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      宏觀審慎管理背景下證券市場宏觀調(diào)控的法律思考※

      2016-03-02 08:19:14桂祥
      現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討 2016年10期
      關(guān)鍵詞:宏觀調(diào)控證券市場宏觀

      桂祥

      宏觀審慎管理背景下證券市場宏觀調(diào)控的法律思考※

      桂祥

      內(nèi)容提要:證券市場具有高度波動(dòng)性,由于金融市場間的聯(lián)動(dòng),其劇烈波動(dòng)有可能給整個(gè)金融市場甚至國家的宏觀經(jīng)濟(jì)帶來不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國對證券市場的管理模式存在重監(jiān)管、輕調(diào)控的現(xiàn)狀,逆周期市場整體風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)手段仍較缺乏。雖然證券市場存在高度波動(dòng)性和不確定性,但是危機(jī)的出現(xiàn)和管控存在循環(huán)的規(guī)律性。在加強(qiáng)宏觀審慎管理背景下,應(yīng)當(dāng)從法治化角度,明確證券市場宏觀調(diào)控的責(zé)任主體,更多運(yùn)用逆周期資本緩沖等直接手段對證券市場進(jìn)行宏觀調(diào)控。

      證券市場逆周期調(diào)節(jié)法治化雙重失靈宏觀審慎管理

      一、問題的提出——證券市場宏觀調(diào)控法治缺失現(xiàn)狀分析

      2015年6月15日開始到7月8日,在短短半個(gè)多月的交易時(shí)間內(nèi),中國股市從前期高點(diǎn)5178點(diǎn)下跌到3373點(diǎn),下跌了近35%,市值減少了24萬億,相當(dāng)于10個(gè)上海市GDP和13個(gè)中石油的市值,1349家上市公司選擇停牌避災(zāi)。如此大幅度的異常波動(dòng),已經(jīng)危及到國家金融市場的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。面對這種態(tài)勢,國家高層果斷利用各種經(jīng)濟(jì)、法律、行政等綜合手段,對市場進(jìn)行調(diào)控,各種媒體將之稱為“十道金牌”救市,其實(shí)救市的措施遠(yuǎn)不止十種。我們可以對國家采取的調(diào)控措施作一梳理:央行降準(zhǔn)、降息;央行進(jìn)行逆回購;下調(diào)交易經(jīng)手費(fèi)、過戶費(fèi);放寬融資擔(dān)保比例,允許兩融展期;放松兩融保證金比例;央行給予證金公司無限流動(dòng)性支持;證監(jiān)會(huì)暫緩IPO;匯金確認(rèn)入市;21家證券公司投資1200億元藍(lán)籌股ETF;中金所限制IC日內(nèi)單向開倉1200手;中金所提高中證500期指賣空保證金比例至30%;保監(jiān)會(huì)提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股股票監(jiān)管比例至40%;國資委要求央企不減持;證金公司向21家券商提供2600億信用額度;申購5家公募基金主動(dòng)型基金共2000億元;證監(jiān)會(huì)6個(gè)月內(nèi)高管不得通過二級市場減持,近6個(gè)月減持的股東應(yīng)主動(dòng)增持;公安部會(huì)同證監(jiān)會(huì)排查近期惡意賣空股票與股指線索;國資委要求每天報(bào)送國企二級市場增持情況。

      上述各項(xiàng)“救市”措施雖也有對市場主體行為的限制或?qū)鹑诮灰椎慕?,但并非是市場監(jiān)管行為,因其著眼點(diǎn)在于調(diào)節(jié)證券市場,穩(wěn)定股票價(jià)格,各項(xiàng)“救市”措施實(shí)質(zhì)上應(yīng)是金融市場宏觀調(diào)控手段的具體化。不難看出,救市過程中運(yùn)用的宏觀調(diào)控手段主要有三類,分別為:貨幣政策(包括調(diào)節(jié)利率、存款準(zhǔn)備金率、SLO、SLF等)、財(cái)政政策(如調(diào)整印花稅)和各項(xiàng)行政命令(如包括限制減持、要求增持、暫緩IPO等等)?!皻v數(shù)我國股市發(fā)展歷程上,八次政策救市中出現(xiàn)頻率最高的三大政策是降息、降印花稅以及《人民日報(bào)》文章”。貨幣政策和財(cái)政政策是我國對證券市場進(jìn)行調(diào)控的主要手段,但是現(xiàn)有研究成果都已表明“貨幣政策對股市宏觀調(diào)控的效果目前仍然不理想,財(cái)政政策對股市間接調(diào)控的效果也一樣”(劉旭友、張龍、郭蓓,2008)。而行政命令式的調(diào)控手段(包括官媒的發(fā)聲)對于調(diào)控證券市場往往具有直接效果,但由于沒有法律依據(jù),充當(dāng)了破壞市場法治基礎(chǔ)的不良角色。我國證券市場一開始被定位為國有企業(yè)的融資工具,在管理模式上重風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管而輕發(fā)展調(diào)控;同時(shí)由于對亞當(dāng)·斯密經(jīng)濟(jì)自由主義的推崇,認(rèn)為“這時(shí)‘看不見的手’會(huì)通過價(jià)格的作用自動(dòng)地對其加以調(diào)節(jié),使之恢復(fù)平衡”。①李力著:《宏觀調(diào)控法律制度研究》,南京師范大學(xué)出版社2001年版,第145頁。但是頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)②據(jù)麥肯錫公司高管David Cogman和Richard Dobbs統(tǒng)計(jì),1946-2008年,全球共爆發(fā)了169次金融危機(jī),危機(jī)平均持續(xù)了3年。在整個(gè)20世紀(jì),主要經(jīng)濟(jì)體平均每10年都會(huì)爆發(fā)一次大型金融危機(jī),損失慘重。顯示金融市場往往比實(shí)體經(jīng)濟(jì)更容易出現(xiàn)市場失靈的現(xiàn)象,在此背景下不對金融市場進(jìn)行宏觀調(diào)控是否合適?證券市場是否存在宏觀調(diào)控?證券市場宏觀調(diào)控手段能否法治化?如此等等,都是從法律角度思考證券市場宏觀調(diào)控需要解決的問題。

      二、證券市場宏觀調(diào)控新的理論基石:宏觀審慎管理

      金融監(jiān)管和金融調(diào)控同屬于政府機(jī)關(guān)對金融市場進(jìn)行干預(yù)的手段,但兩者在性質(zhì)上仍存在根本的區(qū)別。金融調(diào)控關(guān)系是金融主管機(jī)關(guān)運(yùn)用各種金融杠桿調(diào)節(jié)貨幣供給總量和結(jié)構(gòu),在全社會(huì)配置貨幣資金,進(jìn)而影響非貨幣形態(tài)的經(jīng)濟(jì)資源之配置和市場主體的經(jīng)濟(jì)行為等,是金融調(diào)控行為產(chǎn)生的,顯然屬宏觀調(diào)控關(guān)系性質(zhì);而金融監(jiān)管關(guān)系是金融主管機(jī)關(guān)通過監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)等市場主體的金融業(yè)務(wù),在規(guī)制金融業(yè)務(wù)過程中產(chǎn)生的,顯然屬于市場規(guī)制關(guān)系性質(zhì)。③劉志云:《金融調(diào)控法與金融監(jiān)管法的比較分析》,《陰山學(xué)刊》2004年第1期。具體而言,金融調(diào)控著眼于金融總量調(diào)控,金融監(jiān)管著眼于金融機(jī)構(gòu)的合法運(yùn)行;金融調(diào)控的行為內(nèi)容目前主要是制定和實(shí)施貨幣政策、財(cái)政政策,金融監(jiān)管的行為,內(nèi)容則包括了對受監(jiān)管主體的市場準(zhǔn)入與推出,業(yè)務(wù)安全與健全進(jìn)行管理。金融調(diào)控的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)是“市場失靈”理論,而金融監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)則是“社會(huì)利益論”、“社會(huì)選擇論”等理論。總體來說,筆者認(rèn)為金融監(jiān)管要解決的是市場主體遵守市場規(guī)則的問題,而金融調(diào)控是解決在市場主體都遵守市場規(guī)則的前提下仍然出現(xiàn)的市場失靈問題。

      2008年爆發(fā)的世界金融危機(jī),使人們意識到以單個(gè)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健為目標(biāo)的微觀審慎監(jiān)管的總和不等于宏觀金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,也即單純的金融市場監(jiān)管無法保證金融市場的穩(wěn)定,需要從宏觀和整體的角度出發(fā)建立宏觀審慎管理體系?!按舜螄H金融危機(jī)爆發(fā)后,加強(qiáng)執(zhí)行宏觀審慎政策成為國際社會(huì)的共識之一”(周小川,2010)?!昂暧^審慎一詞的起源可追溯到1970年代末,庫克委員會(huì)(Cooke Committee)的一份未發(fā)表的會(huì)議紀(jì)要中”。④張健華、賈彥東:《宏觀審慎政策的理論與實(shí)踐進(jìn)展》,《金融研究》2012年第1期。宏觀審慎與微觀審慎相對應(yīng),因此在很多場合也被稱為“宏觀審慎監(jiān)管”,但從上述金融法概念辨析角度看,宏觀審慎不僅包括對單一系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管,更多的、更核心的是從宏觀的、跨市場的、逆周期的視角采取措施,防范由金融體系順周期波動(dòng)和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)貨幣和金融體系的穩(wěn)定。我國在中共中央“十七屆五中全會(huì)”正式文件中提出,將“建立逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎金融調(diào)控框架”?!?009年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也提出:“總結(jié)國際金融危機(jī)教訓(xùn),逐步建立起宏觀審慎管理的制度并納入宏觀調(diào)控政策框架,發(fā)揮其跨周期的逆風(fēng)向調(diào)節(jié)功能,保持金融體系穩(wěn)健,增強(qiáng)金融持續(xù)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。”由此可見,宏觀審慎政策體系不僅包括金融市場監(jiān)管,更多的包括金融市場的逆周期調(diào)控,因此用“宏觀審慎管理”一詞較合適。

      有種觀點(diǎn)認(rèn)為,“貨幣政策的決策時(shí)滯較短,因而是調(diào)節(jié)股市的理想政策工具;同時(shí)認(rèn)為,政府的各項(xiàng)財(cái)政政策亦會(huì)對股市產(chǎn)生一定影響,其中尤以證券交易稅和資本利得稅對股市影響更甚”(高湘一、段云、張宇清,2002)。但是,貨幣政策和財(cái)政政策等宏觀調(diào)控的手段并不是專門針對證券市場,更多的是對國民經(jīng)濟(jì)的整體調(diào)控,對于證券市場的調(diào)控效果是其整體調(diào)控下間接產(chǎn)生的,且具有較多不確定性和沖突性。因此,一些學(xué)者認(rèn)為,貨幣政策對股市的調(diào)控效果不明顯:“貨幣政策盡管對股市會(huì)產(chǎn)生影響,但相對于頻繁的股市波動(dòng)來說則顯得微不足道;貨幣政策還不是解釋我國股市波動(dòng)的有效變量,也并非是應(yīng)對股市“泡沫”和低迷的最佳工具”(潘明霞、周莉凡,2006)。國外的研究也表明:“貨幣政策不能有效影響資本市場,貨幣政策工具也不能獨(dú)立地解決資產(chǎn)價(jià)格破壞效應(yīng)”(伯克南,2006)。而財(cái)政政策調(diào)控屬于間接調(diào)控手段,如印花稅稅率的調(diào)整,稅率上調(diào)會(huì)提高市場的交易成本,弱化證券市場的活躍程度,是一種漏損型調(diào)控。由此可見,盡管是否對證券市場進(jìn)行宏觀調(diào)控有分歧,但從主流觀點(diǎn)看,法律規(guī)定的貨幣政策和財(cái)政政策對證券市場進(jìn)行調(diào)節(jié)的效果是有限的。

      宏觀審慎管理的核心內(nèi)容之一是對金融市場進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),相對于逆周期調(diào)節(jié),金融體系的順周期性普遍存在,是“一種相互加強(qiáng)作用的機(jī)制,在其作用下,金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成的動(dòng)態(tài)正反饋機(jī)制(positive feedback mechanisms),放大了經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條的周期,加劇了經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng),并加劇了金融體系的不穩(wěn)定性”。①Financial Services Authority:The Turner Review:A regulatory response to the global banking crisis[J].FSA,2009(89).在宏觀審慎管理工具②G20與FSA圍繞宏觀審慎管理框架提出的工具建議有:(1)提出逆周期資本要求,商業(yè)銀行須在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期增提資本以吸收經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期出現(xiàn)的貸款損失;(2)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)涉及更加審慎的監(jiān)管規(guī)則;(3)商業(yè)銀行在滿足風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本充足率的條件下進(jìn)行操作,同時(shí)還應(yīng)對整體杠桿程度予以關(guān)注;(4)降低資本監(jiān)管的順周期性,提高資本要求;(5)解決國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的順周期性;(6)從微觀行為入手在銀行層面對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控進(jìn)行研究;(7)進(jìn)一步完善宏觀壓力測試,采用全行業(yè)、全市場或整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的壓力情景,分析金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。中,進(jìn)行逆周期調(diào)控的更多的是強(qiáng)調(diào)銀行資本管理角度開展。但在金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的大趨勢背景下,金融市場之間的聯(lián)動(dòng)成為常態(tài),這也使得跨市場風(fēng)險(xiǎn)更容易擴(kuò)散,單個(gè)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)很容易傳導(dǎo)放大成區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因此不僅需要運(yùn)用貨幣政策、財(cái)稅政策對整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行間接調(diào)控,也需要對不同單個(gè)金融市場而不僅是銀行業(yè)信貸市場進(jìn)行及時(shí)、直接地調(diào)節(jié)。綜上所述,在對金融市場進(jìn)行宏觀審慎管理背景下,應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對證券市場直接的宏觀調(diào)控,不同于以往以貨幣政策為核心的調(diào)控模式。在宏觀審慎管理體系中,逆周期資本管理應(yīng)當(dāng)成為更加直接的調(diào)控手段。

      三、由來已久的爭議:如何運(yùn)用法治化手段對證券市場進(jìn)行宏觀調(diào)控

      經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯提出了克服“市場失靈”的國家干預(yù)主義學(xué)說,配合貨幣政策和財(cái)政政策,指導(dǎo)歐美國家走出20世紀(jì)30年代空前的經(jīng)濟(jì)蕭條。凱恩斯的理論標(biāo)志著宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生,國家干預(yù)經(jīng)濟(jì)理論體系也趨于完善,成為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中重要組成部分。但宏觀調(diào)控是一個(gè)具有中國特色的名詞,國外的文獻(xiàn)中并無對應(yīng)的名稱;如果在經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)范疇下,把宏觀調(diào)控作為用來詮釋政府與市場關(guān)系的關(guān)鍵詞,則我國所稱的“宏觀調(diào)控”概念相當(dāng)于西方市場經(jīng)濟(jì)國家所稱的“宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控(調(diào)節(jié))”、“宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整”、“宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)”、“宏觀經(jīng)濟(jì)政策”。③徐瀾波:《宏觀調(diào)控法治化問題研究》,2013年中南大學(xué)博士學(xué)位論文。宏觀調(diào)控就其本質(zhì),是政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制的形式,具體是指為了保持經(jīng)濟(jì)總量的基本平衡,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,引導(dǎo)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、迅速、健康發(fā)展,推動(dòng)社會(huì)全面進(jìn)步而采取的經(jīng)濟(jì)措施。④顧功耘主編:《經(jīng)濟(jì)法教程》(第二版),北京大學(xué)出版社2006年版,第255頁。

      宏觀調(diào)控作為政府對市場的干預(yù)措施,其決定和實(shí)施可能會(huì)影響到市場主體的利益,在肯定政府進(jìn)行宏觀調(diào)控必要性時(shí),也要認(rèn)識到“政府失靈”情況下對市場機(jī)制破壞的可能性。應(yīng)當(dāng)“通過健全和完善國家治理法律規(guī)范、法律制度、法律程序和法律實(shí)施機(jī)制,形成科學(xué)完備、法治為基礎(chǔ)的國家治理體系”(張文顯,2014)。因此,宏觀調(diào)控手段法治化成為優(yōu)化政府宏觀調(diào)控的路徑之一。但是關(guān)于宏觀調(diào)控是否能夠法治化的問題,經(jīng)濟(jì)法學(xué)界對此仍存在較大爭議。肯定的觀點(diǎn)認(rèn)為:“在法治化背景之下,不應(yīng)將宏觀調(diào)控權(quán)單純理解為一種國家權(quán)力,而應(yīng)將它作為國家享有的權(quán)利的標(biāo)的來理解,即宏觀調(diào)控權(quán)力權(quán)利化”(李偉、陳乃新,2005)。法治化的宏觀調(diào)控“可以以法律手段消除中央政府與地方政府在宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)形勢判斷以及所采取的宏觀調(diào)控措施方面所持有的意見分歧,從而有利于宏觀調(diào)控措施的完全落實(shí),平衡總體利益與地方利益、行業(yè)利益等局部利益”(吳越,2008)。而否定的觀點(diǎn)則反駁:“宏觀調(diào)控的客體——經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的發(fā)生幅度具有不可預(yù)測性、宏觀調(diào)控手段的搭配方式具有非固定性、宏觀調(diào)控的效果具有不確定性等,這些顯然采用靈活的政策來應(yīng)對比較好”(郝鐵川,2009)。另有學(xué)者持有相反觀點(diǎn),如有學(xué)者認(rèn)為宏觀調(diào)控法治化只是“聽上去很好玩”的事情”(王延春、歐陽曉紅,2006)。還有學(xué)者從宏觀調(diào)控是國家行為的角度來否定法治化路徑:“宏觀調(diào)控行為是一種國家行為,應(yīng)當(dāng)將其排除在司法審查之外”(邢會(huì)強(qiáng),2002)。

      對證券市場的調(diào)節(jié)行為是否屬于宏觀調(diào)控,有觀點(diǎn)認(rèn)為,“宏觀調(diào)控是國家站在全社會(huì)的總體立場上對宏觀的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所實(shí)施的調(diào)節(jié)和控制”(張守文,2001)。因此在房地產(chǎn)市場、金融市場中并不存在宏觀調(diào)控。但是應(yīng)當(dāng)看到,宏觀調(diào)控的目標(biāo)雖然是對國家的總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)節(jié),手段和切入點(diǎn)還是具體的,單純利用貨幣(如降準(zhǔn)、降息)、財(cái)稅等宏觀政策手段很可能不能達(dá)到預(yù)期調(diào)整結(jié)構(gòu)的效果。2016年上半年的房地產(chǎn)市場“去庫存”較好地說明了這一點(diǎn),一線城市房價(jià)暴漲,相反由于一二線房地產(chǎn)市場間的“虹吸效應(yīng)”加重了中小城市的房地產(chǎn)庫存。其實(shí),利用市場間的正反饋機(jī)制調(diào)控整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行比單純利用貨幣、財(cái)稅通過漫長傳導(dǎo)鏈影響整體經(jīng)濟(jì)具有更多的可控性和確定性。而由于“股市的運(yùn)行狀況對政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的四大目標(biāo)都能產(chǎn)生影響,政府可以通過調(diào)節(jié)股市而一定程度上影響整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行”(高湘一、段云、張宇清,2002)。因此通過對證券市場的直接調(diào)控能達(dá)到調(diào)控總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用,以市場穩(wěn)定、健康發(fā)展為目標(biāo)的證券市場干預(yù)措施應(yīng)屬于宏觀調(diào)控的組成部分。同時(shí),由于證券市場的宏觀調(diào)控是國家對金融市場的一種調(diào)節(jié)和干預(yù),更多體現(xiàn)的是一種經(jīng)濟(jì)管理職能,與國家行為概念中的主權(quán)性、政治性并不相符,很多情況下也是具體的,因此并不符合國家行為的定義。

      證券市場的波動(dòng)性也許較之實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加頻繁,且根據(jù)“隨機(jī)漫步理論”,證券市場的價(jià)格波動(dòng)也更加不可預(yù)測,但是需注意的是在宏觀審慎管理理念下證券市場開展宏觀調(diào)控的目的不是調(diào)節(jié)日常證券價(jià)格,而是為了實(shí)現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定,證券市場的大幅波動(dòng)是呈現(xiàn)周期性循環(huán)的,是有規(guī)律可循的,而且證券市場宏觀調(diào)控政策制定中的基本目標(biāo)、基本原則、基本政策走向都是穩(wěn)定的;“宏觀調(diào)控法的主體部分是經(jīng)濟(jì)政策法,是對宏觀經(jīng)濟(jì)政策的法律化。”①漆多俊著:《經(jīng)濟(jì)法基礎(chǔ)理論》(第四版),法律出版社2008年版,第251頁。我們完全可以根據(jù)對于調(diào)節(jié)證券市場大幅波動(dòng)的規(guī)律認(rèn)識程度,將現(xiàn)有的證券市場規(guī)律研究成果法治化。

      四、證券市場宏觀調(diào)控法治化路徑建議

      1.證券市場宏觀調(diào)控決策主體的法治化

      宏觀調(diào)控的主體是依法參與宏觀調(diào)控關(guān)系的國家職能部門和機(jī)構(gòu),可分為決策主體、實(shí)施主體和監(jiān)督主體,在立法中,具有決定意義的首先是決策主體的選擇(李昌麟、胡光志,2002)。關(guān)于金融市場宏觀調(diào)控的決策主體,有觀點(diǎn)認(rèn)為,“金融調(diào)控的權(quán)力主體在各國幾乎都局限于中央銀行”(劉志云,2004)。其實(shí),金融調(diào)控僅僅是一種調(diào)控手段,金融市場的調(diào)控則不僅僅是運(yùn)用貨幣政策就可以完全調(diào)控的,還包括用財(cái)政稅收手段、規(guī)劃發(fā)展等手段,這些手段的決策權(quán)并不屬于中央銀行。因此,實(shí)踐中金融市場宏觀調(diào)控的決策主體不僅僅是中央銀行,而是存在多個(gè)決策主體,多部門調(diào)控手段的存在造成了多頭管理,進(jìn)一步也造成了市場調(diào)控責(zé)任主體的缺失。

      在這次“救市”過程中,曾有專家提出“立即組建中央金委,建立一行三會(huì)一辦的聯(lián)席會(huì)議制度?!睉?yīng)當(dāng)說,從加強(qiáng)證券市場宏觀調(diào)控角度來看有一定的道理,但是從調(diào)控主體法治化角度看,組建聯(lián)席會(huì)議制度仍然存在調(diào)控責(zé)任主體不清的問題,因此,需要明確對金融市場進(jìn)行宏觀調(diào)控的責(zé)任主體。為了貫徹加強(qiáng)宏觀審慎管理的要求,我國正醞釀對金融管理體制進(jìn)行改革,且有“一行一會(huì)”“一行兩會(huì)”、“一行一會(huì)一局”、“一行”②“一行一會(huì)”指中央銀行專司貨幣發(fā)行和金融宏觀審慎管理,銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并成為大行為監(jiān)管會(huì);“一行兩會(huì)”指中央銀行專司貨幣發(fā)行和金融宏觀審慎管理,銀監(jiān)會(huì)并入央行,證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)保留分別對證券和保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行行為監(jiān)管;“一行一會(huì)一局”指央行專司貨幣發(fā)行職能,銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)合并成為大行為監(jiān)管會(huì),成立專門的金融宏觀審慎管理局;“一行”指所有金融監(jiān)管和金融調(diào)控職能都?xì)w于央行。等多種設(shè)想。筆者認(rèn)為,“一行兩會(huì)”由央行承擔(dān)金融審慎管理職能的方案較妥,與以往央行單純掌握貨幣調(diào)控手段不同,其將被賦予更多的直接調(diào)控手段,且明確其為金融市場宏觀審慎管理的責(zé)任主體。這種方案對原有金融管理體制改動(dòng)最小,阻力也最小。央行原有的制定貨幣政策職能是宏觀調(diào)控的重要手段,對于逆周期調(diào)控較為專業(yè);同時(shí)為了保證央行能綜合運(yùn)用各種手段有效對金融市場進(jìn)行逆周期調(diào)控,有必要提升央行的行政級別,在更廣的市場范圍內(nèi)主動(dòng)協(xié)調(diào)相關(guān)部門運(yùn)用跨部門調(diào)控手段行使宏觀審慎調(diào)節(jié),以應(yīng)對跨市場、跨行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

      2.制定有關(guān)金融改革、穩(wěn)定法案或修改原有法律的路徑選擇

      金融市場雖具有高度波動(dòng)性和不確定性,但在波峰和波谷的變化仍呈現(xiàn)出一定期限內(nèi)循環(huán)出現(xiàn)的特征,具有高度規(guī)律性,而且逆周期調(diào)節(jié)和市場間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)隔離有其自身運(yùn)行規(guī)律;雖然金融仍處于不斷發(fā)展和創(chuàng)新過程中,但不妨礙對已確定的金融市場調(diào)控規(guī)律用法律的方式固定下來。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來,就金融體系的漏洞美國一直進(jìn)行反思,2010年7月21日,總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德-弗蘭克華爾街改革和個(gè)人消費(fèi)者保護(hù)法案》,這些法案就包含了宏觀調(diào)控金融市場風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定。2015年我國股票市場發(fā)生的劇烈波動(dòng)事件,不僅給證券市場監(jiān)管提出了更高要求,而且對于證券市場的宏觀審慎管理也帶來了很多啟示。從依法治國的角度,這些啟示和重大改革應(yīng)當(dāng)由法律進(jìn)行規(guī)定,因此也涉及是制定新法還是修改老法的路徑選擇。

      路徑一:本次金融管理體制的改革不僅涉及到市場監(jiān)管,還涉及到金融市場的宏觀調(diào)控,相關(guān)規(guī)定散布于各部門諸多法律中,可以考慮重新制定類似金融改革、穩(wěn)定的單行法。路徑二:如果將金融市場宏觀調(diào)控的責(zé)任主體如定為央行,可以在現(xiàn)有 《中國人民銀行法》的基礎(chǔ)上作一定的修改,同時(shí)對其他《證券法》、《保險(xiǎn)法》、《商業(yè)銀行法》等金融法律涉及內(nèi)容作適當(dāng)修改。兩種路徑在目前形勢下各有優(yōu)勢,綜合來看,筆者更傾向第二種路徑,第一種路徑雖然能較全面和完整地規(guī)定對金融市場的宏觀調(diào)控,但由于涉及到金融體制的重新立法,程序會(huì)比較復(fù)雜,周期較長,不利于我國目前金融快速發(fā)展形勢。如果決策層最終確定由中央銀行開展宏觀審慎管理的方案,則在現(xiàn)有《中國人民銀行法》基礎(chǔ)上作全面修改更為妥當(dāng)。而原有 《證券法》、《保險(xiǎn)法》、《商業(yè)銀行法》等金融法律由于更多地涉及到的是市場監(jiān)管,并不需要全面地修改,因此這種路徑對現(xiàn)有金融管理體制觸動(dòng)較小,立法、修法成本較低。

      3.增加證券市場中直接調(diào)控手段種類

      目前對證券市場進(jìn)行調(diào)控的財(cái)稅和貨幣手段都是較為間接的方式,其運(yùn)行過程需要較長的傳導(dǎo)過程,同時(shí)還可能帶來其他與調(diào)控目的不符的政策副作用。在宏觀審慎管理背景下,對證券市場調(diào)控進(jìn)行法治化時(shí)需增加更為直接有效的調(diào)控手段。從逆周期調(diào)節(jié)角度看,一般是強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信貸資本逆周期資本緩沖,①逆周期資本緩沖是針對最低資本充足率,在經(jīng)濟(jì)繁榮期增加超額資本充足要求——?jiǎng)討B(tài)調(diào)整資本充足率,以備在經(jīng)濟(jì)蕭條期應(yīng)對資本充足率下滑的情況,也就是讓金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)上行周期計(jì)提資本緩沖,以滿足下行周期吸收損失的需要。從而使金融體系抵抗經(jīng)濟(jì)周期的能力增強(qiáng)?!霸谡咴O(shè)定的過程中,宏觀審慎政策的工具主要針對信貸,貨幣政策工具主要針對產(chǎn)出和通貨膨脹”(王愛儉、王璟怡,2014)。在金融混業(yè)經(jīng)營和金融創(chuàng)新的背景下,證券公司也在從事著與證券市場相關(guān)的類似信貸業(yè)務(wù),如融資融券業(yè)務(wù)。②證券公司融資融券業(yè)務(wù)是指向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出,并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動(dòng)。證券市場的融資融券業(yè)務(wù)實(shí)際放大了證券業(yè)務(wù)的杠桿率,同時(shí)也加劇了證券市場的波動(dòng),因此應(yīng)當(dāng)在開展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)對其進(jìn)行逆周期管理。也即當(dāng)證券市場持續(xù)高漲時(shí),可以提高證券公司融資融券的損失準(zhǔn)備金;而當(dāng)證券市場持續(xù)低落時(shí),可以降低證券公司融資融券的損失準(zhǔn)備金,通過在證券市場上調(diào)節(jié)信貸投放的形式減小市場劇烈波動(dòng)的幅度。

      另外,“建立股市直接調(diào)控政策體系,非常重要的一條是建立對股市供需進(jìn)行直接調(diào)控的機(jī)制與手段,通過控制股市的供求來直接調(diào)控股市”(劉旭友、張龍、郭蓓,2008)。2015年我國股市劇烈波動(dòng)后,證金公司和匯金公司進(jìn)入市場購買大量股票,對當(dāng)時(shí)危及的證券市場進(jìn)行托市,起到了類似平準(zhǔn)基金的作用?!捌綔?zhǔn)基金是政府通過特定的機(jī)構(gòu)(證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、交易所等)以法定方式建立的基金。平準(zhǔn)基金通過逆向操作的方式來熨平市場的非理性波動(dòng),以達(dá)到穩(wěn)定市場的目的”(楊曉蘭,洪濤,2011)。平準(zhǔn)基金是一種較為直接的調(diào)控方式,國家通過公開市場操作吞吐股票對證券市場進(jìn)行調(diào)控。從實(shí)際運(yùn)行的情況來看,平準(zhǔn)基金成功和失敗的情況都出現(xiàn)過,1998年熱錢襲擊香港特區(qū),盈富基金在穩(wěn)定香港股票市場確實(shí)起到了突出作用。我國如果設(shè)立證券市場平準(zhǔn)基金,應(yīng)當(dāng)在法律中予以明確規(guī)定其資金來源、入市操作程序、退出機(jī)制等具體內(nèi)容,合理解決調(diào)控公益目的和基金自利傾向的沖突等存在問題。

      五、結(jié) 語

      隨著我國證券市場的發(fā)展和開放,跨區(qū)域、跨市場的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)行疊加且更加頻繁地在市場上引發(fā)劇烈波動(dòng),即使在市場監(jiān)管機(jī)制十分完善的情況下,仍可能出現(xiàn)市場失靈的情況。證券市場是金融市場的重要組成部分,必然要求國家層面上對證券市場發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)的總體調(diào)控。在宏觀審慎管理背景下,從逆周期資本管理角度出發(fā),對已確定有效的金融調(diào)控規(guī)律或行政命令用法律的方式進(jìn)行固定,符合金融調(diào)控法治化的要求,也是我國證券市場不斷成熟和開放的體現(xiàn)。

      [責(zé)任編輯:張震]

      F812

      A

      1009-2382(2016)10-0073-05

      ※本文系中國法學(xué)會(huì)重點(diǎn)委托課題“市場與宏觀調(diào)控法治化研究”(立項(xiàng)編號:CLS(2015)ZDWT29)階段性成果。

      桂祥,華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)博士生(上海200333)。

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