宋丹 王智林 張妍妍

【摘 要】 上市公司過(guò)度投資問(wèn)題日益成為管理研究的熱點(diǎn)，但現(xiàn)有研究更加偏重宏觀視角，對(duì)于代理人過(guò)度投資的微觀行為基礎(chǔ)的研究比較欠缺。文章基于文獻(xiàn)分析，構(gòu)建包括上市公司股權(quán)制衡、高管薪酬激勵(lì)和過(guò)度投資的理論模型，提出研究假設(shè)并通過(guò)上市公司數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證?；?54個(gè)觀測(cè)樣本的實(shí)證分析，得到如下研究結(jié)論：第一，上市公司的股權(quán)制衡可以制約企業(yè)的過(guò)度投資；第二，高管薪酬激勵(lì)在股權(quán)制衡和企業(yè)過(guò)度投資關(guān)系間起顯著的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論有助于降低企業(yè)的過(guò)度投資行為。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)制衡； 薪酬激勵(lì)； 經(jīng)理人薪酬； 股權(quán)激勵(lì)； 過(guò)度投資

中圖分類號(hào)：F270.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）06-0031-04

一、引言

上市公司過(guò)度投資問(wèn)題日益成為管理研究熱點(diǎn)。對(duì)于國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō)，由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，許多經(jīng)營(yíng)者有盲目過(guò)度投資的傾向，造成企業(yè)價(jià)值降低，損害國(guó)家利益。因此有效遏制國(guó)有上市公司過(guò)度投資成為確保國(guó)有資產(chǎn)保值、增值的前提。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)過(guò)度投資的研究可以劃分為四類：第一類基于委托代理理論探索過(guò)度投資問(wèn)題，Conyon和Murphy（2000）的研究證實(shí)經(jīng)理人的收益和企業(yè)的規(guī)模成正比，企業(yè)規(guī)模越大經(jīng)理人的收益就越大，因此經(jīng)理人會(huì)有將企業(yè)“做大”的動(dòng)機(jī)，在投資時(shí)會(huì)更加關(guān)注投資規(guī)模而不是投資收益；第二類從投資項(xiàng)目的角度出發(fā)探索過(guò)度投資問(wèn)題，認(rèn)為投資項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流（即非預(yù)期現(xiàn)金流）會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資；第三類從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)探索過(guò)度投資問(wèn)題，這類研究強(qiáng)調(diào)負(fù)債融資的重要作用，例如胡建雄等（2015）指出商業(yè)信用、債務(wù)異質(zhì)性會(huì)抑制過(guò)度投資問(wèn)題，而債券發(fā)行則加劇過(guò)度投資問(wèn)題；第四類從公司治理角度探索過(guò)度投資問(wèn)題，例如經(jīng)理層治理、董事會(huì)治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)治理等治理因素均對(duì)上市公司過(guò)度投資有顯著的影響。

現(xiàn)有研究更加偏重宏觀視角的研究，對(duì)于代理人過(guò)度投資的微觀行為基礎(chǔ)的研究比較欠缺。本文認(rèn)為上市公司過(guò)度投資往往取決于代理人，也就是企業(yè)高管的心理因素，而企業(yè)高管的心理因素則受到股權(quán)制衡、上市公司薪酬激勵(lì)方式的影響，但現(xiàn)有研究尚未就上市公司股權(quán)制衡、高管薪酬激勵(lì)及過(guò)度投資行為間的關(guān)系進(jìn)行深入探索。本文為解決這一不足，以更好地理解和處理上市公司過(guò)度投資問(wèn)題，將構(gòu)建包括上市公司股權(quán)制衡、高管薪酬激勵(lì)和過(guò)度投資的理論模型，提出研究假設(shè)并通過(guò)上市公司數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證。

二、理論綜述與研究假設(shè)

企業(yè)投資是指在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)判的基礎(chǔ)上，投入資金并期望在未來(lái)獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。企業(yè)投資可能會(huì)存在非效率投資現(xiàn)象。所謂非效率投資是指企業(yè)在投資時(shí)的出發(fā)點(diǎn)不是股東利益最大化或經(jīng)濟(jì)利益最大化，而是從決策者個(gè)人利益最大化出發(fā)進(jìn)行的投資行為。企業(yè)非效率投資可以劃分為投資不足和過(guò)度投資兩種。相對(duì)于投資不足，過(guò)度投資對(duì)企業(yè)的危害更大。過(guò)度投資有三重含義：（1）過(guò)度投資是偏離了企業(yè)自身發(fā)展軌道的投資行為，由于資源、能力所限，企業(yè)的發(fā)展都會(huì)遵循一定的軌道，偏離企業(yè)發(fā)展軌道的投資大都屬于過(guò)度投資，例如將資金投入企業(yè)不熟悉、與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的領(lǐng)域；（2）過(guò)度投資是偏離了股東利益最大化原則的投資行為，股東和經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系屬于委托代理關(guān)系，經(jīng)營(yíng)者的投資理應(yīng)以股東利益最大化為準(zhǔn)則，那么偏離股東利益最大化原則的投資大都屬于過(guò)度投資；（3）過(guò)度投資是一種低效率的投資行為，過(guò)度投資往往以代理人自身利益為出發(fā)點(diǎn)，忽略投資項(xiàng)目的可行性和企業(yè)的整體利益，所以過(guò)度投資往往會(huì)帶來(lái)負(fù)的NPV?；谝陨戏治?，本文將過(guò)度投資定義為偏離了企業(yè)發(fā)展軌道的、偏離股東利益最大化原則的、低效率的投資行為。

（一）股權(quán)制衡與過(guò)度投資

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)投資最主要的決策背景，其中股權(quán)制衡是股權(quán)結(jié)構(gòu)中的重要變量，影響著企業(yè)投資決策的效率和效果。所謂股權(quán)制衡是指股權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東可以彼此間制衡，共享控制權(quán)。如果出現(xiàn)大股東一家獨(dú)大的情況將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)向少數(shù)大股東集中，呈現(xiàn)股權(quán)集中現(xiàn)象（Pagano and Roell，1998；Bennedsen and Wolfenzon，2000）。

股權(quán)制衡影響企業(yè)的投資決策，具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）股權(quán)制衡有助于企業(yè)決策的科學(xué)化，防止投資偏離自身發(fā)展軌道。股權(quán)制衡達(dá)到了幾大股東的控制權(quán)共享，當(dāng)面臨重大決策時(shí)，單一大股東按照自己意愿進(jìn)行決策的權(quán)力勢(shì)必受到制約，在決策時(shí)股東會(huì)彼此監(jiān)督，進(jìn)而交流溝通甚至進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的討價(jià)還價(jià)增加決策的民主性（張其秀等，2012）。（2）股權(quán)制衡有助于避免大股東掏空現(xiàn)象，使企業(yè)的投資決策不會(huì)偏離股東利益最大化的原則。根據(jù)吳紅軍、吳世農(nóng)（2009）的研究，如果股權(quán)過(guò)于集中，大股東就會(huì)將公司的利益向自己進(jìn)行轉(zhuǎn)移，也就是說(shuō)會(huì)出現(xiàn)大股東侵占企業(yè)利益的情況。“掏空”行為有很多種，集中在企業(yè)投資行為上體現(xiàn)在諸如關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移性并購(gòu)，進(jìn)而使投資決策偏離股東利益最大化的原則。但是在股權(quán)制衡的狀況下，股東彼此之間的制衡和監(jiān)督可以有效地遏制大股東的侵占行為，減少在投資決策過(guò)程中的惡意掏空行為，把投資決策的出發(fā)點(diǎn)集中在增加股東利益最大化原則上來(lái)。（3）股權(quán)制衡有利于建立良好的內(nèi)部管理機(jī)制，有利于增加投資效率，避免投資失敗。股權(quán)制衡意味著企業(yè)的控制權(quán)沒(méi)有集中在某個(gè)股東手中，此時(shí)制衡狀態(tài)下的股東控制企業(yè)的方式會(huì)由人治變成法制，資產(chǎn)狀況、投資收益狀況、盈利能力監(jiān)控等內(nèi)部管理機(jī)制會(huì)逐漸建立起來(lái)并發(fā)揮重要作用（李穎琦、俞俊利，2012）。內(nèi)部管理機(jī)制的建立和運(yùn)行有助于增加企業(yè)投資的效率，重視投資項(xiàng)目的可行性并帶來(lái)正向的NPV。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：股權(quán)制衡有助于遏制企業(yè)的過(guò)度投資行為。

（二）高管薪酬激勵(lì)的作用

股權(quán)制衡情況下，高管對(duì)企業(yè)的重要性更加突出。大股東彼此制衡導(dǎo)致的結(jié)果是大股東直接參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)和決策的可能性逐漸降低，聘請(qǐng)大股東之外的職業(yè)經(jīng)理人與職業(yè)經(jīng)理人管理團(tuán)隊(duì)作為代理人參與和決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)成為必然。在這種情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的代理問(wèn)題會(huì)逐漸凸顯。

本文認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)會(huì)影響高管在代理決策時(shí)的心理狀態(tài)，進(jìn)而在股權(quán)制衡與過(guò)度投資的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。所謂高管薪酬激勵(lì)是指給予高層管理團(tuán)隊(duì)成員以固定薪酬之外的可變薪酬，以補(bǔ)償高管團(tuán)隊(duì)成員對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的積極作用（梁彤纓等，2014）。薪酬激勵(lì)有利于降低高管的代理成本，抑制高管的機(jī)會(huì)主義行為。薪酬激勵(lì)一般來(lái)說(shuō)包括兩類，一類是經(jīng)理人薪酬，另一類是股權(quán)激勵(lì)。經(jīng)理人薪酬指主要高管成員的年薪總額。一般來(lái)說(shuō)經(jīng)理人薪酬越高，他們會(huì)越關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，其業(yè)績(jī)敏感性就越高（吳建祥、李秉祥，2013）。當(dāng)高管對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)敏感性高時(shí)，他們會(huì)傾向于較為理性地對(duì)待企業(yè)投資問(wèn)題，在股權(quán)制衡、高管團(tuán)隊(duì)重要性增大的前提下，高管團(tuán)隊(duì)成員對(duì)企業(yè)越敏感，企業(yè)的過(guò)度投資行為就會(huì)越弱。此外，股權(quán)激勵(lì)在股權(quán)制衡與企業(yè)過(guò)度投資行為關(guān)系間起顯著的調(diào)節(jié)作用。股權(quán)激勵(lì)在兩個(gè)方面發(fā)揮作用：第一，股權(quán)激勵(lì)使企業(yè)高管也擁有企業(yè)的部分所有權(quán)，進(jìn)而使高管的決策標(biāo)準(zhǔn)和大股東的決策標(biāo)準(zhǔn)保持一致，在對(duì)外投資時(shí)更容易以維護(hù)股東利益為原則；第二，股權(quán)激勵(lì)意味著高管可以分享企業(yè)的剩余權(quán)益，所以在進(jìn)行投資決策時(shí)，擁有股權(quán)激勵(lì)的高管更容易從投資項(xiàng)目的可行性和投資收益率出發(fā)，較為科學(xué)地投資那些可以帶來(lái)正現(xiàn)金流的項(xiàng)目。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：高管薪酬激勵(lì)在股權(quán)制衡和企業(yè)過(guò)度投資行為關(guān)系間起顯著的調(diào)節(jié)作用。

H2a：經(jīng)理人薪酬越高，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的抑制作用就越顯著。

H2b：股權(quán)激勵(lì)程度越高，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的抑制作用就越顯著。

三、研究方法

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取在滬深上市的制造型企業(yè)，之所以只選擇制造業(yè)企業(yè)作為分析對(duì)象是為了避免行業(yè)因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。樣本的時(shí)間窗口是2013—2014年，剔除ST和*ST類的公司以及數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺項(xiàng)的公司，最終獲得427家樣本企業(yè)共854個(gè)樣本觀測(cè)值。文中所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和聚源數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量測(cè)量

1.因變量

本文的因變量是企業(yè)過(guò)度投資行為，參考Richardson（2006）的研究，采用如下計(jì)量模型測(cè)量企業(yè)的過(guò)度投資行為：

IN，i，t=？琢+？茁1Qi，t-1+？茁2Li，t-1+？茁3Ci，t-1+？茁4Ai，t-1+？茁5Si，t-1+？茁6SRi，t-1+

？茁7IN，i，t-1+？撞Year+？撞Industry （1）

其中，Q表示Tobin Q值，L表示資產(chǎn)負(fù)債率，C表示現(xiàn)金量，A表示上市年齡，S表示公司規(guī)模，SR表示股票收益。I值大于0則表示投資過(guò)度。

2.自變量

本文自變量是股權(quán)制衡，參考阮素梅等（2014）的研究，采用如下公式測(cè)量企業(yè)的股權(quán)制衡水平：

ERR=■ （2）

其中，ei指第i個(gè)大股東的持股比例。

3.調(diào)節(jié)變量

本文調(diào)節(jié)變量包括經(jīng)理人薪酬和股權(quán)激勵(lì)程度。其中經(jīng)理人薪酬（TS）指高管團(tuán)隊(duì)成員薪酬總額/職工工資總額；股權(quán)激勵(lì)（EM）是一個(gè)虛擬變量（即0—1變量），如果當(dāng)年企業(yè)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，則賦值“1”，否則賦值“0”。

4.控制變量

本文選擇如下變量作為控制變量：企業(yè)性質(zhì)（FC）（0—1變量），國(guó)有企業(yè)賦值為1，否則賦值為0；公司規(guī)模（FS），公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)；獨(dú)立董事比例（INP），獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），負(fù)債占總資產(chǎn)的比例。

四、研究結(jié)果

（一）相關(guān)性分析

使用SPSS17.0計(jì)算本文所涉及變量的均值、方差以及變量間的相關(guān)系數(shù)，均值、方差和相關(guān)系數(shù)如表1所示。從表1可以看出，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說(shuō)明各個(gè)變量之間不存在多重共線性問(wèn)題，可以進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析。

（二）回歸分析

股權(quán)制衡、高管薪酬激勵(lì)和企業(yè)過(guò)度投資之間的回歸分析結(jié)果如表2所示。表2包括3個(gè)模型，第一個(gè)模型是將控制變量作為自變量、企業(yè)過(guò)度投資作為因變量帶入回歸方程得到的回歸結(jié)果。從Model 1來(lái)看：企業(yè)的性質(zhì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)在0.05的顯著水平上顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)更傾向于過(guò)度投資；獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)在0.01的顯著水平上顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事比例可以有效抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為；資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)在0.01的顯著水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)就越傾向于過(guò)度投資。

Model 2是在Model 1的基礎(chǔ)上，將股權(quán)制衡作為自變量帶入回歸方程。從Model 2的回歸結(jié)果來(lái)看，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.15，在0.01的顯著水平上顯著，這說(shuō)明股權(quán)制衡可以有效地抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，且F值為7.43，在0.01的顯著水平上顯著，R2的變化值為0.02，這說(shuō)明加入股權(quán)制衡變量的模型是可靠的。以上實(shí)證結(jié)果證實(shí)了H1是正確的。

Model 3是為了驗(yàn)證H2的正確性。H2假設(shè)高管薪酬激勵(lì)在股權(quán)制衡和企業(yè)過(guò)度投資關(guān)系間起調(diào)節(jié)作用，為驗(yàn)證H2，將“經(jīng)理人薪酬乘以股權(quán)制衡”（即ERR*TS）、“股權(quán)激勵(lì)乘以股權(quán)制衡”（即ERR*EM）作為自變量帶入回歸方程。從回歸結(jié)果來(lái)看：ERR*TS和企業(yè)過(guò)度投資的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為-0.21，在0.01的顯著水平上顯著；ERR*EM和企業(yè)過(guò)度投資的標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)為-0.28，在0.01的顯著水平上顯著；F值從7.43增加到13.46，在0.01的顯著水平上顯著；R2從0.04增加為0.10，增加了0.06。這說(shuō)明經(jīng)理人薪酬和股權(quán)激勵(lì)在股權(quán)制衡和企業(yè)過(guò)度投資關(guān)系間起到顯著的調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了H2（包括H2a、H2b）的正確性。

五、結(jié)論與啟示

本文基于文獻(xiàn)分析，為更好地理解和處理上市公司過(guò)度投資問(wèn)題，構(gòu)建包括上市公司股權(quán)制衡、高管薪酬激勵(lì)和過(guò)度投資的理論模型，提出研究假設(shè)并通過(guò)上市公司數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證。通過(guò)實(shí)證分析，得到如下研究結(jié)論：（1）上市公司的股權(quán)制衡可以制約企業(yè)的過(guò)度投資；（2）高管薪酬激勵(lì)在股權(quán)制衡和企業(yè)過(guò)度投資關(guān)系間起顯著的調(diào)節(jié)作用，也就是說(shuō)，在股權(quán)制衡的前提下，如果企業(yè)對(duì)高管實(shí)施了薪酬激勵(lì)，企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題將會(huì)得到更充分的抑制。

本文的實(shí)踐啟示在于：（1）要進(jìn)一步優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度打破股權(quán)集中的情況，建立股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣有助于企業(yè)決策科學(xué)、理性投資、確保股東利益最大化；（2）進(jìn)一步健全高層管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)機(jī)制，制定合理的薪酬機(jī)制和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，確保高層管理團(tuán)隊(duì)能夠站在股東利益最大化的角度去考慮投資決策問(wèn)題，防止機(jī)會(huì)主義和代理問(wèn)題。

當(dāng)然，本文的研究也存在一定的局限性，例如將研究焦點(diǎn)集中在我國(guó)的制造型企業(yè)，未能就其他行業(yè)，如銀行業(yè)等進(jìn)行進(jìn)一步的分析，未來(lái)的研究可以針對(duì)其他有代表性的行業(yè)進(jìn)行更加深入的分析，以期得到更有針對(duì)性的研究結(jié)論。

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