文/溫嫻 袁培 林鋒 編輯/張美思

貨幣基差反映兩種貨幣的供需相對(duì)力量，常為危機(jī)、監(jiān)管政策等外部因素所左右。貨幣基差提供了一個(gè)觀測(cè)一國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度的視角。發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣基差整體呈窄幅區(qū)間波動(dòng)特點(diǎn)。近年來(lái)，人民幣貨幣基差從寬幅波動(dòng)且受即期匯率影響明顯，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椴▌?dòng)區(qū)間收窄、與即期相關(guān)性弱化的特點(diǎn)。這說(shuō)明我國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度在不斷提高。

貨幣基差的涵義和特征

根據(jù)利率平價(jià)原理，遠(yuǎn)期匯率可以根據(jù)即期匯率、兩種貨幣的利率計(jì)算得出。外匯掉期價(jià)格等于遠(yuǎn)期價(jià)格與即期價(jià)格的差，反映兩種貨幣的利率差。理論上，如果市場(chǎng)價(jià)格偏離利率平價(jià)，就會(huì)產(chǎn)生套利行為，而套利行為又會(huì)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格回歸利率平價(jià)。外匯掉期價(jià)格隱含的利率差與兩種貨幣名義利率差存在的差異，稱為“貨幣基差”。貨幣基差理論上為零，但是實(shí)際上受多方面因素的影響，非零偏離是常態(tài)。

以三個(gè)月歐元基差為例。三個(gè)月歐元銀行間同業(yè)拆借利率（Euribor）為-0.58%，三個(gè)月美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）為0.13%，兩者之差為71bps。歐元即期匯率為1.1700，歐元三個(gè)月掉期點(diǎn)為28pips，則掉期價(jià)格隱含的三個(gè)月歐美年化利差為95bps（28÷1.1700÷0.25=95，0.25年是掉期的期限），與實(shí)際利差的-24bps的差別就是三個(gè)月歐元的基差。這意味著，相對(duì)于美元而言，歐元處于“折價(jià)”交易狀態(tài)，即美元相對(duì)歐元更“貴”。

實(shí)際上，發(fā)達(dá)國(guó)家外匯市場(chǎng)形成了直接交易貨幣基差的金融產(chǎn)品，稱為交叉貨幣基差互換。交叉貨幣基差互換交換兩種貨幣的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”，通常是交換“浮動(dòng)對(duì)浮動(dòng)”的利率支付。比如上述例子中的三個(gè)月美元Libor對(duì)三個(gè)月Euribor。交叉貨幣基差互換中加在非美貨幣利率上的溢價(jià)或折價(jià)，就是該貨幣的基差。

貨幣基差反映了兩個(gè)貨幣的供需相對(duì)力量，會(huì)受到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易成本、套利限制、資金供求等因素的影響，常為危機(jī)、監(jiān)管政策等外部因素所左右。在2008年金融危機(jī)、2020年3月底美元流動(dòng)性危機(jī)等事件中，名義利率市場(chǎng)失效，對(duì)美元資金的強(qiáng)烈需求推動(dòng)大多數(shù)貨幣的基差走低。此外，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元的基差，通常還與其外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度相關(guān)。對(duì)外開(kāi)放程度越高，貨幣基差波動(dòng)的幅度越小，越穩(wěn)定。

可以說(shuō)，外匯掉期市場(chǎng)對(duì)利率平價(jià)關(guān)系的背離，產(chǎn)生了非零基差。以美元兌人民幣掉期交易為例，人民幣貨幣基差等于外匯掉期價(jià)格隱含的中美利差與中美參考利率差異（名義利差）間的差異。換句話說(shuō)，基差是名義利差無(wú)法解釋掉期價(jià)格波動(dòng)的剩余部分。實(shí)踐中，境內(nèi)美元與人民幣的交叉貨幣互換交易尚不活躍，市場(chǎng)有參考報(bào)價(jià)，但實(shí)際成交寥寥。資訊系統(tǒng)里查到的價(jià)格多為參考報(bào)價(jià)，可參考和使用的價(jià)值有限。而外匯掉期交易市場(chǎng)交投非?；钴S，其深度和廣度更能滿足基差分析的需要。因此，人民幣對(duì)美元基差也有一個(gè)近似公式：人民幣對(duì)美元基差≈美元人民幣掉期點(diǎn)÷美元兌人民幣即期匯率－中美參考利率差。例如，假設(shè)人民幣一年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）為3.00%，美元一年期Libor為0.24%，一年期的美元兌人民幣掉期點(diǎn)為1580pips，美元兌人民幣即期匯率為6.4900，則一年期人民幣貨幣基差近似為1580÷6.4900-（3.00%-0.24%）×10000=-33bps。

主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣的基差研究

2008年金融危機(jī)以前，主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣對(duì)美元的基差相對(duì)較小。金融危機(jī)之后，隨著整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒抬升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐漸上升，基差開(kāi)始長(zhǎng)期存在。從G10國(guó)家中三個(gè)最具代表性的貨幣——?dú)W元、日元和澳元對(duì)美元的基差變化情況看（國(guó)外交叉貨幣互換市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，此處的基差數(shù)據(jù)用的是交叉貨幣互換基差），歐元和日元對(duì)美元的基差長(zhǎng)期為負(fù)，意味著歐元和日元在與美元的互換交易中處于相對(duì)“折價(jià)”狀態(tài)。這種“折價(jià)”狀態(tài)不僅出現(xiàn)在一年期的互換交易中，其他期限亦是如此。究其原因，美元利率相對(duì)于歐元和日元長(zhǎng)期具備利差優(yōu)勢(shì)，有源源不斷的歐元和日元資金兌換成美元以追求更高的收益率。同時(shí)，歐元和日元對(duì)美元的基差走勢(shì)存在極高的相似性，這主要由于歐元區(qū)和日本央行奉行高度相似的量化寬松政策，流動(dòng)性泛濫。澳元的情況則較為不同，澳大利亞本土的資本市場(chǎng)容量不足，澳洲企業(yè)常年在境外發(fā)行美元債券，募集美元資金后再換回澳元進(jìn)行使用，因此澳元對(duì)美元的基差長(zhǎng)期為溢價(jià)。

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣基差整體呈現(xiàn)出窄幅區(qū)間波動(dòng)的特點(diǎn)。盡管2008年金融危機(jī)后，主要國(guó)家貨幣對(duì)美元的基差長(zhǎng)期存在，但整體看，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣基差波動(dòng)性較小，波動(dòng)區(qū)間大致在100bps范圍以內(nèi)。歐元對(duì)美元一年期基差波動(dòng)區(qū)間約為[-105, 0]，美元對(duì)日元一年期基差波動(dòng)區(qū)間約為[-90, -10]，澳元對(duì)美元一年期基差波動(dòng)區(qū)間約為[-10, 40]。主要原因在于，發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，外匯及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交投活躍，政策管制相對(duì)較少，跨市場(chǎng)的無(wú)套利機(jī)制相對(duì)完善，掉期市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的差異較小，且出現(xiàn)差異的時(shí)候調(diào)整較快。

人民幣貨幣基差和我國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放

回顧近十年人民幣貨幣基差的走勢(shì)，其波動(dòng)區(qū)間從寬幅波動(dòng)走向收窄，且與美元兌人民幣即期匯率的相關(guān)性逐漸弱化。這表明，我國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放水平在不斷提升。近十年來(lái)，人民幣貨幣基差走勢(shì)主要分為兩大階段。

第一階段為2015年“8·11”匯改之前。該階段人民幣貨幣基差大起大落，振幅達(dá)500—600bps；且受人民幣即期匯率的影響非常明顯，貨幣基差與美元兌人民幣即期價(jià)格呈現(xiàn)同向變化。特別是在人民幣升值時(shí)，基差明顯擴(kuò)大。該時(shí)期人民幣外匯掉期價(jià)格反映的隱含利差與中美名義利差水平相差較大，走勢(shì)無(wú)明顯的相關(guān)性。2009年到2011年4月，人民幣貨幣基差從-50下跌至-600，而同期美元兌人民幣即期匯率從6.82跌至6.3。2011年4月到2012年9月，人民幣貨幣基差上漲，從-600升至-80，美元兌人民幣即期匯率出現(xiàn)大跌勢(shì)中難得的回升行情。2012年9月到2014年2月，伴隨著美元兌人民幣即期匯率的下跌，人民幣貨幣基差再次下跌，從-80跌至-500。2014年2月到2015年8月，人民幣貨幣基差漲勢(shì)猛烈，從-500到0附近；同期美元兌人民幣即期匯率也迎來(lái)大幅上漲。

第二階段為2015年“8·11”匯改至今。這一階段人民幣貨幣基差的波動(dòng)區(qū)間整體收窄，與即期匯率的關(guān)系明顯減弱。2015年8月至2017年2月，人民幣貨幣基差從0跌至-200，同期美元兌人民幣即期匯率出現(xiàn)上漲，貨幣基差不再隨即期匯率同向變動(dòng)。2017年2月到2019年4月，人民幣貨幣基差從-200漲到-13，同期美元兌人民幣即期匯率劇烈波動(dòng)（其在2017年大幅下跌，2018年上漲，2019年上半年下跌），人民幣貨幣基差與即期匯率之間無(wú)明顯的相關(guān)性。2019年4月至今，人民幣貨幣基差窄幅區(qū)間波動(dòng)，同期美元兌人民幣即期匯率呈現(xiàn)明顯的雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

人民幣貨幣基差近十年的走勢(shì)變化特點(diǎn)，反映了中國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷提升。2015年“8·11”匯改之前，人民幣升值時(shí)貨幣基差擴(kuò)大，反映的是外匯掉期隱含的美元利率水平大幅高于美元名義利率水平。與之相對(duì)應(yīng)的是，外匯市場(chǎng)供求力量尚不夠多元，缺乏多樣化的參與者和交易需求，外匯市場(chǎng)的深度和廣度有待進(jìn)一步拓展；同時(shí)與貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等聯(lián)動(dòng)性也較弱，跨境資本流動(dòng)仍然存在較多限制，導(dǎo)致貨幣基差較寬且波動(dòng)性較大。2015年“8·11”匯改之后，隨著我國(guó)境內(nèi)外匯市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷提升，人民幣貨幣基差不斷收斂。一是人民幣匯率彈性增強(qiáng)，雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)明顯。此前單邊押注人民幣升值，持有美元便及時(shí)賣出的情況有所轉(zhuǎn)變，境內(nèi)美元流動(dòng)性出現(xiàn)極端緊張的情況大大減少。參與者類型越發(fā)豐富，供需更多元化，趨于平衡，改變了過(guò)去以結(jié)匯為主的局面，單邊踩踏行情大幅減少。二是境內(nèi)外匯市場(chǎng)得到長(zhǎng)足發(fā)展，市場(chǎng)深度和廣度有所拓展，參與機(jī)構(gòu)的類型更為豐富。包括境外機(jī)構(gòu)投資者、券商基金、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)陸續(xù)加入銀行間市場(chǎng)，不同機(jī)構(gòu)的交易需求和交易目的相異，促進(jìn)了雙向交易。同時(shí)，外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，市場(chǎng)有效性提升，貨幣基差縮小。三是資本項(xiàng)目開(kāi)放不斷推進(jìn)?？缇迟Y本流動(dòng)從寬進(jìn)嚴(yán)出轉(zhuǎn)向均衡管理，“滬港通”“深港通”和“債券通”等改革舉措陸續(xù)推出；跨境融資限制也有所放寬，建立健全了全口徑跨境融資宏觀審慎政策框架，便利了大型企業(yè)集團(tuán)跨境資金統(tǒng)籌使用，開(kāi)展跨國(guó)公司本外幣一體化資金池業(yè)務(wù)試點(diǎn)等。一系列政策措施使得境內(nèi)外資金融通及流動(dòng)更為順暢，令境內(nèi)外美元利差減小，也縮小了貨幣基差。人民幣貨幣基差波動(dòng)特征愈加穩(wěn)定，中美利差因素逐漸成為掉期價(jià)格波動(dòng)的錨，市場(chǎng)有效性不斷提升。

展望未來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)、利率匯率市場(chǎng)化改革的持續(xù)深入，套期保值的理念將逐漸深入人心，機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理、匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需求會(huì)不斷釋放，對(duì)交叉貨幣互換等衍生交易需求有望大幅增加?；诖耍P者認(rèn)為，未來(lái)交叉貨幣互換市場(chǎng)具有較大的發(fā)展?jié)摿?。?yīng)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)基差交易市場(chǎng)的建設(shè)，助力衍生品市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。