陳 聰，趙玉平

（1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢430072；2.天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300134）

投資者情緒對(duì)股票價(jià)格影響綜述

陳 聰1，趙玉平2

（1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢430072；2.天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300134）

隨著行為金融學(xué)的盛行，投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響已成為學(xué)術(shù)界的研究重心，非理性情緒成為重要的資產(chǎn)定價(jià)因素。國內(nèi)外對(duì)此均進(jìn)行了一系列研究。但是相對(duì)于國外而言，我國的研究起步較晚，且側(cè)重點(diǎn)有所不同：國外研究主要集中于情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的總體效應(yīng)及橫截面效應(yīng)，而我國對(duì)此的研究尚未深入。本文對(duì)國內(nèi)外的研究成果進(jìn)行梳理，最終進(jìn)行總結(jié)與展望。

投資者情緒；股票價(jià)格；文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)金融領(lǐng)域的研究自20世紀(jì)80年代就開始轉(zhuǎn)向新的視角，學(xué)者試圖將人類心理因素引入資產(chǎn)定價(jià)模型，研究該因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。就國外研究而言，最早的Shiller[1]及Le、Porter[2]通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)股價(jià)存在異常性波動(dòng)，這被Campbell、Cochrane[3]稱為“股價(jià)波動(dòng)性之謎”，該研究成果撼動(dòng)了傳統(tǒng)金融理論，具有里程碑意義。此后，有關(guān)股價(jià)異常波動(dòng)的研究陸續(xù)出現(xiàn)。

我國股市與國外相比尚未成熟，存在資產(chǎn)價(jià)格異常性波動(dòng)等弊端。所以，無法根據(jù)傳統(tǒng)金融理論對(duì)我國股市進(jìn)行詮釋，投資者非理性情緒已導(dǎo)致市場的大幅波動(dòng)?；谶@一背景，國內(nèi)學(xué)者也對(duì)該話題展開一系列研究，但主要還是借鑒國外已有模型及理論，并以實(shí)證分析居多，與國外存在研究視角之偏差。

本文將從情緒定義、情緒度量、情緒對(duì)股價(jià)所產(chǎn)生的總體效應(yīng)與橫截面效應(yīng)以及不同類型情緒對(duì)股價(jià)所產(chǎn)生的不同影響這個(gè)層面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理整合，并對(duì)今后的研究作出展望。

1 投資者情緒定義研究

“投資者情緒”作為金融學(xué)與心理學(xué)的交叉學(xué)科“行為金融學(xué)”的基本概念，學(xué)者對(duì)此概念尚未達(dá)成共識(shí)。就國外而言，Lee、Shleifer與Thaler[4]認(rèn)為無法根據(jù)基本面解釋但包含在投資者對(duì)資產(chǎn)未來收益預(yù)期中的成分被稱為投資者情緒。Barberis、Shleifer與Vishny[5]將投資者情緒歸納為投資者對(duì)利好消息與新聞的反應(yīng)過度，以及對(duì)股價(jià)和新聞公告的反應(yīng)不足。Stein[6]將投資者情緒界定為投資者對(duì)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)，以及投資者的投機(jī)傾向。Brown、Cliff[7]認(rèn)為投資者情緒是投資者對(duì)股票的態(tài)度。

在國內(nèi)研究中，饒育蕾、劉達(dá)鋒[8]將預(yù)期未來市場時(shí)所包含的系統(tǒng)性偏差定義為投資者情緒。王美今、孫建軍[9]認(rèn)為投資者情緒就是理性投資者與噪音交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估價(jià)偏差。韓澤縣[10]將投資者情緒歸納為投資者對(duì)資產(chǎn)的有偏差預(yù)期。

投資者情緒是一個(gè)寬泛抽象的概念，目前學(xué)術(shù)界尚未產(chǎn)生統(tǒng)一定義，國內(nèi)外學(xué)者主要從投資預(yù)期與心理學(xué)這兩個(gè)角度來解釋這一概念。筆者所注重的是情緒與股票價(jià)格之間的關(guān)系，將投資者情緒界定為投資者對(duì)股票預(yù)期收益存在的系統(tǒng)性偏差判斷。

2 投資者情緒度量研究

2.1 直接指標(biāo)與間接指標(biāo)

直接指標(biāo)：直接對(duì)投資者進(jìn)行問卷調(diào)查從而獲取其對(duì)于未來股市的預(yù)期、與交易量無關(guān)的指標(biāo)。這類指標(biāo)在美國等發(fā)達(dá)市場較為成熟。國外主要包括：Brown[11]構(gòu)建的美國個(gè)人投資者協(xié)會(huì)指數(shù)，Brown、Cliff[7]構(gòu)建的智力指數(shù)，Shiller[12]提出的體現(xiàn)投資者信心的指數(shù)。間接指標(biāo)：通過對(duì)市場上已有的交易數(shù)據(jù)對(duì)情緒進(jìn)行估計(jì)。主要有：Delong等人[13]提出的封閉式基金折價(jià)指數(shù)，Stein[6]提出的換手率，Kumer、Lee[14]采用的零股買賣比例以及Baker、Wurgler[15]采用的IPO首日發(fā)行量。

就國內(nèi)而言，最初的直接指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，包括企業(yè)家信心指數(shù)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)等。隨后饒育蕾、劉達(dá)鋒[8]以及孫建軍、王美金[16]通過調(diào)查構(gòu)建了央視看盤指數(shù)，程昆、劉仁和[17]構(gòu)建了好淡指數(shù)等。而間接指標(biāo)則包括：劉莉亞、丁劍平等[18]與蔣玉梅、王明照[19]采用的換手率，張強(qiáng)、楊淑娥[20]采用的投資者新增開戶增長率，雒慶舉、呂鵬博[21]引用的中簽率以及韓立巖、伍燕然[22]采納的封閉式基金折價(jià)指數(shù)。

2.2 投資者情緒綜合指數(shù)

直接與間接指數(shù)會(huì)受到指數(shù)自身特質(zhì)并無關(guān)于情緒的因素影響，所以將這類指數(shù)作為投資者情緒代理變量未必具有代表性。因此，學(xué)者通過判別情緒指數(shù)中無關(guān)于情緒的特質(zhì)因素并通過數(shù)據(jù)處理剔除這些因素的影響，構(gòu)建“純”投資情緒代理變量，也就是投資者情緒綜合指數(shù)。

就國外而言，最有名的當(dāng)屬Baker、Wurgler[15]基于換手率、月度IPO數(shù)量、CEFD、IPO首日收益率、紅利升水指數(shù)等6個(gè)指標(biāo)并采用主成分分析法所構(gòu)建的綜合指數(shù)，通過實(shí)證分析表明該指標(biāo)優(yōu)于之前的單一指標(biāo)。Dashan、Fuwei、Jun等[23]基于Baker、Wurgler的研究成果，通過偏最小二乘回歸法，分離出與錯(cuò)誤判斷或噪音交易而產(chǎn)生的預(yù)期股票收益相關(guān)的代理變量信息，最終構(gòu)建“均衡投資者情緒指數(shù)”，該修正型指數(shù)能夠以月度頻率對(duì)總體股市收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。

而國內(nèi)對(duì)此的研究較少。唐靜武、王聰[24]基于Baker、Wurgler[15]的主成分分析法，并依據(jù)封閉式基金折價(jià)率、月度新股首次發(fā)行數(shù)量、換手率、基金現(xiàn)金持有比重及月度新股首次發(fā)行收益，建立投資者情緒指標(biāo)，并分析出該綜合指標(biāo)與股票收益之間的關(guān)系。易志高、茅寧[25]則對(duì)Baker、Wurgler構(gòu)建指數(shù)的方法進(jìn)行改進(jìn)，引入可以體現(xiàn)我國投資者情緒波動(dòng)的六個(gè)指標(biāo)（市場交易量、CEFD、IPO數(shù)量、IPO首日收益率、新增開戶數(shù)及消費(fèi)者信心指數(shù)），運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響的的投資者情緒指數(shù)，并以實(shí)證證實(shí)了CICSI的有效性。

直接指數(shù)可以直觀地體現(xiàn)投資者情緒，但卻具有事前、主觀、片面與內(nèi)容失真的特點(diǎn)，其有效性還有待驗(yàn)證。間接指數(shù)均是與投資者情緒相關(guān)的交易數(shù)據(jù)，必須通過指數(shù)使用者的分析與經(jīng)驗(yàn)來得出結(jié)論，無法直接展現(xiàn)投資者對(duì)未來股價(jià)波動(dòng)的預(yù)期?；谶@兩類指數(shù)所存在的不足，學(xué)者通過判別情緒指數(shù)中無關(guān)于情緒的特質(zhì)因素并通過數(shù)據(jù)處理剔除這些因素的影響，進(jìn)一步構(gòu)建“純”投資情緒代理變量，也就是投資者情緒綜合指數(shù)。通過實(shí)證研究表明：這類指數(shù)可以更全面、切實(shí)地體現(xiàn)出投資者情緒波動(dòng)。

3 投資者情緒對(duì)股票價(jià)格所產(chǎn)生的總體效應(yīng)研究

目前關(guān)于投資者情緒所產(chǎn)生的總體效應(yīng)的研究較多，并已證實(shí)情緒與股市之間存在高度關(guān)聯(lián)及預(yù)測(cè)能力。

國外研究起步較早且較為成熟。Michael、Statman[26]根據(jù)高頻周數(shù)據(jù)，對(duì)1963—1985年這個(gè)時(shí)期的道瓊斯指數(shù)收益與機(jī)構(gòu)投資者情緒進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)情緒對(duì)于該指數(shù)的短、中、長期收益不存在顯著影響。Delong、Shleifer和Waldmann[13]認(rèn)為噪音交易者情緒長期存在于資本市場，若存在套利限制，投資者情緒將成為資產(chǎn)價(jià)格的系統(tǒng)影響因素，噪音交易者對(duì)未來的預(yù)測(cè)具有不定性，其錯(cuò)誤理念長期無法回復(fù)至正常狀態(tài)，甚至還會(huì)惡化，導(dǎo)致股價(jià)偏離程度更大，為股市帶來額外風(fēng)險(xiǎn)，最終擠壓了理性套利者的套利行為。Barberis、Shleifer與Vishny[5]以及Daniel、Hirsheifer與Subramanyam[27]基于投資者心理認(rèn)知偏差，來研究投資者情緒的產(chǎn)生及其對(duì)股價(jià)造成的影響，分別建立了BSV模型和DHS模型。BSV模型表示投資者進(jìn)行決策時(shí)會(huì)產(chǎn)生兩種錯(cuò)誤范式：選擇性偏差與保守性偏差。這兩種范式會(huì)進(jìn)一步形成錯(cuò)誤決策：反應(yīng)不足與反應(yīng)過度。該模型根據(jù)這兩種錯(cuò)誤決策，研究這類決策如何導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性偏離有效市場假說。DHS模型表示投資者可以分為有信息與無信息兩類，無信息投資者進(jìn)行決策時(shí)不存在判別偏差，而有信息投資者存在兩種判別偏差：過度自信與歸因偏差。投資者對(duì)私人信息存在過度自信，夸大其判斷股票價(jià)值的精確度，而歸因偏差導(dǎo)致投資者輕視了與股價(jià)有關(guān)的公共信息。若出現(xiàn)含有噪聲的公共信息，價(jià)格偏差將被修正，公共信息越多，價(jià)格反應(yīng)過度將會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。Brown、Cliff[7]通過研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者情緒均與同期股市收益密切相連，投資者情緒構(gòu)成影響股市的系統(tǒng)因素，并且情緒與股市收益在周度上呈現(xiàn)正相關(guān)，月度上相反，而情緒卻無法對(duì)未來股票收益進(jìn)行預(yù)期。Barberis[28]基于不同視角，對(duì)投資者情緒與股市收益之間的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明基本面聯(lián)動(dòng)并無法全面解釋股票收益協(xié)同運(yùn)動(dòng)，而噪音交易者情緒的解釋更為合理。Arindam[29]認(rèn)為投資者情緒可以很好地詮釋股市收益波動(dòng)，股票收益變動(dòng)并非取決于前期收益，而是由當(dāng)日交易者情緒所決定。Patrick[30]指出，投資者情緒源于季節(jié)性情緒失調(diào)，情緒變動(dòng)會(huì)改變投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度，對(duì)股市造成季節(jié)性影響。Chi、An-Pin[31]通過CAPM模型、Fama-French三因子模型及Carhart四因子模型，對(duì)ACSI信息錯(cuò)誤定價(jià)與投資者情緒之間的關(guān)系進(jìn)行研究，此研究著重于客戶滿意度在股市中的作用，發(fā)現(xiàn)投資者的消極情緒會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離基本價(jià)值，并引起投資失利，然而客戶滿意度較高的公司可以使得投資者通過對(duì)其投資而挽回?fù)p失，這就證實(shí)了客戶滿意度是資本市場中一項(xiàng)有價(jià)值的無形資產(chǎn)。Kotaro[32]證實(shí)了投資者情緒通過改變公司長期收益增長率的可預(yù)測(cè)性而導(dǎo)致資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)。Woan-lih[33]將情緒因素融入Carhart四因子模型，對(duì)投資者情緒與股票回購之間的關(guān)系進(jìn)行研究，其結(jié)果證實(shí)在進(jìn)行股票回購之后，對(duì)情緒更為敏感的公司將獲得較多異常收益，而對(duì)情緒敏感性不高的公司所獲異常收益較少，并且信息不對(duì)稱的加劇導(dǎo)致情緒引起更大程度的資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)。Antonios、Evangelos[34]將研究重點(diǎn)放在招標(biāo)公告時(shí)期所產(chǎn)生的投資者情緒與招標(biāo)者異常收益之間的關(guān)系，突破了以往對(duì)于投資者情緒與股市總體收益之間關(guān)系的研究，其結(jié)果為收購時(shí)期投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系不同于其他時(shí)期，因?yàn)槭召弻儆诖笮屯顿Y，投資者在對(duì)收益及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)所產(chǎn)生的行為偏差對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生更顯著的影響。并且通過單變量及多變量檢驗(yàn)，證實(shí)了投資者情緒與招標(biāo)公告異常收益存在正向關(guān)系，由于招標(biāo)者股票收益已進(jìn)行了市場調(diào)整，所以該結(jié)果也超越了前人對(duì)于情緒與股市之間關(guān)系的研究。

國內(nèi)的研究尚未成熟，文獻(xiàn)主要集中于近幾年。汪偉全[35]對(duì)投資者心理如何影響股價(jià)進(jìn)行分析，認(rèn)為反應(yīng)過度、從眾心理、股價(jià)操縱行為等非理性情緒構(gòu)成了影響股價(jià)的重要因素。張強(qiáng)、楊淑娥、楊紅[36]通過GARCH-M（1，1）模型對(duì)我國投資者情緒如何影響股價(jià)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出機(jī)構(gòu)投資者情緒是股價(jià)的系統(tǒng)性影響因素，而個(gè)人投資者情緒并未對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。黃世達(dá)、王鎮(zhèn)[37]將情緒變量融入CAPM模型，并通過Avramov和Chordia兩步回歸，有效地解釋了一些金融異象，證實(shí)情緒是影響股票交易的重要因素。

國外的研究主要基于投資者心理偏差，構(gòu)造BSV、DHS等經(jīng)典模型研究投資者情緒對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的總體效應(yīng)。國內(nèi)研究還處于起步階段，主要研究了投資者情緒對(duì)股價(jià)造成的總體效應(yīng)，卻忽略了股價(jià)波動(dòng)也會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致情緒波動(dòng)，兩者之間存在反饋關(guān)系。投資者情緒在不同杠桿率下會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不同影響，在杠桿推動(dòng)下，情緒變得極不穩(wěn)定，導(dǎo)致反饋機(jī)制與股價(jià)波動(dòng)更為復(fù)雜，未來的研究可以將此作為研究重點(diǎn)，有助于加強(qiáng)金融市場監(jiān)管、維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

4 投資者情緒對(duì)股票價(jià)格所產(chǎn)生的橫截面效應(yīng)研究

國外早期研究主要集中于小規(guī)模公司的實(shí)證檢驗(yàn)。Lee、Shleifer和Thaler[4]將封閉式基金折價(jià)率作為情緒指標(biāo)，結(jié)果證實(shí)，小市值基金主要為個(gè)人投資者所持有，易受個(gè)人情緒影響。Swaminathan[38]基于L、S、T的研究，考察封閉式基金折價(jià)率與小公司股票收益率之間的關(guān)系，最終表明封閉式基金折價(jià)率變動(dòng)能夠衡量小公司效應(yīng)大小及股票收益變動(dòng)。Kenneth、Meir[39]對(duì)個(gè)人投資者、以通訊作家為代表的中型投資者、以華爾街戰(zhàn)略投資家為代表的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究，其結(jié)果表明，三類投資者的變動(dòng)并不相同，但是具有一定關(guān)聯(lián)。分別將CRSP9-10指數(shù)與S&P500指數(shù)作為小盤股與大盤股收益的代理變量，研究表明，機(jī)構(gòu)投資者情緒與個(gè)人投資者情緒均能較好推測(cè)S&P500指數(shù)未來收益，并與未來收益呈負(fù)相關(guān)，中型投資者情緒也與S&P500指數(shù)未來收益呈負(fù)相關(guān)，但是卻未產(chǎn)生顯著的影響。隨著研究的深入，情緒對(duì)股價(jià)的橫截面效應(yīng)不止體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)上，還引入更多的公司特征差異變量，如賬面市值比、市凈率、有形資產(chǎn)率等。Barker、Wurgler[15]通過實(shí)證檢驗(yàn)表明，投資者情緒對(duì)不同公司特征的股票存在橫截面效應(yīng)，并于第二年年將該理論總結(jié)為“情緒蹺蹺板”效應(yīng)。Demetrios、Shah[40]對(duì)于投資者情緒如何影響希臘股市展開了研究，結(jié)果表明投資者情緒對(duì)中型股票產(chǎn)生了最顯著的影響。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)此展開的研究較少。蔣玉梅、王明照[19]通過非參數(shù)分析、多元回歸及格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒不僅對(duì)股票收益產(chǎn)生了總體效應(yīng)，而且還存在橫截面效應(yīng)。陸江川、陳軍[41]基于FF三因子模型，具體將投資者情緒分為樂觀、悲觀、極端、非極端四類，結(jié)果證明，不同情緒對(duì)股票橫截面收益產(chǎn)生了非對(duì)稱影響。李庭燎、陳良華[42]通過構(gòu)建復(fù)合投資者情緒指數(shù)來研究我國AB股交叉上市公司年度盈余公告前后的異常收益率，結(jié)果表明，盈余公告對(duì)情緒的影響表現(xiàn)為在不同特征股市下，情緒對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了非對(duì)稱性影響。史永東、田淵博、馬姜瓊等[43]運(yùn)用多因子模型，通過實(shí)證檢驗(yàn)表明，“負(fù)”敏感性公司股票存在顯著的投資者情緒橫截面效應(yīng)，其信息透明度越低，越受情緒的影響，而“正”敏感性公司卻沒有明顯的情緒橫截面效應(yīng)。因此，情緒對(duì)于“負(fù)”敏感性公司具有系統(tǒng)定價(jià)作用。陸靜、周媛[44]以交叉上市資本市場基金損失率為情緒指數(shù)，研究其對(duì)AH交叉上市公司股價(jià)的影響，其結(jié)論為：不管有無Fama-French三因子，情緒都對(duì)A與H股市場存在顯著影響，由于大陸與香港股市存在效率、管制等方面的差異，情緒對(duì)大陸股市造成了更長的影響時(shí)間。

對(duì)于橫截面效應(yīng)的研究是基于總體效應(yīng)研究的一個(gè)延伸，而我國對(duì)此的研究相對(duì)較少，且主要是將情緒作為一個(gè)整體變量，未能識(shí)別出其中的非理性與理性成分。今后的研究將不僅限于規(guī)模效應(yīng)，而是側(cè)重于更多的公司特征差異變量。

5 不同類型投資者情緒對(duì)股價(jià)造成影響的研究

在國外，Ahmed、Mohamed和Edward[45]將英國投資者情緒按照部門進(jìn)行劃分，其結(jié)果為不同部門的投資者情緒對(duì)股票收益具有不同的影響程度，股市收益主要受制造業(yè)及建筑部門情緒的影響，而零售業(yè)及服務(wù)行業(yè)的投資者情緒則無法預(yù)測(cè)股票未來收益。Kotaro[32]通過研究表明，在牛市情況下，投資者會(huì)更加非理性的分辨出發(fā)展?jié)摿^大的公司，情緒非理性的加劇導(dǎo)致了更高程度的資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)。此外，當(dāng)投資者處于樂觀情緒狀態(tài)時(shí)，那些被預(yù)期具有高增長率的股票將經(jīng)歷更為消極的預(yù)期修正，最終產(chǎn)生較低的收益。

在國內(nèi)，文鳳華、肖金利、黃創(chuàng)霞等[46]通過虛擬變量回歸模型、GARCH模型及RV-AR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論為投資者情緒是影響股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素，非理性情緒是導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的核心因素，且積極與消極情緒對(duì)股價(jià)的影響是非對(duì)稱的，個(gè)體投資者情緒與機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)我國股票收益造成了正向的影響。不同于張強(qiáng)等[37]的研究，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者情緒對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的影響程度是一致的。池麗旭、莊新田[47]基于面板數(shù)據(jù)對(duì)投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系進(jìn)行研究，表明樂觀情緒相對(duì)于悲觀情緒對(duì)股票收益所產(chǎn)生的影響更為顯著。陳軍、陸江川[48]通過DSSW模型研究長短期情緒如何對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不同的影響。張榮武、曾維新[49]通過多元回歸研究投資者異質(zhì)后驗(yàn)信念如何影響股價(jià)，結(jié)果證實(shí)當(dāng)出現(xiàn)利好消息時(shí)，異質(zhì)后驗(yàn)信念越高，股價(jià)被高估的程度越高，反之亦然。

考察不同特征情緒對(duì)股票價(jià)格造成的影響是近年來出現(xiàn)的新話題，尚未形成完整的研究體系。今后的研究中，可以對(duì)投資者情緒進(jìn)行更細(xì)微的劃分，進(jìn)而更好地研究情緒特征對(duì)股價(jià)所產(chǎn)生影響的非對(duì)稱性。

6 評(píng)述與展望

國外對(duì)投資者情緒與股價(jià)之間關(guān)系的研究較為成熟，通過對(duì)一系列金融異象進(jìn)行解釋，取得了豐碩的成果。國內(nèi)對(duì)此的研究起步較晚，并未形成完整的研究體系，以借鑒國外已有模型或理論為主，缺乏結(jié)合本國實(shí)情的研究。

國內(nèi)外的研究均是從投資者情緒的定義、投資者情緒的度量、投資者情緒對(duì)股票價(jià)格所產(chǎn)生的總體效應(yīng)以及投資者情緒對(duì)股票價(jià)格所產(chǎn)生的橫截面效應(yīng)這幾個(gè)方向進(jìn)行展開。我國對(duì)于橫截面效應(yīng)方面的研究還不是很深入，并且更注重于投資者情緒對(duì)股票價(jià)格所產(chǎn)生的非對(duì)稱影響。

投資者情緒是一個(gè)寬泛抽象的概念，目前學(xué)術(shù)界尚未產(chǎn)生統(tǒng)一定義，國內(nèi)外學(xué)者主要從投資預(yù)期與心理學(xué)這兩個(gè)角度來解釋這一概念。筆者所注重的是情緒與股票價(jià)格之間的關(guān)系，將投資者情緒界定為投資者對(duì)股票預(yù)期收益存在的系統(tǒng)性偏差判斷。

直接指數(shù)可以直觀地體現(xiàn)投資者情緒，但卻具有事前、主觀、片面與內(nèi)容失真的特點(diǎn)，其有效性還有待驗(yàn)證。間接指數(shù)均是與投資者情緒相關(guān)的交易數(shù)據(jù)，必須通過指數(shù)使用者的分析與經(jīng)驗(yàn)來得出結(jié)論，無法直接展現(xiàn)投資者對(duì)未來股價(jià)波動(dòng)的預(yù)期?；谶@兩類指數(shù)所存在的不足，學(xué)者通過判別情緒指數(shù)中無關(guān)于情緒的特質(zhì)因素并通過數(shù)據(jù)處理剔除這些因素的影響，進(jìn)一步構(gòu)建“純”投資情緒代理變量，也就是投資者情緒綜合指數(shù)。通過實(shí)證研究表明這類指數(shù)可以更全面、切實(shí)地體現(xiàn)出投資者情緒波動(dòng)。

在投資者情緒所產(chǎn)生的總體效應(yīng)方面，國外研究比較成熟，主要基于投資者心理偏差、構(gòu)造BSV、DHS等經(jīng)典模型研究投資者情緒對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的總體效應(yīng)。國內(nèi)研究還處于起步階段，主要是以線性回歸等簡單實(shí)證形式進(jìn)行研究，由于建模等問題，其結(jié)論的穩(wěn)定性與可靠性有待提高。

在投資者情緒所產(chǎn)生的橫截面效應(yīng)方面，這是后期研究中基于總體效應(yīng)的一個(gè)延伸，國外發(fā)展較為成熟，最初側(cè)重于情緒的規(guī)模效應(yīng)，隨后將更多公司特征變異變量引入模型，最著名的是Baker、Wurgler的“情緒蹺蹺板”效應(yīng)，該理論在近期的研究中得到充分的證實(shí)。

考察不同特征情緒對(duì)股票價(jià)格造成的影響，是近年來出現(xiàn)的新話題，尚未形成完整的研究體系。

基于以上分析，筆者對(duì)今后的研究作出如下展望：

（1）橫截面效應(yīng)方面

進(jìn)一步加深對(duì)情緒所引起的橫截面效應(yīng)的研究，全面考慮情緒在不同類型市場及熊牛市狀況下的影響，也可融入宏觀經(jīng)濟(jì)變量。如果基于一個(gè)新興市場或者某市場的散戶比重過高，情緒的橫截面預(yù)測(cè)能力將會(huì)加強(qiáng)，或許這樣會(huì)使得學(xué)者的工作量加重，但是研究的主題不會(huì)變化。此外，可以將情緒進(jìn)一步劃分，區(qū)別其中的理性與非理性成分，研究不同情緒對(duì)股價(jià)所產(chǎn)生的非對(duì)稱影響，彌補(bǔ)國內(nèi)研究的不足。

（2）總體效應(yīng)方面

當(dāng)前學(xué)者僅研究情緒對(duì)股價(jià)的總體影響，卻忽略了股價(jià)波動(dòng)也會(huì)進(jìn)一步造成情緒波動(dòng)。我們應(yīng)當(dāng)深入研究投資者情緒與股價(jià)之間的反饋關(guān)系。投資者情緒在不同杠桿率下會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不同影響，在杠桿推動(dòng)下，投資者情緒變得極不穩(wěn)定，導(dǎo)致反饋機(jī)制與股價(jià)波動(dòng)更為復(fù)雜，未來的研究可以將此作為研究重點(diǎn)，有助于加強(qiáng)金融市場監(jiān)管、維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

（3）強(qiáng)化情緒指數(shù)編制工作

主觀指標(biāo)源于數(shù)據(jù)調(diào)查，可更直接展現(xiàn)情緒波動(dòng)，而國內(nèi)當(dāng)前編制的情緒指數(shù)還不具備權(quán)威性。此外，盡管Baker和Wurgler通過主成分分析法所構(gòu)建的情緒指數(shù)能夠有效預(yù)測(cè)資產(chǎn)橫截面收益，并已在國外學(xué)術(shù)界廣為流傳，但是國內(nèi)尚未達(dá)成一致，學(xué)者所使用的指數(shù)不一，為該領(lǐng)域的研究帶來額外負(fù)擔(dān)。所以，國內(nèi)今后的發(fā)展應(yīng)該構(gòu)建一種定義明確、涵蓋市場情緒因素、符合我國股市實(shí)際情況且被大眾所接納的情緒指數(shù)。

（4）投資者情緒度量方面

當(dāng)前是一個(gè)網(wǎng)絡(luò)科技高度發(fā)達(dá)的時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)自媒體逐步形成一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的核心因素。投資信息在傳播途徑上發(fā)生了巨大的變化，網(wǎng)絡(luò)自媒體不僅傳播信息，也產(chǎn)生了噪音。學(xué)者們開始更多地注重于從網(wǎng)絡(luò)自媒體效應(yīng)對(duì)投資者決策的影響。因此，在今后的研究中，可以逐步構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)自媒體情緒指數(shù)。

當(dāng)前國內(nèi)研究主要是以實(shí)證分析的形式開展，學(xué)者今后可以更多從理論角度出發(fā)，從理論角度建立符合我國市場情況的模型。

［1］ SHILLER R.Do Stock Prices Move too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends？［J］.American Economic Review,1981,73（1）：421-436.

［2］ LE R S,PORTER R.The Present-Value Relation：Tests Based on Implied Variance Bounds［J］.Econometrica,1981,49（3）：555-574.

［3］ CAMPBELL J,COCHRANE J.By Force of Habit:A Consumption-based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior［J］. Journal of Political Economy,1999,107（2）：205-251.

［4］ LEE C,SHLEIFER A,THALER H.Investor Sentiment and the Closed-end Fund Puzzle［J］.Journal of Finance,1991,46（1）：75-109.

［5］ BARBERIS N,SHLEIFER A,VISHNY R.A Model of Investor Sentiment［J］.Journal of Financial Economics,1998（49）：307-343.

［6］ STEIN J.Market Liquidity as a Sentiment Indicator［J］.Journal of Financial Markets,2004,7（3）：271-299.

［7］ BROWN G W,CLIFF M T.Investor Sentiment and the Near-term Stock Market［J］.Journal of Empirical Finance,2004,11（1）：1-27.

［8］ 饒育蕾，劉達(dá)鋒.行為金融學(xué)［M］.上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003.

［9］ 王美今，孫建軍.中國股市收益、收益波動(dòng)與投資者情緒［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2004（10）：75-83.

［10］韓澤縣.投資者情緒與中國證券市場的實(shí)證研究［D］.天津：天津大學(xué)，2005.

［11］BROWN G W.Volatility，Sentiment and Noise Traders［J］.Financial Analysts Journal，1999，55（2）：82-90.

［12］SHILLER R J.Measuring Bubble Expectations and Investor Confidence［J］.The Journal of Psychology and Financial Markets，2000，1（1）：49-60.

［13］DELONG J B，SHLEIFER A，WALDMANN R.Noise Trader Risk in Financial Markets［J］.Journal ofPolitical Economy，1990，98（4）：703-738.

［14］KUMER A,LEE C.Retail Investor Sentiment and Return Comovements［J］.Journal of Finance，2006，61（5）：2451-2486.

［15］BAKER M,WURGLER J.Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns［J］.Journal of Finance，2006，61（4）：1645-1680.

［16］孫建軍，王美今.股市政策對(duì)個(gè)體證券投資者交易行為的影響——行為金融理論對(duì)我國股市低迷狀態(tài)的解釋［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2014（6）：141-146.

［17］程昆，劉仁和.投資者情緒與股市的互動(dòng)研究［J］.上海經(jīng)濟(jì)研究，2005（11）：86-93.

［18］劉莉亞，丁劍平，陳振瑜，等.投資者情緒對(duì)資本市場穩(wěn)定性的實(shí)證研究——來自截面效應(yīng)的分析［J］.財(cái)經(jīng)研究，2010（3）：133-143.

［19］蔣玉梅，王明照.投資者情緒與股票收益：總體效應(yīng)與橫截面效應(yīng)的實(shí)證研究［J］.南開管理評(píng)論，2010（3）：150-160.

［20］張強(qiáng)，楊淑娥.噪音交易、投資者情緒波動(dòng)與股票收益［J］.系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2009（3）：420-429.

［21］雒慶舉，呂鵬博.主成分法構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)研究［J］.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（2）：114-120.

［22］韓立巖，伍燕然.不完全理性、投資者情緒與封閉式基金之謎［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2007（3）：117-129.

［23］DASHAN H,FUWEI J,JUN T,et al.Investor Sentiment Aligned：A Powerful Predictor of Stock Returns［J］.The Review of Financial Studies,2014,28（3）：792-837.

［24］唐靜武，王聰.市場情緒、溢價(jià)與波動(dòng)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2009（4）：58-64.

［25］易志高，茅寧.中國股市投資者情緒測(cè)量研究：CICSI的構(gòu)建［J］.金融研究，2009（11）：174-184.

［26］MICHAEL S，STATMAN M.How Useful is the Sentiment Index［J］.Financial Analysts Journal，1988，44（5）：45-55.

［27］DANIEL K，HIRSHLEIFER D,SUBRAMANYAM A.Investor Psychology and Security Market Under-and Overreaction［J］. Journal of Finance，1998，53（6）：1839-1885.

［28］BARBERIS N.A Model of Investor Sentiment［R］.NBER Working Paper，1998.

［29］ARINDAM B.Measuring Investor Sentiment in Equity Markets［J］.Journal of Asset Management，2005，7（3）：208-215.

［30］PATRICK J.Sentiment and Stock Returns：The SAD Anomaly Revisited［J］.Journal of Banking and Finance.2010，34（6）：1308-1326.

［31］Chi L P,An-Pin W.Investor Sentiment,Customer Satisfaction and Stock Returns［J］.European Journal of Marketing，2015，5（6）：827-850.

［32］KOTARO M.Investor Sentiment,Stock Mispricing and long-term Growth Expectations［J］.Research in International Business and Finance，2016，36（1）：414-423.

［33］WOAN-LIH L.Sensitivity to Investor Sentiment and Stock Performance of Open Market Share Repurchases［J］.Journal of Banking&Financing，2016（71）：75-94.

［34］ANTONIOS S，EVANGELOS V.Investor Sentiment and Bidder Announcement Abnormal Returns［J］.Journal of Corporate Finance，2015，33（3）：164-179.

［35］汪偉全.試析投資者心理對(duì)股票價(jià)格的影響［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐，2007（5）：59-60.

［36］張強(qiáng)，楊淑娥，楊紅.中國股市投資者情緒與股票收益的實(shí)證研究［J］.系統(tǒng)工程，2007（7）：14-17.

［37］黃世達(dá)，王鎮(zhèn).投資者情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響分析——基于中國股票市場的實(shí)證研究［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐，2015（11）：109-111.

［38］SWAMINATHAN B.Time-varying Expected Small Firm Return and Closed-end Fund Discounts［J］.Review of Financial Studies，1996,9（3）：845-875.

［39］KENNETH L,MEIR S.Investor Sentiment and Stock Returns. Financial Analysts Journal［J］.2000,56（2）：16-23.

［40］DEMETRIOS J G，SHAH S H.Investor Sentiment and Stock Returns：Evidence from the Athens Stock Exchange［J］.International Research Journal of Applied Finance，2016，7（7）：137-162.

［41］陸江川，陳軍.投資者情緒對(duì)股票橫截面收益的非對(duì)稱影響研究［J］.預(yù)測(cè)，2012（5）：52-63.

［42］李庭燎，陳良華.投資者情緒與盈余公告效應(yīng)［J］.投資研究，2015（12）：112-127.

［43］史永東，田淵博，馬姜瓊，等.多因子模型下投資者情緒對(duì)股票橫截面收益的影響研究［J］.投資研究，2015（5）：48-65.

［44］陸靜，周媛.投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響——基于AH股交叉上市股票的實(shí)證分析［J］.中國管理科學(xué)，2015（11）：22-28.

［45］AHMED S，MOHAMED S,EDWARD J.Investor Sentiment and Sector Returns［R］.Discussion Paper，2016.

［46］文鳳華，肖金利，黃創(chuàng)霞，等.投資者情緒特征對(duì)股票價(jià)格行為的影響研究［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014（3）：61-69.

［47］池麗旭，莊新田.中國證券市場的投資者情緒研究［J］.管理科學(xué)，2010（3）：79-87.

［48］陳軍，陸江川.基于DSSW模型投資者情緒與股價(jià)指數(shù)關(guān)系研究［J］.預(yù)測(cè)，2010（4）：53-57.

［49］張榮武，曾維新.投資者異質(zhì)后驗(yàn)信念對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2013（5）：54-58.

A Review of Impact of Investor Sentiment on Stock Price

CHEN Cong1，ZHAO Yu-ping2
（1.School of Economics and Management，Wuhan University，Wuhan 430072，China；
2.School of Economics，Tianjin University of Commerce，Tianjin 300134，China）

As behavioral finance is becoming popular，the impact of investor sentiment on stock price has been the focus of academic research and irrational sentiment has become an important asset pricing factor.Therefore，scholars at home and abroad have carried out a series of studies.However，compared with foreign studies，domestic researches start late and each has different emphases.Foreign studies mainly focus on the general effects of sentiment on asset price and the crosssectional effects while China still lacks a further study of this subject.The article makes a review of research results at home and abroad，draws some conclusions and provides outlook for future direction.

investor sentiment；stock price；literature review

（責(zé)任編輯 王帥林）

F832

A

1674-2362（2016）06-0054-06

2016-09-23

陳 聰（1990—），男，安徽天長人，博士研究生，主要從事行為金融與證券投資研究；趙玉平（1979—），女，山西盂縣人，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事公司金融研究。