許堯

當(dāng)前很難從基本面尋找期限利差修復(fù)的基礎(chǔ)，只能通過短期利率穩(wěn)定甚至下行來實(shí)現(xiàn)。

2017年6月，1年期國(guó)債與10年期國(guó)債出現(xiàn)收益率倒掛。2013年“錢荒”中的利率倒掛始于6月21日銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性極度緊缺，終于6月25日央行釋放流動(dòng)性。本次利率倒掛持續(xù)10個(gè)交易日后，在央行熨平資金面及財(cái)政部開展國(guó)債隨買操作后逐漸恢復(fù)正常。

不同于2013年“錢荒”中流動(dòng)性的極度緊缺，2017年6月的利率倒掛并沒有伴隨出現(xiàn)銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率大幅飆升、資金面極度緊張的情況，相反銀行間市場(chǎng)資金利率維持在一個(gè)較低的水平。因此，流動(dòng)性緊張并不能解釋利率倒掛。市場(chǎng)另一種觀點(diǎn)認(rèn)為是委外機(jī)構(gòu)集中拋售導(dǎo)致，但委外集中拋售若對(duì)市場(chǎng)造成沖擊應(yīng)會(huì)使得利率曲線整體上移，而并非短端利率的上行。委外集中拋售導(dǎo)致利率倒掛的解釋力并不強(qiáng)。

截至7月末，期限利差雖有所擴(kuò)大，但仍處于3%分位的歷史極低位置。此時(shí)，重新檢視期限利差變動(dòng)的影響因素，判斷未來期限利差將如何變動(dòng)，似乎能給我們?cè)诋?dāng)前分歧極大的市場(chǎng)中指明方向。

經(jīng)濟(jì)下行期利差收窄

2002年至今，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債利差均值為106BP，利差最大為295BP，利差最小為負(fù)值。2005年以前利差波動(dòng)較為劇烈，可能與之前債券市場(chǎng)不完善、中債估值體系不完備有關(guān)。2005年之后，利差表現(xiàn)出較為明顯的趨勢(shì)性變動(dòng)。但總體來看，10年期國(guó)債與1年期國(guó)債利差中樞不斷在降低，與GDP的增速階梯式下降保持同步。

以2005年為起點(diǎn)，2005年至2011年為第一階段，2012至今為第二階段。能夠發(fā)現(xiàn)，第一階段10年期與1年期國(guó)債利差均值為131BP，而第二階段利差均值僅為63BP。與此同時(shí)，我們的GDP增速也由2005年至2011年的年均10%下降至2012年至2016年的年均7%。

邏輯上講，經(jīng)濟(jì)增速加快，投資回報(bào)率更高，融資需求旺盛，利率水平也就相應(yīng)提高，反之亦然。換一個(gè)角度講，經(jīng)濟(jì)增速下滑越快，降息的預(yù)期越強(qiáng)，預(yù)期未來的利率水平也會(huì)更低。理論上，10年期與1年期國(guó)債利差是對(duì)未來短期利率水平的預(yù)期。因而，利差的趨勢(shì)性變化應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)性變化同步。在經(jīng)濟(jì)上行期，利差將擴(kuò)大；經(jīng)濟(jì)下行期，利差將收窄；而在穩(wěn)定增長(zhǎng)期，利差在較低水平且波動(dòng)不大。

美國(guó)過去30年的國(guó)債利差水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持同步變動(dòng)，并且利差的拐點(diǎn)較經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)略有提前。比如，上世紀(jì)90年代初美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，國(guó)債利差領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)大概一年左右；90年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“大穩(wěn)健”，國(guó)債利差連續(xù)多年保持較低位置，并且波動(dòng)性下降；2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)債利差也領(lǐng)先大概一年左右；2008年的金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速拐點(diǎn)在2009年初，而國(guó)債利差拐點(diǎn)在2008年初就已出現(xiàn)。

日本國(guó)債利差的歷史數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出類似的規(guī)律。1996年后，日本國(guó)債利差水平持續(xù)下降，同時(shí)日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期零增長(zhǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已由2011年之前的年均10%以上高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換到目前6%-7%的中高速增長(zhǎng)階段，經(jīng)濟(jì)增速難以再次回到之前的高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)國(guó)債利差均值很難回升至前期的較高水平。

通脹預(yù)期弱，制約利差回升

影響未來短期利率的因素除了經(jīng)濟(jì)增速之外，還有未來的通脹水平，也就是通脹預(yù)期。如果通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，那么期限利差的波動(dòng)應(yīng)與通脹預(yù)期的波動(dòng)無關(guān)（與經(jīng)濟(jì)的未來增長(zhǎng)速度有關(guān)）；如果通脹預(yù)期出現(xiàn)趨勢(shì)性變動(dòng)，則帶動(dòng)期限利差同向變動(dòng)。

2003年至2008年，美國(guó)的通脹預(yù)期基本保持在2%以上的水平，波動(dòng)不大，而同期國(guó)債期限利差則坐了一趟過山車，最高超過250BP，最低為負(fù)值。利差的波動(dòng)與通脹預(yù)期波動(dòng)無關(guān)。2008年之后，由于金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇緩慢，通脹預(yù)期開始波動(dòng)，國(guó)債期限利差開始隨之趨勢(shì)變動(dòng)。

現(xiàn)實(shí)中，通脹預(yù)期難以通過具體的數(shù)據(jù)觀察到。美國(guó)發(fā)行了TIPS債券，可以通過TIPS債券收益率與國(guó)債收益率之差觀察通脹預(yù)期的變動(dòng)，但國(guó)內(nèi)缺乏可以實(shí)際觀測(cè)的數(shù)據(jù)。央行雖然每季度公布通脹預(yù)期指數(shù)，但由于發(fā)布頻率過低且時(shí)間跨度限于未來三個(gè)月，無法作為長(zhǎng)期通脹預(yù)期的有效觀測(cè)指標(biāo)。

一種可行的解決方案是將當(dāng)期的實(shí)際值作為過去的預(yù)期值。由于市場(chǎng)主體總是不斷通過各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)調(diào)整自己的預(yù)期，通脹數(shù)據(jù)公布時(shí)市場(chǎng)的預(yù)期應(yīng)與數(shù)據(jù)基本一致。某種程度上，當(dāng)前的通脹指標(biāo)可以作為過去預(yù)期值的替代。

將通脹數(shù)據(jù)的日期前移9個(gè)月發(fā)現(xiàn)，CPI與國(guó)債期限利差變動(dòng)基本一致，拐點(diǎn)接近同步（如圖）。如2007年下半年至2008年上半年，國(guó)債期限利差不斷回落，平移后的通脹數(shù)據(jù)也同步回落；2009年底至2010年，通脹快速上行，而國(guó)債期限利差也提前上行，并保持高位；2013年之后，國(guó)債利差始終維持低位，通脹回落后也一直保持在較低位置。

資金利率主要影響短債利率

期限利差是對(duì)未來利率水平的預(yù)期。期限利差擴(kuò)大，預(yù)期未來利率水平相對(duì)現(xiàn)在上升；利差縮小，預(yù)期未來利率水平相對(duì)現(xiàn)在下降。期限利差的變動(dòng)，可能源于預(yù)期未來利率水平的變動(dòng)，由經(jīng)濟(jì)潛在增速和長(zhǎng)期通脹預(yù)期決定，也可能源于短期利率水平的變動(dòng)。由于短期利率與資金利率完全同步變動(dòng)，因而貨幣市場(chǎng)資金利率應(yīng)該與期限利差呈反向變動(dòng)。

多數(shù)時(shí)點(diǎn)，國(guó)債利差與3個(gè)月SHIBOR呈現(xiàn)明顯的反向變動(dòng)關(guān)系，典型的階段如2009年年初至2010年年底，以及2016年底至今的這一輪貨幣市場(chǎng)利率上行周期，貨幣市場(chǎng)利率與國(guó)債期限利差表現(xiàn)出明顯的反向變動(dòng)關(guān)系。

例外的是2014年年初至2016年9月，期限利差與資金面的變動(dòng)關(guān)系并不明確。3個(gè)月SHIBOR從高點(diǎn)持續(xù)下降兩年，但國(guó)債利差除了由于短期利率快速下行導(dǎo)致的兩次大幅波動(dòng)外，一直處于相對(duì)穩(wěn)定的水平。這一時(shí)期是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快速回落的一段時(shí)期。預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，導(dǎo)致利差一直保持在較低水平。

由于必須假定經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)速度和通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，短期利率與期限利差的關(guān)系較為復(fù)雜并且不易觀察，但仍可以確定，資金利率的上行會(huì)導(dǎo)致短期利率債收益率上行，從而推動(dòng)期限利差收窄。

長(zhǎng)期看流動(dòng)性與期限利差無關(guān)

交易行為影響期限利差的邏輯在于交易主體對(duì)于長(zhǎng)期債券要求更高的流動(dòng)性補(bǔ)償。在寬松周期，流動(dòng)性狀況變好的情況下，交易要求的流動(dòng)性溢價(jià)降低，長(zhǎng)期債券會(huì)更受青睞。從另一個(gè)角度來看，寬松周期往往是利率下行周期，長(zhǎng)期債券可以獲得更多的資本利得，更受市場(chǎng)歡迎，因而期限利差應(yīng)該收窄。

這里我們用R007的波動(dòng)性來代表市場(chǎng)資金面的松緊情況。市場(chǎng)較為寬松的時(shí)期，R007的波動(dòng)性會(huì)降低，反之亦然。我們觀察2006年至今的所有數(shù)據(jù)，并沒有發(fā)現(xiàn)R007的波動(dòng)率與期限利差之間存在明顯的關(guān)系。特別是在兩個(gè)典型的寬松周期，2009年和2015年年中至2016年年中，R007的波動(dòng)性明顯較低，利率也處于下行周期，但同期期限利差并沒有明顯的趨勢(shì)性收窄，反而處于一個(gè)較為穩(wěn)定的區(qū)間波動(dòng)。由此可以判定，流動(dòng)性的變化、市場(chǎng)的交易行為對(duì)于期限利差并不會(huì)產(chǎn)生趨勢(shì)性的影響。

期限利差修復(fù)依靠短期利率下行

回頭看年初至今的期限利差收窄的過程。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，但并非處于持續(xù)上行期，市場(chǎng)也不認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)會(huì)快速反彈；PPI沖高回落，并未帶動(dòng)CPI上升，市場(chǎng)對(duì)未來的通脹預(yù)期一直偏弱，并無明顯變化；短期資金利率SHIBOR則持續(xù)走高。與此同時(shí)，期限利差不斷收窄。

因而，資金面的持續(xù)偏緊，短期利率的連續(xù)上行是構(gòu)成本輪利差倒掛的主要原因，而經(jīng)濟(jì)增速、通脹等因素對(duì)于本次期限利差的變化影響相對(duì)較小。更進(jìn)一步講，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看未來，通脹上行的壓力并不大，長(zhǎng)期通脹反而有繼續(xù)走低的預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)增速也不會(huì)明顯地加速上行，因而期限利差的修復(fù)也只能通過短期利率穩(wěn)定甚至下行來實(shí)現(xiàn)。