歐陽(yáng)靜宜

摘 要：期貨市場(chǎng)中對(duì)沖者會(huì)根據(jù)自身的庫(kù)存水平制定交易策略，投機(jī)者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)中的真實(shí)庫(kù)存判斷價(jià)格走勢(shì)，所以庫(kù)存是期貨的收益的重要影響因素。但是一方面，社會(huì)的真實(shí)庫(kù)存數(shù)據(jù)是無(wú)法統(tǒng)計(jì)的，除了交易所庫(kù)存，還需要借助于期貨價(jià)格，另一方面，交易所庫(kù)存變化不連續(xù)，噪音多，不能及時(shí)反應(yīng)市場(chǎng)中庫(kù)存變化。本文就是基于期貨價(jià)格來(lái)尋找有效的真實(shí)庫(kù)存替代變量，得出基差可以作為庫(kù)存的替代變量，現(xiàn)貨價(jià)格和波動(dòng)率不能體現(xiàn)真實(shí)庫(kù)存水平。

關(guān)鍵詞：期貨價(jià)格；庫(kù)存；基差

一、引言

在宏觀上，我國(guó)對(duì)大宗商品有很大的剛性需求，價(jià)格的不確定性會(huì)給我國(guó)生產(chǎn)者造成很大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在微觀上，隨著這些年我國(guó)期貨市場(chǎng)的逐步發(fā)展，生產(chǎn)者已經(jīng)意識(shí)到利用期貨市場(chǎng)管理風(fēng)險(xiǎn)，要規(guī)避自身的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，獲取最大的效用，對(duì)沖者必須要考慮到自身的庫(kù)存水平，這是可知且可控的。投機(jī)者也會(huì)基于庫(kù)存信息作出交易決策，賺取最大化收益。所以期貨市場(chǎng)中的參與者在參與交易的過(guò)程中，市場(chǎng)中的庫(kù)存是他們一個(gè)重要的參考指標(biāo)。

但是市場(chǎng)上的真實(shí)庫(kù)存并不是泛指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，待生產(chǎn)和銷(xiāo)售的商品，而是特指可以于在期貨合約到期日在交易所指定交割倉(cāng)庫(kù)中交割的庫(kù)存。這部分庫(kù)存并不限于在交易所倉(cāng)庫(kù)中存放的，也包括放置于交易所交割倉(cāng)庫(kù)周邊地區(qū)，交割便利或經(jīng)濟(jì)的那部分存貨，是真實(shí)庫(kù)存。但由于真實(shí)庫(kù)存數(shù)據(jù)難以統(tǒng)計(jì)，本文只能用交易所公布的庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)分析，這部分稱為顯性庫(kù)存，另一部分是隱形庫(kù)存，即交割倉(cāng)庫(kù)周邊地區(qū)的庫(kù)存。所以真實(shí)庫(kù)存與交易所公布的庫(kù)存數(shù)據(jù)是有差異的。在以往的研究工作中，往往將交易所庫(kù)存代替真實(shí)庫(kù)存使用，或是直接混為一談。除此之外，交易所庫(kù)存代替真實(shí)庫(kù)存使用還有另一個(gè)瑕疵，交易所庫(kù)存是靠交易所每周公布的（而且大商所和鄭商所不公布），其變化頻率少，有些并不能充分反映市場(chǎng)中的真實(shí)狀況，充滿噪音。為了解決上述問(wèn)題，有必要尋找真實(shí)庫(kù)存的替代變量。

根據(jù)反向市場(chǎng)理論，因?yàn)閷?duì)沖者會(huì)根據(jù)庫(kù)存制定交易策略，價(jià)格會(huì)反映真實(shí)庫(kù)存水平，即價(jià)格中含有真實(shí)庫(kù)存的信息， 用價(jià)格變量作為真實(shí)庫(kù)存的替代變量是可行的。本文用分組研究的方法，研究基差、現(xiàn)貨價(jià)格和波動(dòng)率能否能作為真實(shí)庫(kù)存替代變量。

二、數(shù)據(jù)選取與計(jì)算

下文中所用的庫(kù)存如果沒(méi)有特指真實(shí)庫(kù)存，都指的是交易所庫(kù)存。本文中所用的期貨價(jià)格數(shù)據(jù)全部來(lái)自于Wind，庫(kù)存數(shù)據(jù)全部來(lái)源于上海期貨交易所官方網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理過(guò)程均借助于MATLAB軟件。由于不同品種期貨合約的上市時(shí)間有先后的差別，所以所用的價(jià)格數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度各不相同，從各個(gè)品種上市16月后至2015年7月。本文采用鋁、銅、鋅、螺紋鋼、橡膠、鉛和燃油這七個(gè)品種。采用月度數(shù)據(jù)，時(shí)間序列上樣本數(shù)量174個(gè)。

由于本文中涉及多種商品，為了方便比較不同品種間的差異，所以使用的數(shù)據(jù)都需要使用相對(duì)值：標(biāo)準(zhǔn)化庫(kù)存=當(dāng)期庫(kù)存/前12期平均庫(kù)存。在計(jì)算基差時(shí)，也采用相對(duì)值：基差=現(xiàn)貨價(jià)格/期貨價(jià)格-1。

現(xiàn)貨價(jià)格的相對(duì)值有兩種，分別是將其除以上一期期貨價(jià)格和上一期現(xiàn)貨價(jià)格，得到前一期期貨收益和前一期現(xiàn)貨收益。前一期期貨收益=當(dāng)期期貨價(jià)格/前期期貨價(jià)格-1；前一期現(xiàn)貨收益=當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格/前期現(xiàn)貨價(jià)格-1。由于現(xiàn)貨的流動(dòng)性不如期貨，市場(chǎng)上難有統(tǒng)一的價(jià)格，所以現(xiàn)貨價(jià)格采用即將到期的期貨價(jià)格代替。

不同的期貨品種自身整體波動(dòng)率水平不同，而整體波動(dòng)率水平并不是由于庫(kù)存變化引起的，因而在計(jì)算波動(dòng)率時(shí)做去均值處理：去均值波動(dòng)率=當(dāng)期波動(dòng)率-樣本區(qū)間整體波動(dòng)率。

三、真實(shí)庫(kù)存替代變量的分組檢驗(yàn)

選用基差、現(xiàn)貨價(jià)格和波動(dòng)率作為備選的替代變量。根據(jù)庫(kù)存理論（The Theory of Storage），基差與庫(kù)存之間有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而且，當(dāng)庫(kù)存高于一定閾值時(shí)基差為一定值。又根據(jù)供求理論，庫(kù)存構(gòu)成供給的一部分，當(dāng)庫(kù)存升高時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格降低，所以當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格是能反映出真實(shí)庫(kù)存水平且又連續(xù)變化的變量，又由于在期現(xiàn)套利的壓力下，期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格趨近，所以期貨價(jià)格也是能反映真實(shí)庫(kù)存。本文是用相對(duì)值計(jì)算的，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格分別除以上一期期貨價(jià)格和上一期現(xiàn)貨價(jià)格后得到前一期期貨收益和前一期現(xiàn)貨收益。而且?guī)齑嬗钟蟹€(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的作用，當(dāng)庫(kù)存增多時(shí)價(jià)格的波動(dòng)率降低，期貨價(jià)格是反映的預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)格，所以期貨價(jià)格的波動(dòng)也會(huì)隨著真實(shí)庫(kù)存的增多而減少。

接下來(lái)用一個(gè)分組交易策略來(lái)檢驗(yàn)偏低的庫(kù)存是否能帶來(lái)較多的收益。具體的交易策略是，首先，在每一個(gè)月月初時(shí)，將期貨品種按分組依據(jù)分組，比如按庫(kù)存分組時(shí)就是通過(guò)比較所有品種的相對(duì)庫(kù)存，選取較高的一半品種作為高庫(kù)存組，比較低的一半進(jìn)入低庫(kù)存組。其次，保證高、低組的期貨品種數(shù)量一樣，并且用等市值的方法配置組合中不同期貨合約的權(quán)重。最后，在月初時(shí)按上述方法配置兩個(gè)組合的資產(chǎn)，均持有多頭頭寸，到月末比較兩組的在其他方面特征。

不僅要從庫(kù)存分組，同時(shí)也要反向分組，當(dāng)兩個(gè)分組實(shí)驗(yàn)實(shí)證結(jié)果相符且顯著時(shí)可以認(rèn)為該變量是真實(shí)庫(kù)存的替代變量。

（一）按交易所庫(kù)存分組

分組檢驗(yàn)驗(yàn)證了庫(kù)存與基差之間是負(fù)相關(guān)的，高庫(kù)存組平均基差比低庫(kù)存組的平均基差要低8%，不僅在經(jīng)濟(jì)意義上顯著，同時(shí)這個(gè)差值的t統(tǒng)計(jì)量有-2.107，在統(tǒng)計(jì)意義上也很顯著。同時(shí)，較低的庫(kù)存水平確實(shí)會(huì)有更高的前一期期貨超額收益與前一期現(xiàn)貨溢價(jià)，兩組間差值分別為-0.014和-0.017，t統(tǒng)計(jì)量分別有-2.656和-2.993，十分顯著。對(duì)于去平均值的波動(dòng)率，兩組之間的差異的t值有3.045，十分顯著，但方向與預(yù)期不符，所以不能反映的真實(shí)庫(kù)存。

綜上所述，基差、前一期期貨收益和前一期現(xiàn)貨收益通過(guò)了基于庫(kù)存分組的檢驗(yàn)，而波動(dòng)率沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。要說(shuō)明這些變量是可以作為真實(shí)庫(kù)存的替代變量，只基于庫(kù)存分組的檢驗(yàn)是不夠的，還需要按這些變量分組，反向驗(yàn)證。

（二）基于其他變量分組

依次根據(jù)基差、前一期期貨收益、前一期現(xiàn)貨收益和去均值波動(dòng)率分組檢驗(yàn)?；诨罘纸M的結(jié)果與上小節(jié)實(shí)證相符合，基差確實(shí)與庫(kù)存反向變動(dòng)，而且統(tǒng)計(jì)上十分顯著（t=-3.392），可以作為替代變量。通過(guò)對(duì)前一期期貨超額收益分組研究發(fā)現(xiàn)，相關(guān)關(guān)系都并不顯著分別為-0.434和-0.356。通過(guò)上述實(shí)證分組研究結(jié)果，可以看出，前一期現(xiàn)貨價(jià)格收益與所有變量之間的關(guān)系都是符合理論的，但是大部分在統(tǒng)計(jì)上都不顯著，現(xiàn)貨價(jià)格不能作為代理變量。根據(jù)波動(dòng)率分組，方向依然與理論相悖，也不能得到顯著地結(jié)果（t=1.07）。

四、小結(jié)

經(jīng)過(guò)上文分別按庫(kù)存分組，又有按基差、前一期期貨超額收益、前一期現(xiàn)貨收益和波動(dòng)率分組來(lái)反向驗(yàn)證，探究各變量能否反映真實(shí)庫(kù)存的水平，能否作為其代理變量。本文發(fā)現(xiàn)，雖然理論上前一期期貨超額收益、前一期現(xiàn)貨收益和波動(dòng)率都是能夠反映真實(shí)庫(kù)存水平的，但在檢驗(yàn)中顯示它們與庫(kù)存都沒(méi)有顯著的相關(guān)性，相互之間的關(guān)系也不十分顯著，因此這三者并不是合格的真實(shí)庫(kù)存的代理變量，基于上述三個(gè)變量分組的資產(chǎn)組合收益差異不明顯也是情理之中的?；钆c庫(kù)存的負(fù)相關(guān)系十分顯著，這經(jīng)過(guò)了基于兩個(gè)變量分組的相互檢驗(yàn)。（作者單位：同濟(jì)大學(xué)）

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