(dǎo)致地方金融危機的產(chǎn)生，而一味禁止也不利于地方小微企業(yè)的發(fā)展。所以通過統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管方式有利于將其納入到多層次資本市場監(jiān)管體系，揚長避短，為地方小微企業(yè)解決融資難問題。同時作為處于金字塔塔基的市場，應(yīng)當在統(tǒng)一標準下放寬掛牌門檻，同時加強事中事后監(jiān)管，采用投資者適當性標準來避免中小投資者的盲目性和非理性投資。加強四板的建設(shè)也可以為主板退市公司轉(zhuǎn)板提供了繼續(xù)交易的場所，使其根據(jù)自身現(xiàn)狀選擇更有利于公司發(fā)展，也能更好保護投資者利益的轉(zhuǎn)板市場。

（二）增加強制退市轉(zhuǎn)板 “出口”的可選擇性

理論上，主板上市公司退市轉(zhuǎn)板既可以是從場內(nèi)直接轉(zhuǎn)到場外，也可以是從場內(nèi)高層次場所轉(zhuǎn)到場內(nèi)低層次場所。但是，我國目前還只能轉(zhuǎn)到股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。雖然這樣有利于管理，但是對于被強制退市公司和投資者而言并不一定是最好的選擇?；谖覈F(xiàn)有的資本市場體系，本文認為可以將強制退市轉(zhuǎn)板分為兩種形式：一是從場內(nèi)的主板市場退到中小板，之后不符合中小板持續(xù)上市標準的再按照第二種形式處理；二是直接從主板退到場外的新三板或者逐漸完善的四板市場。這里需要說明的是，本文并不主張建立從主板和中小板退至創(chuàng)業(yè)板的降級渠道，因為這與創(chuàng)業(yè)板的市場功能定位不相符。創(chuàng)業(yè)板定位于解決剛起步的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期的融資問題，處在該階段的企業(yè)具有高風(fēng)險性與高成長性并存等特征，而從主板和中小板摘牌的企業(yè)早已過了企業(yè)的初創(chuàng)期，所以不適宜再退到創(chuàng)業(yè)板市場。

第一種形式的提出主要是基于從主板退市的公司情況各不相同，對于符合在中小板上市的公司，為其提供一個相對較高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，有利于降低當前主板上市公司退市的阻力，也有利于投資者避免或減少損失。

（三）加快升級轉(zhuǎn)板制度建設(shè)

升級轉(zhuǎn)板與降級轉(zhuǎn)板猶如轉(zhuǎn)板制度的兩條腿，缺一不可。降級轉(zhuǎn)板在我國目前退市轉(zhuǎn)板有關(guān)規(guī)定中已有設(shè)計，存在的也只是如何完善的問題。但是升級轉(zhuǎn)板制度在這二十多年資本市場發(fā)展中還沒有具體落實，有降無升的轉(zhuǎn)板現(xiàn)狀已經(jīng)影響到了我國多層次資本市場的完善。也正是基于此，國務(wù)院的 《若干意見》中提出要“形成公司進退有序、市場轉(zhuǎn)板順暢的良性循環(huán)機制”。一般而言，升級轉(zhuǎn)板包括場內(nèi)市場間升級轉(zhuǎn)板以及場外市場向場內(nèi)市場的升級轉(zhuǎn)板，學(xué)界對此已經(jīng)有了很多的探討，本文在此主要想強調(diào)如下兩個在升級轉(zhuǎn)板制度設(shè)計中需要注意的問題。

首先，根據(jù)我國市場中小投資者占多數(shù)，羊群效應(yīng)比較明顯的情況，完全打通場內(nèi)市場的升板通道，可能影響市場預(yù)期、導(dǎo)致行情波動，短期內(nèi)升板通道不宜放得太寬，應(yīng)在穩(wěn)定市場的前提下逐步放開。直接進入完全打通狀態(tài)，也可能會導(dǎo)致次級市場優(yōu)質(zhì)公司的急劇流失，從而影響到整個多層次資本市場的健康發(fā)展。這方面典型的反面例子就是香港的創(chuàng)業(yè)板。2004年香港聯(lián)交所修訂了上市規(guī)則，使得創(chuàng)業(yè)板向主板轉(zhuǎn)板的條件降低，這導(dǎo)致原先創(chuàng)業(yè)板中條件較好的公司大量轉(zhuǎn)板，使得創(chuàng)業(yè)板留不住好的公司，而沉淀下各方面條件較差的公司，令整個板塊吸引力急降。

其次，要注意直接IPO與轉(zhuǎn)板上市中的公平?！?〕余塵：“我國資本市場轉(zhuǎn)板法律制度的研究”，載 《改革與戰(zhàn)略》2014年第4期。從美國的轉(zhuǎn)板上市經(jīng)驗看，轉(zhuǎn)板上市與IPO相比，不存在中介機構(gòu)盡職調(diào)查、SEC注冊審核及承銷商的承銷與詢價，也不存在中介機構(gòu)對信息披露的鑒證責任。所以，我國在建立轉(zhuǎn)板制度時，應(yīng)當注意防止 “后門上市”〔2〕“后門上市”是在美國資本市場利用轉(zhuǎn)板制度上市的一種方式，即首先通過 “反向收購”進入場外市場，隨后進行 “私募融資”，最后再通過轉(zhuǎn)板上市進入場內(nèi)市場。稱其為 “后門上市”是因為與傳統(tǒng)IPO相比規(guī)避了盡職調(diào)查、承銷和SEC審核程序等漫長的流程。的監(jiān)管套利現(xiàn)象，注意直接IPO與 “后門上市”之間的利益平衡，避免利益過于懸殊而對市場造成誤導(dǎo)。

*肖偉，廈門大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士。

**徐鵬炯，廈門大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。