郁風(fēng)

在連續(xù)10個(gè)交易日下跌后，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)日前終于出現(xiàn)反彈。

2015年12月22日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.4746，較前一交易日上漲7個(gè)基點(diǎn)。這是十連跌之后的連續(xù)第二天上揚(yáng)。前一日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.4753，較上一交易日上漲61個(gè)基點(diǎn)。

自12月7日起，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)連續(xù)10個(gè)交易日下調(diào)。12月18日，該報(bào)價(jià)為6.4814，創(chuàng)2011年6月以來最低點(diǎn)，較12月4日中間價(jià)6.3851下調(diào)近千基點(diǎn)。

不過，上述這一止跌回穩(wěn)很快又被B股“黑色星期一”所打破。

12月28日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.4750，較前一交易日下跌37個(gè)基點(diǎn)。午后B股出現(xiàn)斷崖式下跌，市場(chǎng)猜測(cè)與外管局個(gè)人外匯業(yè)務(wù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)上線有關(guān)，恐慌情緒拖累人民幣午后大跌。人民幣兌美元即期收?qǐng)?bào)6.4880，大跌百余點(diǎn)，刷新4年半新低。離岸價(jià)受此影響亦跌回6.55關(guān)口。

對(duì)于2016年人民幣走向，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，中期看人民幣仍存貶值壓力，波動(dòng)率有望繼續(xù)上升，只是節(jié)奏仍將在央行把控范圍內(nèi)。

貶值壓力大

在美聯(lián)儲(chǔ)加息前后，美元走強(qiáng)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣普遍承受貶值壓力，且美聯(lián)儲(chǔ)2016年預(yù)期加息4次，隨著中美利差收窄，未來資本流出、人民幣貶值壓力依然較大。

北京時(shí)間12月17日凌晨3時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至0.25%-0.5%，這是其9年多來首次加息，史無前例的長(zhǎng)期超低利率時(shí)代結(jié)束。

《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者拿到的一份海通證券最新研究報(bào)告表示，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美國(guó)降息后，國(guó)際資本主要流向新興經(jīng)濟(jì)體，而美國(guó)加息來臨時(shí)，美元資產(chǎn)吸引力提升，資本從新興經(jīng)濟(jì)體回流，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值壓力較大。1990年代后美聯(lián)儲(chǔ)的3次加息，都帶來了新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的大幅貶值。

盡管2004年美國(guó)首次加息后的一年內(nèi)，巴西、墨西哥、印度、土耳其等基本面較好的經(jīng)濟(jì)體貨幣反而出現(xiàn)反彈，但本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇相對(duì)較快，新興經(jīng)濟(jì)體則因大宗商品熊市依然未現(xiàn)企穩(wěn)跡象，因此，預(yù)計(jì)未來其貨幣貶值壓力仍大。

海通證券分析師姜超同時(shí)稱，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利差主導(dǎo)匯率走勢(shì)。利差同樣主導(dǎo)人民幣走勢(shì)。

據(jù)解釋，自人民幣匯改以后，人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)和中美利差基本一致。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降低聯(lián)邦基金利率，并推出三輪QE，中國(guó)的寬松力度不如美國(guó)，中美利差逐漸擴(kuò)大。從2008年至2011年，中美10年期國(guó)債收益率逐漸擴(kuò)大至2%以上，人民幣對(duì)美元不斷升值。而2011-2014年中美利差保持穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元匯率也相對(duì)穩(wěn)定。

中美兩國(guó)貨幣政策自2014年起產(chǎn)生分化，美國(guó)逐步推出QE3并于近日加息0.25個(gè)百分點(diǎn)；而中國(guó)則自2014年開始進(jìn)入新一輪降息降準(zhǔn)的寬松周期。兩國(guó)利差快速收窄，中美10年期國(guó)債利率由1.5%以上縮窄至如今不到80bp。

利差收窄后，資本項(xiàng)下持續(xù)流出。隨著近年來人民幣國(guó)際化和資本賬戶開放進(jìn)程加快，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與經(jīng)常賬戶之間開始出現(xiàn)分化。自2014年下半年以來，中國(guó)貿(mào)易余額屢創(chuàng)新高，但與此同時(shí)，外匯儲(chǔ)備卻不斷下降。資本賬戶成為驅(qū)動(dòng)外儲(chǔ)變化的主要因素。

自2014年至今，中國(guó)首次經(jīng)歷持續(xù)一年半的外儲(chǔ)下降過程，加之2015年“8·11”匯改后匯率形成機(jī)制更加靈活，導(dǎo)致人民幣持續(xù)面臨貶值壓力。11月中國(guó)外匯儲(chǔ)備3.44萬億美元，較2014年6月3.99萬億的高點(diǎn)下降達(dá)5500億美元。2015年內(nèi)人民幣已相對(duì)美元貶值超過4.3%。

姜超表示，12 月18 日，中美10 年期國(guó)債收益率分別為2.94%和2.19%，利差已縮小至75 個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)四年新低。若2016 年美聯(lián)儲(chǔ)加息4次，其基準(zhǔn)利率可能達(dá)1.5%，甚至出現(xiàn)中美利差倒掛的局面。未來資本流出、人民幣貶值壓力依然較大。

貶值7%？

在過去一個(gè)月各家機(jī)構(gòu)公布的各種預(yù)測(cè)報(bào)告中，多數(shù)國(guó)際投行都預(yù)計(jì)未來12個(gè)月人民幣貶值5%-7%。

12月28日，法國(guó)興業(yè)銀行研究團(tuán)隊(duì)發(fā)表報(bào)告預(yù)計(jì)，美元兌人民幣2016年有望升至6.80，這意味著人民幣將貶值近7%。

該行稱，預(yù)計(jì)美元兌人民幣升值將以溫和的路徑進(jìn)行，然而對(duì)于升值進(jìn)程是否一定有序還難以確信，主要風(fēng)險(xiǎn)在于中國(guó)可能的資本外逃；央行拋售外匯儲(chǔ)備的意愿減弱也會(huì)使得升值進(jìn)程偶爾出現(xiàn)波動(dòng)。而人民幣的走軟，以及地區(qū)性的外匯市場(chǎng)波動(dòng)，將有望使得日本之外的亞洲貨幣更多與美元解綁。

此前，摩根士丹利也預(yù)計(jì)人民幣2016年年底將貶至6.80。凱投宏觀同樣預(yù)計(jì)人民幣2016年底貶至6.80，但2017年回升到6.50。高盛則認(rèn)為，人民幣對(duì)美元將溫和貶值，預(yù)計(jì)一年內(nèi)將跌至6.60。

但中金公司最新研報(bào)認(rèn)為，2016年人民幣大幅貶值可能是小概率事件。因?yàn)楫?dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面不支持人民幣大幅貶值，中金估算人民幣目前高估了3%-8%。此外，央行承諾在SDR（特別提款權(quán)）評(píng)審后保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。美元在2016年可能也不會(huì)繼續(xù)單邊升值。不過，中金公司認(rèn)為，倘若政府突然大幅收緊資本管制，或外匯儲(chǔ)備下降的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過目前的節(jié)奏，則可能暗示人民幣潛在的貶值壓力在上升。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平也指出，當(dāng)前及未來一段時(shí)期，盡管資本和金融賬戶仍可能出現(xiàn)一定逆差，但貨物貿(mào)易仍有望保持較大規(guī)模的順差，中國(guó)國(guó)際收支順差的整體格局短期內(nèi)不會(huì)改變，這決定了人民幣不存在趨勢(shì)性大幅貶值的基礎(chǔ)，相應(yīng)的資本亦不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)、大規(guī)模流出現(xiàn)象。

此外，官方多次公開表達(dá)過不必?fù)?dān)心人民幣貶值的觀點(diǎn)。

12月1日，央行副行長(zhǎng)易綱在人民幣納入SDR的吹風(fēng)會(huì)上表示，不必因人民幣納入SDR而擔(dān)心人民幣貶值。他指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持在中高速增長(zhǎng)，貨物貿(mào)易還有較大順差，外匯儲(chǔ)備也很充裕，所以不會(huì)貶值。加入SDR后人民幣雙向浮動(dòng)不可避免，在盡可能的條件下央行不會(huì)干預(yù)市場(chǎng)，但如果國(guó)際收支或資本流動(dòng)發(fā)生異動(dòng)時(shí)，央行還是會(huì)果斷干預(yù)。

外管局官員12月10日也表示，跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和速度在可承受范圍內(nèi)，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，人民幣不存在長(zhǎng)期大幅貶值基礎(chǔ)。

12月28日央行貨幣政策委員會(huì)召開第四季度例會(huì)稱，穩(wěn)健貨幣政策更注重松緊適度；保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。

與美元“脫鉤”

更值得關(guān)注的是，12月11日，中國(guó)外匯交易中心首度發(fā)布包括13種貨幣的CFETS人民幣匯率指數(shù)。

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，這體現(xiàn)政策有意引導(dǎo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變對(duì)人民幣的看法，不再視其為與美元掛鉤的貨幣，也可能是監(jiān)管層在為人民幣走軟開綠燈。

高盛就表示，該指數(shù)的推出，顯示中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局有意讓人民幣通過掛鉤一籃子貨幣，而不是僅僅盯住美元，實(shí)現(xiàn)維持人民幣匯率穩(wěn)定的目標(biāo)?！笆聦?shí)上，此舉反而強(qiáng)化了人民幣對(duì)美元緩慢貶值的可能性。”

更多人士則認(rèn)為，人民幣指數(shù)掛鉤一籃子貨幣，有利于增強(qiáng)人民幣在全球貨幣體系中的地位，間接擴(kuò)大人民幣匯率的彈性波動(dòng)區(qū)間，有助于推動(dòng)人民幣匯率的市場(chǎng)化定價(jià)，緩解央行自身干預(yù)匯市穩(wěn)定人民幣匯率的壓力。

也就是說，央行不大會(huì)再次采取允許人民幣匯率一次性較大幅度貶值的做法，而是讓人民幣匯率與市場(chǎng)化定價(jià)“接軌”。這令人民幣匯率反而可能從中受益。

招商銀行高級(jí)分析師劉東亮稱，CFETS指數(shù)推出標(biāo)志著人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程將大幅推進(jìn)，“這是人民幣與美元正式脫鉤的信號(hào)，中國(guó)的匯率政策由盯住美元向盯住一籃子貨幣轉(zhuǎn)變，兌美元匯率的穩(wěn)定將讓位于兌一籃子貨幣穩(wěn)定”。

在業(yè)內(nèi)人士看來，該指數(shù)面世的更長(zhǎng)遠(yuǎn)意義，在于它將扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)關(guān)于人民幣匯率高估的普遍觀點(diǎn)，甚至可能讓人民幣避免陷入貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值大戰(zhàn)的“糾葛”。

一家美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理張剛表示，人民幣長(zhǎng)期緊盯美元匯率的做法，令人民幣匯率無形間被高估?！?1月底，有國(guó)際研究機(jī)構(gòu)還堅(jiān)持認(rèn)為人民幣匯率仍然高估約10%-15%?！?/p>

若機(jī)構(gòu)將CFETS人民幣匯率指數(shù)納入人民幣匯率形成機(jī)制的參考標(biāo)準(zhǔn)，人民幣被高估觀點(diǎn)可能會(huì)被扭轉(zhuǎn)。該貨幣籃子包括13個(gè)與人民幣直接交易的國(guó)家或地區(qū)貨幣，其中美元在一籃子貨幣中的權(quán)重為26.4%，歐元占比為21.4%，日元為14.7%。

這一占比高于BIS（國(guó)際清算銀行）人民幣有效匯率指數(shù)，但低于SDR貨幣籃子。相關(guān)資料顯示，截至11月30日，在BIS人民幣有效匯率指數(shù)里，美元、歐元、日元的占比分別為17.8%、18.7%、14.1%，但在SDR貨幣籃子里，美元、歐元、日元占比高達(dá)41.9%、37.8%、9.4%。

不同的貨幣權(quán)重，令人民幣在不同貨幣籃子的實(shí)際有效匯率升值幅度大相徑庭。國(guó)金證券研報(bào)顯示，截至2015年11月底，在CFETS、BIS、SDR的不同掛鉤貨幣權(quán)重下，人民幣有效匯率當(dāng)年分別實(shí)際升值了2.93%、3.5%、1.56%。其中，CFETS指數(shù)表現(xiàn)居中，相對(duì)客觀。

“CFETS指數(shù)充分考慮了中國(guó)與各國(guó)之間的轉(zhuǎn)口貿(mào)易等因素，采取相對(duì)合理的貿(mào)易權(quán)重法，令其既能體現(xiàn)人民幣兌美元的貶值壓力，也沒有放大人民幣對(duì)其他資源類新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的升值幅度，比較中肯?！睆垊偙硎?。

未來波動(dòng)加大 釋放寬松空間

招商銀行分析師稱，美聯(lián)儲(chǔ)加息后預(yù)計(jì)中國(guó)將繼續(xù)放松貨幣政策，并將通過降準(zhǔn)來應(yīng)對(duì)資本外流壓力，人民幣債券市場(chǎng)利率仍有向下空間。中美兩大經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策周期較為獨(dú)立，且CFETS人民幣匯率指數(shù)的推出有利于央行減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，可以確保中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性。但CFETS指數(shù)推出后，人民幣匯率的彈性勢(shì)必加大，美元加息帶來的美元強(qiáng)勢(shì)可能進(jìn)一步放大人民幣的波動(dòng)率。

業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)計(jì)，中短期人民幣波動(dòng)將繼續(xù)擴(kuò)大，但人民幣更多是在央行引導(dǎo)下的溫和貶值，而中長(zhǎng)期來看，人民幣對(duì)一籃子貨幣將繼續(xù)走穩(wěn)。

前述海通證券研報(bào)進(jìn)一步指出，2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，但降息空間有限。與2014年年末3%的存款利率相比，2014年11月以來的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基準(zhǔn)利率下，未來即便是零利率最多也只有6次降息，毫無疑問，降息空間是有約束的。

降準(zhǔn)空間大，但作用不如降息。當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金率依然高達(dá)17.5%，而歷史上最低值僅6%，意味著準(zhǔn)備金率下調(diào)空間依然巨大。海通證券預(yù)測(cè)，2016年或繼續(xù)降準(zhǔn)4到5次，但降準(zhǔn)顯然沒有降息作用大。

姜超還預(yù)計(jì)，未來人民幣會(huì)在更大范圍內(nèi)浮動(dòng)，以進(jìn)一步獲得利率獨(dú)立性。伴隨著美元加息，穩(wěn)定人民幣兌美元匯率成本提高：外儲(chǔ)流失、貨幣寬松受限、外貿(mào)承壓等。而實(shí)際上，與全球其他主要貨幣相比，人民幣2015年相對(duì)美元貶值約4.3%，僅略高于日元、瑞郎和英鎊，相比歐元和其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣，人民幣匯率具備較大的浮動(dòng)空間。未來應(yīng)允許人民幣在更大幅度內(nèi)浮動(dòng)，以進(jìn)一步放松利率獨(dú)立性。