馮近芯 賴楊山

（四川省社會科學院，四川 成都 610072）

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基于注冊制下完善IPO的信息披露制度

馮近芯 賴楊山

（四川省社會科學院，四川 成都 610072）

摘要：當前我國IPO信息披露制度仍然存在著信息披露立法不完善，執(zhí)法不嚴，違法成本低，信息披露質(zhì)量不高，監(jiān)管不到位，效率低等一系列問題。本文通過正視上述問題后，反思我國IPO信息披露存在的問題及原因，重構(gòu)現(xiàn)行信息披露制度，為新一輪《證券法》的修改，提供堅實支撐。

關(guān)鍵詞：信息披露；IPO；注冊制；監(jiān)管

2013年11月9日至12日，中共十八屆三中全會在北京召開，這次會議主要討論并通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》里指出“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革”。與此同時，證監(jiān)會2013年11月30日公布的《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》中指出要將逐步推進股票發(fā)行由核準制轉(zhuǎn)換為注冊制。由此可見，以信息披露為基礎、以審慎審查為中心的IPO注冊制正在悄然生息的發(fā)生變化。

一、注冊制的定義

注冊制也叫登記制，是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開, 制成法律文件,送交主管機構(gòu)審查, 主管機構(gòu)只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。 其最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查, 不進行實質(zhì)判斷。由此可見，基于注冊制度性IPO的信息披露制度對投資者和資本市場而言都顯得格外重要。

二、我國IPO信息披露的缺陷

（一）信息披露立法不完備，監(jiān)管不嚴。

立法不足表現(xiàn)在1.法律自身滯后，不適應當下上市公司在實踐中各種新問題。2.法律多而繁雜，難以統(tǒng)一。3.法律規(guī)定不合理，對有責方的事后責任有明確的規(guī)定，而對有損失方的維權(quán)卻規(guī)定很少，不利于資本市場權(quán)利義務的統(tǒng)一，執(zhí)法中存在著相互推脫責任的現(xiàn)象，執(zhí)法不嚴弱化了法律權(quán)威。

（二）披露中所包含的信息質(zhì)量較低。

在IPO中披露的信息里，很多都無法正確反映發(fā)行人的真實情況，無法改變高市盈率，高價發(fā)行，高募資金的“三高”癥狀。事實上，“三高”無法恰到好處的反映發(fā)行人的真實業(yè)績和實力。這主要是核準制和供需關(guān)系決定的。

（三）投資者對所披露的信息認知能力不足。

我國的股票市場與發(fā)達國家相比，仍是以中小投資者和散戶為主的市場，與以機構(gòu)投資者為主的市場還存在一定的差異。散戶投資者不具備機構(gòu)投資者的實力、投資意識和風險意識，對發(fā)行人披露的信息辨別能力較差，處于信息的弱勢地位，抗風險能力，抗打擊能力和自我保護意識不夠好，其自身的投資合法權(quán)益更易受到損害。

（四）中介機構(gòu)對所披露信息缺乏有效的監(jiān)管。

會計事務所、保薦人、律師事務所等相關(guān)中介機構(gòu)具備相關(guān)的專業(yè)知識，對發(fā)行人所披露的信息最具有敏感性和洞察力，極易發(fā)現(xiàn)其不合規(guī)的現(xiàn)象，對防范虛假信息披露發(fā)揮著舉足輕重的作用。但實踐中，基于核準制下，認為只要能通過中國證監(jiān)會的核準基本不存在發(fā)行風險，發(fā)行股票對發(fā)行人和中介機構(gòu)而言都是一件利好的事情，中介機構(gòu)與發(fā)行人之間的關(guān)系悄然的變成“利益共同體”。中介機構(gòu)本應監(jiān)督發(fā)行人提高信息披露質(zhì)量，維護投資者的合法權(quán)益，但很多中介機構(gòu)在利益的誘惑下把持不住，失去了監(jiān)督的作用，無限度的滿足發(fā)行人的各種要求，喪失中介機構(gòu)的獨立性，使得信息披露漏洞百出。①

三、重構(gòu)我國IPO信息披露制度

（一）確立注冊制信息披露價值理念。

信息披露的價值理念是信息披露過程中所應堅持和貫徹的目標和原則，是信息披露內(nèi)容、模式、方法等必須堅持的指導方針。②1.IPO信息披露制度核心是保護投資者利益，投資者利益的保護是證券市場、資本市場和證券法經(jīng)久不衰的主題，包括有利于投資者獲取相關(guān)投資信息，便于投資者對信息接受和理解，便于投資者作出投資判斷便于投資者對信息質(zhì)量進行監(jiān)督。2.要利用網(wǎng)絡技術(shù)，電子信息等高科技手段來來加強對IPO信息披露進行監(jiān)管，完善退市等相關(guān)的配套制度，共同保障IPO信息披露制度的健康運行。3.行政部門大力加強對IPO信息披露的監(jiān)管在行政監(jiān)管層面，由入口監(jiān)管向事中和事后監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變，加大查處違法行為的力度和加重對行為人處罰，以此來改善注冊制在入口環(huán)節(jié)管制可能產(chǎn)生的規(guī)制不足。

（二）確立招股說明書的IPO信息披露核心文件地位。

在國外注冊制中，招股說明書直接決定著IPO的成敗，因此招股說明書成為公司發(fā)行上市信息披露的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。為了排除市場不當信息，使發(fā)行人和中介機構(gòu)認真制作披露文件，監(jiān)管機構(gòu)應當確立審核重點。

（三）提高招股說明書的信息披露質(zhì)量。

招股說明書很重要，嚴厲打擊虛假信息披露行為?，F(xiàn)有的招股說明書中披露信息內(nèi)容與注冊制的要求差距較小，最大的不足體現(xiàn)在披露質(zhì)量低下，虛假披露經(jīng)常發(fā)生?，F(xiàn)有招股說明書信息披露中內(nèi)容應以經(jīng)營戰(zhàn)略為主線，將財務業(yè)績、資源、風險、投資項目等包羅其中，詳細勾勒擬發(fā)行公司的前景和將要面臨的各種風險。③披露內(nèi)容應翔實，減少宏觀和中觀層面的介紹信息，注重個性化的公司特有信息，使公布的內(nèi)容與發(fā)行人的發(fā)展有緊密的聯(lián)系。

（四）規(guī)范IPO信息披露主體行為。

應該修訂《證券法》中有關(guān)IPO審核機制的規(guī)定，強化和細化相關(guān)當事人的行為界限，加大發(fā)行人和中介機構(gòu)作為信息披露主體的誠信義務和法律責任，加大其違法成本。杜絕違反信息披露基本要求的行為發(fā)生和預防違反證券市場“三公”原則的發(fā)生，減少對二級市場投資者利益的侵害。因此，會計師事務所、保薦人、律師事務所等必須嚴格遵守行業(yè)規(guī)則等相關(guān)規(guī)定，充分實施盡職調(diào)查，防止利用利潤空間來操縱市場，杜絕欺詐發(fā)行。

（五）處理好市場和政府在IPO信息披露制度中的關(guān)系。

我國注冊制改革完成后，IPO的定價機制和發(fā)行機制都交給了“市場”，但是這并不意味著政府從市場中消失的無影無蹤，政府監(jiān)管由原來審核為中心轉(zhuǎn)為信息披露審查為中心，完善IPO信息披露制度，重點是處理好政府和市場在信息審查中的各自的監(jiān)管職責，理順二者在IPO信息披露中的關(guān)系，真正發(fā)揮市場的基礎性作用。要想市場有序進行，要想信息披露穩(wěn)健進行，兩者必須同時發(fā)揮作用，張弛有度，協(xié)調(diào)作用，注冊制改革才能夠順利地穩(wěn)步地向前推進。應當減少政府對市場的過度干預，但同時也要提高監(jiān)管的有效性。

注釋：

①周友蘇，《新證券法論 》，法律出版社，2007年版，第365頁。

②劉建，《注冊制對證券市場的影響》，現(xiàn)代商業(yè)，2014（6）。

③陳政，《Facebook招股說明書信息披露分析及反思》，證券市場導報，2012（11）。

馮近芯（1989-），男，漢族，四川達州人，現(xiàn)為四川省社會科學院2014級碩士研究生，研究方向：民商經(jīng)濟法。

賴楊山（1990-），男，漢族，江西贛州人，現(xiàn)為四川省社會科學院2014級碩士研究生，研究方向：民商經(jīng)濟法。

作者簡介：

中圖分類號：D920.4

文獻標識碼：A

文章編號：1671-864X（2016）01-0112-01