申唯正

建構金融資本市場的“反脆弱性”機制

申唯正

內容提要：市場經濟的道路需要大力發(fā)展金融衍生品市場，而具有高效率、高杠桿效應的當代金融市場天生是脆弱性的。金融衍生品在對沖金融市場風險的同時，也內生了自身的脆弱性。該文從如何建構金融資本市場的“反脆弱性”這個當代金融市場的風險控制難題入手，追溯金融市場在資本邏輯下的脆弱性根源，分析金融市場整體性風險的經濟哲學內涵。針對歷史上風險頻發(fā)的金融市場，技術上尋求“去杠桿”方式的“度的守中”與弱化市場的“反身性”，以及建立冗余以增強“自身免疫能力”等方法。資本邏輯根源上，從參與者主體到國家金融市場的整體性著手，充分發(fā)揮公有制為核心的“反脆弱性”優(yōu)勢，逐步建立起從經濟理性走向政治理性的整體性風險防控機制。

金融風險反脆弱性反身性冗余整體性經濟理性政治理性

現代化建設中的中國正在步入全球金融化，金融資本市場在國民經濟中具有非常重要的作用。而金融期貨市場正是作為市場經濟中商品交易、衍生品交易的高級表現形式，也是金融市場最重要的組成部分。金融衍生品在對沖金融市場風險的同時，也內生了自身的風險性與脆弱性。如何從技術上建構金融衍生品自身的“反脆弱性”？從根源上逐步消除隱含在金融資本邏輯背景下的經濟理性，并逐步走向政治理性，用中共十八屆四中全會依法治國的大政方針來實現國家整體性的快速穩(wěn)定發(fā)展，同樣也成為保證當代金融市場穩(wěn)定發(fā)展的關鍵所在。

一、金融市場的脆弱性與“反脆弱性”的經濟哲學

1.金融市場脆弱性的經濟哲學內涵

發(fā)源于西方資本主義社會的當代金融市場，是以邊沁的功利主義和亞當·斯密的《國富論》開創(chuàng)的古典經濟學為指導理論的，核心思想是市場“看不見的手”的魔力，追求個人利益最大化的同時實現了社會利益最大化。這樣的完全市場有效假說理論，影響著現代經濟社會的發(fā)展。但是這樣的資本主義生產方式并不能完全實現總的供需平衡狀態(tài)，凱恩斯認為，“市場在自發(fā)作用下，社會總需求一定會小于總供給，即有效需求不足，由此必將造成部分產品過剩，工人失業(yè)，最終釀成經濟危機”。出現了“社會愈富裕，則其實際產量與可能產量差別愈大”的矛盾，最終導致一次次的周期性經濟危機。馬克思認為，資本擴張的無限性與可擴張空間的有限性是資本主義發(fā)展最為突出的矛盾。這樣具有市場主要矛盾的經濟形態(tài)，內生了巨大的市場風險，影響了資本邏輯——利潤最大化的目標的實現。為應對這樣的市場風險，人類創(chuàng)新了金融衍生品市場來對沖這樣的不確定風險，而具有高效率、高杠桿效應的現代金融市場天生是脆弱的。追求高杠桿與高效率的市場規(guī)則，帶來的必然是金融市場的脆弱性。20世紀30年代的經濟大蕭條，正是金融市場的脆弱性帶來的經濟大衰退。

2.“反脆弱性（Antifragile）”概念及其哲學內涵

“反脆弱性”是《黑天鵝》作者納西姆·尼古拉斯·塔勒布在最近新作《反脆弱》書中提出的概念：“我們之所以將此類包裹冠以‘反脆弱性’之名，是因為《牛津英語詞典》中找不到一個簡單的非復合詞來描述‘脆弱’或‘易碎’的對立面，不造新詞難以準確的表述這一概念?；蛟S我們通常并未意識到‘反脆弱性’的存在，好在它天生就是我們祖先行為的一部分，是我們生物機制的一部分，也是所有迄今能生存下來的系統的普遍特征?！彼詹加谩胺创嗳跣浴边@個概念，為我們勾畫了人類社會中脆弱與反脆弱的重要意義，也特別強調了當代經濟社會中金融市場所具有的高負債、高杠桿、高效率的脆弱性。

從哲學內涵上講，事物既然有脆弱性的一面，我們必然可以找到其對立面——防范其發(fā)展的反脆弱性基因。金融市場的高效率、高杠桿特性帶來的是脆弱性，對應的冗余與高儲蓄就是反脆弱性的呼應。我們必須看到，在金融資本市場中，一方面，債券、期貨、期權等金融衍生品工具，真正具備發(fā)現價格、套期保值等對沖市場風險的“反脆弱性”功能；另一方面，也兼?zhèn)淞烁吒軛U與高波動的期貨衍生品自身的脆弱特性，隱藏著較大的市場風險。對高效率、高杠桿率的證券市場、期貨市場的風險處理防范措施，直接關涉整個國家的金融秩序。所以如何既發(fā)揮銀行、股票市場、期貨市場高效率作用，又能提高“反脆弱性”的技術內涵，對金融風險防患于未然對國民經濟尤為重要。

二、金融市場的整體性風險與金融衍生品市場風險的關系

1.金融全球化市場的整體性的風險

在我們所處的現代風險社會中，沒有比風險更確定的事情了。德國哲學家烏蘇里?！へ惪酥觥讹L險社會》的觀點認為，當代社會是風險社會，社會的整體性風險無處不在。發(fā)源于工業(yè)社會的全球金融化，在資本邏輯下追求利潤最大化，具備高效率功能的發(fā)達的金融市場，更是凝結并具備了當代經濟社會的高度風險性。從層層疊疊、名目繁雜設計的金融市場系統，到近幾十年逐步創(chuàng)新出來的高杠桿效應的金融衍生品工具，都是追求利潤最大化的金融資本載體，也同時是金融全球化市場整體性的風險載體。

“全球化發(fā)生了，但并不是只帶來了好處。它還導致全球在互相牽制狀態(tài)下的脆弱性，同時降低了波動性，并制造穩(wěn)定的假象。換句話說，它創(chuàng)造了毀滅性的黑天鵝事件。我們此前從未面臨全球性崩潰的危險。”①納西姆·尼古拉斯·塔勒布著：《黑天鵝》，中信出版社2011年出版，第229頁。美國是當代金融全球化的發(fā)源地，它的金融業(yè)經歷了混業(yè)經營到專業(yè)經營再到混業(yè)經營的幾次演變，正是資本邏輯追求的金融全球化的外在表現：因為20世紀30年代的大蕭條，為保障存款人的資產安全，美國1933年通過了《1933年銀行法》，規(guī)定銀行只能選擇要么從事儲蓄業(yè)務要么從事承銷業(yè)務，用政治理性分離了原來的處于絕對壟斷地位的混合經營投資銀行業(yè)務，帶來了美國金融市場的30年繁榮發(fā)展期。到20世紀70年代初期，隨著布雷頓森林體系解體，商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務因為各種市場需求逐步接近合作，盡管沒有實現合并發(fā)展，但是相互參股及并購業(yè)務層出不窮，逐步接近融合，這同時也是資本邏輯的最大訴求。發(fā)展到20世紀最后幾年，金融資本市場終于實現了對美國議會的游說。1999年克林頓政府通過《現代金融服務法》，在更大的金融控股公司的平臺上，各種金融業(yè)再次混合在一起經營了。追求利潤最大化的資本邏輯，造就了大而不能倒的金融平臺，就像塔勒布所說的那樣，金融市場的更大的金融機構帶來的波動是更大的整體性的風險。到了2007年之后，美國第五大金融平臺“貝爾斯登”與第四大金融平臺 “雷曼兄弟”的接連破產，才導致了2008年美國金融危機的爆發(fā)，從而帶來的是全球整體性的金融危機連鎖反應。目前的金融全球化市場帶來的脆弱性風險，已經不是單一主權國家的風險，也不是某個國家內部單一市場的風險。

中國為了現代化經濟的發(fā)展需要，近年來在參照西方市場經濟發(fā)展模式經驗的基礎上，組建了包括金融衍生品市場在內的整體性金融資本市場交易平臺，在最大化完善市場資源配置的基礎上，實現了最大效率的市場機制功能，它同時為我們帶來的市場風險性也是整體性的。首先，建立這樣的整體性金融資本平臺，是為了以國有經濟為主體的混合所有制企業(yè)對沖不確定性風險服務的，只有充分發(fā)揮金融市場的資源配置和對沖市場風險的功能，才能更好地為中國特色社會主義經濟服務。對金融資本市場的管理需要擁有全球視野兼?zhèn)涠喾N金融市場應對預案，更需要能協調國內各行業(yè)參與主體協作的整體性混業(yè)監(jiān)管體系。比如可以建議全國人大從國家金融安全出發(fā)，構建能夠管理并指揮全國各個金融系統為主體的“國家金融安全委員會”，這樣就可以在全球金融市場遭遇不確定性影響帶來的系統性風險出現時，統一協調，統一管理，提升到整個國家金融安全級別的應對方案。

由于中國證監(jiān)會對場外配資的主要系統分倉模式（包括HOMS系統、人工分倉模式、互聯網平臺模式、私募基金配資模式以及員工持股計劃帶杠桿模式）的查處，涉及互聯網平臺、各類金融機構、配資公司和個人投資者等多個主體，最后引發(fā)的國內股票市場2015年7月的“股災”，已經用事實證明：銀行、影子銀行、上市公司、股票基金市場與期貨市場聯動的整體性風險的危害性。以銀行、保險、信托、股票、基金、期貨等各個市場組成的金融市場整體性的風險控制，已經不是單單管理一個市場就能夠解決的問題了。比如大量的上市公司股權質押的風險：在股市帶來的連鎖反應引起的連續(xù)下跌之后，導致的千家股票停牌現象（當股價低于平倉線時，若無法追繳保證金，上市公司大股東也同樣將會被強制平倉，即銀行將質押的股份以大宗交易、二級市場直接拋售等方式變現，以還本付息），如果沒有國家層面的統一協調，持有大量上市公司質押品的券商、信托、銀行等機構，一樣具有和市場其他參與主體一樣的脆弱性。未來作為全局性管理的“國家金融安全委員會”，也必須面對如何避免強制平倉的不可實現等整體系統性風險。

2.金融衍生品市場的整體性風險與內在脆弱性

現代市場經濟在資本邏輯的利潤最大化追求中，用擴大再生產的方式，促進了大量剩余產品的國際貿易發(fā)展需求，也需要更大的經濟空間并逐步實現了貿易全球化。發(fā)源于商品貿易、股票交易、外匯買賣等市場，人類創(chuàng)建了期貨衍生品市場，應用衍生品工具的高效率與波動性吸收并規(guī)避市場風險的“反脆弱性”，來對沖來自各個市場的整體性風險，并用杠桿效應的高效率承接金融市場的整體性風險，那么金融衍生品市場的整體性風險與內在脆弱性是顯而易見的。對于來自各種市場的風險轉嫁，需要有足夠的風險承擔者——眾多投機者，市場的投機者不僅為市場提供了足夠的市場流動性，承擔了市場的各種不確定性風險，同時也帶來了投機過度可能的風險。金融衍生品市場的整體性風險與金融市場，乃至整個國民經濟的整體性風險連接在一起，整個金融體系生成了環(huán)環(huán)相扣的信用擔保體制與風險規(guī)避機制，這樣高效率且緊湊的擔保機制具備極高的脆弱性，如果不能總體統籌把握風險控制，防患于未然最終就會導致“多米諾骨牌”效應的金融危機。

期貨金融衍生品市場是金融資本市場的重要組成部分，也承載著金融市場所轉嫁過來的整體性風險，其高杠桿、高效率的市場運行機制，需要監(jiān)管層從金融市場整體上來把握和管控。既要借鑒國際商品期貨的風險防范措施，又要區(qū)別對待股指期貨等衍生品的特殊性。要明確區(qū)分國際慣例對于商品期貨的一些風險防范管理措施，不一定適合于股指期貨的風險防范。尤其對股指期貨市場的風險控制，要能夠把握和適應股票市場與股指期貨之間密切聯動的特點。例如，商品期貨市場是多空雙方博弈的結果，如果向某個方向連續(xù)漲?；蛘叩＃梢酝ㄟ^提高單方向保證金來控制市場風險的集聚和放大。但是對股指期貨市場，如果仍用這樣的措施來控制，帶來的則是最需要規(guī)避風險的股票現貨市場投資者的無法對沖，從而引發(fā)股票市場“踩踏事件”的發(fā)生。所以，對金融衍生品市場的風險控制，既要借鑒國際期貨衍生品市場的風險控制經驗，又要從國內20多年的商品期貨市場的風險管理經驗中，找尋到有別于商品期貨市場的衍生產品交易主體的特殊性，從中國金融市場的整體性聯動效應系統性的管理，整體性地建構金融衍生品風險的防控機制。

三、“反脆弱性”：探尋防范金融市場風險的“良方”

1.用“度的守中”作為追求高效率的最佳原則

中國傳統的風險防范思想——“防患于未然”，《易經》中有“知幾”與“守中”思想，中醫(yī)的“治未病”思想，都是用防范風險于未發(fā)生前的“度”的把握來應對不確定性。當代金融市場及衍生品市場充斥著杠桿效應，金融杠桿變成為一種賦予 “意志與想象”的工具——市場高漲時，杠桿效應是天使；市場崩潰時，杠桿效應卻是魔鬼。盡管用“度的守中”來調節(jié)杠桿效應的效率適中性違背了金融資本利潤最大化邏輯，但是最終風險可控性才是真正的經濟理性體現。在追求享用現代性建設的快節(jié)奏、高效率的同時，未雨綢繆，用冗余、用備份來提高“反脆弱性”能力，抵御各類整體性的系統風險，從而建構整個市場的“反脆弱性”，正是防范金融風險的有效技術性措施。

2.關于金融衍生品市場的三項“反脆弱性”技術措施

（1）加強投資者教育，正確引導投資者風險觀，明確沒有國家托底的風險投資。加強法制教育，不僅要讓參與的投資者熟悉市場的法律法規(guī)與交易規(guī)則，更要認識到股票、期貨、股指期貨等產品是高杠桿的金融產品，本來就是小概率的大成功高風險收益行業(yè)。“你不可能期望在不承擔巨大風險的前提下會獲得巨大的收益”。①彼得L·伯恩斯坦著：《與天為敵》，機械工業(yè)出版社2015年版，第263頁。因為多數投資者和即將加入的投資者，看到的僅僅是5%的最大成功投資者的財富效應之光環(huán)，而忽略了被遮蔽的大多數投機者最終虧損的真實一面。所以建議針對即將加入的投資者，設立風險投資者“反脆弱性”教育警示：“你們中的大多數人將遭受失敗、挫折和貧困，但是我們非常感謝你們?yōu)榱私鹑谑袌龅姆睒s發(fā)展所作的貢獻和承擔的風險。”

（2）建議設立應對短期大波動性的浮動市場保證金規(guī)則，構建“反脆弱性”。除了隨著市場的價格浮動增減保證金比例之外，對于衍生品期貨市場給定時期（比如1個月）內，連續(xù)上漲幅度超過一定比例的（比如20%），就可以根據結算價，針對投機多頭持倉單方向提高一定比例的保證金（比如2%-5%），起到“灑水降溫”的作用。而針對連續(xù)暴跌的情況，也可以根據市場的波動幅度，針對投機空頭實施單向的保證金增加措施。這樣的措施一定要用市場規(guī)則、市場法規(guī)來提前設定，可以減弱市場急速上漲和暴跌帶來的市場脆弱性風險。

（3）消弱市場內在的“反身性”。國際投資家喬治·索羅斯著述 《金融煉金術》，提出了一個 “反身性”（Reflexivity）的概念，強調了市場參與者偏向將影響標的物的估價與價值預期。他還提出了繁榮期與蕭條期的金融資產等抵押品的“反身性”，表現出非對稱性特點：即抵押品價值在繁榮期的逐步提高與蕭條期的貶值后的快速兌現需求的矛盾。那么我們能否在股票市場、期貨市場的交易標的可抵押信用額度上，隨著標的上漲，不是同步同比例地增加，而是在一定時期內的增加比例上，相對比例地減少質押金融產品的信用額度？以消弱參與者意志偏向所帶來的市場價格的“反身性”對未來蕭條期可能帶來的極為消極的影響。這就是以“減杠桿”的“反脆弱性”應對市場內在“反身性”的自我弱化機制。

四、資本邏輯下建構金融市場“反脆弱性”何以不可能與可能

1.資本邏輯下建構金融市場“反脆弱性”何以不可能

金融資本的趨向也是永無止境地追逐自身擴張，資本天生是逐利的，不僅需要最高效率的金融資本運轉，更需要拓展資本的經濟空間——脫域性：“資本一方面要力求摧毀交往即交換的一切地方限制，奪得整個地球作為它的市場；另一方面，它又力求用時間去消滅空間。”①《馬克思恩格斯全集》第46卷（下），人民出版社1980年版，第33頁。所以建構技術上的“反脆弱性”至少存在四方面的不可能：其一，資本自身具有的內在擴張驅動——資本的“正反饋增殖機制”導致的不可能。資本對獲得的剩余價值轉化為擴張資本具備天然的驅動力。“因為人的勞動不僅是為了滿足物質生活需要，也是追求自身生命力量的對象化——通過被改造的物質世界來展示自身，只有在這種對象化過程中人類才能實現其生命的存在”（魯品越，2015）。這正是無限地追求剩余價值并將其投入到下一步的資本擴張中的資本的“正反饋增殖機制”。其二，每一個資本主體之間的競爭迫使單一資本最大限度地追逐高效率的擴張所導致的不可能。馬克思說，“自由競爭使資本主義生產的內在規(guī)律作為外在的強制規(guī)律對每個資本家起作用?！奔ち业氖袌龈偁帉е聠我毁Y本誰不最高效率運轉資本誰就將遭到淘汰。其三，全球金融化市場競爭現狀需要更大規(guī)?；蛹谢瘜е碌牟豢赡?。經濟全球化、金融全球化帶來的是全球范圍內的競爭優(yōu)勢一決高下，誰能在更大的范圍、更大的規(guī)模、更高的效率上調動起來整個社會的資本力量將獲得它的競爭優(yōu)勢，這就必然導致企業(yè)為了獲得壟斷競爭優(yōu)勢，走向追求規(guī)模的無限擴大趨勢。其四，資本的創(chuàng)造并占有更大的經濟空間的必然需求導致的不可能。馬克思認為，資本擴張的無限性與可擴張空間的有限性是資本主義發(fā)展最為突出的矛盾。競爭激烈的全球化市場需要更大的規(guī)模資本需求，必然需要進行更大的負債，更大的融資規(guī)模以及相關企業(yè)并購，那么更效率地利用市場杠桿優(yōu)勢成為必備競爭要素。資本發(fā)展更需要對未來經濟空間的拓展，很多利用杠桿效應的金融創(chuàng)新，正是擴展經濟空間的有效工具。

2.發(fā)自資本內在矛盾的避險訴求，建構金融市場“反脆弱性”何以可能

在資本無限制逐利的同時，未來需求空間不足與市場不確定性將讓資本自身更需要通過金融市場轉嫁不可控風險，也就是通過金融市場將貧困轉嫁給大眾，將風險轉嫁給眾多投機者。金融工具的參與者以為金融衍生品多了，金融杠桿效應足夠了，風險就能夠轉嫁給別人了。問題是都在轉嫁風險，誰來承擔？常規(guī)理論是冒風險的投機者，但是人們忽視了金融杠桿效應建立的基礎是一層層的信用杠桿擔保機制，最低層的信用等級也是最差的“支點”在承擔著整體性的風險。所以資本邏輯下的經濟理性并不能帶來整體性的解決之道，最終必然從經濟理性走向政治理性，這樣的回歸正是資本內在否定性的自身訴求，也正是公有制為基礎的中國特色社會主義的制度優(yōu)勢所在。

下面探究一下從政治理性的角度建立金融市場整體“反脆弱性”可能途徑。

首先，國家中央銀行用國家信用保證作為主權金融機構的最后提款人。金融全球化與信息全球化，使任何一個市場的不確定性都會快速傳遞到別的市場。而由于金融創(chuàng)新和證券市場的快速發(fā)展，金融資本預期效應與實體經濟脫節(jié)，也呈現出獨自的運行規(guī)律，并沖擊著整個經濟體系。對金融市場的整體性風險防范，西方發(fā)達國家的方法一般都是中央銀行作為最后提款人的方式，投放流動性，增加貨幣投放量，中央銀行大量提供信用給危機中的金融機構，以影響金融市場的危機盡量往后延緩。西方發(fā)達國家在2008年之后，正是通過各中央銀行QE的增杠桿過程避免了再次步入20世紀30年代的大蕭條，但是也隱藏了未來整個金融體更大的脆弱性，所以并不具備對我們絕對最優(yōu)的方法借鑒。

其次，嚴格執(zhí)行相關法律制度，加強銀行、基金、證券公司與期貨公司的金融主體之間的合作監(jiān)管機制，增強金融體系的“反脆弱性”。除了增強各行業(yè)自身的“反脆弱性”（如適度減杠桿）之外，要加強具體合作措施，例如銀行體系可以監(jiān)管場外涉及配資的互聯網平臺、各類金融機構、配資公司和個人投資者等多個主體的資金來源；又比如銀行與股票市場可以規(guī)定比例，從杠桿資金質押物的自我提升價值的“反身性”入手，減弱上市公司、基金公司、投資者的股權質押，隨著股權的提高而不等比例提高股權的信用額度等等。各個行業(yè)在繁榮期的適度去杠桿與協調一致的監(jiān)管體系才能形成強大的“反脆弱性”力量，才能防范整體性的系統風險。

最后，要從國家的政治理性上，區(qū)別兩種文化背景的投資主體的風險觀不同并加以合理引導。作為東方文化背景的投資者：一方面，以高儲蓄率和不動產為主要資產，具備較強的抗風險與反脆弱性能力——冗余；另一方面，對任何風險投資具有較為大膽樂觀的投資觀念——強賭性，并不認為自己是運氣最差的一員，卻正是脆弱性的一面。而西方文化背景的投資者，因為發(fā)達社會的高福利（仍是在國家信用背書下的相對脆弱性），較低的儲蓄率——缺乏冗余，以高就業(yè)為信用來支付未來經濟成本——高舉債。但個體對風險投資少，具備量入為出較強的“反脆弱性”。所以針對中國居民的高儲蓄率問題，并不能簡單地借用西方經濟學所提倡的 “將儲蓄趕出來投資或者消費”理念。只能給予合理適度地引導，因為“高儲蓄”——冗余，恰恰是東方文化背景的投資者所具有的抗風險能力——“反脆弱性”。

五、結　語

正在現代化建設中的中國已經逐步邁進全球金融化，金融資本市場在國民經濟中具有非常重要的作用，在充分利用金融資本市場作為經濟發(fā)展驅動力的同時，如何避免金融市場在資本邏輯的驅使下走入資本擴張的經濟悖論，即資本最大限度地追求剩余價值與最終產品過剩所帶來的經濟困境，也將是公有制為主體的中國特色社會主義必須面對并必須要解決的問題。

市場經濟的道路需要我們大力拓展，發(fā)源于西方的金融衍生品市場，其具有高效率高杠桿的價格發(fā)現功能和風險對沖功能，被公認為是回避金融市場風險最為有效的風險管理工具。

金融衍生品市場在對沖金融市場風險的同時，也內生了自身的風險性與脆弱性。作為以公有制為主體的社會主義中國，并不能像西方金融市場的金融創(chuàng)新的初衷那樣，以為金融衍生品多了，金融杠桿效應足夠了，風險就能夠轉嫁給別人了。因為這樣的風險轉嫁，正是通過金融杠桿效應建立在一層層的信用杠桿擔保機制上，讓最低層的信用等級也可能是最差的“支點”，承擔著金融資本市場的整體性風險，處理不好，傷害的正是整個金融市場自身，在資本主義金融發(fā)展史上頻發(fā)的金融危機就是活生生的案例。

如何從市場參與主體出發(fā)，在技術上建構金融衍生品自身的“反脆弱性”，在根源上逐步消除隱含在金融資本邏輯背景下的經濟理性所帶來的危害性？正是資本內在否定性的辯證規(guī)律，決定了金融資本自身的訴求必須從經濟理性回歸到政治理性，從立法立規(guī)上排除那些創(chuàng)建技術上的“反脆弱性”所存在的四方面障礙，從而在根源上建構金融資本市場整體的“反脆弱性”，實現國家金融市場快速穩(wěn)定發(fā)展，同樣也成為保證當代中國經濟金融市場穩(wěn)定發(fā)展的關鍵所在。

［責任編輯：張震］

F125

A

1009-2382（2016）10-0058-05

申唯正，上海財經大學人文學院博士生（上海200433）。