○ 朱　慶

(安徽大學(xué)　法學(xué)院， 安徽　合肥　230601)

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·學(xué)界觀察·

上市公司收購(gòu)防御決議機(jī)制立法模式的反思與重構(gòu)〔*〕

○ 朱慶

(安徽大學(xué)法學(xué)院， 安徽合肥230601)

現(xiàn)行《上市公司收購(gòu)管理辦法》的上市公司收購(gòu)防御措施的決議機(jī)制由原先的原則禁止轉(zhuǎn)變?yōu)榱斯蓶|大會(huì)決議模式。這一轉(zhuǎn)變雖有若干理由支撐，但均值得推敲。我國(guó)上市公司收購(gòu)防御措施的決議機(jī)制應(yīng)采董事會(huì)決議模式，同時(shí)禁止若干類型的防御措施。這一模式既可擺脫股東大會(huì)決議模式可能帶來(lái)的弊端，又能順應(yīng)董事會(huì)中心主義的潮流，保護(hù)股東整體利益，并兼顧社會(huì)責(zé)任的實(shí)現(xiàn)，當(dāng)為我國(guó)立法采納。

收購(gòu)防御；立法模式；股東大會(huì)決議模式；董事會(huì)決議模式

關(guān)于上市公司收購(gòu)防御決議機(jī)制的設(shè)計(jì)，我國(guó)較早的立法見(jiàn)于2001年版《上市公司收購(gòu)管理辦法》。該辦法第33條第1款規(guī)定：“被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員針對(duì)收購(gòu)行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益?！蓖瑮l第2款還規(guī)定：收購(gòu)人做出提示性公告后，被收購(gòu)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得提議股份回購(gòu)等六類收購(gòu)防御事項(xiàng)。〔1〕這條規(guī)定不但將收購(gòu)防御權(quán)交由股東大會(huì)把持，甚至還禁止董事會(huì)提出實(shí)施收購(gòu)防御的提議，是一種非常嚴(yán)厲的立法模式。2006年修訂的《收購(gòu)辦法》第33條態(tài)度出現(xiàn)軟化，相關(guān)內(nèi)容被改為：“收購(gòu)人作出提示性公告后至要約收購(gòu)?fù)瓿汕?，被收?gòu)公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得通過(guò)處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響?！痹撘?guī)定刪除了上述六項(xiàng)收購(gòu)防御的禁止性規(guī)定，不過(guò)公司要采取收購(gòu)防御措施，仍以股東大會(huì)決議為必要條件。在隨后2008、2012以及2014年的三次修訂中，前述第33條的規(guī)定得以延續(xù)，一直未作任何變動(dòng)。

對(duì)于現(xiàn)行《收購(gòu)辦法》采取的收購(gòu)防御股東大會(huì)決議模式，國(guó)內(nèi)學(xué)界多持肯定意見(jiàn)。不過(guò)在筆者看來(lái)，盡管現(xiàn)行立法模式可以找到很多理論依據(jù)，但其實(shí)都站不住腳，頗有反思與修正的余地。下文將先對(duì)支持收購(gòu)防御股東大會(huì)決議模式的理由進(jìn)行評(píng)析，證明其不充分性；然后論證董事會(huì)決議模式的優(yōu)勢(shì)及我國(guó)采行的可能性，最后得出結(jié)論。

一、收購(gòu)防御股東大會(huì)決議論的理由

(一)目標(biāo)公司董事在收購(gòu)環(huán)節(jié)不值得信任

雖然在嚴(yán)格的法律意義上，“企業(yè)兼并”和“公司收購(gòu)”是兩個(gè)不同的概念，但它們對(duì)于控制權(quán)的影響卻如出一轍，公司收購(gòu)也極可能使被收購(gòu)公司的管理層失去控制權(quán)及控制權(quán)收益，在公司所有者(股東)與管理層不相重合的情況下，預(yù)期喪失控制權(quán)及其收益的目標(biāo)公司管理層對(duì)收購(gòu)企圖進(jìn)行抵抗是自然的邏輯?！?〕鑒于董事會(huì)在并購(gòu)事件中面臨嚴(yán)重的利益沖突，此時(shí)責(zé)任的重要性已經(jīng)高于權(quán)力的重要性，因此很多學(xué)者主張董事會(huì)對(duì)敵意并購(gòu)僅能采取完全消極被動(dòng)或極其有限的回應(yīng)。〔3〕

在我國(guó)這一問(wèn)題可能會(huì)更加嚴(yán)重。因?yàn)槠湟?，目前我?guó)上市公司效益良莠不齊，不少公司連年虧損，盈利從每股幾分錢到一角、二角的更是比比皆是。在這種現(xiàn)狀下，如果允許董事會(huì)采取收購(gòu)防御措施，勢(shì)必出現(xiàn)董事濫用權(quán)利，揮霍公司資產(chǎn)以保住其職位，將嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。〔4〕其二，控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)兼并(收購(gòu))也會(huì)產(chǎn)生不小的影響。在國(guó)外私有制公司中，控制權(quán)和剩余索取權(quán)有可能部分重合，管理層因收購(gòu)導(dǎo)致的控制權(quán)收益損失至少部分地得到貨幣收益增加的補(bǔ)償，而對(duì)我國(guó)上市公司管理層持股的統(tǒng)計(jì)材料表明，董事、經(jīng)理在公司中的持股比例極小，〔5〕其結(jié)果是控制權(quán)收益損失不可能在貨幣收益方面得到補(bǔ)償；此外，我國(guó)上市公司管理層的薪酬制度還處在探索期權(quán)、期股的時(shí)期，建立包括“降落傘”在內(nèi)的補(bǔ)償機(jī)制尚待時(shí)日，因此缺乏國(guó)外股份公司中存在的緩解管理層抵抗收購(gòu)的機(jī)制。在此背景下，董事們有激勵(lì)對(duì)公司收購(gòu)“義無(wú)反顧”地進(jìn)行抵制?！?〕鑒于董事在收購(gòu)環(huán)節(jié)存在嚴(yán)重的利益沖突，因此其不值得信任。

(二)目標(biāo)公司股東大會(huì)能夠理性決策

實(shí)證研究也表明，控股股東的存在是解決經(jīng)理人與股東利益沖突問(wèn)題的一種有效方式，并且已有許多研究提供了大股東在公司治理中重要作用的相關(guān)證據(jù)。〔7〕一旦股權(quán)集中到大股東依賴其所有權(quán)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的完全控制時(shí)，大股東將有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和足夠的能力對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行監(jiān)督，經(jīng)理人和股東之間的代理問(wèn)題就不再重要。〔8〕

因此有學(xué)者提出，現(xiàn)階段我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中的狀況，決定了將收購(gòu)防御決策權(quán)歸屬于股東大會(huì)也是可行的，因?yàn)榭毓晒蓶|有激勵(lì)做出理性的決策。我國(guó)多數(shù)上市公司中有控股股東存在，股東大會(huì)能反映公司股東(起碼是大股東)的意愿和要求，股東能積極參與公司管理，選擇管理者?！?〕而且，我國(guó)國(guó)家股股東作為機(jī)構(gòu)投資者，從來(lái)就很清醒，以致出現(xiàn)干涉公司日常經(jīng)營(yíng)，政企不分的現(xiàn)象。因此在是否采取收購(gòu)防御措施這個(gè)重大決策上，由股東大會(huì)自己決定而不是董事會(huì)代為決定是恰當(dāng)和可行的?！?0〕

(三)外部監(jiān)控機(jī)制構(gòu)建需要限制收購(gòu)防御行為

公司收購(gòu)在發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)上同時(shí)也是一種外部監(jiān)督機(jī)制。如果董事會(huì)可以任意決定收購(gòu)防御操作，拒絕他人對(duì)公司股份進(jìn)行收購(gòu)并在成功后改組董事會(huì)，會(huì)令公司收購(gòu)這種外部監(jiān)督形式失去意義。既然自主選擇經(jīng)營(yíng)者是不可剝奪的股東的固有權(quán)利，影響股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者選擇的公司收購(gòu)防御措施也應(yīng)當(dāng)由股東來(lái)決定?！?1〕此外，法經(jīng)濟(jì)學(xué)者指出，意欲從事并購(gòu)的公司必須花費(fèi)研究成本才能確定特定目標(biāo)公司股價(jià)表現(xiàn)不佳系肇因于無(wú)能的經(jīng)營(yíng)者，當(dāng)該公司展開(kāi)收購(gòu)活動(dòng)時(shí)，他同時(shí)也是向其它的潛在收購(gòu)者指出目標(biāo)所在，若目標(biāo)公司可以利用收購(gòu)防御措施拖延交易完成的時(shí)間，就可能會(huì)有更多的收購(gòu)者加入競(jìng)爭(zhēng)，由于這些搭順風(fēng)車的收購(gòu)者并未支出最初的研究費(fèi)用，因此他們出得起的價(jià)錢會(huì)比第一位收購(gòu)者高，導(dǎo)致第一位收購(gòu)者不得不提高價(jià)格，從而減低其可能獲得之利潤(rùn)。亦即，目標(biāo)公司的抵抗會(huì)降低收購(gòu)者搜尋并購(gòu)目標(biāo)的動(dòng)機(jī)，不但股東從并購(gòu)中獲利的機(jī)會(huì)隨之減少，公司外部監(jiān)督的效能也因此流失。〔12〕

我國(guó)上市公司采取的公司治理模式與董事制度類似于德國(guó)等國(guó)的內(nèi)部治理模式，但現(xiàn)實(shí)效果卻往往使各上市公司處于嚴(yán)重的內(nèi)部人控制狀態(tài)，公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及經(jīng)理等經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理人員之間的相互監(jiān)督往往流于形式。鼓勵(lì)上市公司收購(gòu)，加強(qiáng)外部監(jiān)督不失為降低上市公司代理成本、提高其經(jīng)營(yíng)效益的重要途徑。相應(yīng)地，對(duì)收購(gòu)防御行為則宜采取較為嚴(yán)格的立法規(guī)制，以避免其沖抵公司收購(gòu)的積極作用。〔13〕限制或禁止董事會(huì)采取收購(gòu)防御措施，有利于通過(guò)要約收購(gòu)，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到高效率的經(jīng)營(yíng)者手中，更充分地發(fā)揮資產(chǎn)的效用?！?4〕

(四)我國(guó)公司法制度淵源與基本理論決定了我國(guó)應(yīng)選擇股東大會(huì)決議模式

有學(xué)者從制度淵源角度研究，指出我國(guó)頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》《收購(gòu)辦法》等規(guī)制公司并購(gòu)的主要法規(guī)都主要借鑒的是我國(guó)香港地區(qū)的立法例，因而從規(guī)范體系上講，在收購(gòu)防御模式設(shè)計(jì)上也應(yīng)借鑒英國(guó)及香港地區(qū)的模式?！?5〕

而根據(jù)我國(guó)公司法基本理論，一般認(rèn)為股東是公司的所有者，股東大會(huì)是公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，與公司有關(guān)的重大事務(wù)應(yīng)由股東大會(huì)決定。從權(quán)利來(lái)源角度看，董事會(huì)及管理層的權(quán)力相對(duì)于股東大會(huì)的權(quán)力而言，是從屬性的，次要的。董事會(huì)及管理層在公司中的地位及市場(chǎng)中的地位決定了他們無(wú)權(quán)也不應(yīng)單獨(dú)采取收購(gòu)防御行動(dòng)?！?6〕作為公司的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，董事會(huì)的權(quán)利被認(rèn)為是源自公司股東的授權(quán)。董事由股東選任，其任務(wù)在于負(fù)責(zé)公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行，無(wú)權(quán)決定由誰(shuí)控制公司。收購(gòu)防御操作往往涉及公司財(cái)產(chǎn)和債務(wù)的重大變動(dòng)，與股東利益息息相關(guān)。要約收購(gòu)是收購(gòu)者與股東之間的合法證券交易，董事會(huì)無(wú)權(quán)介入，更無(wú)權(quán)阻止股東自行決定以何種條件、以及向誰(shuí)出售股份。因此目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者應(yīng)對(duì)收購(gòu)采取消極行為，即不采取任何收購(gòu)防御措施，而讓目標(biāo)公司股東自己決定是否出售股份給收購(gòu)者。〔17〕

二、對(duì)收購(gòu)防御股東大會(huì)決議論的質(zhì)疑

雖然上述支持收購(gòu)防御應(yīng)由股東大會(huì)決議的理由看起來(lái)非常有力，并在我國(guó)學(xué)界占據(jù)了優(yōu)勢(shì)地位，但仔細(xì)推敲，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)任何一條理由都不充分。

(一)解決董事利益沖突的應(yīng)對(duì)方案非以股東大會(huì)決議為首選

目標(biāo)公司董事在公司收購(gòu)中存在利益沖突固然是毋庸置疑的事實(shí)，但董事利益沖突的制度對(duì)策有很多選項(xiàng)，是否一定要由股東大會(huì)決議來(lái)解決則有待商榷。〔18〕例如在關(guān)聯(lián)交易、自我交易等場(chǎng)合，董事也可能存在利益沖突，但各國(guó)法律或者直接交由董事會(huì)決議，關(guān)聯(lián)董事回避表決即可；或者可以先行操作，由股東大會(huì)追認(rèn)。為何獨(dú)公司收購(gòu)場(chǎng)合董事會(huì)不能決議？若法律在這個(gè)地方剝奪董事會(huì)的權(quán)力，在其它同樣有利益沖突的情況中，法院將不得不同樣剝奪董事會(huì)權(quán)力?！?9〕如果公開(kāi)并購(gòu)中因利益沖突所造成的風(fēng)險(xiǎn)較高，可以用較嚴(yán)格的檢視標(biāo)準(zhǔn)，不代表必須剝奪董事會(huì)的決議權(quán)?？赡苡腥藭?huì)指出，在公司收購(gòu)場(chǎng)合，目標(biāo)公司內(nèi)部董事需要集體回避，因此有必要將收購(gòu)防御事項(xiàng)交股東大會(huì)表決。但在采納獨(dú)立董事制度的國(guó)家，董事會(huì)中有相當(dāng)數(shù)量的獨(dú)立董事，他們與公司收購(gòu)并無(wú)利害關(guān)系，而且通常占董事會(huì)人數(shù)1/3甚至1/2以上，利益沖突交易仍然可由獨(dú)立董事進(jìn)行表決。退一步說(shuō)，如果連獨(dú)立董事都不能信任，法律還可以直接禁止進(jìn)行若干類型的收購(gòu)防御行為，以免生流弊。

再者，責(zé)任機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制、報(bào)酬機(jī)制等也是對(duì)利益沖突行之有效的應(yīng)對(duì)方案。如果董事為自保而采取不當(dāng)?shù)氖召?gòu)防御措施，導(dǎo)致公司或股東蒙受損失，例如低價(jià)變賣了公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，高價(jià)贖回收購(gòu)方所持有的本公司股份等，股東可以提起代表訴訟追究董事責(zé)任；如果董事的防御措施令股東不滿，而紛紛用腳投票，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)下跌，董事聲譽(yù)將蒙受損失，這無(wú)疑也會(huì)約束董事的行為。如果引入管理層退休金計(jì)劃，建立合法的贖買機(jī)制，董事也會(huì)更加勤勉地為股東利益服務(wù)，因?yàn)椤霸黾咏?jīng)理的股份，也許是減少兼并障礙及阻止無(wú)效率兼并發(fā)生的最有效手段”。〔20〕總之，對(duì)董事會(huì)權(quán)力的限制與股東決策權(quán)并不具因果關(guān)系。

(二)目標(biāo)公司控制股東比董事利益沖突程度更深

如果說(shuō)在英國(guó)這樣上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散的市場(chǎng)，為解決目標(biāo)董事會(huì)在公司收購(gòu)中利益沖突問(wèn)題，選擇由股東做出是否采取防御措施的最終決議是理性之舉的話，在我國(guó)這樣一個(gè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中的國(guó)度，學(xué)習(xí)英國(guó)采取股東大會(huì)決議模式則無(wú)疑是“邯鄲學(xué)步”。因?yàn)槲覈?guó)目標(biāo)公司控制股東在公司收購(gòu)環(huán)節(jié)，存在的利益沖突甚至比董事更大。董事在公司收購(gòu)中頂多暫時(shí)丟掉工作，在我國(guó)這樣一個(gè)很多國(guó)有企業(yè)仍然比照行政管理體制來(lái)安排人事的國(guó)家，〔21〕即使公司被收購(gòu)或搞垮，董事們往往之后還會(huì)“另有任用”。而控制股東在收購(gòu)人收購(gòu)成功的情況下，或者喪失控制權(quán)，或者控制權(quán)被大大削弱，這當(dāng)然是其無(wú)法接受的。

我國(guó)上市公司控制股東可以從上市公司獲取極大的利益早已不僅是一個(gè)“潛規(guī)則”了?！芭P榻之側(cè)，豈容他人安睡”？在收購(gòu)方未經(jīng)目標(biāo)公司控制股東許可，擅自發(fā)出敵意收購(gòu)要約時(shí)，控制股東自然會(huì)竭盡全力地維護(hù)其控制權(quán)。此時(shí)如果將收購(gòu)防御措施交由股東大會(huì)表決，則正中控制股東下懷。前文指出的我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中的實(shí)態(tài)，加上控制股東對(duì)收購(gòu)防御措施事項(xiàng)無(wú)須回避表決，促使相關(guān)方案順利通過(guò)幾無(wú)障礙。不僅如此，他們還可以借股東大會(huì)“集體決議”的名義，與董事們一起享受責(zé)任豁免。

(三)限制或支持收購(gòu)防御與其決議模式無(wú)關(guān)

股東大會(huì)決議論者主張應(yīng)當(dāng)發(fā)展控制權(quán)市場(chǎng)，因此對(duì)目標(biāo)公司收購(gòu)防御措施應(yīng)持限制或否定態(tài)度；而限制收購(gòu)防御措施的一個(gè)被認(rèn)為很有效的方法便是限制董事會(huì)對(duì)此類措施的決議權(quán)。這似乎是一條非常自然的邏輯鏈，不過(guò)這兩個(gè)環(huán)節(jié)其實(shí)都不嚴(yán)謹(jǐn)。

首先，立法對(duì)收購(gòu)防御措施應(yīng)當(dāng)支持、限制乃至否定亦或者是保持中立一直未有定論。在美國(guó)一直存有多種學(xué)說(shuō)，各自成理，且均有判例與實(shí)證結(jié)論支持。發(fā)展控制權(quán)市場(chǎng)固然是好事，但亦有學(xué)者指出，認(rèn)為遭并購(gòu)活動(dòng)淘汰者都是無(wú)能的或是不良的經(jīng)營(yíng)者，其實(shí)是太過(guò)天真的假設(shè)，事實(shí)上有許多優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)者同樣也會(huì)在并購(gòu)活動(dòng)中被取代。一旦摒除這種先入為主的觀念，就可以發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)者捍衛(wèi)自己職位的行動(dòng)不必然具有可責(zé)性。不可責(zé)性雖然不能排除利益沖突的本質(zhì)，但也意味無(wú)須將對(duì)自利交易的譴責(zé)加諸其上。〔22〕此外，要求公司不抵抗的規(guī)定實(shí)際上反而是讓收購(gòu)者可以提出僅稍微高于市價(jià)的價(jià)格，〔23〕有效地打壓目標(biāo)公司的售價(jià)。所以，對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)對(duì)社會(huì)整體是否具有正面效果的問(wèn)題，回答時(shí)應(yīng)該考慮到，因搜尋、并購(gòu)活動(dòng)次數(shù)增加所帶來(lái)的利益與目標(biāo)公司股東被迫以不佳價(jià)格出售股票的成本比較。再者，讓收購(gòu)者可以低價(jià)并購(gòu)，享有大部分利益的正當(dāng)性必須是并購(gòu)活動(dòng)的利潤(rùn)皆是因?yàn)槭召?gòu)者除去了無(wú)能的公司經(jīng)營(yíng)者而產(chǎn)生，但是事實(shí)證明并購(gòu)活動(dòng)中利潤(rùn)的來(lái)源會(huì)因個(gè)別情況而不同?！?4〕歐洲國(guó)家對(duì)收購(gòu)防御持限制立場(chǎng)，與期望資本在各國(guó)之間順利流動(dòng)，便利跨國(guó)并購(gòu)有重大關(guān)聯(lián)，這也是歐盟《收購(gòu)指令》制定過(guò)程中，各國(guó)對(duì)董事會(huì)權(quán)力限制條款爭(zhēng)議頗大的原因。

其次，即使對(duì)收購(gòu)防御采取限制性立場(chǎng)，導(dǎo)出應(yīng)由股東大會(huì)決議通過(guò)的結(jié)論也未必放諸四海而皆準(zhǔn)。例如在我國(guó)，筆者雖然贊成發(fā)展控制權(quán)市場(chǎng)，限制公司收購(gòu)防御措施，但實(shí)施情況是，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東大會(huì)未必比董事會(huì)更值得信任?！?5〕控制股東幾乎完全控制股東大會(huì)，且對(duì)其決議不負(fù)任何責(zé)任，而董事會(huì)中至少還有相當(dāng)數(shù)量的獨(dú)立董事，如果我們對(duì)公司內(nèi)部監(jiān)控還抱有期望的話，那么就應(yīng)當(dāng)也只能信任獨(dú)立董事在此類重大事件上的判斷與獨(dú)立意見(jiàn)。近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和相關(guān)部委對(duì)獨(dú)立董事制度非常重視，獨(dú)立董事群體在公司治理中的作用也越來(lái)越大，在股東大會(huì)、監(jiān)事會(huì)和主管機(jī)關(guān)監(jiān)控等監(jiān)控方式的比較中，獨(dú)立董事無(wú)疑是最值得期待的。退一步說(shuō)，即使獨(dú)立董事也不可靠，沒(méi)有擺脫“花瓶董事”的舊角色，也比控制股東操縱股東大會(huì)決議且無(wú)人對(duì)其負(fù)責(zé)要好。

(四)歷史淵源與學(xué)界通說(shuō)只是解釋論的依據(jù)，而非立法論的方向

對(duì)于我國(guó)公司收購(gòu)立法受到英國(guó)模式較大影響的見(jiàn)解筆者表示贊同，不過(guò)這只能解釋為何我國(guó)目前選擇收購(gòu)防御的股東大會(huì)決議模式，并不能指明立法論的方向。此外，在股東大會(huì)中心主義統(tǒng)治我國(guó)公司立法及學(xué)界通說(shuō)多年的背景下，學(xué)者們觀念上對(duì)董事會(huì)決議收購(gòu)防御事項(xiàng)有著先入為主的排斥心理，這也可以理解，不過(guò)這同樣無(wú)法證明股東大會(huì)決議模式優(yōu)于董事會(huì)決議模式。

綜上，收購(gòu)防御措施的股東大會(huì)決議模式更適合我國(guó)其實(shí)是一個(gè)“似是而非”的偽命題。這一模式不但無(wú)助于公司控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，反而會(huì)成為其最大“掣肘”。更糟糕的是，在股東大會(huì)決議模式下，“惡意”阻礙公司收購(gòu)進(jìn)行的董事與控制股東無(wú)須承擔(dān)任何責(zé)任，責(zé)任機(jī)制無(wú)法發(fā)生效用。相對(duì)而言，對(duì)董事會(huì)決議模式稍加完善，完全可以適應(yīng)我國(guó)公司收購(gòu)實(shí)踐發(fā)展的需要。

三、董事會(huì)決議模式的諸多優(yōu)勢(shì)

(一)符合經(jīng)營(yíng)判斷事項(xiàng)原則上由董事會(huì)決議的兩權(quán)分離要求

隨著科技的發(fā)展和生產(chǎn)力水平的提高，公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)日益分離，董事會(huì)的地位得到加強(qiáng)，董事會(huì)中心主義順應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活發(fā)展潮流已成大勢(shì)所趨，這為目標(biāo)公司管理層享有收購(gòu)防御決定權(quán)提供了最直接和最有力的依據(jù)?！?6〕由于股東在精力、時(shí)間、技能、信息、經(jīng)驗(yàn)上都非常有限，而董事熟悉公司業(yè)務(wù)，并且具有豐富的專業(yè)知識(shí)和技能，能夠平衡股東利益并兼顧公共利益而做出決策，挫敗收購(gòu)人實(shí)施的旨在獲取公司控制權(quán)后掠奪公司資產(chǎn)的行為。因此，如果目標(biāo)公司董事會(huì)合理地認(rèn)為抵制一項(xiàng)敵意收購(gòu)符合公司的最佳利益，而并非用來(lái)或主要用來(lái)鞏固董事個(gè)人在公司中的地位和對(duì)公司的控制權(quán)，那么，就可以依據(jù)經(jīng)營(yíng)判斷準(zhǔn)則認(rèn)定其抵制行為合法有效?！?7〕正如特拉華州衡平法院法官所言：股東沒(méi)有接受公開(kāi)收購(gòu)的契約權(quán)利，股東經(jīng)由并購(gòu)活動(dòng)獲取溢價(jià)的能力須仰賴董事會(huì)采取防御措施的誠(chéng)實(shí)商業(yè)判斷。〔28〕

(二)有利于保護(hù)股東整體利益

在股權(quán)較為分散的公司，無(wú)組織的股東無(wú)法與有備而來(lái)的收購(gòu)方平等議價(jià)。股東囿于自己時(shí)間、精力及專業(yè)技能的不足，往往對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，發(fā)展前景等等均不甚了解；對(duì)投機(jī)性股東而言，更是如此。對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的漠不關(guān)心導(dǎo)致股東信息的匱乏，而收購(gòu)方在這方面則恰恰相反，其在發(fā)動(dòng)要約收購(gòu)之前已投入大量時(shí)間、金錢，〔29〕對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行了深入調(diào)查研究，并掌握了充足的信息。因此，目標(biāo)公司股東由于信息不對(duì)稱而在談判中處于明顯不利地位?！坝薪M織、無(wú)紀(jì)律”的股東根本無(wú)法形成一個(gè)整體力量，像單個(gè)所有權(quán)人(a sole owner)那樣與交易對(duì)方即收購(gòu)方討價(jià)還價(jià)?！?0〕這樣，目標(biāo)公司經(jīng)常會(huì)落入“強(qiáng)盜”之手，公司及其股東利益受到極大侵害?！?1〕由董事會(huì)充當(dāng)拍賣人并可以采取收購(gòu)防御措施，可以促使?jié)撛诘氖召?gòu)方不得不主動(dòng)先與目標(biāo)公司董事會(huì)談判，以尋求董事會(huì)的支持，而不是一開(kāi)始就發(fā)動(dòng)敵意收購(gòu)，從而更有效地保護(hù)股東利益。

在股權(quán)較為集中的公司，大股東可以左右股東大會(huì)決議，而大股東對(duì)敵意收購(gòu)本能的排斥會(huì)導(dǎo)致股東大會(huì)決議無(wú)法保護(hù)中小股東可從收購(gòu)中獲得的利益。相對(duì)而言，董事會(huì)在獨(dú)立董事的參與和責(zé)任機(jī)制的約束下，其決議反而會(huì)盡可能照顧到中小股東利益。我國(guó)多數(shù)上市公司即適其例。

(三)有利于實(shí)現(xiàn)公司社會(huì)責(zé)任

公司社會(huì)責(zé)任理論認(rèn)為，現(xiàn)代公司已不再單純是股東實(shí)現(xiàn)其利益最大化的工具，公司負(fù)有廣泛的社會(huì)責(zé)任，除股東以外，還應(yīng)對(duì)債權(quán)人、雇員、消費(fèi)者、社區(qū)利益負(fù)有責(zé)任。因此，由董事會(huì)決定是否對(duì)一項(xiàng)敵意收購(gòu)進(jìn)行收購(gòu)防御時(shí)，不會(huì)像股東大會(huì)那樣受股東利益局限，從而能合理地維護(hù)利益相關(guān)人的利益。〔32〕股東對(duì)短期利益的追求往往促使其在公司收購(gòu)戰(zhàn)中拋售股份，這樣收購(gòu)便可輕易成功，而收購(gòu)方在接管成功后將公司分拆出售。這不僅會(huì)破壞公司長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃的施行，還會(huì)造成工人失業(yè)、銷售網(wǎng)及供應(yīng)渠道被毀等社會(huì)成本。公司的社會(huì)責(zé)任理念使得公司不再是股東謀求利潤(rùn)最大化的工具，公司董事會(huì)必須同時(shí)兼顧其他利益相關(guān)者的利益。董事會(huì)采取收購(gòu)防御措施迫使收購(gòu)方撤回要約，看似剝奪了股東以一個(gè)較高價(jià)格出售其股份的權(quán)利，但這是權(quán)利社會(huì)化的體現(xiàn)，應(yīng)予認(rèn)可?；谶@種理念，如果董事會(huì)合理地認(rèn)為一項(xiàng)要約收購(gòu)將嚴(yán)重?fù)p害非股東的利益相關(guān)者，例如收購(gòu)成功將導(dǎo)致公司解體，工人大量失業(yè)，地方政府稅收劇減等，應(yīng)有權(quán)采取收購(gòu)防御措施，盡管該措施限制了股份的自由轉(zhuǎn)讓?！?3〕如果目標(biāo)公司董事會(huì)合理地認(rèn)為抵制一項(xiàng)敵意性要約收購(gòu)符合公司的最佳利益，并且該行為符合董事的忠實(shí)義務(wù)，并非用來(lái)或主要用來(lái)鞏固董事個(gè)人在公司中的地位和對(duì)公司的控制權(quán)，那么，就可以使用商業(yè)判斷原則(the business judgment doctrine)，認(rèn)定目標(biāo)公司董事會(huì)的抵制行為合法有效。即使該抵制行為損害了公司及股東的利益，但只要符合董事善管義務(wù)的要求，就可以根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則(the business judgment rule)免除董事的個(gè)人責(zé)任?！?4〕

四、構(gòu)建禁止部分收購(gòu)防御措施基礎(chǔ)上的董事會(huì)決議模式

綜上，將收購(gòu)防御措施最終決議權(quán)交給股東大會(huì)的立法模式并不符合我國(guó)的本土情況，采取董事會(huì)決議模式能夠避免現(xiàn)行模式的種種弊端，而且符合董事會(huì)中心主義的立法趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)成為立法的方向。

不過(guò)雖然董事會(huì)對(duì)收購(gòu)防御的決策權(quán)力值得認(rèn)同，但正如同Unocal 法院所言，目標(biāo)公司董事會(huì)對(duì)惡意并購(gòu)之抗拒總是籠罩著自利的陰影。因此對(duì)明顯不利于公司及股東整體利益的收購(gòu)防御措施仍需加以限制，只不過(guò)應(yīng)當(dāng)采用股東大會(huì)決議模式以外的方式進(jìn)行。方案之一是直接禁止部分反收購(gòu)措施。這看來(lái)過(guò)于生硬，但對(duì)于我國(guó)而言，未嘗不是理性的選擇。我國(guó)2001年版《收購(gòu)辦法》第33條在敵意收購(gòu)背景下明文禁止實(shí)施部分收購(gòu)防御手段的立法，在筆者看來(lái)，反而較2006年修訂后的版本更加高明，應(yīng)該利大于弊。畢竟要約收購(gòu)的期間不長(zhǎng)，董事會(huì)何必非在此間進(jìn)行這些重大利益沖突交易呢？方案之二是參照英國(guó)《城市法典》為董事會(huì)對(duì)部分收購(gòu)防御措施的決策權(quán)設(shè)置例外，規(guī)定須經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核方可實(shí)施。只是這樣的話，證監(jiān)會(huì)的負(fù)擔(dān)可能會(huì)大大加重，因?yàn)槿绻獙?duì)此進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，成本無(wú)疑會(huì)很高；而形式審查幾乎沒(méi)有什么意義。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，未來(lái)各類敵意收購(gòu)的案例也會(huì)大幅增加。相信隨著理論與實(shí)務(wù)的進(jìn)一步豐富，本文的論題也會(huì)更加生動(dòng)有趣。近日萬(wàn)科遭遇敵意收購(gòu)的案例再次證明公司的收購(gòu)防御決議由董事會(huì)還是股東做出，其實(shí)并非理論推導(dǎo)的那么簡(jiǎn)單。希望本文可以引發(fā)學(xué)界對(duì)此論題的進(jìn)一步關(guān)注。

注釋：

〔1〕具體包括：(一)發(fā)行股份；(二)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；(三)回購(gòu)上市公司股份；(四)修改公司章程；(五)訂立可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開(kāi)展正常業(yè)務(wù)的除外；(六)處置、購(gòu)買重大資產(chǎn)，調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的除外。

〔2〕湯欣：《目標(biāo)公司管理層的行為限制》，《中外法學(xué)》2000年第5期，第617-629頁(yè)。

〔3〕See e.g.， Gilson R J. A Structural Approach to Corporations：The Case against Defensive Tactics in Tender Offers. Stan. L. Rev， 1981(33),p.819. Easterbrook F， Fischel D. ,The Proper Role of a Target’s Management in Responding to A Tender Offer. Harv. L. Rev.，1981(94),p.1161.

〔4〕〔10〕〔14〕〔30〕黎友強(qiáng)：《目標(biāo)公司董事會(huì)有權(quán)采取反收購(gòu)措施嗎?——美國(guó)立法例研究及其對(duì)我國(guó)的啟示》，《法律科學(xué)》1997年第4期，第60-67頁(yè)。

〔5〕魏剛：《高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》 2000年第3期。

〔6〕張維迎：《控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性與國(guó)有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第7期。

〔7〕Shleifer, Vishny.,A Survey of Corporate Governance,Journal of Finance,1997(52),pp.737-783.

〔8〕李增泉：《國(guó)家控股與公司治理的有效性》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文，2002年；徐曉東、陳小悅：《第一大股東的所有權(quán)對(duì)公司治理和企業(yè)業(yè)績(jī)的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第2期，第 64-74期。

〔9〕〔32〕梁靜溪：《論目標(biāo)公司反收購(gòu)決策權(quán)的歸屬及行使》，《學(xué)習(xí)與探索》2002年第3期，第68-71頁(yè)。

〔11〕梅君：《上市公司收購(gòu)與股東大會(huì)制度》，《法學(xué)評(píng)論》2001年第1期，第146-153頁(yè)。

〔12〕Easterbrook F.H, Fischel D R.,The Proper Role of a Target's Management in Responding to a Tender Offer,Harvard Law Review,1981, 94(6),pp.1161-1204.

〔13〕楊鵬慧：《董事制度與上市公司反收購(gòu)的法律規(guī)則》，《投資研究》1999年第11期。

〔15〕范健：《我國(guó)反收購(gòu)之立法政策:股東大會(huì)中心主義的制度基礎(chǔ)與保障》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2006年第11期，第 62-67頁(yè)。

〔16〕朱廣東：《上市公司反收購(gòu)決定權(quán)悖論》，《江蘇商論》2003年第8期，第92-93頁(yè)。

〔17〕張舫：《公司收購(gòu)法律制度研究》，北京：法律出版社, 1998年，第198頁(yè)。

〔18〕施天濤教授即指出，對(duì)利益沖突交易規(guī)制的關(guān)鍵在于公平性審查，對(duì)于程序公平主要還是依靠非關(guān)聯(lián)董事而非股東大會(huì)來(lái)保證。參見(jiàn)施天濤、杜晶：《我國(guó)公司法上關(guān)聯(lián)交易的皈依及其法律規(guī)制——一個(gè)利益沖突交易法則的中國(guó)版本》，《中國(guó)法學(xué)》2007年第6期，第 126-140頁(yè)。

〔19〕Bainbridge S M.,RESPONSE SYMPOSIUM: Director Primacy in Corporate Takeovers: Preliminary Reflections,Stanford Law Review,2002(55),p.715.

〔20〕張維迎：《控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性與國(guó)有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第7期。

〔21〕我國(guó)很多上市公司的高管都是由主管機(jī)關(guān)派出，甚至還保留處級(jí)、廳級(jí)等行政級(jí)別，企業(yè)被收購(gòu)后，仍可回原單位繼續(xù)任職。

〔22〕Dooley M P.,Fundamentals of Corporation Law,New York: Foundation Press,1995,p.562.

〔23〕See supra note p.550.

〔24〕Clark R C.,Corporate Law,Boston:Little,Brown and Company,1986,pp.553-540.

〔25〕在大股東絕對(duì)控股的背景下，大股東比董事在收購(gòu)戰(zhàn)中的利益沖突程度更深，而且股東大會(huì)決議模式會(huì)令大股東得以輕易逃脫法律責(zé)任。

〔26〕官以德：《上市公司收購(gòu)的法律透視》，北京：人民法院出版社, 1999年，第298頁(yè)。

〔27〕Auerbach V. Bennett. 47N.Y.2d.

〔28〕Moran v. Household International， Inc.,490 A.2d 1059，1070 (Del. Ch.).

〔29〕收購(gòu)方發(fā)動(dòng)收購(gòu)前， 單單是尋找目標(biāo)公司、分析目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況等調(diào)查研究費(fèi)用據(jù)統(tǒng)計(jì)每股要攤上10 美元之多。見(jiàn)Easterbrook F， Fischel D.,The Proper Role of a Target’s Management in Responding to A Tender Offer,Harv. L. Rev.,1981(94),p.1178.

〔31〕上世紀(jì)70、80年代以后，并購(gòu)浪潮中的兩個(gè)發(fā)展趨勢(shì)也有力支持了上述觀點(diǎn)。其一，“任何一個(gè)公司，無(wú)論其規(guī)模多大，也無(wú)論其業(yè)績(jī)多好，都面臨著敵意性收購(gòu)的威脅”。 其二，要約收購(gòu)的目標(biāo)由原來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況差，盈利不佳，市盈率較低的公司轉(zhuǎn)向那些經(jīng)營(yíng)良好，利潤(rùn)豐厚的公司。而獲得這類公司的目的，往往不是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，而是將其分拆出售以牟取暴利。Hector,Is Any Company Safe From Takeover?Fortune，1984(4),Greene， Dupler. Group Bid Becomes Important Acquisition Tactic,Legal Time， 1985-01-21.The Committee On Corporation Law：Guidelines for Director： Planning for and Responding to Unsolicited Tender Offers.The Business Lawyer，1985(41)pp.229-230.

〔33〕Lipton M.,Takeover Bids in the Target's Boardroom.,Bus.,Law,1979(35),p.101.

〔34〕胡鴻高、趙麗梅：《論目標(biāo)公司反收購(gòu)行為的決定權(quán)及其規(guī)制》，《中國(guó)法學(xué)》2001年第2期，第122-131頁(yè)。

〔責(zé)任編輯：力昭〕

朱慶(1977—)，安徽大學(xué)法學(xué)院教授暨經(jīng)濟(jì)法制研究中心研究員，法學(xué)博士。

〔*〕本文系國(guó)家社科基金項(xiàng)目“中國(guó)上市公司股份回購(gòu)的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)與法律規(guī)制思路(12CFX067)”的階段性成果。

〔問(wèn)題掃描〕